Thị trường ổn định trở lại, xem xét “luận điểm bảo hiểm (quỹ bảo hiểm) xả bán gây sức ép”: chủ yếu do nhiễu động vĩ mô, tăng trưởng gia tăng mới trong năm vẫn có thể kỳ vọng

Hỏi AI · Nghiệp vụ “bồi hoàn thế hệ thứ hai” định hướng ra sao để vốn bảo hiểm đầu tư dài hạn?

Phóng viên Kinh tế Thế kỷ 21: Lâm Hán Diêu, Dư Kỷ Hinh

Gần đây, thị trường A-Share (A股) có một đợt điều chỉnh rõ rệt; Chỉ số Thượng Hải (沪指) không giữ được mốc số tròn then chốt, tâm lý thị trường từng lúc trở nên u ám. Đồng thời, một tin đồn lan truyền nhanh trong giới đầu tư: “Các công ty bảo hiểm nhỏ và vừa do yêu cầu giám sát ‘khả năng thanh toán thế hệ thứ hai’ được triển khai đầy đủ nên chịu áp lực, buộc phải giảm mạnh tỷ trọng nắm giữ tài sản vốn (cổ phiếu), từ đó làm phát sinh những đợt giảm điểm dây chuyền trên thị trường”. Thậm chí, một số quan điểm cho rằng nhận định này là nguyên nhân cốt lõi dẫn tới đợt điều chỉnh hiện tại, khiến giới trong ngành sôi nổi thảo luận.

Tuy nhiên, theo thông tin nhóm phóng viên phỏng vấn các lãnh đạo doanh nghiệp bảo hiểm, các chuyên gia phân tích cấp cao mảng phi ngân hàng của công ty chứng khoán và các học giả trường đại học, nhiều ý kiến cho thấy tin đồn này không có cơ sở.

Các đối tượng được phỏng vấn nhìn chung cho rằng: hành vi giảm tỷ trọng nắm giữ của các doanh nghiệp bảo hiểm nhỏ và vừa có tồn tại nhưng quy mô hữu hạn, và không phải là nguyên nhân chính khiến thị trường sụt giảm; các doanh nghiệp bảo hiểm lớn nhìn chung thể hiện xu hướng vững vàng thậm chí có chút tăng mua. Thuộc tính “vốn dài hạn” của quỹ bảo hiểm nhìn chung không thay đổi về bản chất. Chuẩn mực kế toán mới và giám sát khả năng thanh toán tuy có tác động tới hành vi đầu tư, nhưng chủ yếu là dẫn dắt ngành chuyển sang đầu tư giá trị dài hạn, chứ không làm gia tăng tình trạng đuổi theo (追涨) và bán tháo (杀跌).

Động lực giảm tỷ trọng của các doanh nghiệp bảo hiểm nhỏ và vừa là không đủ

Muốn hiểu cuộc tranh cãi này, cần làm rõ trước các khái niệm cốt lõi.

Khả năng thanh toán của công ty bảo hiểm là năng lực của công ty bảo hiểm trong việc thực hiện nghĩa vụ chi trả bồi thường cho chủ hợp đồng. Thông thường, năng lực này được đo bằng tỷ lệ thặng dư khả năng thanh toán cốt lõi (core solvency) và tỷ lệ thặng dư khả năng thanh toán tổng hợp (comprehensive solvency).

Trong đó, tỷ lệ thặng dư khả năng thanh toán cốt lõi là tỷ số giữa vốn cốt lõi và vốn tối thiểu (最低资本), dùng để đánh giá mức độ đầy đủ của vốn chất lượng cao của công ty bảo hiểm; tỷ lệ thặng dư khả năng thanh toán tổng hợp là tỷ số giữa vốn thực tế và vốn tối thiểu, dùng để đánh giá mức độ đầy đủ vốn tổng thể của công ty bảo hiểm.

Trong khung giám sát, các tài sản thuộc nhóm vốn cổ phần (như cổ phiếu) thường tương ứng với mức chiếm dụng vốn rủi ro cao hơn. Vì vậy, khi thị trường biến động hoặc vốn chịu áp lực, về mặt lý thuyết có thể kích hoạt các tổ chức điều chỉnh vị thế nắm giữ.

