Cathay Haitong: Wosh được đề cử, sự thay đổi về tính độc lập của Cục Dự trữ Liên bang và cách ứng phó chiến lược với trái phiếu Mỹ

Chứng khoán chỉ cần xem báo cáo nghiên cứu của nhà phân tích Kim Kỳ Lân, uy tín, chuyên nghiệp, kịp thời, toàn diện, giúp bạn khai phá các cơ hội theo chủ đề tiềm năng!

Nghiên cứu của Chứng khoán Guotai Haitong

Phần dẫn đọc báo cáo: Xu hướng chính sách đang thay đổi của “Worsh”, và tình thế khó khăn bất biến về tính độc lập của Cục Dự trữ Liên bang. Khuyến nghị đối với trái phiếu Mỹ: phòng vệ là ưu tiên hàng đầu, kỳ hạn trung tính, kiểm soát biến động.

1． Tập trung vào nhiệm kỳ mới của Cục Dự trữ Liên bang: Dự báo chính sách tiền tệ và thị trường trái phiếu Mỹ

1.1 Tổng kết quy luật lịch sử trước và sau kỳ chuyển giao chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang: Biến đổi chính sách tiền tệ và diễn biến thị trường trái phiếu

Theo kinh nghiệm lịch sử, tác động của việc chuyển giao chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang đối với thị trường trái phiếu chủ yếu thể hiện ở ba khía cạnh: biến động lợi suất tăng mạnh, điều chỉnh hình thái đường cong và định giá lại phần bù rủi ro. Thời kỳ 6-12 tháng trước và sau chuyển giao thường là giai đoạn có mức độ bất định chính sách cao nhất; thị trường nảy sinh nghi ngờ về lập trường chính sách, phong cách giao tiếp và tính độc lập của chủ tịch mới. Sự bất định này chuyển trực tiếp thành việc biến động thị trường trái phiếu tăng và phần bù thanh khoản mở rộng.

Xét theo xu hướng lợi suất, trong giai đoạn chuyển giao, thị trường trái phiếu Mỹ thể hiện rõ đặc điểm “phụ thuộc bối cảnh”. Khi Greenspan-Bernanke chuyển giao năm 2006, trong vòng ba tháng trước và sau giao tiếp, biên độ dao động của lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm chỉ khoảng 30 điểm cơ bản, phản ánh tính liên tục chính sách mạnh. Khi Bernanke-Yellen chuyển giao năm 2014, đúng thời điểm giai đoạn đầu của việc rút QE, lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm tăng từ 2,7% trước chuyển giao lên 3,0% vào cuối năm, phản ánh việc thị trường định giá lại lộ trình bình thường hóa chính sách. Khi Yellen-Powell chuyển giao năm 2018, kinh tế mạnh và lạm phát quay đầu tăng; lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm từ 2,4% nhanh chóng leo lên 3,2%, xu hướng “đường cong phẳng hóa” tăng tốc, thị trường lo ngại rằng việc chủ tịch mới tiếp tục tăng lãi suất theo từng bước sẽ khiến đường cong bị đảo ngược.

Về hình thái đường cong, chuyển giao thường kích hoạt điều chỉnh mang tính cấu trúc đối với chênh lệch lợi suất theo kỳ hạn. Dữ liệu lịch sử cho thấy: nếu chủ tịch mới bị thị trường diễn giải là “dính phe bồ câu”, đầu ngắn sẽ chịu áp lực giảm từ kỳ vọng hạ lãi suất nhiều hơn, đường cong sẽ dốc hơn; nếu bị xem là “dính phe cú”, đầu dài do lo ngại lạm phát tăng nhanh hơn, đường cong ban đầu dốc rồi sau đó phẳng. Năm 2018, sau khi Powell lên nhậm chức và tiếp tục tăng lãi suất, chênh lệch 2s10s (2 năm và 10 năm) thu hẹp từ 50 điểm cơ bản xuống dưới 20 điểm cơ bản, cuối cùng đảo ngược vào năm 2019, buộc Cục Dự trữ Liên bang phải chuyển sang hạ lãi suất. Vòng phản hồi “chuyển giao – kỳ vọng chính sách – điều chỉnh đường cong – điều chỉnh chính sách để sửa sai” trong lịch sử không hiếm gặp.

