Phiên điều trần về phân chia token: Quốc hội vừa quyết định rằng điều đó là không thể tránh khỏi. Những câu hỏi khó vẫn chưa có câu trả lời.

Lớp trí tuệ dành cho các chuyên gia fintech tự suy nghĩ.

Nguồn thông tin gốc về trí tuệ. Phân tích ban đầu. Các bài viết đóng góp từ những người đang định hình ngành.

Được các chuyên gia tin cậy tại JP Morgan, Coinbase, BlackRock, Klarna và hơn thế nữa.

Tham gia Vòng tròn Minh bạch Hàng tuần của FinTech →

Phiên điều trần về tokenization đã kết thúc vào thứ Tư. Kết luận không phải là một đạo luật. Đó là điều nền tảng hơn: một sự thừa nhận mang tính lưỡng đảng, được ghi nhận chính thức, rằng chứng khoán được token hóa không còn là câu hỏi “có hay không” mà là “khi nào” — và khuôn khổ quản lý điều chỉnh chúng hiện vẫn chưa tồn tại.

Như FinTech Weekly đã báo cáo trước phiên họp, phiên điều trần đã diễn ra vào một thời điểm có sự hội tụ lập pháp bất thường. Việc ủy ban Ngân hàng Thượng viện “đánh dấu” (markup) dự luật CLARITY Act nhắm tới nửa sau tháng Tư. SEC và CFTC đã ký một thỏa thuận phối hợp chung vào đầu tháng này.

Thị trường RWA (tài sản thế giới thực) trên chuỗi đạt 26.58Bỷ USD về giá trị phân tán tính đến thời điểm diễn ra phiên điều trần, theo dữ liệu rwa.xyz, tăng 5,58% trong vòng ba mươi ngày. Quốc hội không xem xét một giả thuyết. Họ đang xem xét một thị trường đã và đang chuyển động.

Các nhân chứng đã mang đến toàn bộ “trọng lượng” thể chế mà phiên họp cần. Kenneth Bentsen Jr., Chủ tịch và CEO của SIFMA, đại diện cho các công ty môi giới-đại lý, ngân hàng đầu tư và các nhà quản lý tài sản — những bên mà hạ tầng sẽ cần hấp thụ chứng khoán được token hóa ở quy mô lớn. Summer Mersinger, CEO của Blockchain Association, truyền tải quan điểm cốt lõi của ngành đối với các cuộc đàm phán CLARITY Act. John Zecca của Nasdaq, Christian Sabella của DTCC, và Salman Banaei, Tổng cố vấn pháp lý của Kimber Labs — đơn vị vận hành blockchain Plume — đã hoàn tất một phiên panel bao phủ hạ tầng thị trường, kiến trúc pháp lý, và khoảng cách giữa chúng.

Ngành đã nói gì với Quốc hội

Bản khai bằng văn bản của Mersinger đã đặt bối cảnh rủi ro theo những cách vượt xa các lập luận tiêu chuẩn của ngành crypto. Tokenization, bà lập luận, không phải là một cuộc trò chuyện phụ về tài sản số. Đó là cuộc trò chuyện về cách các thị trường vốn Mỹ thế hệ tiếp theo sẽ vận hành. Hoa Kỳ trong lịch sử đã dẫn dắt các chuyển đổi công nghệ trong hạ tầng tài chính — từ giao dịch la hét công khai đến giao dịch điện tử, từ hồ sơ giấy tờ đến thanh toán bù trừ số. Việc chuyển đổi tiếp theo diễn ra dưới sự giám sát quản lý của Mỹ hay nằm ngoài nó phụ thuộc vào những quyết định mà Quốc hội đưa ra trong phiên họp hiện tại.

Bản khai của bà xác định ba vị trí mang tính cấu trúc có tác động trực tiếp tới CLARITY Act. Chứng khoán được token hóa vẫn là chứng khoán — mục tiêu là áp dụng luật hiện hành theo cách phản ánh cách hạ tầng dựa trên blockchain thực sự vận hành, chứ không phải tìm cách lách tránh. Các hệ thống trên chuỗi không nắm giữ, kiểm soát hoặc có quyền quyết định đối với tài sản của người dùng cần một cách tiếp cận quản lý khác so với các khuôn khổ được xây dựng trên giả định của các trung gian truyền thống.

