Rủi ro tín dụng tư nhân của Mỹ: Khủng hoảng cho vay thế chấp nhỏ?

问AI · AI技术突破如何引爆私募信贷隐藏风险？

文： 泽平宏观团队

美国私募信贷市场长期依靠不透明估值、流动性错配和PIK模式维持表面平静，AI对软件行业的冲击戳破了这层稳健外衣。

4月初，Blue Owl旗下基金遭遇40%的赎回申请，黑石、贝莱德等巨头接连限制提款，巴菲特罕见发出预警，美国财政部紧急召集监管会议。

这场美国私募信贷风波的原因是什么？会否演变为第二次“次贷危机”？

1 Sự kiện: Cơn sóng yêu cầu rút vốn của các quỹ cho vay tư nhân tại Mỹ lan rộng, cơ quan quản lý khẩn cấp hành động

Trong quá khứ mười năm, cho vay tư nhân đã mở rộng nhanh chóng trên thị trường tài chính toàn cầu với vai trò như “kẻ thay thế ngân hàng”. Cho vay tư nhân là việc các tổ chức phi ngân hàng như quỹ cho vay tư nhân và công ty phát triển thương mại (Business Development Companies, BDCs) cung cấp nguồn tài trợ dưới hình thức cho vay cho doanh nghiệp, bù đắp cho khoảng trống cung cấp tín dụng mà ngân hàng giảm do siết chặt quản lý‌​. Theo dữ liệu của IMF, quy mô thị trường cho vay tư nhân toàn cầu đã vượt 2 nghìn tỷ USD, trong đó khoảng ba phần tư tập trung ở Mỹ; thị phần đã tiến gần tới cho vay hợp vốn và trái phiếu lợi suất cao.

Kể từ năm 2026, các quỹ cho vay tư nhân liên tiếp phải đối mặt với làn sóng yêu cầu rút vốn và sức ép thanh khoản, bắt đầu hạn chế rút vốn, khiến khủng hoảng niềm tin trong ngành lan rộng. Tháng 2/2026, công ty đầu tư thay thế Blue Owl thông báo sẽ đóng vĩnh viễn “cửa sổ” nhận yêu cầu rút vốn của một quỹ cho vay tư nhân có quy mô 5.4Bỷ USD thuộc sở hữu. Đầu tháng 4, hai quỹ cho vay tư nhân thuộc Blue Owl bị rút vốn quy mô lớn trong quý 1; yêu cầu rút của quỹ OCIC chiếm 21,9% tổng phần vốn đã phát hành, quỹ OTIC lên tới 40,7%; tổng quy mô khoảng 350Bỷ USD. Trước sức ép rút vốn khổng lồ, Blue Owl đặt trần tỷ lệ rút vốn thực tế ở mức 5% và quy kết việc số lượng yêu cầu rút vốn bất thường tăng mạnh là do “lo ngại của thị trường về khả năng AI tác động đến doanh nghiệp phần mềm ngày càng gia tăng”. Việc hạn chế rút vốn không phải ngoại lệ; các tổ chức đầu ngành như Apollo, BlackRock, KKR gần đây đều đối mặt với hạn chế rút vốn và áp lực thanh khoản, khiến tâm lý hoảng loạn tiếp tục lan rộng. Niềm tin của nhà đầu tư vào các quỹ cho vay tư nhân bị ảnh hưởng; theo dữ liệu của BIS, BDC (Business Development Company) có mức độ tiếp xúc SaaS cao hơn có mức sụt giảm sâu hơn.