Ở lớp phần bù rủi ro, trong thời kỳ chuyển giao, chỉ số biến động trái phiếu Kho bạc Mỹ (MOVE Index) trung bình tăng 15-25%, phản ánh việc thị trường gia tăng phân kỳ về lộ trình chính sách. Nếu chủ tịch mới đến từ nội bộ Cục Dự trữ Liên bang hoặc tiếp tục khung chính sách của người tiền nhiệm, mức tăng phần bù sẽ tương đối ôn hòa; nếu là nhân sự bên ngoài và mang màu sắc chính trị đậm, nỗi lo về tính độc lập sẽ đẩy mạnh rõ rệt phần bù kỳ hạn và phần bù thanh khoản. Năm 2018 Powell dù là nhân sự bên ngoài nhưng tính liên tục chính sách mạnh, MOVE chỉ tăng đột biến trong thời gian ngắn rồi hạ; còn năm 1979, sau khi Volcker lên nhậm chức và chuyển hướng mạnh mẽ, biến động thị trường trái phiếu duy trì ở mức cao kéo dài đến tận hai năm.

Môi trường chuyển giao năm 2026 còn phức tạp hơn: lạm phát dai dẳng, tạm dừng hạ lãi suất, rủi ro địa chính trị và chính sách thuế quan đan xen, đồng thời cộng thêm việc Trump tiếp tục sức ép liên tục lên tính độc lập của Cục Dự trữ Liên bang, khiến thị trường nhạy cảm cao với lập trường chính sách của chủ tịch mới.

1.2 Kevin Warsh: Lý lịch nghề nghiệp và chủ trương chính sách

Kevin·Warsh hiện 55 tuổi, là kiểu tinh hoa đa lĩnh vực “Phố Wall – Nhà Trắng – Cục Dự trữ Liên bang”. Sự nghiệp của ông bắt đầu ở bộ phận M&A của Morgan Stanley; giai đoạn 1995-2002 ông giữ chức Phó chủ tịch kiêm Giám đốc điều hành. Năm 2002 ông vào chính quyền của George W. Bush, giữ chức Thư ký điều hành của Ủy ban Kinh tế Quốc gia Nhà Trắng và Trợ lý đặc biệt về chính sách kinh tế cho Tổng thống, phụ trách các chính sách giám sát tài chính nội địa, giám sát ngân hàng, chứng khoán và đồng thời là đầu mối liên hệ chính giữa chính phủ với các cơ quan giám sát tài chính độc lập. Tháng 2 năm 2006, Bush đề cử ông làm thành viên của Hội đồng Thống đốc Cục Dự trữ Liên bang; lúc 35 tuổi ông trở thành thành viên trẻ nhất trong lịch sử của tổ chức này, và giữ chức đến tháng 3 năm 2011. Trong thời gian tại nhiệm, ông đảm nhiệm vai trò đại diện của Cục Dự trữ Liên bang tại G20, đặc phái viên cho các nền kinh tế châu Á và thành viên hành chính (phụ trách nhân sự và quản lý tài chính); trong khủng hoảng tài chính là thành viên vòng trong của Bernanke, đóng vai trò “người trung gian” giữa ngân hàng trung ương và CEO của Phố Wall. Sau khi rời Cục Dự trữ Liên bang, Warsh làm nghiên cứu viên thỉnh giảng tại Trường Kinh doanh Stanford, nghiên cứu viên thỉnh giảng xuất sắc tại Viện Hoover, đồng thời viết báo cáo cải cách chính sách tiền tệ cho Ngân hàng Anh; báo cáo này đề xuất được Nghị viện Anh thông qua.

Về lập trường chính sách, Warsh là người kiên định theo phe “diều hâu bảng cân đối” và “cứng rắn với lạm phát”. Khi tham gia phỏng vấn gần đây, ông nói rõ “lạm phát là lựa chọn chính sách chứ không phải cú sốc ngoại sinh”, chỉ thẳng rằng Cục Dự trữ Liên bang (không phải chuỗi cung ứng hay xung đột địa chính trị) phải chịu trách nhiệm toàn bộ cho tình trạng lạm phát cao giai đoạn 2021-2023. Phê bình trọng tâm của ông tập trung vào “chủ nghĩa tự mãn” (complacency): ông cho rằng Cục Dự trữ Liên bang đã đánh giá sai rằng lạm phát đã “chết” trong thời “Đại điều độ”; giai đoạn ổn định 2010-2020 lại không thể thoát khỏi các chính sách kích thích, khiến khi cuộc khủng hoảng thực sự (dịch bệnh) đến nơi, họ buộc phải vượt qua nhiều “lằn ranh đỏ” hơn, gieo mầm cho thảm họa lạm phát. Warsh cho rằng Cục Dự trữ Liên bang đã lệch khỏi sứ mệnh cốt lõi về ổn định giá, xuất hiện “trôi dạt thể chế” (institutional drift), cần tiến hành cải cách theo kiểu “phục hưng chứ không phải cách mạng”.

