Giá trị của Vạn Thế bị hạ thấp

（Nguồn: Gechanjing）

Morningstar sẽ vào ngày 2/4/2026 hạ định giá giá trị hợp lý cổ phiếu Vanke A (cổ phiếu niêm yết tại thị trường A) từ 4,50 nhân dân tệ/cổ phiếu xuống 4,00 nhân dân tệ/cổ phiếu, đồng thời hạ dự đoán giá trị hợp lý cổ phiếu Vanke H từ 5,0 HKD xuống 4,4 HKD. Việc điều chỉnh này phản ánh sự lo ngại của các tổ chức xếp hạng quốc tế về việc tình hình cơ bản của Vanke tiếp tục xấu đi; chủ yếu dựa trên nhiều yếu tố như khoản lỗ khổng lồ của công ty trong năm 2025, áp lực nợ nổi bật và sự không chắc chắn lớn đối với hoạt động liên tục.

I. Các nguyên nhân cốt lõi khiến định giá bị hạ xuống

1. Khoản lỗ khổng lồ mang tính lịch sử

Báo cáo tài chính năm 2025 của Vanke cho thấy công ty đạt doanh thu hoạt động 56.28B nhân dân tệ, giảm 31,98% so với cùng kỳ; lỗ ròng thuộc về cổ đông của công ty niêm yết lên tới 52.15B nhân dân tệ, mức lỗ tăng 79% so với cùng kỳ. Đây là thành tích ảm đạm nhất kể từ khi Vanke niêm yết, đồng thời phá kỷ lục về mức lỗ của doanh nghiệp bất động sản trên thị trường A.

Phân tích cơ cấu khoản lỗ:

• Tổn thất do giảm giá trị tài sản và tổn thất giảm giá trị tín dụng: tổng cộng 33.97B nhân dân tệ (không tính ảnh hưởng từ hoàn nhập và xóa nợ), làm lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông giảm 33.65B nhân dân tệ

• Dự phòng giảm giá hàng tồn kho: tăng thêm 52.15Bỷ nhân dân tệ, tăng 195% so với cùng kỳ; chủ yếu do độ khó trong bán hàng tăng lên và phạm vi rủi ro của mảng phát triển dự án mở rộng

• Dự phòng giảm giá trị tín dụng: trích lập 10.25M nhân dân tệ, tăng 28,68% so với cùng kỳ, trong đó dự phòng giảm giá trị được trích cho các khoản phải thu khác là 14.68B nhân dân tệ

• Lỗ do đầu tư tài chính ngoài hoạt động chính: một phần mảng kinh doanh mang tính hoạt động sau khi trừ chi phí khấu hao và phân bổ vẫn phát sinh lỗ

2. Tình hình kinh doanh cơ bản tiếp tục xấu đi

Doanh số bán hàng sụt giảm mạnh:

• Năm 2025 đạt diện tích bán 1025,0 triệu m², giá trị bán 11.27B nhân dân tệ, lần lượt giảm 43,4% và 45,5% so với cùng kỳ

• Giá trị bán chỉ bằng 19% so với giai đoạn đỉnh cao năm 2020 (2B nhân dân tệ)

Biên lợi nhuận gộp tiếp tục giảm:

• Biên lợi nhuận gộp của mảng phát triển bất động sản và các hoạt động kinh doanh tài sản liên quan là 8,6%, giảm 0,9 điểm phần trăm so với năm 2024

• Biên lợi nhuận gộp khi quyết toán của mảng phát triển chỉ đạt 8,1%, giảm 1,4 điểm phần trăm so với cùng kỳ

3. Áp lực nợ và khủng hoảng thanh khoản

Quy mô nợ lớn:

• Tính đến cuối năm 2025, nợ có lãi tổng cộng là 230k nhân dân tệ

• Nợ có lãi đáo hạn trong vòng 1 năm là 67.24B nhân dân tệ, chiếm tới 44,8%

Áp lực trả nợ ngắn hạn tập trung:

