Radar IPO | Công nợ phải thu chịu áp lực, Chengdu Chaochun ẩn chứa nhiều mối lo ngại

Gần đây, Công ty Cổ phần Ứng dụng Vật liệu Siêu tinh khiết Thành Đô (sau đây gọi là “Thành Đô Siêu tinh khiết”) đã cập nhật hồ sơ bản cáo bạch chào bán lần đầu ra công chúng, chính thức thổi lên hồi kèn cho kế hoạch bứt tốc nhằm niêm yết trên bảng kinh doanh dành cho doanh nghiệp khởi nghiệp (创业板).

Công ty dự kiến huy động 1.13B NDT, tập trung vào các dự án cốt lõi như mở rộng năng lực sản xuất, xây dựng trung tâm nghiên cứu và phát triển, qua đó củng cố bố cục của mình trong lĩnh vực linh kiện thiết bị bán dẫn.

Là doanh nghiệp đi sâu vào lĩnh vực linh kiện thiết bị bán dẫn phủ lớp đặc biệt, Thành Đô Siêu tinh khiết đội “vương miện thay thế nội địa” (国产替代), đã đạt sản xuất hàng loạt các linh kiện cốt lõi cho thiết bị khắc ăn mòn quy trình từ 5nm trở xuống. Năm 2024, tại thị trường Trung Quốc đại lục, công ty đứng đầu trong nhóm doanh nghiệp nội địa với tỷ trọng 5,7%. Xem ra triển vọng rất rộng mở. Tuy nhiên, khi những chi tiết trong bản cáo bạch dần được tiết lộ, đằng sau kết quả kinh doanh bắt mắt của công ty là lần lượt lộ ra nhiều rủi ro tiềm ẩn về vận hành.

Nỗi lo nới lỏng kỳ hạn thanh toán nổi bật

Sản phẩm chính của Thành Đô Siêu tinh khiết bao gồm linh kiện thiết bị bán dẫn phủ lớp đặc biệt, các linh kiện quang học chính xác… Là “nền tảng” của sản xuất thiết bị bán dẫn, ngành linh kiện bán dẫn được hưởng lợi từ làn sóng thay thế nội địa, nhưng cạnh tranh trong ngành rất khốc liệt và yêu cầu cao về công nghệ lẫn độ ổn định của chuỗi cung ứng.

Xét theo dữ liệu kết quả kinh doanh, trong giai đoạn báo cáo (từ năm 2022 đến nửa đầu năm 2025), doanh thu và lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông của Thành Đô Siêu tinh khiết đều tăng trưởng theo xu hướng ổn định: năm 2022 doanh thu 136M NDT, lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông 57,55 triệu NDT; năm 2023 doanh thu tăng lên 169M NDT, lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông 64,81 triệu NDT; năm 2024 doanh thu tăng lên 257M NDT, lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông 82,26 triệu NDT; nửa đầu năm 2025 doanh thu 206M NDT, lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông 60,82 triệu NDT.

Nhưng đằng sau đà tăng trưởng, vòng quay các khoản phải thu của Thành Đô Siêu tinh khiết liên tục giảm: năm 2022 là 1,99 lần/năm, năm 2023 giảm xuống 1,83 lần/năm, năm 2024 là 1,8 lần/năm, nửa đầu năm 2025 là 1,04 lần/năm, không đến 60% so với năm 2022. Đồng thời, vòng quay các khoản phải thu của công ty luôn thấp hơn mức trung bình của các công ty cùng so sánh.

Nguồn dữ liệu: Thông báo của công ty, Bộ phận nghiên cứu của Jiemian News

Vòng quay các khoản phải thu tiếp tục giảm, nguyên nhân gốc nằm ở quy mô các khoản phải thu mở rộng nhanh chóng. Dữ liệu cho thấy từ năm 2022 đến năm 2024, số dư ghi sổ các khoản phải thu của Thành Đô Siêu tinh khiết tăng từ 77,43 triệu NDT lên 156 triệu NDT, tốc độ tăng trưởng kép hằng năm xấp xỉ 50%; tốc độ tăng này cao hơn đáng kể so với tốc độ tăng trưởng kép doanh thu trong cùng kỳ, nghĩa là ngày càng có nhiều vốn bị khách hàng hạ nguồn chiếm dụng, hiệu suất luân chuyển vốn liên tục giảm.