Ở góc độ vận hành chính sách tiền tệ, Warsh từng chủ trương tạo ra không gian cho hạ lãi suất thông qua rút bảng cân đối quyết liệt (QT), tức là “ít bật máy in tiền hơn thì lãi suất ngược lại có thể thấp hơn”. Chiến lược này được hiểu là một sự nhượng bộ đối với yêu cầu hạ lãi suất của Trump — cho phép hạ lãi suất ngắn hạn nhưng thu hồi thanh khoản thông qua rút bảng cân đối để đề phòng lạm phát bật lại. Warsh luôn phản đối việc QE trở thành trạng thái thường trực; ngay từ năm 2009 khi tỷ lệ thất nghiệp là 9,5%, ông đã đề xuất Cục Dự trữ Liên bang nên bắt đầu rút khỏi chính sách nới lỏng, cảnh báo rằng dự trữ quá mức có thể dẫn đến bùng phát tín dụng ngoài dự liệu. Tại cuộc tranh luận về QE2 năm 2010, ông đưa ra “quan điểm giữ lại có cơ sở”, cho rằng chính sách tiền tệ đã đạt đến giới hạn, việc mua thêm trái phiếu có thể gây rủi ro lạm phát và rủi ro ổn định tài chính. Các phân tích thị trường cho rằng, nếu Warsh nắm quyền tại Cục Dự trữ Liên bang sẽ thúc đẩy nhịp tăng lãi suất nhanh hơn và việc bán tháo MBS, đồng thời nâng mạnh ngưỡng để khởi động QE trong tương lai, qua đó giảm định giá phần bù kỳ hạn của trái phiếu. Điểm cốt lõi trong tư tưởng chính sách của ông là “Cục Dự trữ Liên bang và Bộ Tài chính làm đúng phần việc của mình”: ngân hàng trung ương kiểm soát lãi suất, Bộ trưởng tài chính quản lý tài khoản ngân sách; giải quyết gánh nặng lãi suất nợ thông qua “thỏa thuận mới”, chứ không phải sự pha trộn mờ mịt.

1.3 Sự chuyển biến gần đây trong lập trường chính sách tiền tệ của Warsh: Từ diều hâu lạm phát sang “chủ nghĩa tiền tệ thực dụng”

Xu hướng chính sách gần đây của Warsh có sự thay đổi đáng kể, từ diều hâu lạm phát truyền thống sang ủng hộ hạ lãi suất, khiến thị trường tranh luận gay gắt về lập trường thực sự của ông. Nhà đầu tư kỳ vọng khi ông được đề cử, đường cong lợi suất sẽ dốc hơn, phản ánh mối lo của thị trường đối với “lịch sử diều hâu” của ông. Tuy nhiên, một số ý kiến cho rằng sự thay đổi này có thể được hiểu là “tín hiệu chứ không phải niềm tin” — ứng viên điều chỉnh lập trường trước khi được đề cử để phù hợp với sở thích chính sách của tổng thống, chiến lược hơn so với việc gây sức ép sau khi được bổ nhiệm; “người biết thời thế mới là anh hùng”.

Cơ sở lý luận cho sự thay đổi lập trường chủ yếu dựa trên hai điểm. Thứ nhất là câu chuyện chống lạm phát do AI dẫn dắt. Warsh trong chuyên mục trên 《The Wall Street Journal》 tháng 11/2025 nhấn mạnh rằng AI sẽ đóng vai trò “lực lượng chống lạm phát mạnh mẽ” để nâng cao năng suất và tăng sức cạnh tranh của Mỹ, đồng thời kêu gọi Cục Dự trữ Liên bang “từ bỏ việc dự báo tình trạng đình trệ kèm lạm phát trong vài năm tới”. Ông chỉ trích “niềm tin giáo điều rằng công nhân kiếm quá nhiều sẽ gây lạm phát”, và quy lạm phát về “chi tiêu quá mức của chính phủ và việc in tiền quá mức” chứ không phải do thị trường lao động quá nóng. Thứ hai là tổ hợp chính sách “thu hẹp bảng cân đối đi kèm hạ lãi suất”. Warsh vào tháng 7/2025 cho biết, bằng cách cắt giảm lớn bảng cân đối, có thể “bơm thêm tua-bin cho nền kinh tế thực”, đạt hiệu quả hạ lãi suất mang tính cấu trúc, và nói “chúng tôi đang ở trong giai đoạn suy thoái nhà ở, lãi suất vay thế chấp cố định 30 năm gần 7%”.

