Lợi nhuận ròng của Chính Phẩm Khống Hợp sụt giảm mạnh 90%: Hơn chín phần trăm doanh thu phụ thuộc vào Vạn Ninh, viên Lộc Cốt Hoàn chiếm trọn nửa bầu trời doanh thu

Hỏi AI · Dựa vào hơn 90% doanh thu, chiến lược đa dạng hóa khách hàng của công ty có đột phá gì?

【Quan sát Doanh nghiệp Cảng Vịnh】Từ Huệ Tĩnh

Trong thời gian gần đây, Công ty Cổ phần Chính phẩm (Chính phẩm Holdings Limited) - một nhà cung cấp thực phẩm bổ sung sức khỏe và mỹ phẩm của Hồng Kông - lại tiếp tục gây chú ý khi nộp hồ sơ lên Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông.

Ngày 29/7/2025, Chính phẩm lần đầu tiên nộp đơn xin niêm yết lên Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông với tư cách trên sàn chính, công ty luật bảo lãnh độc quyền là Công ty TNHH Vùng Bạc Capital. Tuy nhiên, do không hoàn tất quy trình thẩm định trong vòng 6 tháng, đơn nộp lần đầu sau đó bị vô hiệu.

Với tư cách là một thương hiệu bản địa về chăm sóc sức khỏe tại Hồng Kông, trước khi nộp hồ sơ, Chính phẩm đã hoàn tất nhiều vòng gọi vốn và đưa vào các nhà đầu tư tổ chức như Ngân hàng Giao thông Quốc tế. Tuy nhiên, mô hình kinh doanh phụ thuộc cao vào một nhà phân phối theo kênh duy nhất, tỷ suất lợi nhuận gộp giảm dần qua từng năm và nhiều lần có sai sót tuân thủ quy định đang được thị trường đặc biệt quan tâm.

1

Lục Cốt Hoàn chống đỡ nửa giang sơn, lợi nhuận ròng sụt giảm mạnh

Theo bản cáo bạch và thông tin từ Thiên Nhãn Tra (Tianyancha) cho thấy, Chính phẩm được thành lập vào năm 2011, tiền thân là Công ty TNHH Dược phẩm Chính phẩm. Công ty chủ yếu hoạt động trong lĩnh vực phát triển, bán hàng, marketing và phân phối các sản phẩm thực phẩm bổ sung chăm sóc sức khỏe và làm đẹp. Các sản phẩm chính bao gồm thực phẩm bổ sung chăm sóc sức khỏe liên quan đến nai/hươu (lộc), các sản phẩm khớp và bệnh đau nhức, cùng các sản phẩm giảm đau dùng ngoài như… Trên nền tảng thương hiệu của công ty có các thương hiệu riêng như “Chính phẩm”, “Viêm Đau Tiêu”, “Organicpharm”, “Nhật Dược Đường”, “Vệ Tái Sinh” và “Profix”.

Dữ liệu tài chính cho thấy, trong năm tài chính 2023, năm tài chính 2024, năm tài chính 2025 và giai đoạn 1–6/2026 (sau đây gọi là “giai đoạn báo cáo”), Chính phẩm đạt doanh thu thuần lần lượt là 43,19 triệu NDT, 110 triệu NDT, 130 triệu NDT và 52,44 triệu NDT; lợi nhuận trong kỳ lần lượt là 11,31 triệu NDT, 35,48 triệu NDT, 36,26 triệu NDT và 944k NDT.

Xét theo xu hướng tăng trưởng, doanh thu của công ty duy trì mức tăng trưởng nhanh trong giai đoạn từ 2023 đến 2025, với CAGR khoảng 73,6%; tuy nhiên trong nửa đầu năm tài chính 2026, doanh thu giảm 1,0% so với cùng kỳ, tốc độ tăng trưởng rõ rệt chậm lại. Về lợi nhuận ròng, trong năm tài chính 2024, lợi nhuận trong kỳ tăng 213,6% so với cùng kỳ; nhưng trong năm tài chính 2025 chỉ tăng 2,2%. Trong giai đoạn 1–6/2026, lợi nhuận ròng giảm mạnh 92,4% so với cùng kỳ, động lực lợi nhuận suy yếu rõ rệt.

