40% lợi nhuận gộp cao, 3% chi phí R&D thấp: Khám phá mô hình kinh doanh "ngược lại lẽ thường" của Cổ Phần Công Nghệ Cãi Khách | Hiểu rõ về IPO

Hỏi AI · Mức đầu tư cho R&D thấp làm sao có thể chống đỡ “câu chuyện” tỷ suất lợi nhuận gộp cao của Công nghệ Cailike?

Bài viết này đến từ Viện nghiên cứu Thời đại Thương mại Tác giả: Tăng Thụy Kỳ

Nguồn ảnh: Sáng tạo trên Thương đồ

Nguồn|Viện nghiên cứu Thời đại Thương mại

Tác giả|Nghiên cứu viên đặc biệt Tăng Thụy Kỳ

Biên tập|Trịnh Lâm

Gần đây, Công ty Cổ phần Công nghệ Vật liệu Mới Tân Chất Tắc Khách Hà Bắc (sau đây gọi tắt là “Cailike”) đang nhận được sự chú ý cao trong vòng IPO trên sàn Bắc Kinh. Ngày 10 tháng 3, Cailike vừa vượt qua thẩm định, đáng lẽ phải là tin vui, nhưng trên thị trường cũng có không ít luồng ý kiến phản biện, như “lợi nhuận nhờ nhặt của rơi, công nghệ nhờ đóng gói, khách hàng nhờ may mắn”…

Những nghi vấn trên thị trường không phải là vô căn cứ. Trong ba năm trước đó, thành tích của Cailike liên tục tăng trưởng, nhưng đến sát thời điểm niêm yết thì lại bất ngờ “đổi sắc” về hiệu quả kinh doanh. Thông tin dự báo kết quả kinh doanh trong bản cáo bạch cho thấy, trong nửa đầu năm 2026, mức thay đổi doanh thu so với cùng kỳ của công ty là -11.68% ~ 4.62%, mức thay đổi lợi nhuận ròng so với cùng kỳ là -14.39% ~ 3.97%, và mức giảm tối đa của cả hai có thể vượt quá 10%.

Ngoài ra, ngay từ vòng thứ hai gửi thư yêu cầu làm rõ, cơ quan quản lý đã từng đặt câu hỏi với công ty này về không gian thị trường, tính xác thực của doanh số bán hàng, tính hợp lý và tính bền vững của tăng trưởng lợi nhuận, v.v.

Vậy “nền màu” trong kết quả kinh doanh của doanh nghiệp này là gì?

Ngày 26 tháng 3, liên quan đến các vấn đề như tính bền vững của kết quả kinh doanh, giao dịch liên quan và điều chỉnh truy hồi, Viện nghiên cứu Thời đại Thương mại đã gửi email và gọi điện cho Cailike để hỏi. Ngày 27 tháng 3, Cailike trả lời Viện nghiên cứu Thời đại Thương mại rằng: căn cứ theo thông tin mà chính công ty đã công khai.

“Ly” lợi nhuận này, là rượu ngon ủ lâu năm hay là “pha chế”?

Trước hết, xét từ dữ liệu hiệu quả kinh doanh qua các năm, Cailike quả thực thể hiện rất nổi bật. Theo dữ liệu Tonghuashun iFinD, từ năm 2022 đến 2024, doanh thu của công ty tăng từ 360 triệu nhân dân tệ lên 450 triệu nhân dân tệ, lợi nhuận ròng từ hơn 83 triệu nhân dân tệ vọt lên 115 triệu nhân dân tệ, còn biên lợi nhuận gộp từ 30% tăng liên tục lên hơn 41%.

Tuy nhiên, “học sinh ưu tú” này có thể không chịu nổi khi soi kỹ. Đợt tăng trưởng này, giống như việc uống một lon “nước tăng lực khẩn cấp”, có lực nhưng không bền.