Ngân hàng siết chặt tài trợ, Buffett cảnh báo, tín hiệu rủi ro tiếp tục phát đi. Ngày 31/3, Reuters cho biết nhiều ngân hàng Mỹ đã tăng chi phí tài trợ cho các quỹ cho vay tư nhân; chênh lệch lãi suất tài trợ liên quan tới một số BDC đã lên tới hơn khoảng 2 điểm phần trăm so với SOFR. JPMorgan hạ định giá tài sản thế chấp liên quan. Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang (Fed) Powell ngày 30/3 cũng đã thể hiện rõ quan điểm: ông đang theo dõi sát rủi ro lan tỏa từ các quỹ cho vay tư nhân; dù hiện chưa cho rằng nó đe dọa toàn bộ hệ thống tài chính, nhưng ông đã cảnh báo rõ ràng rằng các lĩnh vực liên quan sẽ xuất hiện tổn thất. Buffett, trong cuộc phỏng vấn với CNBC, cho biết khi mối liên hệ giữa hệ thống ngân hàng và các tổ chức tài chính phi ngân hàng (như quỹ cho vay tư nhân) ngày càng chặt chẽ hơn, thì đã bắt đầu quan sát thấy dấu hiệu của sự mong manh trong hệ thống tài chính. Berkshire hiện nắm giữ hơn 1.6Bỷ USD tiền mặt; Buffett khẳng định rõ rằng hiện tại thị trường chưa đạt ngưỡng để ông ra tay.

Quốc hội Mỹ phát cảnh báo bằng thư, Bộ Tài chính Mỹ triệu tập cơ quan quản lý bàn thảo rủi ro cho vay tư nhân. Khi nhiều tổ chức quản lý tài sản hàng đầu lần lượt hạn chế rút tiền, ngày 1/4, Bộ Tài chính Mỹ thông báo rằng từ tháng 4 đến đầu tháng 5 sẽ triệu tập các cơ quan quản lý bảo hiểm trong và ngoài Mỹ, tập trung vào các diễn biến gần đây của thị trường cho vay tư nhân, rủi ro mới nổi, thực tiễn quản trị rủi ro và triển vọng ngành; các cuộc thảo luận sẽ xoay quanh bốn nhóm vấn đề chính: đòn bẩy của quỹ, xếp hạng cho vay tư nhân, tái bảo hiểm ngoài khơi và tính thanh khoản của hoạt động đầu tư. Bộ cũng nêu rõ cuộc họp lần này là bước khởi đầu, sau đó sẽ thiết lập cơ chế trao đổi dài hạn. Ủy ban Dịch vụ Tài chính Hạ viện Mỹ đã gửi thư mời hỏi các tổ chức lớn như BlackRock, Ares, Apollo, BlackRock, Blue Owl và nhiều đơn vị khác; nội dung bao gồm thực tiễn bán hàng, mức độ đòn bẩy, cấu trúc phí, cơ chế khuyến khích, sắp xếp kiểm toán, quản lý rủi ro và tính mong manh kinh tế tiềm ẩn.

2 Nguyên nhân: Cơ chế che giấu rủi ro bị vô hiệu, định giá lại tài sản cốt lõi

Sự bùng phát của cuộc khủng hoảng này không phải ngẫu nhiên, mà là kết quả của việc nhiều yếu tố cấu trúc đã được tích lũy trong thời gian dài.

Thứ nhất, ngành cho vay tư nhân lâu nay dựa vào quán tính định giá và kéo dài dòng tiền để duy trì bề ngoài yên ổn, trong khi tính mong manh nội tại tiếp tục tích lũy. Sau khủng hoảng tài chính năm 2008, ngân hàng rút khỏi một phần lĩnh vực cho vay rủi ro cao dưới áp lực giám sát chặt chẽ; cho vay tư nhân thuận theo lấp đầy khoảng trống tài trợ, đồng thời dùng các giao dịch không công khai để che giấu biến động giá, rồi thông qua thiết kế sản phẩm hướng tới mảng quản lý tài sản và kênh bán lẻ, tạo ấn tượng “lợi suất cao, biến động thấp, có thể rút định kỳ”. Đến năm 2025, cho vay tư nhân đã chiếm khoảng 30% thị trường tài trợ đòn bẩy của Mỹ. Nhưng sự “ổn định” này không đến từ việc tài sản thực sự an toàn hơn, mà đến từ định giá thiếu minh bạch, sai lệch thanh khoản và sự “dồn” rủi ro sang giai đoạn sau.