Hệ thống giám sát khả năng thanh toán của các công ty bảo hiểm ở Trung Quốc đã trải qua quá trình tiến hóa từ “khả năng thanh toán thế hệ thứ nhất” sang “khả năng thanh toán thế hệ thứ hai”, và rồi tới “khả năng thanh toán thế hệ thứ hai giai đoạn hai” (偿二代二期).

Thời hạn chuyển tiếp của “khả năng thanh toán thế hệ thứ hai giai đoạn hai”, được ban hành vào tháng 12/2021, đã chính thức kết thúc vào ngày 31/12/2025. Sau ngày 31/03/2026, các công ty bảo hiểm hoàn thành báo cáo năng lực thanh toán cho quý 1 năm 2026; đây cũng là mốc kiểm tra nghiêm ngặt đầu tiên sau khi “khả năng thanh toán thế hệ thứ hai giai đoạn hai” được triển khai đầy đủ.

Do đó, có quan điểm cho rằng: cuối quý 1/2026 đúng vào thời điểm các công ty bảo hiểm bước vào kỳ kiểm tra khả năng thanh toán theo quý; các công ty bảo hiểm nhỏ và vừa phải “làm đẹp” báo cáo để đáp ứng yêu cầu giám sát nên đã buộc phải bán tháo cổ phiếu trước thời điểm kết thúc quý. Việc giảm tỷ trọng bị động này khiến dòng vốn đòn bẩy liên hoàn “giảm đòn bẩy”, cuối cùng dẫn đến thị trường giảm sâu.

Nhưng nhiều người được phỏng vấn không công nhận quan điểm này.

Một chuyên gia phân tích cấp cao mảng phi ngân hàng của một công ty chứng khoán cho biết với phóng viên Kinh tế Thế kỷ 21 rằng: “khả năng thanh toán thế hệ thứ hai giai đoạn hai và các giai đoạn tiếp theo” (trong tương lai) đặt ra yêu cầu cao hơn đối với tỷ lệ thặng dư khả năng thanh toán của các công ty bảo hiểm. Vì vậy, việc lựa chọn danh mục đầu tư cổ phiếu của các công ty bảo hiểm chắc chắn sẽ bị ảnh hưởng, nhưng tỷ lệ đầu tư cổ phiếu của đa số công ty bảo hiểm thấp hơn xa mức trần; hiện tại không thấy rủi ro mang tính quy mô, cũng không tồn tại nhu cầu phải giảm tỷ trọng bị động.

Phó giáo sư Hạ Cao Lâm của Trường Bảo hiểm thuộc Đại học Kinh tế và Ngoại thương Trung Quốc đã sắp xếp mốc thời gian chính sách liên quan cho phóng viên. Cuối năm 2024, Cơ quan Quản lý Giám sát Tài chính Quốc gia (国家金融监督管理总局) ban hành thông báo, kéo dài thời gian chuyển tiếp đối với quy tắc vốn dự kiến kết thúc trong năm đó (II) sang tới cuối năm 2025. Cuối năm 2025, cơ quan giám sát lại điều chỉnh giảm hệ số rủi ro đối với phần cổ phiếu trong danh mục đầu tư của các công ty bảo hiểm, qua đó hạ mức chiếm dụng vốn rủi ro của tài sản thuộc nhóm cổ phần (权益类资产).

“Nếu các công ty bảo hiểm nhỏ và vừa giảm tỷ trọng để đáp ứng yêu cầu khả năng thanh toán, thì lẽ ra phải giảm theo đợt trước cuối năm 2025, chứ không phải giảm vào quý 1/2026.” Hạ Cao Lâm nói, “Ngược lại hoàn toàn: với chính sách mới cuối năm 2025, việc điều chỉnh giảm hệ số rủi ro sẽ khiến việc tăng mua của các công ty bảo hiểm mới phù hợp logic.”

Theo tìm hiểu, vào cuối năm 2025, Cơ quan Quản lý Giám sát Tài chính Quốc gia đã ban hành “Thông báo về việc điều chỉnh các hệ số rủi ro liên quan đối với hoạt động của công ty bảo hiểm”. Theo đó, họ hạ hệ số rủi ro đối với phần cổ phiếu trong danh mục đầu tư của các công ty bảo hiểm, từ đó giảm mức chiếm dụng vốn rủi ro đối với tài sản cổ phần của công ty bảo hiểm.