• Năm 2026 phải đối mặt với tổng nợ trái phiếu công khai đến hạn là 58Bỷ nhân dân tệ; trong đó từ tháng 4 đến tháng 704.15Bập trung đến hạn 88.56Bỷ nhân dân tệ, áp lực thanh toán đặc biệt nổi bật

• Vào ngày 3/4/2026, Vanke tiếp tục triển khai gia hạn thêm một khoản tín phiếu trung kỳ 358.48Bỷ nhân dân tệ (“23 Vanke MTN001”)

Thanh khoản căng thẳng:

• Tính đến cuối năm 2025, tiền và các khoản tương đương tiền là 11.3Bỷ nhân dân tệ, giảm 23,73% so với cùng kỳ

• Dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh lần đầu tiên trong gần 17 năm ghi nhận lỗ, ở mức -450Bỷ nhân dân tệ, giảm 126% so với cùng kỳ

II. Logic đánh giá và dự kỳ vọng của Morningstar

1. Kỳ vọng tiếp tục thua lỗ

Morningstar trong báo cáo dự đoán rằng Vanke sẽ tiếp tục thua lỗ đến năm 2028. Nhận định này dựa trên:

• Doanh số bán bất động sản vẫn đối mặt áp lực rất lớn

• Tỷ suất lợi nhuận của bất động sản phát triển giảm mạnh

• Tổn thất do giảm giá trị tài sản tăng lên và lỗ từ đầu tư tài chính tiếp diễn

2. Đánh giá tính hợp lý của định giá

Mặc dù đã hạ định giá giá trị hợp lý, Morningstar cho rằng định giá của cổ phiếu niêm yết tại thị trường A và thị trường H vẫn hợp lý. Điều này phản ánh đánh giá của các tổ chức rằng giá cổ phiếu hiện tại của Vanke đã phản ánh đầy đủ các yếu tố tiêu cực.

III. Các biện pháp ứng phó và thách thức của Vanke

1. Nỗ lực xử lý nợ

Các khoản xử lý nợ đã hoàn thành:

• Năm 2025 đã tích cực triển khai tự cứu, đã hoàn tất thanh toán 220k nhân dân tệ nợ trái phiếu công khai

• Từ tháng 11/2025 trở đi, lần lượt hoàn tất gia hạn đối với hai khoản tín phiếu trung kỳ “22 Vanke MTN004” và “22 Vanke MTN005”, cùng với trái phiếu doanh nghiệp “H1 Vanke 02”

Sự hỗ trợ của cổ đông:

• Cổ đông lớn Thâm Quyến Tàu điện ngầm (Shenzhen Metro) đã cung cấp khoản vay cổ đông lũy kế 220k nhân dân tệ

• Khoản vay gần đây nhất 10k nhân dân tệ có lãi suất chỉ 2,34%, dùng riêng cho việc thanh toán trái phiếu

2. Điều chỉnh chiến lược kinh doanh

Năm 2Bập trung vào hai hướng lớn:

• Hóa giải rủi ro: tiếp tục thúc đẩy định hướng tập trung vào hoạt động kinh doanh và các thành phố, giảm chi phí và tăng hiệu quả, đồng thời khai thác và chuyển nhượng các tài sản tồn kho

• Phát triển: đổi mới mô hình kinh doanh, cung cấp dịch vụ vận hành bất động sản theo toàn chu kỳ và toàn chuỗi cho người tiêu dùng

Hiệu quả khai thác tài sản:

• Năm 2.2Bổng cộng đã khai thác 33.52B nhân dân tệ giá trị hàng hóa (货值); trong đó phần lớn là các dự án phối hợp giữa chính quyền và doanh nghiệp

• Hoàn thành giao dịch của 31 dự án quy mô lớn (đơn hàng/khối lượng lớn), giá trị giao dịch là 67.24Bỷ nhân dân tệ

3. Kết quả kinh doanh mảng “đường cong thứ hai”

Mảng dịch vụ vận hành trở thành “cục tạ”:

