Đặc biệt đề xuất của Zhejiang Merchant || Tựu Thành Siêu Âm · Vương Lăng Thao / Thẩm Quyền

（Nguồn: Viện Nghiên cứu Chứng khoán Chiết Thương）

Chuỗi chọn cổ phiếu “chọn đúng ngôi sao” cho thị trường bò

Chiết Thương “nghiên” (nghiên cứu) tuyển chọn, chất lượng “kim cương”. Khuyến nghị theo chuỗi【Chuỗi chọn cổ phiếu cho thị trường bò】, giúp bạn ưu tiên chọn đúng, không phụ cơ hội.

Khuyến nghị trọng điểm

Điện tử——Giá thành Siêu âm (688392.SH)

Ngày bắt đầu khuyến nghị: 6/4/2026

Người phụ trách khuyến nghị

Trải qua 5 năm rưỡi trong ngành bán dẫn và sản xuất điện tử, 11 năm kinh nghiệm nghiên cứu bên bán. Nhà phân tích xuất sắc nhất “Kim Kỳ Lân” giai đoạn 2024-2025, nhà phân tích xuất sắc nhất năm 2024 của Báo Chứng khoán Thượng Hải (Securities Daily).

Phủ kín: Điện tử tiêu dùng/PCB/Perovskite/đóng gói tiên tiến.

Nhóm Điện tử của Chứng khoán Chiết Thương

Đặc điểm nhóm: Lấy nền tảng từ ngành, nghiên cứu chuyên sâu, quan điểm độc lập, vững chắc và khách quan

Nhãn khuyến nghị: Huazheng New Material, BGI Memory, Jiangbo Long, Hsing Sin Technology, Xinwonda, Lens Technology, Sdic, Lingyi Zhizao, Olaid, Light, NovaStar Cloud, Zhaochi Shares, Hong Rijia, Luwei Optoelectronics, Giá thành Siêu âm

Thành viên nhóm: Gao Yuyang, Wang Lingtao, Li Qiudi, Shen Qian, Zhao Hong, Cheng Yuting, Tian Faxiang

Lý do khuyến nghị

Khi tỷ lệ vận hành của khâu hạ nguồn tiếp tục tăng lên, mảng pin điện của công ty mở ra chu kỳ tăng trưởng cho linh kiện; mảng dây dẫn và bán dẫn bắt đầu phát lực, đặc biệt là thiết bị đóng gói tiên tiến được kỳ vọng hưởng lợi từ thay thế nội địa, qua đó tăng trưởng nhanh về quy mô.

Điểm vượt kỳ vọng

1、Kết quả kinh doanh năm 2025 của công ty không đạt kỳ vọng? Câu trả lời là không.

Năm 2025, công ty đạt doanh thu hoạt động 774M NDT, tăng 32,41%; lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông mẹ 118M NDT, tăng 36,89%; lợi nhuận ròng sau khi loại trừ các khoản phi định kỳ thuộc về cổ đông mẹ 93M NDT, tăng 133,02%. Tháng 12 năm ngoái, do thời gian dài chưa nhận được tiền thiết bị, công ty đã khởi kiện SaSchi (khách hàng lốp xe), khoản nợ khoảng 50 triệu NDT; trên cơ sở nguyên tắc thận trọng, công ty đã trích lập tỷ lệ lớn cho việc này trong năm 2025, mức trích lập lên tới 38.63M NDT. Nếu cộng lại phần trích lập, lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông mẹ cả năm vượt 150M NDT, gần gấp đôi so với cùng kỳ; lợi nhuận quý 4 riêng lẻ vượt 50 triệu NDT, tăng khoảng 50% theo quý, cho thấy tính tăng trưởng về kết quả kinh doanh đã bắt đầu được giải phóng.

2、Thị trường cho rằng lĩnh vực ứng dụng mà công ty dùng cho kính hiển vi quét hiển vi bằng siêu âm chủ yếu là HBM, vì vậy việc Trường Sinh (ChangXin) niêm yết bị trì hoãn/hủy bỏ sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến mức độ nhìn thấy đơn hàng của công ty.