Chuyên gia phân tích cấp cao mảng phi ngân hàng của CITIC Securities (中泰证券) – Cạ Ngọc Tường (葛玉翔) – cũng chỉ ra trong cuộc phỏng vấn với phóng viên rằng: áp lực của các công ty bảo hiểm trong năm nay chủ yếu đến từ việc đường cong đánh giá 750 giảm, tạo sức ép đối với vốn thực tế (tử số/ mẫu số – “mẫu số” trong khả năng thanh toán). Hiện tại, tỷ trọng và quy mô khoản nắm giữ cổ phiếu của khối quỹ bảo hiểm (险资) đều ở mức cao nhất trong lịch sử. Việc thị trường giảm trong thời gian gần đây quả thật tạo ra một số áp lực, nhưng khả năng thanh toán không phải là ràng buộc chủ yếu.

Khối lượng giảm tỷ trọng khó làm rung chuyển “cả bảng lớn”

Ngay cả khi một vài công ty bảo hiểm nhỏ có hành vi giảm tỷ trọng, các chuyên gia được phỏng vấn đánh giá rằng tác động của họ chỉ là “hiện tượng cục bộ”, khó có thể tạo ra áp lực bán tháo mang tính hệ thống.

Dữ liệu mới nhất từ Cơ quan Quản lý và Giám sát Tài chính cho thấy: đến cuối năm 2025, quy mô dư nợ phân bổ vốn của ngành bảo hiểm đạt 38,5 nghìn tỷ NDT, tăng 15,7% so với đầu năm, mức tăng trưởng nhanh nhất kể từ năm 2021. Trong đó, quy mô phân bổ tài sản vốn chủ lực (bao gồm cổ phiếu + quỹ đầu tư chứng khoán) tăng thêm 1,6 nghìn tỷ NDT so với đầu năm; riêng dư nợ đầu tư cổ phiếu đạt 3,73 nghìn tỷ NDT, chiếm gần 10% tổng tỷ trọng đầu tư.

Theo tính toán của Hạ Cao Lâm, đến cuối năm 2025: các công ty bảo hiểm đầu tàu quy mô lớn và vừa nắm giữ khoảng 3 nghìn tỷ NDT; phần còn lại, toàn bộ vị thế cổ phiếu của các công ty bảo hiểm nhỏ chỉ khoảng 385k NDT.

“Rồi ngay trong số đó, tách riêng những công ty thực sự gặp vấn đề về khả năng thanh toán và cần phải bán cổ phiếu, thì tỷ lệ cực thấp.” Ông phân tích rằng: ngay cả khi các công ty bảo hiểm nhỏ và vừa cùng bán hết 10% đến 20% lượng nắm giữ, thì cũng chỉ vào khoảng vài trăm tỷ NDT (xấp xỉ hàng nghìn tỷ). Trong khi đó, thanh khoản giao dịch bình quân hằng ngày trên A-Share đã sớm vượt mốc 2 nghìn tỷ NDT; quy mô này còn thấp xa so với lượng vốn biến động bình thường trong một ngày của thị trường, nên khó có thể thay đổi tổng thể quan hệ cung-cầu.

Vì vậy, chuyên gia phân tích cấp cao mảng phi ngân hàng nói trên cho rằng: về mặt lý thuyết, nếu cùng lúc các công ty bảo hiểm nhỏ và vừa giảm tỷ trọng thì không có tính thao tác; kể cả khi xảy ra tình huống cực đoan, lực tác động lên thị trường cũng khá hạn chế.

Về việc vì sao thị trường lại đổ lỗi cho việc cổ phiếu giảm giá là do các công ty bảo hiểm nhỏ và vừa giảm tỷ trọng, Hạ Cao Lâm phân tích: các công ty bảo hiểm nhỏ và vừa có nhiều, tiếng nói thì “đa dạng”, hành vi riêng lẻ của họ dễ bị phóng đại khi quan sát; còn hành vi tăng mua của các doanh nghiệp bảo hiểm đầu tàu thì diễn ra lặng lẽ, phân tán trong các báo cáo định kỳ. Người tham gia thị trường dễ nhìn thấy động tác bán của một vài tổ chức nhỏ và vừa, nhưng lại bỏ qua dữ liệu mua quy mô hàng nghìn tỷ NDT của các tổ chức đầu tàu, từ đó hình thành ấn tượng phiến diện rằng vốn bảo hiểm đang bán; trong khi thực tế là mua nhiều hơn rất xa so với bán.

