Đầu tư “kén chọn” trái phiếu không chuẩn: lợi nhuận cao khó che giấu mối lo về tỷ lệ “vượt mức”

李蕴奇 中国证券报

近期，许多理财公司已公布其理财产品的2025年年度报告。中国证券报记者发现，不少理财产品大比例投资非标准化债权资产。城投公司、互联网贷款公司是主要的融资客户。专家认为，理财产品青睐非标资产，其核心动因在于其具备“高收益、低波动、易匹配”三大独特优势。然而，2018年12月2日发布的《商业银行理财子公司管理办法》规定，银行理财公司全部理财产品投资于非标债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%。部分产品突破监管比例限制，隐藏多重风险。

理财产品重仓非标资产

近期，多家理财公司披露了旗下产品的2025年年度报告。一些产品青睐非标资产，期末投向非标资产余额占总资产的比例达40%-50%。

以某城商行理财公司的一款固收386天理财产品为例，期末穿透后，该产品投资的非标债权类资产占总资产比例为43.09%。从期末投资前十名资产明细来看，某信托公司向浙江省某县级城投公司发放的信托贷款是该理财产品投资最多的资产；这项资产期末余额占理财产品资产净值比例为43.21%。

而某股份制银行理财公司旗下某款封闭式固收类理财产品也存在类似情况。从2025年四季度末前十名持仓资产信息来看，该产品投向前四名的资产分别是某信托公司向四家城投公司发放的信托贷款；非标资产占产品总资产比例为43.96%。

除了定期报告披露外，部分理财产品还在非标债权资产变更报告中披露了投资非标资产的比例。某国有大行理财公司旗下一款固定收益类封闭式净值型理财产品近日发布公告称，新增加了一项信托贷款。该信托贷款的融资客户为浙江省某城投公司；新增资产占组合的比例为48.45%。

根据原银监会发布的关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知，非标资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。

记者统计发现，理财产品投资较多的非标资产主要包括信托贷款以及以互联网贷款为底层资产的非标资产，其中信托贷款的融资客户以各地城投公司为主。另外，同业借款、股票质押式回购、资产收益权等也常出现在理财产品的投资清单中。

兼具高收益、低波动特点

记者了解到，多只理财产品大比例投资非标资产，主要是看重其具有“高收益、低波动”的特点，而且非标资产还能与理财产品实现期限匹配。

由于承担了一定的信用风险和流动性风险，非标资产的收益率往往比较可观。以此前述国有大行理财公司旗下理财产品为例，该产品新增投向城投公司的信托贷款年收益率为4%。从理财公司披露的数据来看，以互联网贷款为底层资产的非标资产年收益率较低，为2%-3%。部分投向低评级城投公司的信托贷款年收益率为5%-8%，较标准化债券的收益优势明显。

安融信用评级首席经济学家周沅帆表示，在债券市场收益率持续走低的背景下，非标资产由于信息披露要求较低且流动性较差，通常伴随着较高的 rủi ro phần thưởng (risk premium), vì vậy收益率显著高于同期限的标准化债券。理财产品配置非标资产，能够拉高投资组合的整体回报；对于一些追求稳健和较高收益的银行理财客户来说至关重要。

另外，配置非标资产还能起到平滑净值波动的作用。一位在理财公司从事估值核算的人士告诉记者，目前非标资产的估值方式是摊余成本法和现金流折现法，并且以摊余成本法为主，“估值波动不算太大”。

国家金融与发展实验室副主任曾刚表示，标准化债券需采用市值法估值，净值波动较为明显。而非标资产普遍采用摊余成本法估值，净值曲线平滑，有助于降低产品赎回压力、维护净值曲线稳定，对风险偏好较低的投资者颇具吸引力。

另外，非标资产是理财产品进行资产负债管理的有效工具。周沅帆认为，不同于标准化债券期限固定的特点，非标资产通常具有“量身定制”的灵活性，其融资期限可以根据理财产品的募集情况和负债端期限进行精准设计。这使得理财产品管理人能够更高效地进行资产负债管理。

多重风险不容忽视

事实上，监管部门对于理财产品投向非标资产的比例有上限要求。《商业银行理财子公司管理办法》规定，银行理财公司全部理财产品投资于非标债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%。前述产品投向非标资产的比例较高，存在一定的合规风险。

非标资产的信用风险和流动性风险也不容忽视。周沅帆表示，非标资产缺乏活跃的二级市场，通常需持有到期。一旦理财产品遭遇集中赎回，管理人难以迅速变现应对，极易引发流动性危机。

非标资产的信用风险同样较高。一位业内人士向记者介绍，信用风险主要体现为发行主体的选择性违约。由于非标债权的受众范围较窄、影响程度较小，部分发行主体会在资金困难时优先偿还标准化债券。曾刚也表示，非标债权的融资主体信用评级较低，当宏观环境收紧、相关主体偿债能力下降时，信用违约风险将直接冲击产品净值，并可能形成连锁传导效应。此外，非标资产估值不透明、信息披露不充分，投资者难以准确评估底层风险；长此以往将侵蚀市场信任基础，损害理财市场的健康生态。

前述业内人士还告诉记者，当前一些理财公司投资了以互联网贷款为底层资产的非标资产，但他发现，理财公司对这类资产了解程度不深，更多是基于“vì một số đại công ty sẽ không vi phạm” (niềm tin rằng các đại công ty lớn sẽ không vỡ nợ) 的信仰进行投资。面对这类结构较为复杂的非标资产，理财公司很难进行透彻调研。

曾刚建议，可以从多个维度发力，降低理财产品大比例投资非标资产带来的风险。一是强化穿透式监管，要求管理人逐一披露非标资产底层借款人信息、融资用途及抵押情况，压缩结构性规避的操作空间，让监管部门真正“看得见、管得到”。二是严格执行比例限额，监管部门应提高现场检查频率，对超标机构实施差别化监管措施，形成有效的合规约束，避免“规定在纸上、执行打折扣”的现象。三是推动非标资产标准化转型，鼓励将具备条件的非标资产通过资产证券化（ABS）等方式转为标准化资产，提升流动性与定价透明度，从根本上改善资产结构。四是建立流动性压力测试制度，要求管理人定期模拟极端赎回情境，预置流动性储备与应急处置方案，将风险防控关口前移，切实保障投资者权益。

(编辑：钱晓睿)

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