Một năm sau "sự sụp đổ đẳng cấp sử thi", thị trường A-share sẽ đi về đâu?

Bài viết mời tác giả | Godzilla

Dữ liệu hỗ trợ | Cục dữ liệu Bạt Cổ (www.gogudata.com)

Cách đây một năm, chính sách thuế quan của Trump đã thả xuống thị trường một quả bom nước sâu.

Ngày 7 tháng 4 năm 2025, chỉ số Shanghai Composite trong cùng ngày lao dốc 7,34%, Chiết Trung Board Index giảm 12,5%, chỉ số Hang Seng giảm 13,22% trong ngày, hàng chục nghìn tỷ USD giá trị vốn hóa bốc hơi.

Một năm sau, vòng ngoài vẫn liên tục “lỗi lầm quái gở”, Mỹ và Iran qua lại đánh nhau cực kỳ nóng bỏng; sau khi Trump tung “đại ngôn kết thúc chiến đấu trong 2-3 tuần”, rủi ro cục diện nâng cấp theo giai đoạn nhanh chóng tăng lên khi giá dầu tương lai bật nhanh.

Tiếp theo, kịch bản của thị trường sẽ được diễn giải như thế nào?

01

Ngay cả TACO cũng không được

Ngày 1 tháng 4, Trump có bài phát biểu trên truyền hình toàn quốc, tuyên bố rằng họ đã giành “thắng lợi nhanh chóng, mang tính quyết định và áp đảo” trong cuộc chiến với Iran. Sau bài phát biểu kéo dài khoảng 20 phút này kết thúc, giá dầu quốc tế lập tức tăng.

Rõ ràng là những luận điệu của Trump như “mục tiêu chiến lược trọng tâm gần như hoàn thành”, “chúng tôi sẽ sớm rút đi”, “kết thúc hoạt động quân sự trong 2 đến 3 tuần” thị trường không hề mua.

Ngay trong đêm sau bài phát biểu, hợp đồng tương lai dầu Brent giao tháng 6 đã tăng vọt 4,8%, đạt 106,04 USD/thùng; dầu WTI tăng 4,2%. Giá bán lẻ xăng của Mỹ đạt 4,02 USD/gallon, mức cao nhất trong 4 năm.

Sự mâu thuẫn này phản ánh “nỗi lo về thời gian” của Trump: ông ấy cần một màn đánh nhanh thắng nhanh—vừa phải xoa dịu áp lực từ giá dầu, vừa phải duy trì sức răn đe quân sự đối với Iran.

Thị trường không mua cũng có lý do. Bài phát biểu của Trump chỉ mới 30 phút thì Iran đã đáp trả bằng tên lửa, đồng thời việc phía quân đội Mỹ triển khai thêm cũng làm gia tăng lo ngại của thị trường về việc leo thang chiến cục.

Ngày 4 tháng 4, Trump đã gửi “ tối hậu thư 48 giờ cuối cùng” cho Iran, yêu cầu nước này đến trước ngày 6 tháng 4 “đạt thỏa thuận” hoặc “mở eo biển Hormuz”, đồng thời đe dọa bằng “đòn tấn công hủy diệt”.

Nếu chiến tranh ở Trung Đông thực sự có thể kết thúc trong 2-3 tuần, thì trong tương lai thị trường có thể lại phải đối mặt với một lần “điều chỉnh cảm xúc quá đà”. Cơn bão một năm trước, nhiều người vẫn còn chưa quên.

Ngày 2 tháng 4 năm 2025, Trump công bố đánh thuế quan đối đẳng 34% lên hàng hóa của Trung Quốc, yêu cầu Trung Quốc trong vòng 48 giờ hủy bỏ biện pháp trả đũa, nếu không sẽ cộng thêm 50% thuế.

Ngày 7 tháng 4, thị trường sụp đổ: Shanghai Composite trong ngày giảm 7,34%, Hang Seng Tech lao dốc 17,16%. Dữ liệu theo tháng cho thấy một bức tranh hoàn toàn khác. Shanghai Composite cả tháng 4 chỉ giảm 1,7%. Từ ngày 8 tháng 4 đến đầu trung tuần tháng 5, mức giảm đã cơ bản được sửa chữa.

