Nghiên cứu dữ liệu: Khoảng cách thanh khoản giữa Hyperliquid và CME trong dầu thô lớn đến mức nào?

_原文作者 / _Castle Labs

編譯 / Odaily 星球日报 Golem

编者按：本文系统性研究了 Hyperliquid 和 CME 在工作日和周末时段原油合约交易数据的差异，并得出了一些重要结论。目前来看，Hyperliquid 在流动性深度或滑点等绝对指标上确实无法与 CME 相媲美，整体流动性不到 1%，这与 RWA 交易平台的主要用户仍是加密原生散户有关。

Hyperliquid 的不同之处在于，周末时段 Hyperliquid 上的原油合约交易规模明显增长。这表明周末除了有投机需求的散户外，那些想要在周一之前获得原油交易敞口、进行套期保值操作的交易员也在 Hyperliquid 上交易。并且这样的趋势越来越明显，使 Hyperliquid 已经具备了大宗商品的价格发现能力。

但针对机构投资者，相比 CME，Hyperliquid 平台高昂的交易成本仍是其在大宗商品交易领域扩张的主要障碍。若是 Hyperliquid 不尽早完善自己具备处理机构级订单的能力，那它只能是传统交易员周末的临时交易场所，最后只能成为传统金融版图上的微小补充。

Phương pháp nghiên cứu và nguồn dữ liệu

Phân tích này đánh giá cấu trúc vi mô của thị trường dầu mỏ thông qua hai nghiên cứu, bao gồm lần lượt thị trường trong các khung thời gian ngày thường và cuối tuần, và sử dụng dữ liệu giao dịch theo từng lệnh (tick-by-tick) từ hai sàn giao dịch: hợp đồng vĩnh viễn xyz:CL của Hyperliquid và hợp đồng CLJ6 (tương lai dầu WTI NYMEX tháng 4 năm 2026) của Sở Giao dịch Hàng hóa Chicago (CME).

Nguồn dữ liệu CME đến từ Databento. Nguồn dữ liệu này ghi nhận dữ liệu giao dịch theo từng lệnh, chứ không phải ảnh chụp sổ lệnh. Vì vậy, mọi ước tính về độ sâu thị trường và trượt giá của CME đều dựa trên khối lượng giao dịch thực tế, không phải độ sâu theo báo giá. Dữ liệu Hyperliquid đến từ cơ sở dữ liệu công khai S3 của Hyperliquid, trong đó bao gồm đầy đủ lịch sử giao dịch on-chain.

Do đó, phân tích của cả hai sàn giao dịch đều dựa trên khối lượng giao dịch thực tế. Tất cả dữ liệu về độ sâu đều thể hiện tính thanh khoản hiển thị, tức là khối lượng giao dịch trong một cửa sổ 5 phút xung quanh mức giá giữa (VWAP), trong một phạm vi bps nhất định, chứ không phải “độ sâu tĩnh” hoàn chỉnh trên sổ lệnh.

Chu kỳ nghiên cứu và bối cảnh thị trường

Chu kỳ nghiên cứu là từ 27/02/2026 đến 16/03/2026. Thời điểm này trùng với việc Iran tiến hành tấn công vào ngày 28/02/2026, khiến tình hình địa chính trị trở nên biến động.

• Phiên đóng cửa trước khi xảy ra cuộc tấn công: phiên giao dịch CME cuối cùng trước sự kiện tấn công.
• Mở cửa vào thứ Hai: áp lực mở lại thị trường rất lớn; giá cổ phiếu CME tăng vọt và nhảy gap mạnh, trong khi thị trường xyz:CL của Hyperliquid bị giới hạn bởi cơ chế biên giới hạn giá phát hiện.
• Các cuối tuần tiếp theo: do giá dầu neo cao, biến động thị trường khiến khối lượng giao dịch dầu trên nền tảng Hyperliquid vẫn giữ ở mức cao.

xyz:CL được ra mắt vào đầu năm 2026, nghĩa là giai đoạn quan sát cho ba cuối tuần này bao gồm giai đoạn trưởng thành ban đầu của thị trường Hyperliquid. Các xu hướng được quan sát—bao gồm cải thiện độ sâu thanh khoản, tăng khối lượng giao dịch và tăng số lượng người dùng—một phần phản ánh sự trưởng thành của thị trường. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng sàn giao dịch on-chain hiện không thể sánh được với sàn truyền thống về các chỉ số tuyệt đối như độ sâu thanh khoản hay trượt giá.