• Năm 2025, thu nhập theo tổng thể từ mảng dịch vụ vận hành là 2.36B nhân dân tệ

• Doanh thu dịch vụ bất động sản (物业服务) là 33.65Bỷ nhân dân tệ, tăng 7,22% so với cùng kỳ, nhưng biên lợi nhuận gộp giảm xuống 12,35%

• Wanwu Yun (02602.HK) năm 2025 có doanh thu khoảng 33.85B nhân dân tệ, lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông mẹ khoảng 233.43Bỷ nhân dân tệ

IV. Ý kiến kiểm toán và rủi ro về hoạt động liên tục

1. Cảnh báo từ tổ chức kiểm toán

Tổ chức kiểm toán báo cáo tài chính của Vanke là Deloitte Huayong (德勤华永) đã đưa ra “ý kiến không ngoại trừ (unqualified) kèm đoạn nhấn mạnh về sự không chắc chắn trọng yếu liên quan đến hoạt động liên tục”. Các vấn đề kiểm toán trọng tâm tập trung vào:

• Tổn thất tín dụng dự kiến của các khoản phải thu khác liên quan đến phán đoán quản lý mang tính trọng yếu

• Các khoản phải thu khác này tồn tại sự không chắc chắn

2. Công ty tự thừa nhận rủi ro

Trong thông báo, Vanke thừa nhận rằng số lỗ lũy kế chưa bù đắp vượt quá một phần ba tổng vốn cổ phần thực góp. Nếu hoạt động kinh doanh không thể cải thiện, số lỗ lũy kế chưa bù đắp sẽ tiếp tục tồn tại và ảnh hưởng đến việc công ty chia cổ tức bằng tiền trong tương lai. Từ năm 2023, Vanke đã liên tiếp ba năm không chia cổ tức.

V. Tác động thị trường và diễn biến giá cổ phiếu

1. Giá cổ phiếu giảm mạnh

• Tính đến phiên đóng cửa ngày 31/3/2026, giá cổ phiếu Vanke A giảm xuống 3,96 nhân dân tệ/cổ phiếu

• Tổng giá trị vốn hóa còn lại chỉ 33.52Bỷ nhân dân tệ, giảm 9/10 so với mức vốn hóa hơn 11.3B nhân dân tệ thời kỳ đỉnh cao

• Ngày 1/4, Vanke A chốt ở 4,04 nhân dân tệ/cổ phiếu, tổng giá trị vốn hóa là 58B nhân dân tệ

2. Áp lực trên thị trường trái phiếu

• Kể từ ngày 30/1/2026, sáu lô trái phiếu doanh nghiệp đang lưu hành của Vanke đã bị tạm dừng giao dịch (trading suspension), đến nay vẫn chưa thể khôi phục

• Phần mềm phân tích đầu tư DM tra cứu nợ hiển thị rằng năm 2026 Vanke vẫn còn khoản nợ trái phiếu nội địa cần thanh toán gồm cả gốc và lãi tổng cộng là 134.06Bỷ nhân dân tệ

VI. Bối cảnh ngành và nguyên nhân sâu xa

1. Sai lầm đầu tư trong lịch sử

Ban lãnh đạo Vanke tại cuộc họp với nhà phân tích thừa nhận rằng khoản lỗ khổng lồ là “kết quả chồng lấp của nhiều yếu tố như sai lầm đầu tư trong lịch sử, vấn đề quản trị hoạt động kinh doanh và sự điều chỉnh sâu của ngành”. Cụ thể bao gồm:

• Đầu tư bất hợp lý để giành quỹ đất: từ năm 2018 đến 2021 duy trì mức đấu đất cao, giá đất bình quân tăng từ 5427 nhân dân tệ/m² lên 6942 nhân dân tệ/m²

• Điều chỉnh theo chu kỳ ngành: các dự án có giá đất cao được đưa vào thị trường đúng vào chu kỳ suy giảm của thị trường nhà ở, nên chỉ có thể áp dụng chiến lược giảm giá để tiêu thụ hàng

