《华安固事》之四 | 郑如熙：Với tinh thần “canh tác sâu”, trở thành “người có tâm” trong thị trường

Trong môi trường lãi suất thấp, tài sản trái phiếu một cách tự nhiên sẽ xuất hiện đặc trưng là biến động gia tăng, tỷ suất lợi tức kỳ vọng và chỉ số Sharpe giảm. Mô hình trước đây “yên tâm thu lãi phiếu” có thể khó đáp ứng nhu cầu lợi nhuận của nhà đầu tư trong thời gian dài. Tỷ trọng giao dịch trong quản lý danh mục đã tăng đáng kể.

Trong thị trường trái phiếu “cạnh tranh nội bộ” nghiêm trọng, làm thế nào để tích lũy lợi nhuận hiệu quả thông qua giao dịch, đồng thời liên tục cải thiện danh mục để đạt thành tích vượt trội rõ rệt so với các danh mục khác, tôi cho rằng: trước hết cần giữ mức độ nhạy cảm cao với môi trường thị trường, nắm bắt logic vận hành trong tương lai hoặc mới nhất của thị trường sớm nhất có thể; tiếp theo cần thật lòng kính trọng thị trường và trở thành “người chú tâm” trên thị trường.

“Hiểu**,ghi nhớ,lặp lại”, liên tục nắm bắt cơ hội do những logic mà thị trườngngắn hạn****bỏ qua mang lại**

Trên thị trường trái phiếu hiện tại, cơ cấu về chủng loại, kỳ hạn và xếp hạng rất phong phú, và mỗi chủng loại có các logic vận hành khác nhau. Khi một logic được thị trường trong ngắn hạn công nhận đầy đủ, hiển nhiên sẽ bước vào trạng thái “đông đúc”. Nếu chúng ta quá tập trung đuổi theo các điểm nóng, dù tỷ lệ thắng trong ngắn hạn cao, nhưng tỷ lệ đền bù thấp hơn của nó cũng sẽ làm giảm tỷ lệ thắng dài hạn.

Ngược lại, những logic mà thị trường trong ngắn hạn bỏ qua thường lại là những logic có thể tạo ra cơ hội lợi nhuận trong một khoảng thời gian sắp tới. Thị trường chính là như vậy: vừa có “hiệu ứng học tập” vừa có “tính hay quên”. Nếu chúng ta có thể duy trì thái độ chuyên cần cày sâu, lấy “dưỡng chất” từ vận hành vi mô của thị trường trong quá khứ để liên tục học hỏi, không ngừng hoàn thiện các mô hình giao dịch trong quá khứ đã “tự chứng minh được mình”, và thử lặp lại để tạo ra chiến lược giao dịch mới, thì chúng ta sẽ có thêm nhiều khả năng giành được một chút lợi thế trước những biến động của thị trường trong tương lai.

Những ý tưởng trên ở một mức độ nhất định cũng tương tự “mô hình học tập” của AI. Trên thực tế, kỷ nguyên AI đang dần đến, trong lĩnh vực thu nhập cố định đã xuất hiện đủ loại mô hình AI để phán đoán xu hướng thị trường, trong đó nhiều mô hình cũng đạt tỷ lệ đúng cao trong giai đoạn thử nghiệm nội bộ. Đối với điều này, tôi cho rằng dù AI giỏi khai thác dữ liệu và nhận diện mẫu hình, trực giác phán đoán của nhà quản lý quỹ, sự tích lũy kinh nghiệm qua nhiều chu kỳ, và khả năng nhạy bén trước thông tin phi cấu trúc của nhà quản lý cá nhân vẫn là năng lực cạnh tranh cốt lõi mà thuật toán khó sao chép.

**Trong môi trường lãi suất thấp,**làm tốt “bài toán lớn” luân chuyển tài sản trái phiếu

Các nhà đầu tư theo dõi diễn biến lãi suất trong vài năm qua có thể thấy rằng hiện nay lãi suất ở mức rất thấp, quỹ trái phiếu thuần có vẻ khá “vô vị”, “không có gì để chơi”. Thực ra, điều đó cũng có lý, nhưng không hoàn toàn. Tôi cũng đồng ý với mệnh đề rằng “biên độ và tốc độ đi xuống tiềm năng của lãi suất sẽ giảm đáng kể”. Tuy nhiên, trong quá trình đó, cùng với sự thay đổi của các yếu tố cơ bản, thanh khoản, hành vi của tổ chức và khẩu vị rủi ro, cơ hội biến động lãi suất do những yếu tố này tạo ra vẫn không hề ít. Ngoài cơ hội biến động một chiều của lãi suất, sự thay đổi của cấu trúc đường cong càng là liên tục xuất hiện, thậm chí có thể là “phong phú đến ngoạn mục”.