Mục tiêu nghiên cứu của chúng tôi là theo dõi xu hướng mang tính định hướng: chênh lệch giữa hai bên có đang thu hẹp lại không, tốc độ thu hẹp như thế nào, và trong những điều kiện nào thì sự thu hẹp xảy ra.

Phân tích dữ liệu

Phân tích dữ liệu được chia thành hai phần theo thời gian:

• Khung giờ ngày thường: bao gồm trọn vẹn ba tuần thời gian, so sánh độ sâu, trượt giá và mức phí bảo hiểm/chiết khấu mà hai sàn giao dịch áp dụng. Đối với Hyperliquid, chúng tôi cũng phân tích tỷ lệ phí tài trợ trong toàn bộ giai đoạn.
• Khung giờ cuối tuần: trong một khoảng thời gian nhất định, bao gồm ba cuối tuần, chúng tôi phân tích cơ chế hình thành giá (price discovery) và độ lệch của giá trên Hyperliquid so với giá mở cửa của CME.

Phân tích dữ liệu khung giờ ngày thường

Phân tích này bao gồm trọn vẹn ba tuần thời gian, tập trung vào các khoảng thời gian mà cả hai sàn giao dịch cùng hoạt động.

Độ sâu thanh khoản được đo bằng tổng khối lượng giao dịch theo đô la trong các dải quanh VWAP mức giá giữa: trong khoảng VWAP mức giá giữa ±2, ±3 và ±5 bps theo từng khoảng 5 phút, sau đó được tổng hợp thành trung vị của tất cả các khoảng thời gian của các ngày làm việc. Như đã nêu ở trên, điều này phản ánh khối lượng giao dịch trong khoảng thời gian đó, chứ không phải độ sâu báo giá tĩnh đầy đủ. Phương pháp này có thể làm đánh giá thấp độ sâu thanh khoản của CME và Hyperliquid.

Trượt giá khi thực thi được ước tính bằng sổ lệnh tổng hợp được sắp xếp theo giá giao dịch. Trong mỗi khoảng thời gian 5 phút, các giao dịch “ăn lệnh” được quan sát và ghi nhận theo thứ tự tăng dần của giá (mô phỏng việc đi theo lệnh bán), và đi tuần tự theo lệnh bán cho đến khi đạt quy mô lệnh mục tiêu. Giá đạt được được đặt là mức giá giao dịch thấp nhất trong khoảng thời gian đó (đại diện cho giá bán tốt nhất khi lệnh đến). Trượt giá được tính bằng chênh lệch giữa giá trị trung bình trọng số theo khối lượng (VWAP) của giao dịch thực thi và giá điểm đến, biểu diễn theo bps. Phương pháp này được áp dụng cho các quy mô lệnh tăng dần từ 10k đô la đến 1M đô la.

Cơ sở Hyperliquid-CME trong khung giờ ngày thường: theo dõi chênh lệch giá có dấu giữa giá giữa của Hyperliquid và giá mới nhất của CME trong mọi cửa sổ 5 phút ở các ngày làm việc. Điều này phản ánh mọi mức phí bảo hiểm hoặc chiết khấu mang tính cấu trúc của Hyperliquid so với giá tham chiếu của CME trong thời gian hoạt động. Giá giữa của Hyperliquid được lấy từ VWAP trong khung giao dịch 5 phút, dựa trên khối lượng giao dịch thực hiện, chứ không phải báo giá từ sổ lệnh theo thời gian thực.

Tỷ lệ phí tài trợ của Hyperliquid được tính theo từng giờ; tỷ lệ phí tài trợ được biểu diễn theo bps mỗi giờ.

Phân tích dữ liệu khung giờ cuối tuần

Phân tích này tập trung vào ba giai đoạn nghỉ cuối tuần khác nhau của CME:

• W1: từ 28/02/2026 đến 01/03/2026
• W2: từ 07/03/2026 đến 08/03/2026
• W3: từ 14/03/2026 đến 15/03/2026

Trong W1 và W2, hợp đồng vĩnh viễn của Hyperliquid bị giới hạn, vì vậy giá đánh dấu không thể vượt quá “biên giới hạn của phạm vi” (DB). Khi giá của oracle bị đóng băng (ví dụ: vào thời điểm thị trường tham chiếu chính (CME) nghỉ và nguồn dữ liệu giá bên ngoài ngừng cập nhật), giao thức thực chất sẽ giới hạn giá trong một khoảng rất hẹp.