Và SEC đã có sẵn các công cụ để hỗ trợ tiến bộ có trách nhiệm thông qua cơ chế miễn trừ (exemptive relief) và các lộ trình theo từng bước mà họ đã sử dụng trước đây — và nên dùng ngay bây giờ thay vì chờ một khuôn khổ luật định hoàn chỉnh có thể mất nhiều năm để tạo ra.

Tính cấp bách đằng sau lập luận đó là mang tính cạnh tranh. Hồng Kông, Singapore, Thụy Sĩ, Liên minh châu Âu và Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất đều đang cung cấp các khoản tài trợ, công bố các khung, và khởi chạy các thí điểm trực tiếp để nắm bắt lớp hạ tầng cho các thị trường vốn toàn cầu. Câu hỏi Mersinger đặt cho ủy ban là thẳng thắn: liệu hạ tầng thị trường vốn Mỹ sẽ đáp ứng nhu cầu đó, hay liệu các đối thủ nước ngoài với mục tiêu địa chính trị khác nhau sẽ giành lấy?

Những rào cản cấu trúc mà không ai đang nói đến

Bản khai bằng văn bản của Banaei là chi tiết nhất về mặt kỹ thuật của phiên điều trần và xác định các trở ngại pháp lý, quy định không nhận được sự chú ý công khai trước thứ Tư.

Cụ thể nhất là **TEFRA **— Đạo luật Tax Equity and Fiscal Responsibility Act năm 1982. Được viết ra để ngăn việc phát hành trái phiếu vô danh (bearer bonds), vốn đã được dùng để tạo điều kiện cho rửa tiền và trốn thuế, giờ đây TEFRA lại vô tình cấm việc phát hành các trái phiếu được token hóa trên bất kỳ blockchain công khai không cần cấp phép (permissionless) nào, nơi việc chuyển giao diễn ra giữa các ví tự lưu ký (self-custodied wallets) mà không có sự tham gia của một hệ thống ghi sổ (book entry system) truyền thống.

Các giao dịch chuyển token ngang hàng (peer-to-peer) về mặt chức năng là không thể phân biệt với bearer bonds theo ngôn ngữ hiện tại của TEFRA. Các hình phạt là rất nặng: từ chối khấu trừ lãi suất, thuế tiêu thụ (excise taxes) tại thời điểm phát hành, tái phân loại lãi vốn, và thuế khấu lưu 30% đối với lãi suất bất kể nơi cư trú của nhà đầu tư. Thị trường trái phiếu toàn cầu đại diện hơn 100 nghìn tỷ USD nợ đang lưu hành. Mỹ chiếm khoảng 58,2 nghìn tỷ USD trong số đó. Các đối thủ của Mỹ đang chạy đua để nắm bắt việc phát hành trái phiếu được token hóa. Một hệ quả không lường trước của luật thuế năm 1982 là một trong những lý do khiến Mỹ đang tụt lại phía sau.

Banaei xác định thêm sáu rào cản cấu trúc giải thích vì sao thị trường RWA mở rộng với tốc độ đo đếm 5-6% mỗi tháng thay vì quỹ đạo theo cấp số nhân mà một số dự báo đã gợi ý. 66% nhà đầu tư tổ chức trích dẫn sự không chắc chắn về quy định là lý do không đầu tư vào tài sản số, theo khảo sát EY-Parthenon và Coinbase vào tháng Một năm 2026.

Phụ phí vốn theo Basel áp dụng trọng số rủi ro 1.250% cho tài sản blockchain không cần cấp phép, khiến việc ngân hàng tham gia tokenization trên chuỗi công khai trở nên không khả thi về mặt thương mại nếu không có cải cách.

Luật về stablecoin, bao gồm tại Mỹ, vẫn đang trong giai đoạn triển khai.