Trong quá trình trả lời các yêu cầu làm rõ của cơ quan quản lý, Cailike thực ra đã tiết lộ lá bài. Bùng nổ kết quả kinh doanh năm 2024 có ba động lực chính: một là tập đoàn chất màu quy mô lớn của Đức Heubach Colour Pvt Ltd phá sản, khiến chuỗi cung ứng xuất hiện “lỗ thủng” lớn, Cailike thông qua việc “bù vị trí” đã nhặt được không ít đơn hàng; hai là nhu cầu thị trường hạ nguồn dần khởi sắc; ba là nhà máy tại Mỹ của tập đoàn khách hàng lớn DIC (ý chỉ Công ty TNHH DIC của Nhật Bản và các doanh nghiệp do họ kiểm soát) do thiếu hụt nguồn cung nguyên liệu thô nên tạm thời tìm đến Cailike để mua một lượng lớn hàng hóa để ứng cứu.

Cơ quan bảo lãnh và kiểm toán đã tính một khoản. Chỉ riêng hai hạng mục “trúng số trời rơi” như “Heubach phá sản” và “DIC ứng cứu”, đã chiếm hơn một nửa phần tăng trưởng doanh thu của hai sản phẩm cốt lõi DMSS và DATA của Cailike trong năm 2024. Nói cách khác, nếu không có hai “niềm vui bất ngờ” này, báo cáo tài chính năm 2024 có lẽ đã kém sáng hơn rất nhiều.

Liệu có thể ngày nào cũng rơi bánh từ trên trời không? Rõ ràng là không. Năm 2025, Heubach bị đối thủ tại Ấn Độ Sudarshan mua lại, dù tạm thời chưa khôi phục tự sản xuất, nhưng hai doanh nghiệp đã trở thành một, chiến lược mua hàng còn thay đổi hay không thì chẳng ai chắc. Ngoài ra, nhà máy của DIC cũng đã được sửa xong, năm 2025 không còn đặt hàng với Cailike nữa. Ngay trong bản cáo bạch, Cailike cũng thẳng thắn thừa nhận rằng: dự báo nửa đầu năm 2026, doanh thu và lợi nhuận ròng có thể đều suy giảm, mức độ còn không nhỏ.

Đối với một doanh nghiệp “công nghệ vật liệu mới” thì việc dựa vào các sự kiện “thiên nga đen” bên ngoài để duy trì tăng trưởng lợi nhuận, hiển nhiên không phải là kế hoạch lâu dài.

“Bức tường” công nghệ này, là thép bê tông hay là giấy dán?

Tiếp theo, điểm khác cũng khiến người ta không hiểu là: lợi nhuận gộp cao của Cailike lại đi kèm với R&D thấp.

Như thể hiện trong Hình 3 và Hình 4, trong giai đoạn báo cáo, biên lợi nhuận gộp cao nhất của Cailike là 41.27%, nhưng tỷ lệ chi phí R&D lại thường xuyên dưới 2.5%, trong khi mức trung bình của các doanh nghiệp cùng ngành đều trên 4%. Công ty giải thích rằng điều này nhờ việc công ty liên tục tối ưu quy trình sản xuất của các sản phẩm hiện có, trình độ kỹ thuật ở mức cao trong ngành, kiểm soát chi phí tốt và hiệu suất R&D cao.

Chênh lệch kiểu “kéo với nhau” giữa “lợi nhuận gộp cao” và “R&D thấp” này là huyền thoại về hiệu suất, hay là dấu hiệu rằng “hàng rào” công nghệ chưa đủ sâu? Điều này đúng là đáng để cân nhắc.

Trong một ngành hóa chất tinh gọn mang tính dẫn dắt bởi công nghệ, nếu thật sự có công nghệ cốt lõi mà người khác không thể sao chép, thì để duy trì hàng rào cao đó, về lý thuyết R&D phải theo kịp. Hoặc là liên tục đổ tiền để nâng cấp quy trình, hoặc là phát triển sản phẩm thế hệ tiếp theo. Còn cách Cailike làm là: đầu tư R&D không tăng nhiều, nhưng biên lợi nhuận gộp lại tăng vù vù. Chẳng lẽ là “hiệu suất con người” cao như lời đồn?