Giám đốc Đầu tư (CIO) của Shinmei Mutual Life Insurance (信美相互人寿) – Từ Thiên Thư (徐天舒) – khi trả lời phỏng vấn với phóng viên cho biết: về tổng thể, công ty bảo hiểm là lực lượng đầu tư quan trọng trên thị trường, nhưng không phải là lực lượng mang tính quyết định. Tác động của họ chủ yếu thể hiện ở biên độ trong một số phân khúc cụ thể như các lĩnh vực có cổ tức cao; còn đối với toàn bộ thị trường hoặc các phân khúc khác, mức độ ảnh hưởng là có hạn. Bởi vì công ty bảo hiểm thường không thay đổi danh mục quá thường xuyên, chu kỳ nắm giữ dài; đồng thời cũng không quá “liều lĩnh” theo đuổi các điểm nóng thị trường, và càng không thực hiện tăng đòn bẩy để đầu tư vào thị trường cổ phiếu.

Cạ Ngọc Tường cho biết: “Chúng tôi dự đoán quy mô tổng tài sản của các công ty bảo hiểm nhỏ và vừa chiếm khoảng ba phần trong tổng số của các quỹ vốn bảo hiểm. Hiện tại mức độ sôi động của thị trường A-Share vẫn ở mức cao. Và nếu không tính đến tính khả thi của hoạt động giảm tỷ trọng mang tính tập thể, thì một nhóm loại vốn đơn lẻ khó có thể làm thay đổi quy luật vận hành vốn có của thị trường.”

Ngoài ra, Cạ Ngọc Tường cũng chỉ ra rằng: vốn bảo hiểm cần cân bằng giữa ba mục tiêu tài chính gồm: tỷ lệ thặng dư khả năng thanh toán, mục tiêu lợi nhuận đầu tư, và sự khớp giữa tài sản – nợ phải trả. Khả năng thanh toán thế hệ thứ hai đưa các hệ số rủi ro cho đầu tư cổ phiếu vào cơ chế điều chỉnh ngược chu kỳ (hệ số đặc trưng K1 khi hệ số rủi ro được đưa vào), ở một mức độ nhất định làm giảm xung động “đuổi theo tăng giá – bán tháo khi giảm” của công ty bảo hiểm. Ở thời điểm cuối kỳ, sẽ có một khoảng thao tác nhất định, nhưng quy mô sẽ không lớn.

Yếu tố vĩ mô bên ngoài gây nhiễu là nguyên nhân chính khiến “bảng lớn” giảm điểm

Bởi vì các công ty bảo hiểm nhỏ và vừa không phải “thủ phạm dìm sàn”, thì nguyên nhân thực sự của đợt điều chỉnh lần này là gì?

Các đối tượng được phỏng vấn nhìn chung đều chỉ về các yếu tố vĩ mô bên ngoài.

Từ Thiên Thư thẳng thừng nói rằng: nguyên nhân chính của việc thị trường cổ phiếu giảm lần này không phải do các công ty bảo hiểm nhỏ và vừa, mà là do một cuộc chiến tranh đột phát và báo cáo tài chính của các “ông lớn” internet không đạt kỳ vọng, làm hỏng logic tăng giá trước đó, từ đó dẫn tới một đợt điều chỉnh mạnh mẽ. Việc giảm giá kích hoạt vòng xoáy giảm đòn bẩy bị động và giảm tỷ trọng của dòng vốn đòn bẩy, tạo thành vòng phản hồi tiêu cực. Công ty bảo hiểm chỉ là một mắt xích trong đó; một số công ty do mức giảm quá sâu ảnh hưởng tới giá trị tài sản ròng và khả năng thanh toán nên có giảm tỷ trọng, nhưng nguyên nhân chính không nên đổ cho công ty bảo hiểm.

Cạ Ngọc Tường cho biết: hiện tại, tỷ trọng nắm giữ của quỹ công chúng (公募), vốn bảo hiểm, quỹ tư nhân và nhà đầu tư cá nhân đều không thấp. Kỳ vọng rằng giao dịch thị trường sẽ bị “ỳ trệ” trong thời gian gần đây đã kéo tụt diễn biến của chỉ số. Khi thị trường vỡ ngưỡng các điểm số tròn then chốt, các dòng vốn từ mọi phía đều chịu áp lực cắt lỗ ở những mức độ khác nhau.