Đối với biến động lợi nhuận trong kỳ, Chính phẩm trong bản cáo bạch giải thích rằng: lợi nhuận trong năm tài chính 130Măng chủ yếu do: (1) lợi nhuận từ các sản phẩm thương hiệu “Tăng Trưởng Canxi”, “Trừ Phế Bổ”, “Viêm Đau Tiêu” và “Nhật Dược Đường” tăng khoảng 31,00 triệu NDT, nguyên nhân là do tăng cường hoạt động marketing và quảng bá, đồng thời mức độ chấp nhận và nhận diện của các sản phẩm thương hiệu riêng trên thị trường được cải thiện; (2) các sản phẩm mới ra mắt thuộc thương hiệu riêng (bao gồm “Vệ Tái Sinh” và “Profix”) đóng góp lợi nhuận khoảng 20,00 triệu NDT; (3) sau khi hủy bỏ các hạn chế COVID-19 vào tháng 2/2023, lượng khách du lịch đến Hồng Kông tăng mạnh.

Lợi nhuận ròng trong năm tài chính 110Măng nhẹ chủ yếu do: (1) lợi nhuận tạo bởi các thương hiệu bên thứ ba tăng khoảng 11,50 triệu NDT; nguyên nhân là do từ tháng 12/2023 và tháng 6/2024, công ty được bổ nhiệm làm nhà phân phối độc quyền cho hai thương hiệu này tại Hồng Kông và Ma Cao, khiến mức độ chấp nhận và nhận diện của các sản phẩm thương hiệu trên thị trường đều tăng; (2) hoạt động marketing liên tục và hiệu quả đã thành công trong việc nâng cao mức độ nhận biết và chấp nhận thương hiệu, khiến mức độ nhận biết và mức độ được ưa chuộng của thương hiệu “Tăng Trưởng Canxi” tiếp tục được cải thiện, làm doanh thu của sản phẩm này tăng khoảng 7,00 triệu NDT; (3) doanh thu từ các sản phẩm mới ra mắt trong năm tài chính 2025.

Trong giai đoạn 1–6/2026, lợi nhuận giảm mạnh xuống còn 0,94 triệu NDT, chủ yếu do chi phí cho IPO. Công ty cho biết các khoản chi này là chi phí liên quan đến niêm yết mang tính một lần; sau khi loại trừ yếu tố này, lợi nhuận đã điều chỉnh (đo lường theo chuẩn mực không phải IFRS của Hồng Kông) là 10,80 triệu NDT.

Về cơ cấu sản phẩm, các thực phẩm bổ sung chăm sóc sức khỏe liên quan đến nai/hươu là lực lượng chủ lực tuyệt đối của Chính phẩm. Trong giai đoạn báo cáo, doanh thu từ các thực phẩm bổ sung chăm sóc sức khỏe liên quan đến nai/hươu lần lượt đạt khoảng 17,80 triệu NDT, 56,72 triệu NDT, 70,21 triệu NDT và 31,00 triệu NDT, chiếm tỷ trọng lần lượt khoảng 41,2%, 51,7%, 53,9% và 59,1%. Trong đó, “Tăng Trưởng Canxi” và “Lộc Cơ Khớp Đau Hoàn” lần lượt là hai sản phẩm bán chạy hàng đầu của năm tài chính 109Mính theo doanh thu.

Các sản phẩm thuộc nhóm khớp và bệnh đau nhức cùng các sản phẩm giảm đau dùng ngoài là nhóm sản phẩm lớn thứ hai. Trong giai đoạn báo cáo, doanh thu của nhóm này lần lượt đạt khoảng 8,66 triệu NDT, 16,92 triệu NDT, 22,82 triệu NDT và 6,94 triệu NDT, chiếm tỷ trọng lần lượt khoảng 20,0%, 15,4%, 17,5% và 13,2%.