Thứ hai, mô hình PIK lan tràn, dùng “cộng dồn nợ” để che giấu các khoản vỡ nợ thực sự. Trong gần hai năm, các tổ chức cho vay tư nhân cũng đã sử dụng rất nhiều mô hình PIK (thanh toán bằng hiện vật), cho phép bên vay tạm thời không trả lãi suất bằng tiền mặt, chuyển sang cách cộng dồn nợ để duy trì dòng lưu chuyển. Tính đến cuối năm 2025, trong các hợp đồng cho vay tư nhân tương ứng với các khách hàng vay là doanh nghiệp phần mềm, hơn 20% đã bao gồm tùy chọn PIK; trong vòng ba năm, con số này tăng gấp đôi. Những sắp xếp như vậy có thể làm giảm tỷ lệ nợ xấu trên sổ sách trong ngắn hạn, nhưng lại trì hoãn việc lộ diện rủi ro thực; đồng thời còn làm tăng khả năng vỡ nợ trong tương lai.

Thứ ba, đòn đánh từ AI khiến các tài sản phần mềm phải định giá lại, xé toang lớp áo bề ngoài vững chắc. Cho vay tư nhân phụ thuộc nhiều nhất vào luận điểm tăng trưởng của một nhóm tài sản cốt lõi—doanh nghiệp phần mềm—đang bị AI phá vỡ, và nhóm này được định giá lại sớm nhất. Trong vài tháng qua, các sự kiện như First Brands, Tricolor đã khiến thị trường nghi ngờ các chuẩn cho vay cơ sở; phát triển đột phá của công nghệ AI càng tác động mạnh hơn đến các doanh nghiệp phần mềm chiếm tỷ trọng lớn trong danh mục của ngành. Blue Owl quy kết việc yêu cầu rút vốn tăng vọt lần này là do thị trường lo ngại AI tác động đến doanh nghiệp phần mềm; trong tài sản được quản lý của họ, khoảng 8% hướng vào phần mềm. Barclays và Morgan Stanley cũng đều cảnh báo rằng mức độ tập trung tiếp xúc với nhóm phần mềm trong ngành sẽ đẩy tỷ lệ vỡ nợ trong tương lai lên cao; trong đó Morgan Stanley dự đoán nửa cuối năm 2026 đến nửa đầu năm 2027, tỷ lệ vỡ nợ theo năm của ngành có thể tăng lên 8%. Khi luận điểm tăng trưởng hỗ trợ định giá của ngành mất tác dụng, sẽ kéo theo chất lượng tín dụng xấu đi, siết chặt tài trợ và tốc độ rút vốn tăng nhanh; các rủi ro vốn trước đó được che giấu sẽ tập trung lộ diện rõ ràng, trở thành điểm kích hoạt trực tiếp cho đợt sóng gió lần này.

Tổng kết lại, hệ thống tài chính Mỹ chưa thực sự “tiêu hóa” tín dụng rủi ro cao, mà chuyển giao, đóng gói và phân tầng để truyền nó cho nhiều nhà đầu tư trông có vẻ không liên quan tới rủi ro. Cho vay tư nhân che giấu rủi ro thông qua định giá thiếu minh bạch, sai lệch thanh khoản, mô hình PIK… tạo nên nền tảng cấu trúc mong manh của ngành; còn tài sản phần mềm bị AI tấn công và buộc phải định giá lại, trở thành yếu tố kích hoạt xé toang ảo tưởng về sự vững chắc. Trong giai đoạn lãi suất và thanh khoản còn nới lỏng, cơ chế che giấu rủi ro này có vẻ như làm tăng hiệu quả tài trợ; nhưng khi bước vào chu kỳ căng thẳng, nhược điểm của nó bộc lộ hoàn toàn: rủi ro lộ muộn, đường truyền phức tạp và thiếu minh bạch. Powell cho rằng rủi ro hiện tại chưa phải là khủng hoảng mang tính hệ thống, trọng tâm là việc nó có lây lan sang hệ thống ngân hàng hay không; trong khi Thống đốc Ngân hàng Trung ương Anh Bailey cảnh báo, chớ đánh giá thấp hiệu ứng khuếch đại của rủi ro “thiếu minh bạch + liên kết”.