Thực ra, kính hiển vi quét hiển vi siêu âm tiên tiến có thể được sử dụng trong nhiều lĩnh vực đóng gói tiên tiến như wafer bán dẫn, đóng gói 2.5D/3D, đóng gói cấp tấm (panel-level). Công ty đã phá vỡ sự độc quyền của các doanh nghiệp châu Âu và Mỹ như Đức PVA và Sonoscan của Mỹ, đồng thời đã thành công nhận được đơn hàng chính thức từ khách hàng lưu trữ nổi tiếng trong nước và hoàn tất giao hàng, đạt bước đột phá thay thế nội địa từ 0 đến 1 trong lĩnh vực này. Với vai trò “người dẫn đầu nội địa”, công ty đang tích cực mở rộng từ 1 lên N; trong tương lai có khả năng thực hiện phủ kín toàn bộ khách hàng đóng gói tiên tiến trong nước. Do nhu cầu kiểm tra bằng siêu âm đối với đóng gói tiên tiến thúc đẩy mạnh, hiện nguồn cung thiết bị trên phạm vi toàn cầu tương đối hạn chế; với tư cách là người tham gia mới, công ty có sẵn năng lực sản xuất dồi dào và khả năng mở rộng. Trong tương lai cũng có khả năng thâm nhập chuỗi cung ứng toàn cầu.

Song song đó, công ty đã triển khai định hướng trong các lĩnh vực như cố định chip bằng siêu âm và hàn liên kết đảo chiều bằng siêu âm. Máy cố định chip siêu âm (máy hàn ép nhiệt siêu âm) đã nhận đơn hàng chính thức từ khách hàng, đang tăng tốc tiến tới ứng dụng theo quy mô.

3、Thị trường cho rằng hoạt động kinh doanh chính của công ty là cung cấp thiết bị siêu âm, có tính chu kỳ mạnh; nhưng chúng tôi cho rằng, do mảng linh kiện/phụ tùng, công ty là doanh nghiệp tăng trưởng điển hình:

Lấy năng lượng mới làm ví dụ: trong giai đoạn 2022-2023, do hạ nguồn đang ở chu kỳ xây dựng công suất mới, doanh thu thiết bị ở mức cao, doanh thu linh kiện tương đối có hạn. Năm 2024, khi hạ nguồn mở rộng công suất bước vào giai đoạn “đầu gãy/bị kẹt”, doanh thu thiết bị giảm rõ rệt; nhưng từ nửa cuối năm trở đi, bao gồm cả năm 2025, khi tỷ lệ vận hành công suất mới của hạ nguồn tiếp tục tăng lên, các đơn hàng và doanh thu linh kiện/phụ tùng tăng trưởng rõ rệt. Doanh thu linh kiện tổng thể của công ty năm 2024 và 2025 lần lượt là 184 triệu NDT và 260 triệu NDT, lần lượt tăng 70,45% và 41,75% so với cùng kỳ. Qua đó có thể thấy, một khi công ty đạt được đột phá về lĩnh vực ứng dụng mới, giai đoạn đầu sẽ hưởng lợi từ “làn sóng” nhu cầu đối với thiết bị do mở rộng công suất của hạ nguồn; sau đó, mảng linh kiện/phụ tùng sẽ tiếp sức cho tăng trưởng, giúp toàn bộ doanh thu và lợi nhuận tiếp tục tăng.

4、Thị trường cho rằng hai năm qua, doanh thu bán dẫn của công ty chủ yếu đến từ bán dẫn công suất và đóng gói truyền thống; do ngành hạ nguồn trong 2-3 năm tới khó có khả năng xảy ra đợt mở rộng công suất tập trung quy mô lớn, nên động lực tăng trưởng ngắn hạn của mảng này đối với công ty là có hạn. Chúng tôi cho rằng:

Mặc dù công suất bán dẫn công suất và đóng gói hiện đang ở giai đoạn dư cung, nhưng thực chất cấu trúc cạnh tranh đang âm thầm thay đổi. Các doanh nghiệp IDM như Dais Electric (时代电气) và Chiplink Integrated (芯联集成) đang không ngừng tăng cường năng lực đóng gói và mô-đun để giành thêm thị phần. Chiplink Integrated từ năm 2024 đã chuyển từ mô hình kinh doanh gia công wafer sang gia công theo hệ thống. Do đó, các doanh nghiệp IDM thực tế suốt gần hai năm qua luôn mở rộng năng lực đóng gói và mô-đun của chính mình; xu hướng này được kỳ vọng vẫn duy trì trong 2-3 năm tới. Nhờ tích lũy sâu dày về năng lực siêu âm, Giao thành Siêu âm (骄成超声) đang tích cực khai mở thêm các khách hàng mô-đun công suất khác trong nước, liên tục bào mòn thị phần của các nhà cung cấp thiết bị liên quan đến siêu âm trong lĩnh vực bán dẫn công suất tại nước ngoài. Chỉ dựa vào thiết bị đóng gói và mô-đun bán dẫn công suất, xu hướng tăng trưởng mảng bán dẫn trong 2-3 năm tới đã khá rõ ràng.