Tuy nhiên, thị trường hoài nghi về tính bền vững của sự chuyển biến này. Phân tích nhìn chung chỉ ra rằng “chủ nghĩa tiền tệ diều hâu” của Warsh có thể dẫn đến nhịp độ chính sách thận trọng hơn. Đáng chú ý là, trong giai đoạn Warsh đảm nhiệm vị trí từ 2006-2011, ngay cả trong thời điểm nặng nề nhất của khủng hoảng tài chính, ông vẫn kêu gọi tăng lãi suất; điều này tương phản rõ rệt với các phát biểu ủng hộ hạ lãi suất hiện tại. Nếu số liệu lạm phát năm 2026 không giảm như kỳ vọng hoặc hiệu ứng năng suất từ AI không được hiện thực hóa, xác suất Warsh quay trở lại lập trường diều hâu sẽ tăng lên đáng kể.

1.4 Cân nhắc “tính đặc thù” của Trump: Nỗi khó xử về tính độc lập của người được đề cử làm chủ tịch Fed

Ảnh hưởng của Trump lên Cục Dự trữ Liên bang đã chuyển từ “sức ép qua Twitter” trong nhiệm kỳ đầu sang “cải cách mang tính hệ thống” trong nhiệm kỳ thứ hai. Trong hội đồng hiện có bảy vị thì ba vị do ông đề cử: Bowman (Michelle Bowman) và Waller (Christopher Waller) được bổ nhiệm ở nhiệm kỳ đầu, cùng với Miran (Stephen Miran) nhậm chức vào tháng 8/2025. Tuy nhiên, mức độ thể hiện tính độc lập lại cho thấy sự phân hóa rõ rệt: tại cuộc họp tháng 9/2025, Bowman và Waller từ chối đi theo yêu cầu hạ lãi suất 50 điểm cơ bản mang tính cấp tiến của Miran, và bỏ phiếu nhất trí theo Powell; điều này khiến các nhà kinh tế học tại Harvard là Jason Furman đánh giá là “tín hiệu tích cực đối với tính độc lập của Fed”. Ngược lại, lập trường của Miran bám sát Nhà Trắng; trong báo cáo của Viện Manhattan, nơi năm 2024 ông đồng tác giả cùng người khác, có nội dung rõ ràng đề xuất “tính độc lập của Fed đã lỗi thời”, cho rằng tổng thống có quyền sa thải tùy ý các quan chức của Fed.

Sự phân hóa này phản ánh sự thay đổi trong chiến lược đề cử của Trump: ở nhiệm kỳ đầu, việc đề cử tương đối tôn trọng nền tảng chuyên môn và lập trường học thuật; Bowman và Waller dù bị xem là “phe bồ câu” nhưng vẫn giữ tính độc lập mang tính kỹ thuật-bureaucrat. Ở nhiệm kỳ thứ hai, Trump chuyển sang “ưu tiên lòng trung thành chính trị”; bối cảnh cố vấn kinh tế của Miran và việc ông được hậu thuẫn bởi các quan điểm của tổng thống về thuế quan và cắt giảm thuế đánh dấu việc tiêu chí đề cử chuyển từ “khuynh hướng chính sách” sang “đứng về phe chính trị”. Trump cũng tìm cách đe dọa Powell bằng các cuộc điều tra của Bộ Tư pháp, cáo buộc Cook (Lisa Cook) do Biden đề cử có liên quan đến gian lận lừa đảo thế chấp (Cook phủ nhận); đây là lần đầu tiên trong lịch sử 112 năm của Fed mà tổng thống tìm cách bãi nhiệm một thành viên.

Nhưng việc Warsh được đề cử dường như lại khác logic với việc Trump cố tăng cường ảnh hưởng đến Fed, khác với vai trò “ống dẫn tiếng nói của tổng thống” của Miran; Warsh là “diều hâu chống hệ thống” — ông phản đối việc Fed quá dễ dãi và lệch khỏi sứ mệnh, chứ không phải phục tùng mệnh lệnh hạ lãi suất của tổng thống. Điều này tạo ra mâu thuẫn nội tại cho Trump: tổng thống muốn “hạ nhanh, hạ nhiều” để kích thích tăng trưởng và giảm gánh nặng lãi suất nợ, còn Warsh lại chủ trương “hạ chậm, thu bảng nhanh” để kiềm chế lạm phát. Lịch sử cho thấy một chủ tịch mạnh có thể áp đảo đa số trong hội đồng; trong nhiệm kỳ của Greenspan và Volcker, cả hai đều từng cô lập phiếu phản đối và nắm quyền định hướng chính sách. Sau khi Warsh lên nhậm chức, lập trường “không khoan nhượng với lạm phát” của ông sẽ thu hút Bowman và Waller quay về phe diều hâu, đồng thời lại đẩy rìa Miran theo phe bồ câu; cơ cấu phiếu FOMC sẽ chuyển từ “cân bằng bồ câu-diều hâu” sang “diều hâu chiếm ưu thế”.