Việc phân mảnh thanh khoản trên nhiều chuỗi tạo ra khoảng chênh giá 1-3% đối với các tài sản giống nhau và gây ma sát 2-5% khi chuyển vốn xuyên chuỗi. Bối cảnh lãi suất vĩ mô đã làm suy yếu luận điểm giá trị của tài sản trên chuỗi — các quỹ thị trường tiền tệ của Mỹ đã trả về 4,2-5,3% hằng năm trong giai đoạn 2023-2024, trong khi lãi suất cho vay stablecoin cơ sở tập trung quanh mức 3-4%.

Và danh sách tài sản token hóa tạo lợi suất còn hạn chế làm giảm sức hấp dẫn đối với các nhà đầu tư tổ chức, những bên cần các nhóm tài sản thống trị các danh mục truyền thống.

Đây không phải là những vấn đề lý thuyết. Chúng là các lý do đã được ghi nhận cho thấy vì sao một thị trường tăng trưởng gần 80% mỗi năm vẫn được đo bằng hàng chục tỷ USD chứ không phải hàng nghìn tỷ.

Vấn đề pháp lý mà phiên điều trần không thể giải quyết

Phiên họp tạo ra sự đồng thuận dựa trên tiền đề. Nhưng nó không tạo ra câu trả lời cho các câu hỏi cấu trúc sâu hơn nằm bên dưới.

Arthur Firstov, Giám đốc Kinh doanh (Chief Business Officer) tại Mercuryo, xác định điểm cốt lõi: **Bài kiểm tra Howey **không được thiết kế cho các công cụ vừa vận hành như chứng khoán vừa như hệ thống thanh toán.

Một trái phiếu Kho bạc được token hóa thanh toán trong vài phút trên một blockchain công khai, tạo lợi suất thông qua giao thức DeFi, và chuyển giao qua biên giới mà không cần người giám hộ (custodian) thì không khớp gọn gàng với các khái niệm pháp lý được viết ra cho một thực tế vận hành căn bản khác.

Thứ Tư đã thiết lập rằng Quốc hội nhận ra khoảng trống đó. Đóng nó lại đòi hỏi ngôn ngữ luật định mà phiên họp này đã không được thiết kế để tạo ra.

Ít hơn một phần mười của một phần trăm tài sản trên thế giới hiện đã được token hóa. Con số 1Bỷ USD được xác nhận trong lời khai của Banaei — rút ra từ dữ liệu rwa.xyz tính đến ngày 22 tháng Ba — có ý nghĩa chính xác bởi nó là một phần nhỏ của thị trường vốn toàn cầu mà nó đang được yêu cầu hiện đại hóa.

McKinsey dự báo thị trường tài sản tài chính được token hóa có thể đạt 2 nghìn tỷ USD theo kịch bản cơ sở và lên tới 4 nghìn tỷ USD theo kịch bản lạc quan (bull case) vào năm 2030. Khoảng cách giữa các con số đó và số liệu hiện nay là nơi các quyết định chính sách được đưa ra trong những tuần tới sẽ quyết định liệu Mỹ có giữ vai trò dẫn đầu hay không.

Khoảng trống luật định đó thuộc về CLARITY Act. Như FinTech Weekly đã báo cáo xuyên suốt tiến trình thông qua ở Thượng viện của dự luật, dự luật này theo luật định sẽ quyết định liệu một tài sản đã token hóa nhất định là “chứng khoán kỹ thuật số” thuộc thẩm quyền của SEC hay là “hàng hóa kỹ thuật số” thuộc thẩm quyền của CFTC.

Chỉ một xác định như vậy kéo theo mọi câu hỏi tiếp theo về đăng ký, bảo vệ nhà đầu tư và thực thi. Lời khai của Banaei hỗ trợ rõ ràng cho Điều 108 của dự luật, chỉ đạo SEC hiện đại hóa các quy định về chứng khoán cho các hoạt động tài sản số, và kêu gọi giữ lại Điều 505, điều này mã hóa nguyên tắc nền tảng rằng một chứng khoán phát hành hoặc được chuyển giao trên sổ cái phân tán vẫn là chứng khoán theo luật hiện hành.