3 Ảnh hưởng: Hiện vẫn là khủng hoảng niềm tin thanh khoản, chứ chưa phải khủng hoảng khả năng chi trả toàn diện; cần cảnh giác trong tương lai

Thống đốc Ngân hàng Trung ương Anh Bailey gần đây cảnh báo rằng các sự kiện vỡ nợ xuất hiện trong lĩnh vực cho vay tư nhân thời gian gần đây không nên coi là các trường hợp cô lập; tính thiếu minh bạch cao của ngành có thể khuếch đại tác động, các đặc điểm rủi ro khiến người ta liên tưởng đến khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008.

Cuộc khủng hoảng này đang lan dần dọc theo chuỗi truyền dẫn từ các quỹ cho vay tư nhân tới nhiều chủ thể như ngân hàng, bảo hiểm, doanh nghiệp thực và nhà đầu tư. Cụ thể tác động đến đâu?

Trước hết là tác động trực tiếp lên chính ngành cho vay tư nhân: ngành này đang phải đối mặt với làn sóng rút vốn theo kiểu chen lấn, siết chặt tài trợ và giá cổ phiếu lao dốc. Cơ chế hạn chế rút vốn về bản chất là “chặn lối ra”, ngăn chặn cơn chen lấn; nhưng cũng phơi bày sự mong manh thực sự của thanh khoản. Trong tương lai, mức độ khó khăn khi huy động vốn mới sẽ tăng mạnh, tốc độ tăng trưởng của ngành sẽ chậm lại đáng kể. Hiện tại, các ngân hàng đã bắt đầu siết chặt chuẩn cho vay đối với các quỹ cho vay tư nhân; JPMorgan đã bắt đầu hạn chế cho vay đối với một số quỹ cho vay tư nhân, các ngân hàng khác có khả năng sẽ theo sau. Nguồn vốn tài trợ cho ngành cho vay tư nhân bị thu hẹp, kéo theo chi phí tài trợ tăng lên. Kể từ cuối năm ngoái, lãi suất mà các ngân hàng yêu cầu đối với các khoản nợ chính của các quỹ này (bao gồm BDCs) đã tăng. Những quỹ có tỷ trọng phơi nhiễm với công nghệ quá cao sẽ tiếp tục chịu áp lực; các nhà quản lý quy mô nhỏ và vừa có thể bị loại bỏ hoặc bị mua lại. Việc hạn chế rút vốn—khi ngành phải tích hợp nhanh—sẽ trở thành “trạng thái bình thường mới” của ngành. Trong quý 1 năm nay, mức sụt giảm giá cổ phiếu của các “ông lớn” cho vay tư nhân như BlackRock, Apollo, Blue Owl, Ares dao động từ 22% đến 38%.

Thứ hai là ngân hàng: mối liên hệ giữa hệ thống ngân hàng và cho vay tư nhân ngày càng chặt, có thể chịu sự xâm thực ngược. Bề ngoài, ngân hàng chỉ là “nhà cung cấp vốn” hoặc “đối tác đòn bẩy” của cho vay tư nhân; nhưng một khi tài sản cơ sở gặp vấn đề, rủi ro sẽ lan theo nhiều kênh như thu hẹp hạn mức tín dụng, tài sản thế chấp bị giảm giá trị, tỷ lệ an toàn vốn bị ép… qua đó xâm thực ngược hệ thống ngân hàng. IMF cũng cảnh báo trong báo cáo “Ổn định tài chính toàn cầu” rằng phơi nhiễm của các tổ chức phi ngân hàng tại nhiều ngân hàng đã vượt quá vốn cấp 1; tính mong manh của các tổ chức tài chính phi ngân hàng có thể nhanh chóng truyền tới hệ thống ngân hàng cốt lõi, khuếch đại cú sốc và làm tăng mức độ phức tạp của việc xử lý khủng hoảng. Chỉ số ngân hàng KBW của Nasdaq đã giảm gần 10% so với đầu năm 2026, vượt xa mức giảm 2% của chỉ số S&P 500 trong cùng kỳ.