Chúng tôi cho rằng cách thức Trump lựa chọn khi đề cử có thể liên quan đến ba điểm sau:

1）Warsh chuyển sang thái độ ủng hộ hạ lãi suất. Kể từ nửa cuối năm 2025, Warsh dần chuyển sang ủng hộ hạ lãi suất trong nhiều bối cảnh công khai, nhấn mạnh rằng bước nhảy năng suất do cuộc cách mạng công nghệ AI mang lại sẽ giúp giảm ràng buộc về nguồn cung một cách hiệu quả, từ đó tạo không gian cho chính sách tiền tệ nới lỏng hơn. Sự chuyển biến lập trường này trái ngược rõ rệt với hình ảnh diều hâu về lạm phát mà ông từng kiên trì trước đó, cho thấy điều chỉnh tư duy chính sách theo hướng thực dụng.

2）Tăng tính khả tín về chính sách và củng cố niềm tin của thị trường. So với chỉ đơn thuần phát tín hiệu phe bồ câu, lập luận ủng hộ hạ lãi suất của Warsh dựa trên logic tiến bộ công nghệ có sức thuyết phục hơn về mặt độ tin cậy khi hạ lãi suất và việc duy trì niềm tin thị trường; từ đó dễ nhận được sự đồng thuận của Trump và Bộ trưởng tài chính Besent (Bessent). Lập luận này vừa phù hợp với mục tiêu thúc đẩy tăng trưởng kinh tế của chính quyền, vừa tránh được lo ngại lạm phát do nới lỏng quá mức.

3）Tạo không gian đệm rủi ro chính sách. Dưới góc độ chính trị kinh tế, đối với Trump, Fed vẫn là cơ chế phân tán trách nhiệm chính sách quan trọng. Warsh vừa giữ lại nền tảng chuyên môn thận trọng của chính sách tiền tệ, lại vừa dành sẵn tính linh hoạt chính sách để phối hợp với chương trình kinh tế của Nhà Trắng. Sự cân bằng tinh tế giữa “nguyên tắc và khả năng thích ứng” này vừa có thể duy trì niềm tin cơ bản của thị trường vào tính độc lập của ngân hàng trung ương, vừa cung cấp chỗ để giải thích khi hiệu quả chính sách kinh tế không đạt kỳ vọng, qua đó gánh chịu rủi ro chung giữa chính sách hành pháp và chính sách tiền tệ.

1.5 Dự báo định hướng chính sách của Fed trong “thời kỳ Warsh”

Nhìn về phần chính sách tiếp theo, Fed do Warsh nắm quyền có thể thể hiện ba đặc điểm lớn:

1）Nghịch lý về tính độc lập làm bất định chính sách gia tăng. Liệu Trump có dung thứ cho một “chủ tịch diều hâu không nghe lời” hay không vẫn là điều chưa biết. Kinh nghiệm lịch sử cho thấy khi chủ tịch Fed nhậm chức, họ thường dần thể hiện tính độc lập dựa trên cân nhắc danh tiếng nghề nghiệp và lợi ích của tổ chức. Xung đột công khai giữa Powell và Trump năm 2018 là ví dụ điển hình — dù Powell cũng là người do Trump đề cử, nhưng con đường tăng lãi suất mà ông kiên trì sau khi nhậm chức cuối cùng lại gây ra sự bất mãn mạnh của Nhà Trắng. Nếu Warsh gặp phải việc Nhà Trắng lại gây sức ép để hạ lãi suất, sự kháng cự cứng rắn của ông có thể dẫn đến sự lặp lại tương tự xung đột Nixon-Burns trong thập niên 1970; thị trường trái phiếu sẽ đối mặt “chiết khấu tính khả tín chính sách” và “phần bù can thiệp chính trị” cùng lúc tạo ra thế kẹt kép.