Mặc dù “việc vốn bảo hiểm giảm tỷ trọng khiến thị trường giảm” khó có thể đứng vững, nhưng nhiều chuyên gia được phỏng vấn cũng nhấn mạnh rằng: chuẩn mực kế toán mới và giám sát khả năng thanh toán thực sự đã thay đổi sâu sắc hành vi đầu tư của công ty bảo hiểm, và trong một số tình huống cụ thể có thể làm gia tăng biến động thị trường.

Từ Thiên Thư đã giải thích chi tiết cơ chế truyền dẫn cho phóng viên.

Ông phân tích rằng: theo chuẩn mực kế toán mới, các công ty bảo hiểm lớn có năng lực chống chịu rủi ro mạnh hơn và có nhiều công cụ hơn. Họ có thể “lọc” biến động thị trường thông qua đầu tư dài hạn bằng vốn cổ phần (long-term equity investment) và việc tự thiết lập quỹ đầu tư tư nhân (private fund). Các công ty nhỏ thì công cụ tương đối ít hơn, chỉ có thể ứng phó bằng cách đưa cổ phiếu chi trả cổ tức cao vào tài khoản OCI và điều chỉnh linh hoạt tỷ trọng nắm giữ.

“Công ty lớn có khả năng thanh toán tốt, chịu được biến động của thị trường; còn công ty nhỏ thiếu khả năng chịu đựng như vậy.” Vì thế, Từ Thiên Thư cho rằng: trong hệ thống giám sát khả năng thanh toán mới, các yếu tố này sẽ gián tiếp làm tăng biến động của thị trường cổ phiếu, và theo một mức độ nhất định, nguồn vốn dài hạn của công ty bảo hiểm buộc phải mang đặc trưng của vốn ngắn hạn.

Mặc dù chuẩn mực kế toán mới một cách khách quan làm tăng áp lực dao động đối với báo cáo kết quả lợi nhuận (income statement) của công ty bảo hiểm, nhưng Hạ Cao Lâm cho rằng: chuẩn mực kế toán mới, về thiết kế thể chế, là đang dẫn dắt các công ty bảo hiểm tránh “đuổi theo tăng giá – bán tháo khi giảm”, chuyển sang đầu tư giá trị dài hạn.

“Việc đuổi theo tăng giá trở nên vô nghĩa.” Hạ Cao Lâm nói: trong cách phân loại FVOCI (tài sản tài chính đo lường theo giá trị hợp lý và biến động ghi nhận vào lợi nhuận khác ngoài báo cáo lãi lỗ), dù cổ phiếu có tăng gấp đôi, thì phần chênh lệch khi bán (lãi chênh lệch do bán) cũng không được tính vào lợi nhuận trong báo cáo kết quả, mà chỉ vào tài sản ròng. Điều này đồng nghĩa các công ty bảo hiểm không thể “làm đẹp” kết quả kinh doanh năm đó thông qua việc bán xả ở giá cao, từ đó giảm động lực chạy theo bong bóng ở mức giá cao.

Đồng thời, Hạ Cao Lâm cho biết: chi phí cho việc bán tháo khi giá giảm cũng lớn hơn. Theo chuẩn mực cũ, khi cổ phiếu giảm giá có thể “ẩn” trong lỗ chưa thực hiện (floating loss); nhưng theo chuẩn mực mới, các tài sản phân loại FVTPL (tài sản tài chính đo theo giá trị hợp lý và biến động ghi nhận vào lợi nhuận) sẽ ghi nhận giảm giá ngay lập tức vào báo cáo lợi nhuận. Tuy nhiên, với các khoản đầu tư vốn dài hạn được chỉ định là FVOCI, khi giá giảm chỉ ảnh hưởng tới tài sản ròng.

“Điều này cũng đang dẫn dắt chiến lược nắm giữ hưởng cổ tức (red bonus).” Bởi vì tài sản FVOCI chỉ có thu nhập cổ tức được ghi nhận vào lợi nhuận trong báo cáo kết quả, các công ty bảo hiểm vì thế sẽ có xu hướng đầu tư vào các cổ phiếu blue-chip có cổ tức ổn định và biến động suất thấp. Phong cách đầu tư này về bản chất mang tính ngược chu kỳ, chứ không phải chạy theo xu hướng.

Vốn bảo hiểm tiếp tục lạc quan về triển vọng

Tổng hợp từ các cuộc phỏng vấn đa chiều, mối lo của thị trường về việc vốn bảo hiểm giảm tỷ trọng có thể đã bị phóng đại. Hơn nữa, xét về trung và dài hạn, tác động của vốn bảo hiểm lên A-Share vẫn nghiêng về hướng tích cực.