Trong giai đoạn báo cáo, tỷ suất lợi nhuận gộp của công ty lần lượt là 81,6%, 78,6%, 75,0% và 76,6%; tuy trong 6 tháng năm 2026 có tăng nhẹ nhưng nhìn chung vẫn là xu hướng giảm. Trong đó, tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng bán buôn giảm từ 81,2% trong năm tài chính 2023 xuống 74,5% trong năm tài chính 2025; tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng bán lẻ giảm từ 82,6% xuống 75,2%.

Đối với việc tỷ suất lợi nhuận gộp giảm, Chính phẩm giải thích rằng chủ yếu do thay đổi cơ cấu sản phẩm, cạnh tranh thị trường gia tăng và điều chỉnh chiến lược định giá để mở rộng thị phần.

Đáng chú ý, công ty tồn tại tình trạng “trước chia cổ tức rồi mới huy động vốn”, và tỷ lệ cổ tức chiếm trên mức cao trong lợi nhuận ròng. Tính đến các năm kết thúc vào ngày 31/3/2023, 2024 và 2025, công ty đã tuyên bố chi trả cổ tức cho cổ đông kiểm soát là ông Trương Vận Dữ lần lượt khoảng 14,40 triệu NDT, 10,20 triệu NDT và 37,10 triệu NDT; tổng cộng cổ tức là khoảng 61,70 triệu NDT, nhằm bù trừ các khoản phải thu/phải trả giữa công ty và bên kiểm soát sau cùng. Trong đó, số tiền cổ tức của năm tài chính 2025 chiếm tới 102,3% lợi nhuận trong kỳ của năm đó, là mức cực kỳ cao.

Nhà kinh tế học nổi tiếng Tống Thanh Huy cho rằng, việc liên tục chi trả cổ tức với giá trị lớn trước IPO, và phần lớn dòng tiền chảy về người nắm giữ thực tế; đồng thời hiệu quả kinh doanh của công ty lại suy giảm rõ rệt, lợi nhuận ròng “rơi tự do” hơn 90%. Dòng tiền trở nên căng thẳng nhưng lại chuyển sang huy động vốn. Với thao tác kiểu “chia cổ tức trước, rồi tài trợ lại sau”, rất dễ làm thị trường nghi ngờ về việc chuyển lợi ích và tính hợp lý của động cơ.

Xét từ góc độ quản trị công ty, việc chia cổ tức nên dựa trên nền tảng chất lượng lợi nhuận ổn định và dòng tiền dồi dào. Tuy nhiên, ở giai đoạn chịu áp lực về kết quả kinh doanh mà vẫn chi trả cổ tức với số tiền lớn, có thể làm suy yếu khả năng ứng phó rủi ro của công ty.

Xét từ góc nhìn của cơ quan quản lý và thị trường, hành vi này dù có thể không trực tiếp vi phạm quy định, nhưng sẽ bị đặc biệt chú ý liệu có tồn tại nghi ngờ “rút lợi nhuận rồi để nhà đầu tư công chúng tiếp nhận” hay không, từ đó ảnh hưởng đến phán đoán của việc xem xét niêm yết. Đối với nhà đầu tư nhỏ lẻ, cấu trúc này đồng nghĩa với việc khi họ tham gia, công ty đã ở trong giai đoạn “lợi nhuận bị phân phối trước, và sự không chắc chắn trong tương lai tăng lên”. Vì vậy, lợi nhuận tiềm năng và rủi ro là rõ ràng không cân xứng. Do đó, cách làm này sẽ làm suy giảm đáng kể niềm tin của thị trường, làm giảm mức định giá và tạo ra ảnh hưởng tiêu cực mang tính thực chất đối với tính hợp lý của IPO và giá phát hành.