2）Lộ trình hạ lãi suất hội tụ dần một cách chậm rãi và rủi ro “đầu bồ câu sau diều hâu”. Dựa trên các tuyên bố mới nhất của Warsh, ông nhấn mạnh rằng chính sách lãi suất cần giữ “không gian điều chỉnh linh hoạt”, chưa cam kết rõ ràng về việc tiếp tục hạ lãi suất. Kết hợp tín hiệu cuộc họp tháng 1 giữ lãi suất không đổi và cảnh giác dài hạn của Warsh đối với rủi ro lạm phát, nhịp hạ lãi suất trong giai đoạn 2026-2027 nhiều khả năng sẽ chậm lại rõ rệt, và mức độ hạ lãi suất thực tế có thể thấp hơn đáng kể so với kỳ vọng của thị trường trước đó. Điều đáng chú ý hơn là Warsh có thể thể hiện một quỹ đạo chính sách “đầu bồ câu sau diều hâu” — giai đoạn đầu nhiệm kỳ nhằm ổn định kỳ vọng thị trường và củng cố vị trí, hoặc phát tín hiệu tương đối ôn hòa; nhưng khi quyền phát ngôn trong hệ thống Fed của ông tăng lên, lập trường độc lập sẽ dần lộ rõ. Tham chiếu lịch sử năm 2009 khi tỷ lệ thất nghiệp 9,5% vẫn chủ trương thoát khỏi nới lỏng; nếu có dấu hiệu lạm phát bật tăng, ngưỡng để Warsh chuyển sang siết chặt có thể thấp hơn nhiều so với dự báo của thị trường.

3）Thu hẹp bảng cân đối quyết liệt làm suy yếu sự ủng hộ đối với thị trường trái phiếu. Việc bán tháo MBS và việc không tái đầu tư tiền gốc đến hạn vào trái phiếu ngắn hạn sẽ làm tăng tốc; đầu dài của trái phiếu Mỹ sẽ mất đi “người mua ngầm” của Fed, kéo theo phần bù kỳ hạn và phần bù thanh khoản cùng tăng.

2． Quyết sách cuộc họp về lãi suất: Tạm dừng hạ lãi suất, quan sát dữ liệu thay đổi kinh tế và lạm phát cùng triển vọng

2.1 Hạ lãi suất tạm dừng đằng sau: Cân đòn chính sách lại nghiêng lần nữa về “chống lạm phát”

Ngày 28 tháng 1, tại cuộc họp FOMC, Fed quyết định giữ nguyên biên độ mục tiêu lãi suất quỹ liên bang ở 3,5%-3,75%, phù hợp kỳ vọng thị trường, đánh dấu chu kỳ hạ lãi suất khởi động từ tháng 9/2025 chính thức được bấm nút tạm dừng. Quyết định lần này nhận 10 phiếu thuận, nhưng đáng chú ý là Miran và Waller hai ủy viên bỏ phiếu phản đối, nghiêng về việc hạ 25 điểm cơ bản, phản ánh sự bất đồng nội bộ về lập trường chính sách.

Xét từ sự thay đổi trong câu chữ của tuyên bố, cán cân chính sách của Fed rõ ràng nghiêng về chống lạm phát. Tuyên bố cho biết hoạt động kinh tế tiếp tục mở rộng với tốc độ vững chắc, và điều chỉnh tăng đánh giá tăng trưởng kinh tế so với tuyên bố tháng 12; mô tả thị trường lao động chuyển từ “tăng trưởng việc làm chậm lại” sang “tốc độ tạo việc làm duy trì ở mức thấp, tỷ lệ thất nghiệp cho thấy dấu hiệu ổn định”; tuyên bố cũng đã xóa đi cách diễn đạt trước đó “rủi ro của thị trường lao động lớn hơn rủi ro lạm phát”, cho thấy sự cân nhắc giữa hai nhiệm vụ của FOMC đang tiến tới cân bằng. Đánh giá lạm phát được giữ ở mức “vẫn ở trình độ khá cao” (somewhat elevated), hàm ý rằng tiến trình hướng lõi PCE về mục tiêu 2% bị đình trệ.

Ở phần hướng dẫn triển vọng, tuyên bố tiếp tục dùng ngôn từ thận trọng và xóa bỏ câu chữ thể hiện xu hướng hạ lãi suất rõ ràng. Điều này nối tiếp tinh thần của tín hiệu tháng 12 về việc làm chậm nhịp hạ lãi suất, thị trường diễn giải là Fed sẽ ít nhất trong nửa đầu năm giữ lập trường quan sát. Tuyên bố đặc biệt nhấn mạnh rằng sự không chắc chắn của triển vọng kinh tế vẫn ở mức cao, thực chất là cách nói khéo léo về việc tác động của chính sách thuế quan khó định lượng, nhằm chừa đủ linh hoạt cho điều chỉnh chính sách trong tương lai.