Cuộc xung đột thương mại leo thang ngoài dự kiến hoàn toàn—thị trường không hề chuẩn bị. Nhưng mức giảm cực đoan trong một ngày như vậy lại phản ánh nhiều hơn cú sốc cảm xúc do việc suy diễn quá mức các yếu tố cơ bản. Thị trường dần nhận ra mô hình TACO nổi tiếng của Trump: tác động của xung đột thương mại đến việc định giá cổ phiếu sẽ dần nhạt đi trong những tháng sau đó.

Tuy nhiên, nếu lời hứa “2 đến 3 tuần” của Trump thất bại, thì khả năng cung cấp một mốc so sánh sẽ là một phiên bản hoàn toàn khác.

Cuộc chiến Nga–Ukraine năm 2022, ban đầu thị trường nhìn chung cho rằng đó là xung đột ngắn hạn; kết quả là chiến tranh kéo dài đúng cả một năm, kỳ vọng thị trường bật lại bị dập tắt.

Cả năm, Shanghai Composite giảm 15,13%, Chỉ số Hang Seng Tech giảm 27,19%, S&P 500 giảm 19,44%. Về giá dầu, trước chiến tranh Brent khoảng 95 USD; đến đỉnh tháng 3 đã vọt lên 139,13 USD, mức cao nhất kể từ năm 2008. CPI của Mỹ tăng vọt từ 7,5% lên 9,1%, mức cao nhất trong gần 41 năm. Cả năm, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) cộng thêm 425 điểm cơ bản, lãi suất từ 0,25% được nâng dần lên 4,50%.

Phía sau việc thúc đẩy sự điều chỉnh của thị trường chứng khoán là một loạt phản ứng dây chuyền do chiến tranh gây ra.

Chiến tranh kéo dài khiến cú sốc về nguồn cung được duy trì, giá dầu giữ ở mức cao trong nhiều tháng. Giá dầu cao đẩy lạm phát tăng vọt, khiến Fed buộc phải tăng lãi suất quyết liệt. Tăng lãi suất quyết liệt làm co thắt thanh khoản mạnh mẽ, khiến thị trường chứng khoán toàn cầu gần như rơi vào trạng thái gấu.

Từ “cú sốc chiến tranh” sang “tình trạng đình lạm” rồi đến “suy thoái”—một chuỗi truyền dẫn hoàn chỉnh được thể hiện. Nếu chiến tranh Mỹ–Iran kéo dài vài tháng, giá dầu vẫn duy trì trong vùng 100-120 USD, áp lực lạm phát tái xuất, thì kịch bản năm 2022 có khả năng được lặp lại.

Trong hơn một năm qua, đường trục cốt lõi của giao dịch trên thị trường vốn toàn cầu là “lạm phát Mỹ giảm, Fed hạ lãi suất, câu chuyện về đồng USD yếu”.

Nhưng khi mục tiêu xung đột lan sang cơ sở hạ tầng dầu mỏ, giá dầu Brent đã thực chất vượt và đứng vững trong biên độ dao động 100-110 USD/thùng. Lạm phát “nhập khẩu” do cú sốc từ phía cung đang buộc vốn toàn cầu phải xem xét lại rủi ro của “giống đình lạm” thậm chí là suy thoái thực chất.

Rõ ràng kỳ vọng rằng Fed sẽ buộc phải trì hoãn chu kỳ hạ lãi suất đã trực tiếp dẫn đến lãi suất phi rủi ro tăng lên và thanh khoản toàn cầu bị siết chặt. Đây là một tin cực kỳ tiêu cực đối với các cổ phiếu công nghệ có định giá cao dựa nhiều vào chiết khấu dòng tiền tương lai và đối với các tài sản có đòn bẩy cao.

Hiện tại chiến tranh vẫn đang diễn ra, chưa thể phán đoán thời gian sẽ đứng về phía bên nào. Tuy nhiên, việc câu chuyện “USD yếu” chuyển hướng, sự nâng trục giá dầu, và thay đổi kỳ vọng thanh khoản đã tạo tác động sâu rộng đến cấu trúc thị trường và phong cách diễn giải của thị trường chứng khoán A.