Kế toán sư Vương Phương Phương nói với phóng viên Jiemian News rằng, vòng quay các khoản phải thu giảm thường liên quan đến việc chính sách bán hàng nới lỏng, công tác đòi nợ kém hiệu quả, tình trạng tín dụng của khách hàng xấu đi, v.v.; trong đó việc nới lỏng kỳ hạn thanh toán là một cách làm phổ biến mà doanh nghiệp dùng để kích thích bán hàng, giành thị phần. Với Thành Đô Siêu tinh khiết đang ở giai đoạn tăng tốc IPO, để duy trì quan hệ hợp tác với khách hàng cốt lõi và mở rộng hơn nữa quy mô doanh thu, việc thu hút khách hàng thông qua nới lỏng kỳ hạn thanh toán là điều không thể loại trừ. Tuy nhiên, cách làm này chắc chắn sẽ làm tăng đáng kể rủi ro nợ xấu của công ty—nếu khách hàng hạ nguồn xuất hiện biến động về hoạt động và không thể thu hồi tiền đúng hạn, có thể hình thành nợ xấu, trực tiếp bào mòn lợi nhuận của công ty; đồng thời, lượng vốn lớn bị chiếm dụng cũng sẽ làm gia tăng áp lực dòng tiền, ảnh hưởng đến sản xuất kinh doanh và đầu tư cho nghiên cứu phát triển của doanh nghiệp một cách bình thường. Kết hợp với các ví dụ gần đây trong ngành bán dẫn về một số doanh nghiệp có các khoản phải thu cao và việc thu hồi tiền khó khăn, có thể thấy “ẩn hoạ” của Thành Đô Siêu tinh khiết này đáng được cảnh báo ở mức độ cao.

Sự phụ thuộc vào khách hàng lớn tiếp tục gia tăng

Sự suy yếu của vòng quay các khoản phải thu, ở một mức độ nhất định, phản ánh rằng Thành Đô Siêu tinh khiết có năng lực thương lượng yếu hơn đối với khách hàng hạ nguồn. Và đằng sau thế yếu đó là vấn đề cốt lõi: cơ cấu khách hàng đơn nhất và mức độ phụ thuộc vào khách hàng lớn tiếp tục tăng—cũng chính là một trong những vấn đề trọng yếu mà Thành Đô Siêu tinh khiết phải đối mặt trong quá trình IPO.

Trong năm 2024 và nửa đầu năm 2025, hai khách hàng cốt lõi lớn nhất của Thành Đô Siêu tinh khiết là Khách hàng A và Khách hàng B đóng góp tổng cộng gần 70% doanh thu hoạt động; so với tỷ trọng năm 2022 và năm 2023, tỷ trọng này tiếp tục tăng, cho thấy mức độ phụ thuộc vào khách hàng lớn ngày càng nghiêm trọng.

Nguồn dữ liệu: Thông báo của công ty, Bộ phận nghiên cứu của Jiemian News

Thông tin công khai cho thấy khách hàng cốt lõi của Thành Đô Siêu tinh khiết chủ yếu là các doanh nghiệp thiết bị bán dẫn. Bao gồm các công ty như Công ty Weichao (中微公司) (688012.SH), Bắc Phương Hoa Xướng (北方华创) (002371.SZ), đều là các đối tác quan trọng của công ty. Năm 2019, công ty từng nhận giải “Giải thưởng nhà cung cấp” từ Công ty Weichao; năm 2022 trở thành đối tác chiến lược của Bắc Phương Hoa Xướng; năm 2024 thăng hạng lên thành nhà cung cấp “Vàng” của Bắc Phương Hoa Xướng. Nhưng dù danh tính khách hàng cụ thể của công ty là gì, việc tỷ trọng thu nhập gộp gần 70% cho thấy, một khi bất kỳ một trong số các khách hàng đó gặp biến động trong hoạt động kinh doanh, thu hẹp đơn hàng, hoặc chuyển sang nhà cung cấp khác, thì sẽ gây đòn chí mạng tới doanh thu của Thành Đô Siêu tinh khiết.