Ở khía cạnh vận hành kỹ thuật, Fed duy trì lãi suất trả cho dự trữ (IORB) ở 3,65%, lãi suất mua lại đảo qua đêm (ON RRP) ở 3,5%, và tiếp tục chỉ tái đầu tư tiền gốc đến hạn vào trái phiếu Kho bạc ngắn hạn, cho thấy tiến trình thu hẹp bảng cân đối không bị dừng lại dù đã tạm ngừng hạ lãi suất. Tổng hợp lại, tín hiệu cốt lõi mà cuộc họp này phát đi là: trong bối cảnh vừa có độ dai của lạm phát vừa có độ bền của tăng trưởng, Fed lựa chọn “giữ yên để ứng phó”, chờ thêm dữ liệu xác nhận lộ trình giảm của lạm phát, dự kiến ít nhất phải đến quý 2 mới có thể xem xét lại thời điểm hạ lãi suất.

2.2 Triển vọng kinh tế và lạm phát: Vừa có độ bền tăng trưởng vừa có lạm phát dai dẳng

Đánh giá của Fed đối với nền tảng kinh tế đã được điều chỉnh tăng rõ rệt so với cuộc họp tháng 12, tạo hỗ trợ chính cho quyết định lần này giữ nguyên. Ở cấp độ nền kinh tế thực, Cục Phân tích Kinh tế của Bộ Thương mại Mỹ (BEA) công bố số liệu điều chỉnh tăng trưởng GDP quý 3/2025 theo phương pháp tính theo năm đạt 4,4%, tăng 0,1 điểm phần trăm so với số liệu ban đầu, mức cao nhất kể từ quý 3/2023. Xét theo quý, GDP thực tăng từ 3,8% ở quý 2 lên 4,4% ở quý 3, chủ yếu do chi tiêu tiêu dùng (đóng góp 2,34 điểm phần trăm), xuất khẩu bật lại (đóng góp 1,00 điểm phần trăm) và chi tiêu chính phủ phục hồi. Đáng chú ý, tăng trưởng doanh số bán hàng cuối cùng thực (loại trừ thay đổi tồn kho) đạt 4,5%, cho thấy động lực nội sinh của nền kinh tế mạnh mẽ chứ không phải do tích lũy tồn kho tạo cảm giác “phình giả”.

Thị trường lao động cho thấy sự ổn định nhưng không quá nóng, trạng thái cân bằng tinh tế. Theo dữ liệu của Cục Thống kê Lao động Mỹ (BLS), số việc làm mới phi nông nghiệp tháng 12/2025 chỉ là 50k, mức tăng tích lũy cả năm là 584k, thấp xa so với mức tăng 2 triệu của năm 2024. Tỷ lệ thất nghiệp duy trì ở 4,4%, nhích lên so với 4,1% của tháng 12/2024; nhưng số người thất nghiệp dài hạn tăng 397k người so với cùng kỳ lên 1,9 triệu, tỷ lệ thất nghiệp dài hạn lên 26,0%. Tỷ lệ tham gia lực lượng lao động và tỷ lệ việc làm trên dân số lần lượt ổn định ở 62,4% và 59,7%, cho thấy cung-cầu lao động đang dần cân bằng. Tăng trưởng tiền lương duy trì độ dai: mức lương bình quân theo giờ của khu vực tư nhân tăng 3,8% so với cùng kỳ, tháng 1.9Măng 0,3% theo tháng lên 37,02 USD, hỗ trợ năng lực tiêu dùng nhưng không tạo ra vòng xoáy tiền lương-lạm phát.

Đường đi của lạm phát vẫn là trở ngại lớn nhất cho chính sách. Dữ liệu từ BEA cho thấy, ở quý 3, chỉ số giá PCE và chỉ số giá lõi PCE lần lượt tăng 2,8% và 2,9%, đều cao hơn mục tiêu 2% của Fed. Dữ liệu CPI cho thấy tháng 584kăng 2,7% so với cùng kỳ, nhiều tháng liên tiếp duy trì trong vùng 2,7%-2,9%; độ dai của lạm phát lõi là rõ rệt. Tuyên bố xóa câu “lạm phát đang đạt được tiến triển hướng tới mục tiêu 2%”, chuyển sang “lạm phát vẫn ở mức khá cao” (somewhat elevated), ngụ ý rằng tiến trình giảm lạm phát bị đình trệ. Chính sách thuế quan trở thành nguồn bất định lớn nhất: các thông báo thuế quan của chính quyền Trump đã đẩy CPI tăng liên tục trong nhiều tháng vào nửa cuối năm 2025, dù mức độ thấp hơn dự báo của thị trường.