02

Tháng 4 sẽ “quyết định” thế nào

“Quyết định tháng 4” là một quan niệm quan trọng trên thị trường A. Ý nghĩa là các phán đoán được đưa ra tại mốc thời gian của tháng 4 sẽ mang chỉ dẫn quan trọng cho cả năm đầu tư.

Bởi vì trước đó, từ tháng 11 đến tháng 3 là giai đoạn “chính sách dày đặc” + “khoảng trống kết quả kinh doanh”. Diễn biến thị trường do kỳ vọng dẫn dắt, nhưng bước vào tháng 4, khi các số liệu vĩ mô và vi mô được công bố, thị trường sẽ cần tập trung nhiều hơn vào các yếu tố cơ bản.

Ví dụ như: tốc độ tăng trưởng PPI năm 2016 hồi phục; điểm ngoặt lợi nhuận xuất hiện năm 2017; việc giảm đòn bẩy và siết tín dụng năm 2018; và chính sách tiền tệ toàn cầu cực kỳ nới lỏng năm 2020—đều đã về cơ bản rõ ràng vào khoảng thời điểm trước và sau tháng 4 của từng năm và trở thành những yếu tố quan trọng chi phối diễn biến thị trường trong cả năm.

Xét từ nền tảng kinh tế, tốc độ tăng trưởng kim ngạch xuất khẩu theo tháng so với cùng kỳ của tháng 2 đã vọt lên 39,6%, tăng mạnh hơn nhiều so với mức +10% của tháng 1. Điều này kéo trực tiếp chu kỳ sửa chữa hàng tồn kho của ngành sản xuất. Tháng 2, tồn kho hàng hóa thành phẩm của các doanh nghiệp công nghiệp quy mô trở lên ghi nhận +6,6% so với cùng kỳ, mức tăng nhanh nhất kể từ năm 2023.

Việc giá hàng hóa đầu vào tăng có thể tạo mối đe dọa lạm phát cho nước ngoài, nhưng trong nước lại trở thành động lực giúp PPI cải thiện theo chiều tháng. PPI tháng 2 theo tháng so với cùng kỳ đã thu hẹp về trong ngưỡng -1% trở xuống, và rất có khả năng PPI trong năm sẽ chuyển sang tăng theo cùng kỳ trước cuối năm, qua đó hỗ trợ cho việc định giá lại các ngành đi theo chu kỳ trên thị trường A.

Trong vòng biến động địa chính trị này, do tỷ trọng tiêu thụ dầu khí trong một lần năng lượng của Trung Quốc hiện tại thấp, đồng thời mức độ điện khí hóa cao hơn so với toàn cầu và châu Âu, nên năng lực ứng phó với khủng hoảng năng lượng bên ngoài của quốc gia được nâng cao đáng kể. Dù trục giá dầu duy trì thường xuyên ở mức 100-120 USD, thì cú sốc đối với lợi nhuận toàn thị trường A nhìn chung vẫn có thể kiểm soát.

Nhưng cũng có một rủi ro tiềm ẩn: việc bổ sung hàng tồn kho trong nước phụ thuộc vào nhu cầu hàng hóa lâu bền từ nước ngoài. Nếu Mỹ thật sự bước vào đình lạm thậm chí suy thoái, nhu cầu bên ngoài sẽ kéo chân.

Xét từ góc độ dòng tiền, tính đến đầu tháng 4, dư nợ vay ký quỹ của hai sàn vẫn duy trì ở mức tương đối cao là 2,58 nghìn tỷ NDT, chỉ giảm nhẹ so với đỉnh đầu tháng 3.

Khối lượng giao dịch từ đỉnh giảm xuống còn 1,67 nghìn tỷ, nhưng không thủng mức thấp năm 2025 tháng 12.

Tháng 3 có thêm 4,6 triệu tài khoản mới, chỉ sau tháng 10 năm 2024 và tháng 1 năm 2026. Nhiệt tình tham gia thị trường của nhà đầu tư cá nhân không hề bị dập tắt; thị trường biến động điều chỉnh, dòng tiền không ồ ạt rút ra, mà chỉ là đang chờ.