Ngoài ra, công ty đã nhận được một khoản tài trợ mới trị giá 7,30 triệu NDT vào tháng 1/2026. Khoản vay này tính lãi theo HIBOR của ngân hàng Hồng Kông cộng thêm 2%, thời hạn 1 năm. Khoản vay này được thế chấp bằng bảo lãnh cá nhân do cổ đông kiểm soát cung cấp và hợp đồng bảo hiểm của các nhà quản lý chủ chốt.

2

Tập trung khách hàng hơn 90%, các khoản phải thu tăng cao

Một rủi ro lớn mà Chính phẩm đối mặt là mức độ tập trung khách hàng cực kỳ cao. Trong giai đoạn báo cáo, doanh thu từ năm khách hàng lớn lần lượt khoảng 39,10 triệu NDT, 98,00 triệu NDT, 109 triệu NDT và 51,10 triệu NDT; tỷ trọng so với tổng doanh thu lần lượt khoảng 90,6%, 89,4%, 83,4% và 97,5%.

Trong đó, Công ty sữa (công ty mẹ là Vạn Ninh) luôn là khách hàng đơn lẻ cốt lõi nhất của công ty. Trong giai đoạn báo cáo, doanh thu từ Công ty sữa lần lượt khoảng 38,50 triệu NDT, 84,00 triệu NDT, 97,10 triệu NDT và 48,20 triệu NDT; tỷ trọng so với tổng doanh thu lần lượt khoảng 89,1%, 76,7%, 74,5% và 91,9%. Từ tháng 1 đến tháng 6/2026, tỷ trọng này lại tăng lên hơn 90%.

Bản cáo bạch có phần cảnh báo rủi ro: nếu không thể duy trì mối quan hệ với Công ty sữa hoặc mở rộng mạng lưới bán buôn theo cách khác, có thể gây ảnh hưởng bất lợi đáng kể đến hoạt động kinh doanh của công ty. Ngoài ra, theo thỏa thuận điều khoản thương mại của hai bên, không có bất kỳ mức mua tối thiểu hay bảo đảm cam kết mua hàng theo hợp đồng nào; Công ty sữa có thể bất cứ lúc nào, vì bất kỳ lý do nào, giảm hoặc ngừng đặt hàng.

Tống Thanh Huy cho biết, trong thời gian dài, hơn 90% doanh thu của Chính phẩm đến từ một khách hàng đơn lẻ là Vạn Ninh. Về bản chất, đây là một cấu trúc kinh doanh tập trung cao và mong manh. Xét từ góc độ hoạt động liên tục, điều này đồng nghĩa với việc năng lực thương lượng của công ty rất yếu; mức độ ổn định của đơn hàng hoàn toàn phụ thuộc vào chiến lược mua hàng của khách hàng cốt lõi. Nếu thay đổi quan hệ hợp tác hoặc bên kia điều chỉnh chuỗi cung ứng, hiệu quả kinh doanh sẽ đối mặt với rủi ro sụt giảm “ngã ngập” theo chiều hướng mạnh. Quan trọng hơn, hai bên không có thỏa thuận ràng buộc dài hạn, thiếu cơ chế ràng buộc mang tính thể chế, khiến sự phụ thuộc này còn mang tính không chắc chắn cao hơn.

Trong logic xem xét của cơ quan quản lý trước IPO, thông thường cơ quan này sẽ chú trọng “mức độ tập trung khách hàng + mức độ độc lập của hoạt động kinh doanh”. Với cấu trúc khách hàng đơn lẻ cực đoan như vậy, doanh nghiệp thường cần cung cấp giải thích hợp lý đầy đủ và các biện pháp phòng ngừa rủi ro; nếu không, sẽ bị nghi ngờ là “nhà cung cấp phụ trợ kiểu gia công” thay vì một doanh nghiệp có năng lực cạnh tranh độc lập.

