Thị trường đang đi trên dây. Làm thế nào các nhà đầu tư có thể tìm lại vị trí của mình?

**Susan Dziubinski: **Xin chào, và chào mừng đến với bản tin triển vọng thị trường chứng khoán Mỹ quý IV năm 2025 của Morningstar. Tôi là Susan Dziubinski, và tôi là chuyên viên đầu tư tại Morningstar, đồng thời là đồng dẫn chương trình podcast The Morning Filter. Vì vậy, chúng ta đang bước vào quý cuối cùng của năm. Cổ phiếu đang lập đỉnh cao mới. “Cổ phiếu AI” không chỉ còn sống và hoạt động tốt—nó đang thúc đẩy phần lớn mức tăng của thị trường. Các nhà đầu tư dường như không mấy quan tâm đến những cơn gió ngược bất lợi từ kinh tế vĩ mô và các áp lực lạm phát. Vậy liệu thời điểm thuận lợi này có kéo dài không?

Dưới đây là Dave Sekera—Chiến lược gia thị trường Mỹ cấp cao của Morningstar—cùng với Preston Caldwell—Nhà kinh tế trưởng Mỹ của Morningstar—chia sẻ quan điểm của họ về triển vọng của thị trường chứng khoán và nền kinh tế trong phần còn lại của năm. Và trong quý này, chúng tôi cũng có sự góp mặt của Kai Wang—chiến lược gia cổ phiếu châu Á của Morningstar. Vậy hãy bắt đầu nhé. Dave, đến lượt anh.

**David Sekera: **Được rồi, cảm ơn Susan. Chúc buổi chiều tốt lành, thưa mọi người, và chào mừng đến với phần trình bày triển vọng quý IV. Như mọi khi, tôi sẽ cung cấp một cái nhìn tổng quan nhanh về định giá thị trường cổ phiếu Mỹ, rà soát định giá theo từng ngành và đưa ra một vài lựa chọn hàng đầu từ nhóm phân tích cổ phiếu của chúng tôi. Chúng tôi sẽ xem xét định giá theo “moat” kinh tế, rồi bàn về các “mega-caps”, vì tất nhiên, đó chính là thứ đang vận hành thị trường những ngày này. Sau đó, tôi sẽ chuyển sang Preston, người sẽ đưa ra triển vọng kinh tế Mỹ của anh ấy. Như Susan đã nhắc, hôm nay chúng ta có một vị khách đặc biệt đến từ Hồng Kông—Kai—người sẽ trình bày tổng quan về thị trường châu Á. Rồi tôi sẽ kết lại bằng một triển vọng lãi suất cố định (fixed-income) rất nhanh, và sau đó chúng tôi sẽ trả lời càng nhiều câu hỏi càng tốt. Vậy thì chúng ta bắt đầu ngay nhé.

Tính đến cuối quý III, vào ngày 30 tháng 9, thị trường cổ phiếu Mỹ đang được giao dịch với mức giá/giá trị hợp lý (price/fair value) là 1.03. Như vậy, thị trường đang giao dịch cao hơn 3% so với giá trị hợp lý của chúng tôi. Vì những ai chưa quen với cách chúng tôi nhìn vào định giá thị trường cổ phiếu, tôi xin nói rằng chúng tôi tiếp cận theo một cách khác so với những gì bạn sẽ nghe từ rất nhiều chiến lược gia thị trường khác. Nhiều chiến lược gia khác dường như luôn nhìn từ trên xuống. Họ đưa ra một công thức hoặc thuật toán nào đó để dự đoán lợi nhuận của S&P 500 trong năm. Sau đó họ áp một hệ số (multiple) dự phóng lên con số đó, và dường như lúc nào họ cũng nói với bạn rằng thị trường đang bị định giá thấp khoảng 8% đến 10%. Theo tôi, cách này thường giống một bài toán “tìm mục tiêu” (goal-seeking) hơn là một mức định giá thực sự. Chúng tôi bao phủ hơn 1.600 công ty trên toàn cầu, trong đó hơn 700 công ty là các cổ phiếu được giao dịch trên các sàn của Mỹ. Vì vậy, chúng tôi lấy một tập hợp gồm giá trị vốn hóa thị trường của hơn 700 công ty đó, và chia nó cho một tập hợp gồm giá trị nội tại (intrinsic valuations) của những công ty này—được xác định bởi đội ngũ phân tích cổ phiếu của chúng tôi. Theo tôi, đây thực sự là một phân tích định giá tập trung từ dưới lên.

Và tôi cũng muốn lưu ý rằng khi chúng tôi nói thị trường bị định giá cao (overvalued) hay thấp (undervalued), thì chúng tôi đang so sánh với giá trị nội tại—mà dĩ nhiên sẽ được xác định dựa trên chi phí vốn (cost of equity) sử dụng trong mô hình chiết khấu dòng tiền (discounted cash flow). Nếu thị trường giao dịch đúng bằng giá trị hợp lý (fair value), thì điều đó có nghĩa là theo thời gian, đối với nhà đầu tư dài hạn, chúng tôi sẽ kỳ vọng thị trường mang lại tỷ suất lợi nhuận xấp xỉ bằng chi phí vốn—trừ đi tỷ suất sinh lời từ cổ tức (dividend yield). Còn nếu thị trường bị định giá thấp, chúng tôi sẽ thấy có một mức chiết khấu so với giá trị hợp lý. Theo thời gian, bạn sẽ thấy mức chiết khấu đó dần biến mất khi thị trường bắt kịp các định giá của chúng tôi. Và trong trường hợp này, với mức cao hơn 3% so với fair value, chúng tôi kỳ vọng trong vài năm tới, thị trường sẽ có thể kiếm được một mức lợi nhuận thấp hơn đôi chút so với chi phí vốn.