Với mỗi cửa sổ cuối tuần, chúng tôi báo cáo các chỉ số dữ liệu quan trọng của Hyperliquid xyz:CL, bao gồm giá, khối lượng giao dịch và số lượng giao dịch. Để đo độ lệch của chênh lệch so với giá mở cửa vào thứ Hai, mỗi cuối tuần chúng tôi đo chênh lệch giá giữa Hyperliquid và CME tại ba mốc tham chiếu:

• 3 giờ trước khi CME mở cửa lại
• 1 giờ trước khi CME mở cửa lại
• Khi CME mở cửa (T=0)

Tất cả các chênh lệch giá đều được biểu diễn theo bps. Giá trị dương nghĩa là Hyperliquid cao hơn giá mở cửa của CME; giá trị âm nghĩa là chiết khấu.

Phân tích định lượng

Phần này bắt đầu bằng phân tích, so sánh tình hình thanh khoản của thị trường dầu HIP-3 của Hyperliquid xyz:CL với NYMEX CLJ6 trong các giai đoạn chồng lấn của ngày làm việc.

Độ sâu thanh khoản: Dưới 1% so với CME

Không nghi ngờ gì nữa, tình hình thanh khoản của các sàn giao dịch on-chain hoàn toàn khác với CME. Độ sâu thanh khoản trung bình của CL trên Hyperliquid thấp hơn 1% so với CLJ6 và độ sâu thanh khoản ở các dải giá là tương đồng (ở ±5 bps là gấp 109 lần). Trong dải ±2 bps quanh mức giá giữa, độ sâu thực thi của CME là 19 triệu đô la, trong khi Hyperliquid chỉ là 152k đô la; chênh lệch là 125 lần.

Xét đến tính mới mẻ của thị trường CL trên Hyperliquid và khác biệt về nhóm người dùng mục tiêu, kết quả này không gây ngạc nhiên. Giá trị cốt lõi của sàn on-chain là cung cấp một kênh giao dịch không cần cấp phép cho những người dùng vốn trước đây bị các tổ chức như CME loại trừ.

Tuy nhiên, khi khối lượng giao dịch cuối tuần trên các nền tảng DEX như Hyperliquid tăng lên, nhận thức về các nền tảng này đang thay đổi; sự quan tâm của nhà đầu tư tổ chức đối với việc phòng hộ vị thế trong các khung thời gian không giao dịch ngày càng lớn. Vì vậy, đối với Hyperliquid, việc tạo lập một môi trường thị trường phù hợp cho cả nhà đầu tư truyền thống và nhà giao dịch lẻ trở nên quan trọng hơn bao giờ hết.

Đối với các nhà giao dịch lẻ với giá trị giao dịch 10k đô la, khoảng chênh lệch chi phí này là không đáng kể. Nhưng với các nhà đầu tư tổ chức có giá trị giao dịch vượt 1 triệu đô la, chi phí giao dịch on-chain của CL (và đa số các thị trường khác) vẫn khó có thể chấp nhận được.

Trên thực tế, sự khác biệt vốn có trong nhóm người dùng thể hiện rõ qua quy mô giao dịch trung vị trong các khung giờ chồng lấn của những thị trường này.

Chênh lệch về quy mô giao dịch trung vị gấp 166 lần (90.450 đô la so với 543 đô la) là bằng chứng rõ ràng nhất rằng các sàn giao dịch này đang phục vụ những nhóm người dùng có sự khác biệt cốt lõi. Quy mô giao dịch trung vị của CLJ6 tương đương với một hợp đồng tương lai chuẩn về dầu (tính theo giá hiện tại, giá trị danh nghĩa khoảng 94k đô la), trong khi quy mô giao dịch trung vị của Hyperliquid là 543 đô la, phản ánh hoạt động giao dịch đòn bẩy theo hướng đặt cược của các nhà giao dịch lẻ “crypto-native”.

Chúng tôi dự đoán rằng khi các thị trường này ngày càng trở nên hợp pháp hơn trong mắt nhiều nhà đầu tư truyền thống và tiền được chuyển sang on-chain, quy mô giao dịch trung vị của thị trường hàng hóa của Hyperliquid sẽ đạt bước ngoặt.

Để phân biệt thêm giữa các quy mô giao dịch khác nhau, chúng tôi thực hiện mô phỏng lệnh với giới hạn quy mô lệnh từ 10k đô la đến 1M đô la.

Với lệnh 10k đô la, người giao dịch CLJ6 không có trượt giá, phù hợp với kỳ vọng; trong khi trượt giá thực thi trung vị của người dùng Hyperliquid thấp hơn 1 bps, ở mức 0,77 bps. Khoảng chênh lệch xuất hiện ở quy mô lệnh 100k đô la: lúc này trượt giá của người dùng Hyperliquid tăng lên 4,33 bps, gần với ngưỡng 5 bps, còn CME CLJ6 vẫn không có trượt giá.