Chiều kích chính trị

Các thành viên Đảng Dân chủ đã nêu lo ngại vượt ra ngoài khía cạnh kỹ thuật. Thành viên xếp hạng cao nhất Maxine Waters đã đưa trực tiếp sự tham gia crypto của gia đình Trump vào ngay trong phòng họp, dẫn một ước tính 26.7Bỷ USD lợi nhuận từ các hoạt động, bao gồm World Liberty Financial.

Các ví ẩn danh và rủi ro của quyền sở hữu nước ngoài bị che giấu, các khoảng trống tuân thủ KYC, và khả năng “trò chơi hóa” (gamification) các thị trường token hóa luôn bật (always-on) cũng được nêu như các điều kiện cần được giải quyết trước khi bất kỳ khuôn khổ cho phép (permissive framework) nào được tiến thêm.

Chiều kích chính trị không phải là yếu tố ngoại vi đối với mốc thời gian của CLARITY Act. Dự luật cần 60 phiếu từ Thượng viện — nghĩa là có sự ủng hộ đáng kể của Đảng Dân chủ. Nếu lợi ích cá nhân về crypto của chính quyền Trump trở thành một phản đối mang tính cấu trúc của Đảng Dân chủ thay vì chỉ là một quan ngại nền, thì các điều khoản về đạo đức trong bản dự thảo hiện tại vẫn chưa được giải quyết sẽ trở thành điểm đòn bẩy quyết định liệu một cuộc bỏ phiếu lưỡng đảng rộng rãi có khả thi hay không.

Có một sự trớ trêu trong căng thẳng chính trị của thứ Tư. Lời khai của Banaei đã ghi nhận rằng tỷ lệ thu giữ phục vụ thực thi pháp luật trên chuỗi tiến gần 12% — vượt xa tỷ lệ thu giữ trong tài chính truyền thống, mà Cơ quan Liên Hợp Quốc về Ma túy và Tội phạm (UN Office on Drugs and Crime) đã ước tính ở khoảng 0,2%.

Tính minh bạch của blockchain, chính là đặc tính khiến tài sản crypto trở nên dễ nhận diện về mặt chính trị và cũng gây tranh cãi chính trị, đồng thời cũng là thứ khiến chúng dễ bị cơ quan thực thi pháp luật nhắm đến hơn so với hệ thống tài chính mà họ đang được yêu cầu bổ sung.

Thứ Tư thực sự đã tạo ra điều gì

Quốc hội rời đi mà không có một khuôn khổ. Thứ họ tạo ra là bền vững hơn một mảnh duy nhất của luật pháp: một sự thừa nhận chính thức, mang tính lưỡng đảng, được ghi nhận công khai rằng chứng khoán được token hóa đang đến, thị trường đã và đang chuyển động, và kiến trúc quản lý cần phải đi theo.

Đối với các doanh nghiệp đang xây dựng trong lĩnh vực này, sự thừa nhận đó có trọng lượng vận hành. Hai dự thảo luật đang nằm trên bàn — một dự thảo yêu cầu nghiên cứu chung SEC-CFTC về các phái sinh được token hóa, và một dự thảo mã hóa khả năng của các công ty môi giới-đại lý trong việc sử dụng blockchain để lưu giữ hồ sơ.

Cả hai đều là các biện pháp ban đầu. Cách tiếp cận theo từng bước mà Mersinger kêu gọi từ SEC tạo ra lối đi để hành động trước khi khuôn khổ luật định hoàn tất. Lời khai của Banaei cung cấp cho ủy ban một lộ trình lập pháp cụ thể trên các mảng thu nhập cố định (fixed income), cổ phiếu niêm yết công khai (public equities), quản lý tài sản (asset management), và hạ tầng dùng chung xuyên suốt — điều mà chưa có phiên họp nào của Quốc hội trước đó từng nhận được dưới một hình thức được cấu trúc như vậy.

Ghi chú của biên tập viên: Chúng tôi cam kết tính chính xác. Nếu bạn phát hiện một sai sót hoặc có thêm thông tin về phiên điều trần tokenization hoặc các văn bản luật liên quan, vui lòng email [email protected].