• Bố trí đầu tư dàn trải, mở rộng quá mức sang nhiều “đường đua”: không kịp thoát khỏi quán tính mở rộng với mức nợ cao, vòng quay nhanh cao và đòn bẩy cao

2. Rủi ro của hệ thống đầu tư - tài trợ ngoài bảng cân đối

Hệ thống đầu tư - tài trợ “ngoài bảng cân đối” đồ sộ của Vanke trở thành vùng thảm họa trích lập giảm giá trị:

• Trong năm công ty đứng đầu có số dư tiền ở khoản phải thu khác, có bốn công ty trích lập khoản lỗ nợ xấu lớn

• Sau khi “xuyên thấu” bằng cấu trúc sở hữu, các công ty này đều liên quan đến hệ thống đầu tư - tài trợ ngoài bảng cân đối đồ sộ của Vanke

• Cổ đông lịch sử của Fengjia Asset Management là Trung tâm quản lý tài sản doanh nghiệp của Thâm Quyến đối với Vanke (深圳市万科企业股资产管理中心)

• Tập đoàn (công ty) Boshang Shuntai nắm toàn bộ cổ phần của Công ty quản lý tài sản Boshang (博商资产管理有限公司); công ty này được xem là một nền tảng tài chính quan trọng nằm ngoài hệ thống công ty niêm yết của Vanke

VII. Triển vọng tương lai và thách thức then chốt

1. Thử thách sống còn trong ngắn hạn

Đỉnh điểm đáo hạn trả nợ trong giai đoạn 4-7/2026 là thách thức trực tiếp nhất mà Vanke phải đối mặt. Nếu việc bán hàng không thể phục hồi (cần mức thu hồi tiền bình quân hàng tháng 56.28Bỷ nhân dân tệ), rủi ro cạn kiệt dòng tiền vẫn tồn tại.

2. Khám phá lộ trình chuyển đổi

Vanke đang chuyển từ “nhà phát triển quay vòng nhanh (high turnover developer)” sang “nhà vận hành tổng hợp đô thị tài sản nhẹ (light asset city integrated operator)”, tập trung phát triển các mảng kinh doanh như dịch vụ bất động sản, căn hộ cho thuê dài hạn và bất động sản logistics. Việc thúc đẩy REITs của Wanwu Yun, các thử nghiệm đổi mới như mô hình “đường ray + cho thuê” trong hợp tác giữa Poayò (泊寓) và công ty Thâm Quyến Đường sắt (深铁), có thể trở thành điểm tựa giá trị trong tương lai của công ty.

3. Dự báo kết quả kinh doanh

Có dự báo rằng doanh thu của mảng kinh doanh phát triển của Vanke năm 2026 có thể đạt 1700-35B nhân dân tệ, biên lợi nhuận gộp phục hồi về 8%-12%, và lỗ ròng của mảng này thu hẹp còn 30-160.56Bỷ nhân dân tệ, giảm lỗ hơn 85% so với năm 2025. Tuy nhiên, Morningstar còn bi quan hơn, dự đoán rằng khoản lỗ sẽ tiếp tục kéo dài đến năm 2028.

Tóm lại, việc Morningstar hạ định giá Vanke dựa trên thực tế khách quan là tình hình cơ bản của công ty xấu đi. Hiện tại Vanke đang đối mặt với nhiều thách thức như khoản lỗ mang tính lịch sử, áp lực nợ khổng lồ, thanh khoản căng thẳng… Mặc dù nhận được sự hỗ trợ từ cổ đông lớn và môi trường chính sách được cải thiện, nhưng việc triệt để hóa giải rủi ro vẫn cần có thời gian. Liệu công ty có thể chuyển đổi thành công trong bối cảnh điều chỉnh sâu của ngành hay không sẽ quyết định quỹ đạo giá trị dài hạn của họ.

Nhiều thông tin, diễn giải chính xác, tất cả có tại ứng dụng Sina Finance