Điều đáng chú ý là mức này cao hơn quy mô giao dịch trung vị của thị trường CLJ6 (90.450 đô la).

Ở quy mô 1M đô la, 15,4 bps của Hyperliquid xấp xỉ gấp 20 lần so với 0,79 bps của CME, điều này xác nhận rằng hiện tại địa điểm giao dịch này chưa có khả năng xử lý các lệnh cấp độ tổ chức. Xét theo quy mô giao dịch trung bình của Hyperliquid, nền tảng này hoàn toàn có thể cung cấp dịch vụ chất lượng tương tự cho người dùng mà không tạo ra trượt giá.

Lệnh CLJ6 bắt đầu xuất hiện trượt giá đáng kể khi quy mô giao dịch xấp xỉ 500k đô la, ảnh hưởng đến việc thực thi.

Khi chúng tôi mở rộng phân tích quy mô lệnh sang cuối tuần, trượt giá của mọi quy mô lệnh đều giảm, đặc biệt là ở quy mô 100k đô la và 1M đô la, cho thấy thị trường đã trưởng thành. Trong ba tuần được phân tích, mức giảm trượt giá của các lệnh mô phỏng như sau:

• 10k đô la: -16%
• 100k đô la: -75%
• 1M đô la: -86,9%

Tỷ lệ phí tài trợ

Tỷ lệ phí tài trợ của CL biến động mạnh trong khung giờ đóng cửa của CME, nhưng biến động ít hơn trong khung giờ giao tháng (delivery). Điều này giúp chúng tôi làm rõ cơ chế định giá nội bộ của thị trường trong các thời điểm không giao dịch. Việc mở cửa vào cuối tuần có nghĩa là thị trường CL có thể tận dụng cơ chế phát hiện giá nội bộ (được hỗ trợ bởi DB và các cơ chế giảm thiểu rủi ro khác). Vì vậy, tỷ lệ phí tài trợ dự kiến sẽ biến động hơn, như được nhấn mạnh ở phần dưới.

Trong các khung giờ giao dịch sôi động, xyz:CL của Hyperliquid bám sát diễn biến của CLJ6 trên CME; nhưng khi giá dầu tăng, xảy ra chiết khấu mang tính cấu trúc và mức này mở rộng. Điều này nhiều khả năng đến từ áp lực phí tài trợ do các vị thế long tích lũy gây ra. Trong giai đoạn cuối tuần, CME nghỉ giao dịch; cơ chế phát hiện giá trên Hyperliquid bị hạn chế thêm bởi cơ chế giới hạn theo khoảng giá (DB). Khi không có thị trường tham chiếu theo thời gian thực, cơ chế này giới hạn biên độ biến động của giá đánh dấu.

Phân tích riêng theo khung giờ cuối tuần: Hyperliquid đã có khả năng phát hiện giá

Ba cuối tuần này thể hiện quá trình thị trường Hyperliquid trưởng thành nhanh chóng:

W1: từ 28/02/2026 đến 01/03/2026 (sự kiện tấn công của Iran)

Giá trên Hyperliquid tăng từ vùng khoảng 67,29 đô la (trên CME) lên khoảng 70,80 đô la, tương đương khoảng 45% của mức nhảy gap cao mở cửa vào thứ Hai lên 75 đô la (+1146 bps).

Cần đặc biệt lưu ý rằng do cơ chế giới hạn phạm vi giá ±5% của trade.xyz như đã đề cập ở trên (DB), việc phát hiện giá trong cuối tuần này bị hạn chế. Điều này giải thích vì sao các đường trong biểu đồ khá bằng phẳng, và vì sao lại xuất hiện nhảy gap mạnh vào thứ Hai. Dù vậy, trong giây đầu tiên kể từ khi dữ liệu cặp (pair) được công bố, khoảng cách giữa Hyperliquid xyz:CL (73,89 đô la) và CME CLJ6 (75 đô la) vẫn nằm trong giới hạn 1,5%.

Đây không phải là “sai sót” hay “thất bại”, mà là biện pháp bảo vệ rủi ro đạt được thông qua thiết kế thị trường. Vì vậy, xét theo dữ liệu, mức độ tương quan trong cuối tuần đầu tiên là thấp nhất, nhưng nó cho thấy xyz:CL đã phản ứng với cú sốc ban đầu do cuộc không kích của Iran gây ra. Đồng thời, nó cũng phản ánh việc DB đóng vai trò quan trọng trong cơ chế phát hiện giá vào cuối tuần, đặc biệt là đối với một thị trường mới nổi.