Kết quả quan sát lịch sử của nhóm nghiên cứu chúng tôi cho thấy, cứ khoảng mỗi hai tuần, có thể xuất hiện một số biến động lớn về chênh lệch lợi suất quan trọng (chênh lệch theo kỳ hạn, theo tín dụng hoặc theo chủng loại). Nói cách khác, ngay cả khi vẫn luôn áp dụng chiến lược kỳ hạn trung tính, chỉ cần nắm bắt được sự thay đổi cấu trúc đường cong và “bắt đúng nhịp” luân chuyển của các loại tài sản trái phiếu khác nhau, chúng ta vẫn có cơ hội, trong mức lãi suất tuyệt đối thấp, “lật ra” những “trò hay” tích lũy alpha liên tục.

**Không ngừng hoàn thiện phương pháp tư duy “định giá giá trị tương đối”,**liên tục tối ưu hóa danh mục để nâng cao chỉ số Sharpe

Khoảng hơn mười năm trước, khi tôi còn làm việc ở bộ phận kinh doanh tự doanh thu nhập cố định của một công ty chứng khoán, tôi đã triển khai một loạt giao dịch kết hợp đa chủng loại thu nhập cố định và giao dịch chênh lệch lợi suất. Ở một mức độ nhất định, điều đó đã thay đổi mô hình thu nhập cố định “trông vào trời”. Khi ấy, chúng tôi thường xuyên sử dụng các công cụ như hoán đổi lãi suất và hợp đồng tương lai trái phiếu chính phủ trong danh mục để phòng hộ rủi ro lãi suất, nhưng vẫn cảm thấy bị giới hạn bởi sự không đủ của các công cụ phòng hộ. Cho đến khi tôi may mắn tham gia một chuyến thăm và trao đổi với các tổ chức tạo lập thị trường và kinh doanh tự doanh chủ đạo tại phố Wall do công ty tổ chức lúc đó, và từ đó nhận được sự gợi mở. Các tổ chức tạo lập thị trường chủ đạo ở nước ngoài có thể thực hiện việc tạo lập thị trường tích cực và hiệu quả, đồng thời có cơ hội tạo ra nguồn thu nhập ổn định ở mức trung gian, phần lớn là nhờ họ có nhiều lựa chọn các công cụ phòng hộ hơn và có hệ thống chấm điểm “giá trị tương đối” được hoàn thiện. Trong thực chiến, một khi một tài sản tạo lập thị trường được thị trường “click” và khớp lệnh, nhà tạo lập thị trường không cần mua lại đúng tài sản đó trên thị trường; họ chỉ cần mua lại một tài sản cùng loại có điểm giá trị tương đối cao hơn. Với tư cách là người quản lý một tài khoản thu nhập cố định, điều có thể học được từ đó là: thứ nhất, tăng độ dày của chủng loại; miễn là các trái phiếu không có khiếm khuyết rõ ràng về tín dụng, đều phải nghiên cứu sâu về quy luật biến động của chúng. Số lượng chủng loại càng nhiều thì “lưới định giá” này càng chắc và càng chi tiết. Thứ hai, xây dựng một “hệ thống đánh giá giá trị tương đối” thực sự hiệu quả, phù hợp với chính mình. Đánh giá giá trị tương đối của từng mã trái phiếu không chỉ là so sánh đơn giản mức cao thấp của chênh lệch lợi suất; đó là một phân tích tính khả thi của việc “sửa chữa chênh lệch” dựa trên logic vận hành chủ đạo của thị trường và sở thích hành vi của các tổ chức, v.v.

Vậy trong những năm tôi “lăn lộn” trong ngành quỹ mở công, triết lý và phương pháp “đánh giá giá trị tương đối” nêu trên cũng liên tục hỗ trợ tôi và danh mục của tôi. Một đặc điểm lớn của quỹ trái phiếu mở thuần là—mỗi ngày có thể đối mặt với biến động quy mô do đăng ký rút/đăng ký mua lại (申赎). Thời điểm dòng tiền vào và ra thường không chắc chắn. Việc tôi cần làm thực ra cũng khá đơn giản: thứ nhất, dù khách hàng tham gia vào lúc nào, tôi vẫn phải cố gắng chọn cho họ những tài sản có hiệu quả chi phí tốt nhất vào thời điểm đó trên thị trường; thứ hai, mỗi ngày dù đối mặt với đăng ký rút/đăng ký mua lại, tôi đều phải cố gắng tối đa để nâng cao tỷ lệ lợi nhuận trên rủi ro của danh mục này. Nếu ví danh mục của tôi như một nồi “lớn”, thì các tài sản trong danh mục có thể coi như “món ăn” trong nồi. Tôi sẽ thông qua các thao tác phù hợp “xào đảo”, tức là liên tục thực hiện các giao dịch dựa trên đánh giá giá trị tương đối để loại bỏ các tài sản “đông đúc”, bổ sung các tài sản “hiệu quả chi phí tốt”, cố gắng mang “những món ăn” tươi ngon nhất ra trước nhà đầu tư. Theo dữ liệu thành tích lịch sử khi tôi quản lý danh mục, trên các phương diện như chỉ số Sharpe và kiểm soát mức sụt giảm, nhìn chung vẫn ở vị trí khá nổi bật.