Tất nhiên, Cailike cũng có giải thích. Một phần chi phí R&D là do đã tạo ra sản phẩm có thể bán được nên được kết chuyển vào chi phí, không tính hết vào chi phí R&D. Và như thể hiện trong Hình 4, ngay cả khi cộng thêm phần tác động này vào, tỷ trọng tổng chi phí R&D vẫn ở mức khoảng 4%~5%, cao không hơn là bao so với các doanh nghiệp cùng ngành.

Hãy nhìn thêm các doanh nghiệp cùng ngành là Bách Hợp Hoa (603823.SH) và Thất Sắc Hóa Học (300758.SZ). Hai doanh nghiệp này theo lộ trình “chuỗi công nghiệp hoàn chỉnh” từ trung gian thể đến sản phẩm chất màu. Dù biên lợi nhuận gộp bị kéo xuống, nhưng “hàng rào” lại được đào sâu hơn. Cailike thì chọn làm trung gian thể, kiếm tiền theo kiểu “nhỏ mà tinh”, nhưng điều này cũng đồng nghĩa rằng nếu khách hàng hạ nguồn tiến hành tích hợp chuỗi ngành lên thượng nguồn, hoặc nếu ngành xuất hiện công nghệ mới rẻ hơn, liệu biên lợi nhuận gộp cao của Cailike có thể sụp đổ ngay lúc đó không?

Cắm lá cờ “độc lập” này vững hay không vững?

Cuối cùng, còn một chủ đề không thể né tránh: công ty này có quá nhiều giao dịch liên quan. Trong giai đoạn báo cáo, hơn 20% chi phí sản xuất là mua hơi nước, xử lý nước thải… từ các bên liên quan. Mà tính độc lập là “đường đỏ” trong thẩm định IPO, đồng thời cũng là nơi nhà đầu tư nhạy cảm nhất.

Việc “vận hành nội bộ” định giá giao dịch liên quan, cộng thêm báo cáo của bên thứ ba kiểu “may đo theo yêu cầu”, khiến người ta không thể không nghi ngờ liệu tính xác thực về chi phí có chịu nổi việc kiểm chứng hay không.

Điều khiến người ta bối rối nhất là định giá xử lý nước thải. Ban đầu là dùng phương pháp “cộng chi phí”. Nhưng đến tháng 10 năm 2023, bỗng chuyển sang định giá theo báo cáo tính toán của một tổ chức bên thứ ba tên là “Fengyuan Environmental Protection”. Vấn đề là, Cailike tự mình cũng viết rõ trong phần trả lời yêu cầu làm rõ vòng hai: “Fengyuan Environmental Protection chưa từng cung cấp dịch vụ tương tự cho bất kỳ khách hàng nào ngoài Cailike”.

Điều này thật đáng suy ngẫm. Một tổ chức chưa từng làm phép định giá/ước tính nước thải tương tự cho bên nào khác, vậy mà khi xuất báo cáo lại trở thành nền tảng cho định giá các giao dịch liên quan lên tới hàng chục triệu? Điều này có đáng tin không? Rốt cuộc đó là bên thứ ba độc lập, hay là bên thứ ba “được đặt làm” cho Cailike?

Sau đó, Cailike mời 5 chuyên gia từ Hiệp hội Công nghiệp Bảo vệ Môi trường Hóa chất Trung Quốc, Trung tâm Quản lý Kỹ thuật Chất thải rắn và Hóa chất thuộc Bộ Sinh thái và Môi trường… để luận chứng cho báo cáo này, và kết luận rằng báo cáo này “về tổng thể là hợp lý”.

Điều khiến người ta càng lo hơn nữa là Cailike còn căn cứ vào cơ chế định giá mới này để “điều chỉnh truy hồi” dữ liệu giao dịch liên quan của năm 2022 và 2023. Nếu định giá trước đây là công bằng, tại sao lại phải truy hồi?