Tổng hợp lại, Fed đang đối mặt với tình thế khó xử “vừa có độ bền tăng trưởng vừa có lạm phát dai dẳng”: dữ liệu kinh tế hỗ trợ cho việc tạm dừng hạ lãi suất, nhưng vẫn để dành đủ không gian dựa trên dữ liệu cho điều chỉnh chính sách trong tương lai.

3． Khuyến nghị chiến lược trái phiếu Mỹ: Định giá đối xứng, phòng thủ hai chiều

Trong bối cảnh việc Warsh được đề cử và sự bất định của lộ trình hạ lãi suất được nâng lên rõ rệt, phân bổ tài sản nên xoay quanh “định giá đối xứng, phòng thủ hai chiều”, thay vì đặt cược duy nhất vào “hạ lãi suất đã kết thúc” hoặc “nhanh chóng nới lỏng lại”. Theo chiều kỳ hạn (duration), đề xuất đưa kỳ hạn của danh mục vào mức trung tính nhưng hơi nghiêng về phía dài hơn, tức là:

1．Ở tình huống lãi suất đã giảm rõ rệt nhưng vẫn có rủi ro tăng lên từ lạm phát và lộ trình chính sách, việc kéo dài quá mức duration không còn tối ưu về hiệu quả; trong khi kéo dài vừa phải về dải 3–5 năm có lợi cho việc nắm bắt đồng thời lợi tức phiếu (carry/coupon) và lợi nhuận chênh lệch giá trong kịch bản “hạ lãi suất ôn hòa”.

2．Về chiến lược đường cong, có thể áp dụng tư duy “thiên về tăng ở đoạn giữa, phòng thủ vừa phải ở đầu dài”, đồng thời cân bằng rủi ro hai chiều: khả năng đường cong dốc thêm và rủi ro tái phẳng hóa.

3．Về tín dụng và chênh lệch lợi suất, trong điều kiện mức chấp nhận rủi ro tổng thể ở mức trung tính, đề xuất tăng vừa phải mức mở rộng rủi ro tín dụng, ưu tiên trái phiếu tín dụng hạng cao có nền tảng cơ bản vững, khả năng nhìn thấy dòng tiền tốt, đòn bẩy tài chính ôn hòa, đồng thời tránh các sản phẩm xếp hạng thấp nhạy cảm cao với lãi suất và chu kỳ kinh tế. Ở giai đoạn bất định về cả lãi suất lẫn xu hướng kinh tế tăng lên theo hai chiều, đóng góp duration ở mức vừa phải nên được ưu tiên hơn so với đóng góp “tín hiệu beta tín dụng”; tuy nhiên duration danh mục cần được kiểm soát trong dải 3-5 năm, tránh phơi bày rủi ro lãi suất do kéo dài quá mức.

4．Đồng thời, có thể căn cứ tình hình để phân bổ một tỷ lệ nhất định trái phiếu lãi suất thả nổi và trái phiếu liên kết với lạm phát, nhằm phòng hộ rủi ro đuôi: “lạm phát lại bật tăng, chính sách buộc phải nghiêng về phe diều hâu”.

5．Trong quản lý thanh khoản, tăng vừa phải tỷ trọng tiền mặt và các khoản ngắn hạn có tính thanh khoản cao, để dành không gian linh hoạt cho việc định giá lại theo lãi suất không rủi ro trong giai đoạn tiếp theo. Về vận hành, có thể thực hiện bằng cách phân bổ theo nhiều đợt và điều chỉnh theo từng bước, vừa đi vừa theo dõi dữ liệu và việc triển khai chính sách, tránh rủi ro theo đường đi khi dồn một lần vào một hướng với tỷ trọng lớn.

4． Cảnh báo rủi ro

Biến động thị trường vượt kỳ vọng, dữ liệu kinh tế vượt kỳ vọng, xung đột địa chính trị xấu đi vượt kỳ vọng, kinh nghiệm lịch sử không còn phát huy tác dụng.

		Tuyên bố của Sina: Tin nhắn này là bản đăng lại từ các phương tiện truyền thông hợp tác với Sina. Việc Sina.com đăng tải bài viết này nhằm mục đích truyền đạt thêm thông tin và không đồng nghĩa với việc đồng tình với quan điểm hay xác thực những gì bài viết mô tả. Nội dung bài viết chỉ để tham khảo và không cấu thành lời khuyên đầu tư. Nhà đầu tư hành động dựa trên đó tự chịu rủi ro.

Khối lượng tin tức khổng lồ, phân tích chính xác, tất cả đều có trên ứng dụng Sina Finance

Biên tập viên: Linh Thần