5、Thị trường cho rằng ngoài việc bố trí trong lĩnh vực bán dẫn, công ty thiếu các lĩnh vực ứng dụng mới khác có điểm nhìn dài hạn hấp dẫn. Nhưng thực ra, công nghệ siêu âm còn có thể được ứng dụng vào các lĩnh vực mới như dây dẫn gắn trên xe áp lực cao, kết nối cáp đồng cho máy chủ, kiểm tra tấm làm mát chất lỏng lỏng của máy chủ AI, pin thể rắn, giao diện não-máy và thiết bị điều trị nhắm đích tế bào ung thư… Đồng thời, trong vài năm qua công ty luôn xoay quanh chiến lược bố trí “năng lượng mới + bán dẫn + y tế”. Trong các lĩnh vực nêu trên, hoặc nhiều hoặc ít đều có triển khai; nếu đạt đột phá, sẽ giúp kết quả kinh doanh của công ty tăng trưởng theo kiểu “bậc thang”.

Kiểm định & chất xúc tác

Chỉ tiêu kiểm định:

1、Các đơn hàng và doanh thu liên quan đến thiết bị siêu âm bán dẫn của công ty tiếp tục tăng trưởng;

2、Kính hiển vi quét hiển vi bằng siêu âm cho đóng gói tiên tiến liên tục đạt đột phá đối với khách hàng cốt lõi và quy mô đơn hàng tiếp tục mở rộng;

3、Kính hiển vi quét hiển vi bằng siêu âm đạt đột phá đối với khách hàng trong chuỗi cung ứng toàn cầu.

Chất xúc tác:

1、Trường Sinh, Trường Tồn, Shenghe Jingwei niêm yết, huy động vốn để mở rộng công suất đóng gói tiên tiến;

2、Khách hàng bán dẫn công suất—Thời Đại Điện Khí, Chiplink Integrated—mở rộng công suất đóng gói và mô-đun, đồng thời dành cho Giao thành Siêu âm hạn mức đơn hàng đáng kể.

Dự báo lợi nhuận & định giá

Dự kiến lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông mẹ năm 2026-2028 lần lượt là 233M NDT, 365M NDT và 518M NDT; hiện tại vốn hóa thị trường tương ứng với PE lần lượt là 54,11; 34,55 và 24,33 lần. Xét đến việc công ty trong nhiều lĩnh vực ứng dụng mới đều có khả năng đạt đột phá và mở rộng trong 2-3 năm tới, tiềm năng điều chỉnh tăng kết quả kinh doanh là khá tốt, duy trì khuyến nghị “Mua vào”.

Cảnh báo rủi ro: Việc mở rộng khách hàng trong lĩnh vực dây dẫn chậm lại hoặc đơn hàng từ khách hàng hiện hữu giảm; tiến độ đột phá thiết bị siêu âm dùng cho đóng gói tiên tiến không đạt kỳ vọng; tỷ lệ vận hành của pin điện năng lượng mới đi xuống ảnh hưởng đến nhu cầu linh kiện.

Chứng khoán Chiết Thương - Khuyến nghị lớn/trọng điểm

Cấp độ sản phẩm: AAA (cao nhất)

Điểm sáng sản phẩm: Được nghiên cứu viên khuyến nghị với niềm tin mạnh nhất, viện nghiên cứu kiểm soát chặt chẽ nhất, khuyến nghị theo tiêu chuẩn cao nhất toàn viện.

Xác nhận đúng biểu tượng【Chứng khoán Chiết Thương - Khuyến nghị lớn/trọng điểm】.

Định nghĩa sản phẩm:

“Khuyến nghị lớn” ① Lô-gic đặc biệt rõ ràng; ② Vị trí giá cổ phiếu phù hợp, thường khuyến nghị khi ở đáy.

“Khuyến nghị trọng điểm” ① Lô-gic đặc biệt rõ ràng; ② Xu hướng tăng trưởng rõ ràng, thường khuyến nghị khi ở giai đoạn “phía bên phải”.

Nhiều thông tin quy mô lớn, diễn giải chính xác, tất cả có trên ứng dụng Sina Finance App