Khi “cửa sổ” công bố báo cáo tài chính tháng 4 được mở ra, các nhánh chủ đề công nghệ—trong đó mức hiện thực hóa lợi nhuận chưa đủ, vẫn chủ yếu dừng ở giai đoạn “kể chuyện ở mức cao”—có thể đối mặt với làn rút lui theo giai đoạn. Trong khi đó, các hướng có tính chắc chắn về kết quả tốt hơn và logic chu kỳ rõ ràng, ví dụ như chuỗi năng lực tính toán Bắc Mỹ, ngược lại có thể trở thành trục chính mà thị trường sẽ tập trung sau đó.

Từ dự báo lợi nhuận của báo cáo quý 1 do nhóm đầu tiên công bố, độ co giãn lợi nhuận của các công ty chất lượng cao trên thị trường A đang dần lộ rõ: tỷ lệ dự báo trước lợi nhuận đạt trên 90%, và một số công ty lợi nhuận ròng quý 1 dự kiến tăng so với cùng kỳ trên 100%.

Ngoài ra, trước tình huống trục giá được định giá lên—giá dầu trung tâm được nâng cao—trong lịch sử, trong môi trường đình lạm ở nước ngoài, nhóm ngành “phổ năng lượng” luôn là các tài sản thể hiện tốt nhất.

Hơn nữa, xung đột Trung Đông lần này không chỉ kích hoạt logic tăng giá của năng lượng hóa thạch truyền thống (dầu mỏ, than đá), mà ở cấp độ chiến lược còn nâng mạnh mức độ cấp thiết của “thay thế năng lượng”. Không chỉ cần chú trọng các nền tảng lợi nhuận truyền thống như điện và than—được thúc đẩy bởi tâm lý phòng vệ—mà cũng nên tập trung vào chuỗi công nghiệp năng lượng mới (pin, xe năng lượng mới, quang điện, điện gió, lưới điện).

Đối với cổ phiếu Hồng Kông, nơi chịu cú sốc thanh khoản từ nước ngoài trực tiếp nhất, liệu sang quý 2 có thể đảo chiều hay không vẫn cần kiên nhẫn chờ cho đến khi bụi lắng xuống rủi ro địa chính trị hoặc khi có “lệnh phát” từ chính sách trong nước vượt kỳ vọng.

Hiện tại, định giá của chỉ số Hang Seng Tech đã giảm xuống mức cực trị trong lịch sử. Nhưng các mảng như thuốc đổi mới (innovative drugs) sau khi kỳ vọng định giá đã được điều chỉnh đầy đủ, đã nhanh chóng phục hồi một đợt theo lợi ích từ tin tốt về kết quả kinh doanh. Khi thị trường mở màn phản công, chắc chắn các tài sản chất lượng bị định giá sai do bị bán tháo sẽ nhận được một đợt sửa chữa định giá mạnh mẽ.

03

Lời kết

Thanh gươm của định mệnh kiểu Đa-mô-clet treo lơ lửng trong địa chính trị vẫn chưa hạ xuống; thị trường vốn toàn cầu vẫn đang run rẩy dưới bóng tối của “giống đình lạm”.

Đợt xung đột này mang đến cho thị trường một số nhận thức mới, chẳng hạn như việc TACO của Trump lặp đi lặp lại không phải lúc nào cũng hiệu quả—ít nhất là kém hiệu quả hơn so với năm ngoái.

Ngoài các quy luật diễn giải của thị trường tăng giá bản thân thị trường A và sự hỗ trợ của đợt tăng mới của PPI đối với quá trình phục hồi lợi nhuận, trong phần thời gian còn lại của năm nay, thị trường còn cần dần thích nghi với môi trường thanh khoản ngày càng chặt hơn do việc nâng trục giá dầu.

Điều này có nghĩa là, việc “bứt định giá” năm nay có lẽ khó thuận lợi như năm ngoái; mọi người sẽ coi trọng tăng trưởng lợi nhuận hơn, coi trọng hơn tính chắc chắn của tăng trưởng. (Hết bài)