W2: từ 07/03/2026 đến 08/03/2026

Cuối tuần thứ hai mới là bài kiểm tra thực sự, vì xyz:CL chạm vào giá biên giới hạn của khoảng ở phần cuối phiên.

Giá mở cửa của CLJ6 là 98 đô la (tăng 737 bps so với mức đóng cửa 91,27 đô la), trong khi xyz:CL cao nhất chỉ chạm khoảng 95,83 đô la—chỉ nắm bắt được 68% mức tăng.

Trong cuối tuần thứ hai, xyz:CL bắt được diễn biến thị trường tốt hơn, và gần với giá mở cửa của CME hơn so với cuối tuần trước.

W3: từ 14/03/2026 đến 15/03/2026

Dữ liệu của cuối tuần thứ ba cho thấy trong một môi trường thị trường tương đối yên ả, Hyperliquid có thể dự đoán đáng tin cậy hơn hướng mở cửa cuối cùng của CME**.**

Khả năng hội tụ diễn biến giữa xyz:CL và CLJ6 trong cuối tuần này là tốt nhất: tăng 226 bps so với giá đóng cửa của CME, và cao hơn 62 bps so với giá mở cửa vào thứ Hai. CLJ6 đóng cửa vào thứ Sáu ở mức 99,31 đô la và mở cửa ở mức 100,93 đô la (tăng 163 bps), trong khi xyz:CL mở cửa ở mức 101,56 đô la.

Tổng hợp lại, ba ảnh chụp nhanh này cho thấy sự thay đổi mang tính cấu trúc của thị trường xyz:CL trên nền tảng Hyperliquid: thị trường chuyển từ một thị trường mới nổi bị ràng buộc bởi cơ chế phát hiện giá theo DB (cuối tuần 1 và cuối tuần 2) sang một môi trường phát hiện giá ngày càng tự do hơn, kèm theo hiện tượng quá đà và điều chỉnh (cuối tuần 3).

Khi phân tích sai lệch giá trước giờ mở cửa của CME tại các mốc thời gian khác nhau (3 giờ, 1 giờ và 0 giờ trước khi mở), chúng tôi thấy dữ liệu W3 đáng tin cậy nhất. Ở hai cuối tuần đầu, thị trường xyz:CL chịu ảnh hưởng của DB. Ở W3, sai số của xyz:CL lần lượt vào 3 giờ và 1 giờ trước khi CME mở cửa khoảng +70 và -139 bps, cho thấy khả năng phát hiện giá tốt hơn so với các cuối tuần trước.

Các chỉ số khác

Chúng tôi cũng cung cấp các chỉ số khác từ phần tóm tắt cuối tuần, bao gồm khối lượng giao dịch, tổng số lượng giao dịch và quy mô giao dịch trung bình. Những chỉ số này thay đổi giữa các cuối tuần và tăng liên tục trong một số tuần liền.

Tổng khối lượng giao dịch của thị trường xyz:CL trong ba tuần tăng từ 31 triệu đô la lên hơn 1Bỷ đô la, phản ánh sự gia tăng số lượng người dùng và mức độ trưởng thành cuối cùng của thị trường.

Ngoài ra, tổng số giao dịch tăng từ 26k giao dịch ở cuối tuần đầu tiên lên hơn 700k giao dịch ở cuối tuần thứ ba.

Đáng chú ý rằng, quy mô giao dịch trung bình vào cuối tuần thực tế đã tăng từ mức trung vị như chúng tôi nêu trước đó lên 534 đô la. Tất cả ba cuối tuần đều quan sát được cùng xu hướng tăng trưởng, điều này có thể cho thấy dòng vốn từ các tổ chức chảy vào thị trường nhiều hơn.

Quy mô giao dịch trung bình ở cuối tuần đầu tiên là 1.199 đô la, và tăng lên hơn 1.500 đô la vào cuối tuần thứ ba.

Điều này có thể cho thấy nhóm người dùng sử dụng nền tảng vào cuối tuần có sự khác biệt: người dùng lẻ giảm đi, trong khi ngày càng có nhiều nhà giao dịch cần có được hạn mức tiếp xúc giao dịch dầu trước thứ Hai. vì vậy, giao dịch vào cuối tuần có xu hướng phù hợp hơn với nhu cầu phòng hộ hơn là đầu cơ.