Cailike giải thích rằng việc điều chỉnh nhằm phản ánh khách quan hơn tình hình giao dịch liên quan, đồng thời loại bỏ rủi ro chuyển giao lợi ích do định giá giao dịch liên quan thiếu công bằng. Ở từng kỳ trong giai đoạn báo cáo, khoản tiền điều chỉnh đối với dịch vụ xử lý hơi nước và nước thải chiếm tỷ lệ nhỏ trong giá trị mua sắm của công ty; không tồn tại tình huống mức tiền biến động lớn giữa trước và sau điều chỉnh.

Ngoài ra, bên cạnh người kiểm soát thực tế là Ge Yano vẫn còn giữ một thỏa thuận đặt cược. Nếu Công ty TNHH Vật liệu mới Cailike Sơn Đông (sau đây gọi tắt là “Cailike Sơn Đông”) không thể niêm yết trước cuối năm 2026, thì người kiểm soát thực tế Ge Yano và các bên liên quan có thể phải bỏ ra gần 270 triệu nhân dân tệ để mua lại cổ phiếu. Một khoản tiền lớn như vậy liệu có thể được chuyển dẫn đến Cailike thông qua một số kênh bí mật không? Đây cũng là một rủi ro treo trên đầu Cailike.

Nhìn chung, công ty Cailike có cả ưu điểm lẫn nhược điểm đều được bày sẵn công khai như “niêm yết bản tin”. Ưu điểm là: ngành mà công ty tham gia thực sự rất tốt, trung gian hóa chất cấp cao, nhu cầu hạ nguồn về dài hạn được đánh giá là thuận lợi; nguồn khách hàng cũng đủ “cứng”, đều là các “ông lớn” quốc tế như DIC và Sudarshan, và đã hợp tác hơn mười năm; xét ngắn hạn, nhờ lợi thế về quy trình và quy mô, khả năng kiếm tiền quả thực mạnh.

Nhược điểm và rủi ro cũng nổi bật không kém. Trong kết quả kinh doanh có “một lượng lớn nước” từ lợi ích mang tính “phát sinh bất thường”; việc doanh thu lợi nhuận suy giảm năm 2026 gần như là rõ ràng; đầu tư R&D không tương xứng với biên lợi nhuận gộp cao, “hào chắn” công nghệ rốt cuộc sâu đến đâu cần đặt dấu hỏi; tỷ trọng giao dịch liên quan cao, cơ chế định giá từng xuất hiện điều chỉnh nội bộ, nên nền tảng về tính độc lập chi phí cần được quan sát thêm; các khoản nợ và áp lực từ thỏa thuận đặt cược nằm ở người kiểm soát thực tế và bên liên quan liệu có thể lan truyền sang cũng là một “quả bom hẹn giờ”.

Về bản chất, Cailike dường như gom cả “khả năng kiếm tiền ngắn hạn” và “rủi ro kinh doanh dài hạn” vào cùng một chỗ. Nếu chỉ nhìn theo trò chơi ngắn hạn, thì định giá thấp hiện tại và lợi nhuận cao có thể mang tính hấp dẫn; nhưng nếu nhìn theo đầu tư dài hạn, thì sự bền vững của kết quả kinh doanh, “bức tường thành” công nghệ thật sự không thể thay thế, và tính độc lập ở phương diện quản trị doanh nghiệp—những nghi ngại này khó có thể bỏ qua.