Điều đáng nói là, việc vận dụng tư duy đánh giá giá trị tương đối để liên tục tối ưu danh mục không chỉ có hiệu quả đối với các danh mục thuần trái phiếu, mà với các danh mục thu nhập cố định + (trái phiếu + tài sản khác) cũng tương tự. Đặc biệt đối với các tài sản như trái phiếu chuyển đổi (可转债), do tồn tại cơ chế bắt buộc thu hồi (tái mua bắt buộc), nên đường cong lợi nhuận cuối cùng của trái phiếu chuyển đổi sẽ hội tụ về trạng thái ổn định. So với cổ phiếu, không gian giá của trái phiếu chuyển đổi vì vậy “có thể kiểm soát” hơn. Khi quản lý tổ hợp trái phiếu chuyển đổi trong danh mục quỹ trái phiếu cấp một (一级债基), tôi sẽ ở từng mảng chính, dựa trên các chỉ tiêu như tình hình cơ bản và định giá của cổ phiếu cơ sở (正股), giá trái phiếu chuyển đổi và tỷ lệ premium (溢价率), v.v., để sàng lọc một loạt mã có rủi ro tương đối có thể kiểm soát và có tiềm năng tăng giá. Đồng thời thông qua giao dịch tích cực, tôi liên tục loại trừ các mã thuộc mảng quá đông đúc, cũng như các mã có rủi ro bị thu hồi mạnh tiềm ẩn, cuối cùng tìm kiếm “phát triển bền vững” trên thị trường trái phiếu chuyển đổi đang “đắt một cách rõ rệt”.

**Quan điểm về thị trường năm 2026——****thành quả và gai góc rất gần kề,**tiếp tục sắp xếp rõ ràng tư duy để nhẹ bước tiến lên

Nhìn về năm 2026, các yếu tố chính chi phối vận hành thị trường trái phiếu, theo tôi, yếu tố thứ nhất là Ngân hàng trung ương tiếp tục có dư địa nới lỏng. Dù Hội nghị công tác kinh tế trung ương chỉ ra “linh hoạt và hiệu quả sử dụng các công cụ như giảm lãi suất và giảm tỷ lệ dự trữ”, thị trường lại diễn giải rằng dư địa nới lỏng là rất hạn chế, nhưng xét về hướng đi thì rõ ràng vẫn là nới lỏng, chỉ là vấn đề về thời gian và thời điểm. Thứ hai vẫn là sự thay đổi trong khẩu vị rủi ro. Diễn biến tăng như “đi bò” của thị trường chứng khoán năm 2025, xét ở mức độ lớn hơn, bắt nguồn từ câu chuyện (narrative) và kỳ vọng cải thiện; khi chu kỳ tăng trưởng đi sâu, động lực cần thiết có thể chuyển sang giai đoạn phục hồi lợi nhuận. Nói cách khác, sẽ cần thêm sự hỗ trợ từ dữ liệu kinh tế vĩ mô, và hiện tại có vẻ các điều kiện để tiếp tục duy trì xu hướng tăng của dữ liệu tổng lượng kinh tế vẫn chưa đủ. Thứ ba là sự thay đổi của giá cả và kỳ vọng về giá cả. Gần đây, do ảnh hưởng của các sự kiện địa chính trị quan trọng, kỳ vọng lạm phát đi kèm với giá dầu bắt đầu tăng. Và xét từ các kịch bản tương tự trong lịch sử, khi lạm phát đi kèm mà kinh tế không mạnh, vận hành thị trường sẽ khá phức tạp; cả lãi suất tăng và giảm đều có những lực cản rõ rệt. Trong đó, việc nắm bắt nhịp độ giao dịch vì bị trộn lẫn với sự không chắc chắn nghiêm trọng của diễn biến địa chính trị, sẽ rất khó khăn.

Kết luận: Trong thị trường rộn ràng và ồn ào, giữ vững bản tâm của mình, kiên trì phong cách của mình, phát huy thế mạnh và tránh điểm yếu, theo tôi là rất quan trọng. Đầu tư vẫn cần ôm giữ niềm tin rằng “mỗi ngày đều là một ngày mới”, khiến bản thân càng yên tĩnh càng tốt; đồng thời không bao giờ từ bỏ việc lắng đọng và hiểu rõ, sau đó lặp lại, cải tiến dựa trên việc phân tích và học hỏi các ví dụ từ thị trường trong quá khứ. Với tư thái “người chú tâm”, chào đón cơ hội một lần nữa đến. Tôi tin vào “mọi người đều bình đẳng trước thị trường”, là một nhà đầu tư bình thường trong số vô vàn người, và hy vọng có thể cùng bạn cùng cố gắng.

Nguồn: Quỹ Huaan (华安基金)

Cảnh báo rủi ro: Quỹ có rủi ro, đầu tư cần thận trọng.