Thứ ba là nhà đầu tư, đặc biệt là các công ty bảo hiểm có tỷ trọng nắm giữ cho vay tư nhân chiếm 35%, đang đối mặt với áp lực kép lên bảng cân đối kế toán. Trong vài năm qua, các quảng bá “lợi suất cao, biến động thấp, có thể rút định kỳ” đã thu hút lượng lớn nhà đầu tư cá nhân và tổ chức giá trị ròng cao. Để theo đuổi lợi suất cao hơn, các công ty bảo hiểm nhân thọ Mỹ đã tiếp tục tăng tỷ trọng đầu tư vào quỹ cho vay tư nhân. Theo báo cáo của IMF, cho vay tư nhân chiếm khoảng 35% danh mục đầu tư của các công ty bảo hiểm Bắc Mỹ; một lượng lớn vốn bảo hiểm liên tục đổ vào các quỹ cho vay tư nhân thông qua các cấu trúc phức tạp như “công ty quản lý tài sản bảo hiểm” (IAM). Trong môi trường lãi suất thấp, việc phân bổ này trông có vẻ hợp lý: đổi thanh khoản lấy lợi suất, đổi sự thiếu minh bạch lấy sự ổn định. Nhưng hiện các công ty bảo hiểm đang chịu áp lực kép: một mặt, việc giảm giá trị (ghi giảm) tài sản cho vay tư nhân sẽ tác động trực tiếp lên khả năng chi trả (solvency), khiến công ty bảo hiểm đối mặt với cú sốc lớn trên bảng cân đối kế toán, từ đó tác động trực tiếp tới lợi ích của người nắm giữ hợp đồng bảo hiểm; mặt khác, yêu cầu rút vốn quy mô lớn buộc các tổ chức bảo hiểm bán tài sản với chiết khấu hoặc gánh chịu tổn thất thanh khoản, vấn đề này đặc biệt nổi bật tại thị trường Bắc Mỹ.

Cuối cùng là tác động lên các doanh nghiệp thực. Cho vay tư nhân là một nguồn tài trợ quan trọng đối với nhiều doanh nghiệp vừa và nhỏ cũng như doanh nghiệp thị trường trung lưu. Những doanh nghiệp này thường không thể dễ dàng tham gia thị trường trái phiếu công khai hoặc nhận được khoản vay từ các ngân hàng lớn; cho vay tư nhân gần như là “đường sống” của họ. Nếu ngành tiếp tục co rút, các doanh nghiệp này sẽ phải đối mặt với chi phí tài trợ tăng lên và khó khăn trong tái tài trợ, qua đó làm gia tăng vòng lặp tiêu cực của sự lan truyền khủng hoảng và làm suy yếu động lực tăng trưởng của nền kinh tế Mỹ.

Nhìn chung, hiện vẫn chỉ là khủng hoảng niềm tin về thanh khoản, chứ chưa phải khủng hoảng khả năng chi trả toàn diện. Cơ chế trần rút vốn 5% có hiệu lực trong việc chặn đà chen lấn lan rộng sang toàn bộ hệ thống tài chính. Goldman Sachs, dựa trên khuôn khổ kiểm tra sức chịu đựng theo các kịch bản vỡ nợ, cho biết ngay cả trong kịch bản cực đoan khi tỷ lệ vỡ nợ tăng lên 10%, mức kéo giảm đối với GDP cũng chỉ từ 0,2% đến 0,5%; trong kịch bản cơ sở, tỷ lệ vỡ nợ của cho vay tư nhân tăng từ khoảng 1% của năm 2025 lên 3% đến 4%, tương ứng với phần cuối thấp của phạm vi tỷ lệ vỡ nợ của các khoản cho vay có đòn bẩy trong chu kỳ tín dụng lịch sử; nhìn chung rủi ro nằm trong phạm vi kiểm soát.

Nhưng cảnh báo của Bailey và Buffett cũng không thể xem nhẹ: khi thiếu minh bạch kết hợp với tính liên kết, chính sự hoảng loạn cũng có thể trở thành tác nhân gây ra khủng hoảng. Một khi tâm lý hoảng loạn tự khuếch đại và hình thành làn sóng rút vốn theo kiểu giẫm đạp, con “con tê giác xám” này bất cứ lúc nào cũng có thể phá vỡ hàng rào; tác động dây chuyền mà nó gây ra sẽ vượt xa dự đoán hiện tại.