Vào tháng 2 năm nay, Hiệp hội Quản lý Tài sản Ngân hàng và Bảo hiểm Trung Quốc (中国银行保险资产管理业协会) đã công bố kết quả khảo sát “triển vọng phân bổ tài sản năm 2026 của các định chế bảo hiểm (bên quản lý tài sản)”.

Kết quả khảo sát cho thấy: ở góc độ phân bổ tài sản theo nhóm lớn, cổ phiếu và quỹ đầu tư chứng khoán là những tài sản trong nước mà hầu hết tổ chức bảo hiểm được khảo sát đều đánh giá cao và kỳ vọng. Đối với thị trường A-Share, đa số tổ chức bảo hiểm có thái độ khá lạc quan về thị trường A-Share trong năm 2026. Về phân bổ tài sản, phần lớn tổ chức bảo hiểm dự định tăng nhẹ tỷ trọng phân bổ cho A-Share.

Các nhà phân tích nêu trên dự đoán rằng: từ đầu năm 2026 đến nay, các yếu tố biến động trong và ngoài nước gia tăng, vốn bảo hiểm vào thị trường sẽ thận trọng hơn, và có khả năng cao là sẽ đợi tới khi hướng đi của thị trường rõ ràng rồi mới tăng mua thêm.

Một phụ trách đầu tư về cổ phần của một tổ chức bảo hiểm đầu tàu lớn nói với phóng viên rằng: ông ấy nghiêng về quan điểm “lượng vốn tăng thêm do tăng trưởng phí bảo hiểm vẫn đang hỗ trợ thị trường”.

Đầu năm ngoái, Ủy ban Chứng khoán Trung Quốc (证监会) đã định hướng cho các công ty bảo hiểm lớn thuộc sở hữu nhà nước phân bổ 30% phí bảo hiểm tăng thêm hàng năm để đầu tư vào A-Share. Cạ Ngọc Tường cho biết: năm 2025, quy mô quỹ cổ phiếu và quỹ trái phiếu/quỹ cổ phiếu (股基) từ vốn bảo hiểm đã tăng mạnh gần 1,6 nghìn tỷ NDT; theo tính toán dựa trên dao động chỉ số, ước tính khoảng 2/3 đóng góp đến từ biến động tăng giá trị vốn hóa, và 1/3 đến từ ý chí chủ động tăng nắm giữ. Theo giả định trung tính trong năm 2026, tổng lượng vốn tăng thêm trong cả năm ước khoảng 16k NDT.

Xét cụ thể theo chiến lược đầu tư của các loại hình công ty bảo hiểm khác nhau, Hạ Cao Lâm cho biết: có một số khác biệt trong hành vi đầu tư giữa doanh nghiệp bảo hiểm lớn và doanh nghiệp bảo hiểm nhỏ.

Ông cho biết: nhìn chung, các công ty bảo hiểm lớn sẽ có trọng tâm nhấn mạnh trong khuôn khổ phân bổ cân bằng; còn các công ty bảo hiểm nhỏ có thể cần “biết việc gì nên làm và không nên làm”, thậm chí tùy theo sở thích của cổ đông lớn hoặc người ra quyết định để thực hiện đầu tư mang tính cá nhân hóa đáng kể.

Ngoài ra, Hạ Cao Lâm cũng chỉ ra rằng: khả năng thanh toán của các công ty bảo hiểm lớn tương đối ổn định, còn các công ty bảo hiểm nhỏ có thể do nhiều nguyên nhân khác nhau mà luôn trượt ra khỏi vùng rìa; đa số các công ty bảo hiểm lớn có tỷ suất lợi nhuận ổn định, còn các công ty bảo hiểm nhỏ luôn có người chọn đường vòng “lệch chuẩn”. Ví dụ: trong bối cảnh quý 4/2025, thị trường chứng khoán lớn đi ngang và vẫn có cải thiện nhẹ, theo báo cáo khả năng thanh toán của một công ty bảo hiểm nhỏ, tỷ suất lợi nhuận đầu tư của công ty này trong quý 4 là âm (-0.08%), còn tỷ trọng đầu tư cổ phiếu giảm theo vòng so với quý trước (tăng/giảm theo quý) 15.84%.