Nhà phân tích Tu Zhenbin chuyên theo dõi lâu dài ngành bán dẫn cho rằng, tỷ trọng doanh thu của nhóm 5 khách hàng lớn nhất của Thành Đô Siêu tinh khiết đã vượt 85%, mức độ tập trung khách hàng vượt xa mức trung bình của các doanh nghiệp cùng ngành. Trong bối cảnh ngành thiết bị bán dẫn có biến động theo chu kỳ khá rõ rệt, tính ổn định của đơn hàng khách hàng quyết định trực tiếp thành tích vận hành của doanh nghiệp. Thành Đô Siêu tinh khiết lại không mở rộng hiệu quả tệp khách hàng và phân tán nguồn thu, mà ngược lại tiếp tục gia tăng sự phụ thuộc vào khách hàng cốt lõi; tính bền vững của năng lực sinh lời liên tục của công ty, không nghi ngờ gì nữa, trở thành tâm điểm của các câu hỏi thẩm tra từ phía cơ quan quản lý và sự quan tâm của thị trường.

Tính công bằng của chứng nhận từ Khách hàng B đáng nghi ngờ

Khách hàng lớn không chỉ cung cấp đơn hàng cho Thành Đô Siêu tinh khiết, mà mối quan hệ liên quan cũng không thể xem nhẹ. Thành Đô Siêu tinh khiết để chứng minh tính tiên tiến về công nghệ sản phẩm, trong bản cáo bạch đã công bố việc Khách hàng B cung cấp các chứng nhận kỹ thuật và ứng dụng cho công ty, xác nhận rằng tổng thể hiệu suất kỹ thuật sản phẩm của công ty đạt trình độ hàng đầu trên thế giới.

Tuy nhiên, tỷ lệ cổ phần mà Khách hàng B và các bên liên quan trực tiếp lẫn gián tiếp nắm giữ trong công ty từng vượt quá 5%, điều này có nghĩa là Khách hàng B từng là bên có quan hệ liên quan của công ty. Điều này đã gây ra sự hoài nghi từ thị trường.

Theo “Điều lệ của Cộng hòa Nhân dân Trung Hoa về chứng nhận và công nhận” (phiên bản sửa đổi năm 2020), hoạt động chứng nhận phải tuân thủ các nguyên tắc khách quan, độc lập, công khai và công bằng, trung thực và tín dụng. Tổ chức chứng nhận không được có quan hệ lợi ích về tài sản hoặc quản lý với bên ủy thác chứng nhận.

Luật sư Trương Sách nói với phóng viên Jiemian News rằng, với tư cách là cổ đông của Thành Đô Siêu tinh khiết, Khách hàng B có mối liên hệ lợi ích trực tiếp với công ty; việc Khách hàng B cung cấp chứng nhận “mức độ hàng đầu trên thế giới” về mặt công nghệ rõ ràng vi phạm nguyên tắc công bằng của hoạt động chứng nhận, khó có thể loại trừ khả năng chuyển giao lợi ích hoặc thiên vị chủ quan. Luật sư Trương Sách đồng thời cho biết thêm rằng, việc chứng nhận công nghệ linh kiện thiết bị bán dẫn cần do một tổ chức độc lập bên thứ ba thực hiện, thì mới bảo đảm tính khách quan và thẩm quyền.

Đầu tư R&D yếu ớt

Trên thực tế, sự nghi ngờ về tính công bằng của chứng nhận từ Khách hàng B chỉ là bề nổi; đằng sau đó phản ánh vấn đề cốt lõi: Thành Đô Siêu tinh khiết đầu tư nghiên cứu và phát triển không đủ.