Xét từ giá trị đầu tư, mô hình này khó có thể duy trì dòng tiền ổn định và kỳ vọng tăng trưởng dài hạn, do đó định giá cần chiết khấu đáng kể. Tóm lại, mô hình này không phải là không thể được niêm yết, nhưng với điều kiện phải công bố rủi ro một cách đầy đủ, chứng minh tính ổn định của hợp tác và khả năng mở rộng khách hàng; nếu không, tính hợp lý khi niêm yết và sức hấp dẫn của đầu tư dài hạn đều sẽ vấp phải nhiều tranh cãi lớn.

Mức độ tập trung nhà cung cấp cũng tương đối cao. Trong giai đoạn báo cáo, công ty mua hàng từ năm nhà cung cấp lớn lần lượt khoảng 6,20 triệu NDT, 22,20 triệu NDT, 22,30 triệu NDT và 13,00 triệu NDT; tỷ trọng so với tổng giá trị mua hàng lần lượt khoảng 86,3%, 77,3%, 80,3% và 77,1%. Trong đó, tỷ trọng giá trị mua của nhà cung cấp lớn nhất lần lượt là 55,6%, 34,5%, 27,8% và 28,0%.

Khi quy mô hoạt động mở rộng, các khoản phải thu thương mại của Chính phẩm tiếp tục tăng cao. Tại mỗi kỳ cuối của giai đoạn báo cáo, các khoản phải thu thương mại và khoản phải thu khác lần lượt là 19,75 triệu NDT, 44,94 triệu NDT, 47,39 triệu NDT và 87,08 triệu NDT; tỷ trọng so với tài sản lưu động lần lượt khoảng 89,7%, 83,9%, 91,1% và 89,4%.

Ngày 31/1/2026, khoản tiền này tiếp tục tăng lên 87,75 triệu NDT, tăng 85,2% so với ngày 31/3/2025, cao hơn nhiều tốc độ tăng trưởng doanh thu.

Trong đó, các khoản phải thu từ Công ty sữa và các khách hàng bán buôn khác chiếm tỷ trọng lần lượt khoảng 98,9%, 99,4%, 95,5% và 99,5% trong tổng các khoản phải thu thương mại, rủi ro tập trung tín dụng nổi bật. Trong giai đoạn báo cáo, các khoản phải thu quá hạn lần lượt là 0,10 triệu NDT, 0,30 triệu NDT, 0,40 triệu NDT và 0,70 triệu NDT, cho thấy xu hướng tăng.

Tại mỗi kỳ cuối của giai đoạn báo cáo, hàng tồn kho của công ty lần lượt là 2,16 triệu NDT, 7,99 triệu NDT, 3,82 triệu NDT và 7,74 triệu NDT; tỷ trọng so với tài sản lưu động lần lượt khoảng 9,8%, 14,9%, 7,3% và 7,9%.

Cụ thể, đến ngày 31/3/2024, hàng tồn kho tăng khoảng 270,5% so với ngày 31/3/2023, chủ yếu do doanh thu tăng dẫn đến hàng tồn kho tăng; đến ngày 31/3/2025, hàng tồn kho giảm khoảng 52,2%, chủ yếu do doanh thu tăng khi gần đến thời điểm kết thúc năm làm cho hàng tồn kho giảm; đến ngày 31/1/2026, hàng tồn kho tăng khoảng 102,5% so với ngày 31/3/2025, chủ yếu do các hoạt động mua hàng thực hiện gần cuối kỳ theo ngày.

3

Cơ cấu chi phí mất cân đối, sai sót tuân thủ xuất hiện liên tục

Về quản lý chi phí, cùng với việc mở rộng quy mô hoạt động, chi phí bán hàng và phân phối của Chính phẩm tiếp tục tăng. Trong giai đoạn báo cáo, chi phí bán hàng và phân phối lần lượt là 14,91 triệu NDT, 30,63 triệu NDT, 36,44 triệu NDT và 18,86 triệu NDT, chiếm tỷ lệ so với doanh thu lần lượt khoảng 34,5%, 27,9%, 28,0% và 36,0%.