Việc sàn Bắc Kinh cho phép công ty này thông qua vòng thẩm định không đồng nghĩa rằng các vấn đề nêu trên đã biến mất; chỉ là đưa các vấn đề ra dưới ánh đèn sân khấu, để thị trường tự tiêu hóa và tự định giá. Đối với Cailike, việc lên sàn có thể chỉ là chuyển câu hỏi từ “làm thế nào để vượt qua thẩm định” sang “làm thế nào để sống tốt trên thị trường”. Thời gian sẽ từ từ kiểm chứng “cỗ rượu công nghệ vật liệu mới” này rốt cuộc có bao nhiêu thành phần thật.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Báo cáo này chỉ để phục vụ khách hàng của Viện nghiên cứu Thời đại Thương mại. Công ty chúng tôi không xem người nhận báo cáo là khách hàng chỉ vì đã nhận được báo cáo này. Báo cáo này được biên soạn trên cơ sở những thông tin mà công ty chúng tôi cho là đáng tin cậy và đã được công khai, nhưng công ty chúng tôi không đảm bảo bất kỳ điều gì về độ chính xác hoặc tính đầy đủ của các thông tin đó. Các quan điểm, đánh giá và dự báo trong báo cáo này chỉ phản ánh quan điểm và phán đoán tại ngày phát hành báo cáo. Công ty chúng tôi không đảm bảo các thông tin trong báo cáo được cập nhật trong tình trạng mới nhất. Công ty chúng tôi có thể sửa đổi nội dung của báo cáo mà không cần thông báo. Nhà đầu tư cần tự theo dõi các cập nhật hoặc sửa đổi tương ứng. Công ty chúng tôi cố gắng đưa ra nội dung khách quan, công bằng, nhưng các quan điểm, kết luận và khuyến nghị được trình bày trong báo cáo này chỉ mang tính tham khảo, không cấu thành mức giá chào mua hoặc bán/đăng ký giá đối với chứng khoán được đề cập. Những quan điểm và khuyến nghị đó không xem xét đến mục đích đầu tư cụ thể, tình hình tài chính và nhu cầu đặc thù của từng nhà đầu tư. Trong mọi thời điểm, chúng không cấu thành lời khuyên đầu tư cá nhân cho khách hàng. Nhà đầu tư cần cân nhắc đầy đủ tình hình đặc thù của bản thân và hiểu đầy đủ, sử dụng nội dung của báo cáo này; không nên coi báo cáo này là yếu tố duy nhất để ra quyết định đầu tư. Đối với mọi hậu quả phát sinh từ việc căn cứ hoặc sử dụng báo cáo này, công ty chúng tôi và tác giả không chịu bất kỳ trách nhiệm pháp lý nào. Trong phạm vi những gì công ty chúng tôi và tác giả biết, không có mối quan hệ lợi ích nào bị cấm về mặt pháp luật với các chứng khoán hoặc hạng mục đầu tư mà báo cáo này đề cập. Trong trường hợp pháp luật cho phép, công ty chúng tôi và các tổ chức có liên quan thuộc công ty có thể nắm giữ vị thế chứng khoán do công ty được nêu trong báo cáo phát hành và tiến hành giao dịch, đồng thời cũng có thể cung cấp hoặc tìm cách cung cấp các dịch vụ liên quan như ngân hàng đầu tư, cố vấn tài chính hoặc sản phẩm tài chính. Bản quyền của báo cáo này chỉ thuộc về công ty chúng tôi. Không có sự cho phép bằng văn bản của công ty chúng tôi, bất kỳ tổ chức hoặc cá nhân nào cũng không được vi phạm bản quyền của công ty chúng tôi dưới bất kỳ hình thức nào như in lại, sao chép, đăng tải, trích dẫn hoặc phân phối lại cho người khác. Nếu được công ty chúng tôi đồng ý để trích dẫn và đăng tải, cần sử dụng trong phạm vi cho phép và ghi rõ nguồn là “Viện nghiên cứu Thời đại Thương mại”, đồng thời không được trích dẫn, cắt xén hay chỉnh sửa báo cáo này theo bất kỳ cách nào trái với ý nghĩa ban đầu. Công ty chúng tôi bảo lưu quyền truy cứu trách nhiệm liên quan. Tất cả các nhãn hiệu, dấu hiệu dịch vụ và dấu hiệu được sử dụng trong toàn bộ báo cáo này đều là nhãn hiệu, dấu hiệu dịch vụ và dấu hiệu thuộc công ty chúng tôi.