Ngành linh kiện thiết bị bán dẫn là ngành công nghệ thâm dụng điển hình, trong đó đầu tư R&D là trụ cột quan trọng để doanh nghiệp duy trì rào cản công nghệ và nâng cao năng lực cạnh tranh của sản phẩm. Hiệu quả đầu tư R&D của Thành Đô Siêu tinh khiết thể hiện liên tục yếu ớt, thấp xa so với mức trung bình của các doanh nghiệp cùng ngành.

Dữ liệu tài chính cho thấy, năm 2023, tỷ lệ chi phí R&D của Thành Đô Siêu tinh khiết là 5,66%; năm 2024 giảm xuống 5,37%. Đến nửa đầu năm 2025, tỷ lệ chi phí R&D của công ty tiếp tục giảm còn 3,67%. Cùng kỳ, giá trị trung bình tỷ lệ chi phí R&D của các công ty cùng ngành có thể so sánh ở mức trên 7%.

Nguồn dữ liệu: Thông báo của công ty, Bộ phận nghiên cứu của Jiemian News

Xét từ giá trị tuyệt đối của đầu tư R&D, từ năm 2022 đến nửa đầu năm 2025, tổng đầu tư R&D lũy kế của Thành Đô Siêu tinh khiết chỉ đạt 36.73M NDT, không tương xứng nghiêm trọng với đặc điểm của ngành linh kiện thiết bị bán dẫn “R&D cao, đầu tư cao”.

Ẩn hoạ trong an toàn chuỗi cung ứng

Ở phía chuỗi cung ứng, Thành Đô Siêu tinh khiết cũng đối mặt với vấn đề phụ thuộc nghiêm trọng. Tỷ trọng mua hàng của công ty đối với nhà cung cấp lớn số một là Công nghệ Ke’er’a (珂玛科技) tăng dần qua từng năm, hiện đã vượt 50%.

Trong giai đoạn báo cáo, tỷ trọng mua hàng của Thành Đô Siêu tinh khiết đối với Công nghệ Ke’er’a tiếp tục tăng: năm 2022 là 29,88%, năm 136Măng lên 33,75%, năm 82.26Măng mạnh lên 48,47%, và nửa đầu năm 2025 tiếp tục vượt 52,03%. Đồng thời, tỷ trọng mua hàng của nhóm 5 nhà cung cấp lớn nhất của công ty cũng tăng từ 63,88% năm 2022 lên 74,60% trong nửa đầu năm 2025. Mức độ tập trung nhà cung cấp tiếp tục tăng, đa dạng hóa chuỗi cung ứng thiếu hụt nghiêm trọng.

Nguồn dữ liệu: Thông báo của công ty, Bộ phận nghiên cứu của Jiemian News

Ngành linh kiện thiết bị bán dẫn yêu cầu rất cao về chất lượng và độ ổn định nguồn cung của nguyên vật liệu; chất lượng nguyên vật liệu quyết định trực tiếp hiệu năng của sản phẩm cuối cùng. Tỷ trọng mua từ một nhà cung cấp duy nhất quá cao có nghĩa là hoạt động sản xuất kinh doanh của Thành Đô Siêu tinh khiết phụ thuộc rất nhiều vào năng lực cung ứng, chất lượng sản phẩm và sự ổn định giá cả của Công nghệ Ke’er’a.

Phân tích gia Lý Quân nói với phóng viên Jiemian News rằng, xét theo cấu trúc thị trường, thị trường nguyên vật liệu đầu nguồn của linh kiện thiết bị bán dẫn nhìn chung phân tán, nhưng trong các phân khúc, đặc điểm độc quyền thể hiện rõ; thông thường, một mặt hàng (danh mục) riêng lẻ chỉ do một số ít nhà cung cấp cung cấp, và nhà cung cấp có năng lực thương lượng giá cao. Tỷ trọng mua hàng của Thành Đô Siêu tinh khiết đối với Công nghệ Ke’er’a vượt 50% có nghĩa là công ty có thể thiếu quyền thương lượng trong đàm phán mua hàng; nếu gặp phải các vấn đề như giá nguyên vật liệu tăng hoặc điều kiện thanh toán hà khắc, thì sẽ tiếp tục làm thu hẹp không gian lợi nhuận của công ty.