Các khoản chi hành chính và chi phí hoạt động khác cũng tăng rõ rệt. Trong giai đoạn báo cáo, các khoản chi này lần lượt là 6,86 triệu NDT, 10,20 triệu NDT, 15,39 triệu NDT và 7,71 triệu NDT, chiếm tỷ lệ so với doanh thu lần lượt khoảng 15,9%, 9,3%, 11,8% và 14,7%. Công ty giải thích rằng chủ yếu do chi phí nhân viên tăng, chi phí tiền thuê tăng và các khoản chi hành chính khác tăng thêm để hỗ trợ mở rộng hoạt động kinh doanh.

Về nghiên cứu và phát triển (R&D), do công ty áp dụng mô hình vận hành “tài sản nhẹ”, việc sản xuất sản phẩm chủ yếu được thuê ngoài cho nhà cung cấp; bản thân công ty không trực tiếp sản xuất chế tạo, vì vậy chi phí R&D không được tách riêng để trình bày.

Về tuân thủ ở cấp độ quy định, trong giai đoạn ghi nhận thành tích (lịch sử hoạt động), công ty nhận được 5 thư cảnh báo từ Cục Y tế (Sở Y tế Vệ sinh) liên quan đến việc hạn chế cách diễn đạt dùng trong quảng cáo đối với một số sản phẩm, có thể vi phạm “Luật về quảng cáo không lành mạnh (y dược)”. Theo luật này, nếu bị kết án lần đầu, có thể bị phạt tiền 50k đô la Hồng Kông và phạt tù 6 tháng; nếu kết án lần thứ hai hoặc các lần sau, có thể bị phạt tiền 100k đô la Hồng Kông và phạt tù 1 năm. Dù công ty cho biết đã lập tức sửa đổi các cụm từ liên quan, việc thường xuyên nhận thư cảnh báo phản ánh rằng cơ chế duyệt quảng cáo tồn tại lỗ hổng.

Về nhãn sản phẩm, công ty nhận được thư của Trung tâm An toàn Thực phẩm thuộc Cục Vệ sinh Môi trường Thực phẩm, cho rằng công ty không tuân thủ các quy định ghi nhãn dinh dưỡng áp dụng theo “Quy định về thực phẩm và thuốc (tổ hợp thành phần và nhãn)”. Vi phạm điều luật này có thể bị phạt mức độ 5 (tối đa 50k đô la Hồng Kông) và phạt tù 6 tháng. Dù công ty đã tiến hành rà soát đóng gói và cập nhật nhãn, nhưng vấn đề mô tả sản phẩm không chính xác đã ảnh hưởng đến hình ảnh thương hiệu.

Về tuân thủ thuế, Chính phẩm Hong Kong và Wan Jia Bao trong niên độ thuế 2022/2023 và 2023/2024, cùng 2023/2024, có trường hợp nộp thuế trễ; còn Công ty Tân Tam Dược (San Shin) trong niên độ thuế 2023/2024 có trường hợp khai báo thuế trễ. Theo quy định về thuế, khai báo thuế trễ có thể bị phạt tiền 10k đô la Hồng Kông và có thể bị phạt thêm khoản phạt bổ sung bằng 3 lần số thuế bị thiếu. Ngoài ra, Tùng Huy và Wan Jia Bao lần lượt có hồ sơ khai báo thuế trễ liên quan đến người sử dụng lao động.

Điều đáng quan tâm hơn là: trước ngày 21/11/2023 và ngày 29/8/2025, Chính phẩm Hong Kong và Wan Jia Bao đã lần lượt chưa đăng ký với tư cách là nhà nhập khẩu/phân phối thực phẩm. Theo “Luật An toàn Thực phẩm”, mức hình phạt tối đa là phạt tiền 50k đô la Hồng Kông và phạt tù 6 tháng. （Sản phẩm của Cảng Vịnh Tài chính）