Bây giờ, nếu chúng ta tách ra, chúng ta sẽ xem theo nhóm và theo quy mô vốn hóa. Ở thời điểm hiện tại, xét theo nhóm: cổ phiếu value—vẫn đang bị định giá thấp, giao dịch ở mức chiết khấu 3% so với fair value. Cổ phiếu core—giao dịch cao hơn 4% so với fair value. Như vậy sẽ là đầu cao nhất trong dải mà tôi vẫn coi là nằm trong fair value. Thông thường, chúng tôi có một dải khoảng ±5% (cộng/trừ 5%). Họ coi thứ gì nằm trong dải fair value. Và rồi cổ phiếu growth—giao dịch ở mức cao hơn 12% so với fair value. Tôi chỉ lưu ý rằng với mức “premium” 12% này, nhóm growth từ năm 2010 đến nay chỉ giao dịch ở mức premium như vậy hoặc cao hơn đúng 5% thời gian. Đây là một vùng khá hiếm.

Xét theo quy mô vốn hóa: cổ phiếu large-cap cũng đang ở đầu cao nhất trong dải mà chúng tôi cho là tương đối “fairly valued”, với mức premium 4%. Cổ phiếu mid-cap khá sát với fair value. Còn small-cap—vẫn đang bị định giá thấp với mức chiết khấu 16% so với fair value. Vậy các fair value của chúng tôi đã vận hành ra sao theo thời gian? Chỉ cần nhìn vào thời điểm hiện tại, với mức premium 3% này, chắc chắn là không phải điều gì chưa từng có. Chúng tôi đã từng ở đây trong quá khứ—đã có một vài giai đoạn thị trường giao dịch với premium cao hơn. Nhưng khá hiếm khi chúng tôi thấy mức premium nhiều như thế này. Thực ra, chúng tôi đã có mức premium xấp xỉ như vậy khi bước vào năm.

Đó dĩ nhiên là trước khi DeepSeek làm tiêu đề và khiến thị trường chao đảo, và cũng trước—cùng tại thời điểm đó—trước các mức thuế quan của Trump và các cuộc đàm phán thương mại. Điều đó đã đẩy price/fair value của thị trường xuống tới mức chiết khấu 17% vào đầu tháng 4. Đó là thời điểm mà chúng tôi thực sự đã chuyển sang khuyến nghị “overweight” trong thị trường cổ phiếu. Khi chúng tôi quay lại gần hơn với fair value, thì chúng tôi đã quay lại mức “market weight”—mức này vẫn là cách chúng tôi khuyến nghị nhà đầu tư phân bổ trọng số cho thị trường cổ phiếu trong các phân bổ vốn cổ phần (equity allocations) của họ ngày hôm nay. Vì vậy, dù chúng tôi đang hơi cao hơn fair value, tôi nghĩ hôm nay quan trọng hơn là định vị đúng trong thị trường hơn là cố gắng “giao dịch theo” việc thị trường hơi bị định giá cao ở thời điểm này.

Bây giờ, tiêu đề cho triển vọng quý của chúng tôi là: “Không chừa chỗ cho sai sót” (“No Margin for Error”). Vì vậy, khi chúng ta nhìn vào thị trường ngày hôm nay và nghĩ về hướng đi của thị trường trong năm tới khoảng vậy, tôi thực sự nghĩ rằng thị trường đang đi trên dây. Vì một mặt, chúng ta có cơn sốt xây dựng hạ tầng AI và chính sách nới lỏng tiền tệ. Chúng tôi đang thấy hàng chục, hàng trăm tỷ đô la đang được chi để xây dựng trí tuệ nhân tạo. Cho dù đó là các hyperscalers hay toàn bộ các trung tâm dữ liệu, toàn bộ hạ tầng và nguồn năng lượng cần xây dựng để có thể hỗ trợ cho tăng trưởng trong tương lai. Tuy nhiên, điều đó chỉ đang nhỉnh hơn nhẹ so với những gì chúng tôi thấy đang diễn ra trong nền kinh tế. Vì vậy, chúng tôi vẫn thấy khá nhiều “cản gió” tiêu cực từ kinh tế vĩ mô. Preston sẽ đưa ra quan điểm của anh ấy về nền kinh tế cho vài quý tới và cho cả vài năm tới, đồng thời chúng tôi cũng thấy áp lực lạm phát vẫn còn có thể xuất hiện sau này trong năm nay và sang năm sau. Như vậy, đó là một bài toán cân bằng giữa hai lực tác động khác nhau.

Triển vọng thị trường chứng khoán Mỹ Q4 2025: Không chừa chỗ cho sai sót

Thị trường đang đi trên dây giữa “cơn sốt AI” và sự chậm lại của kinh tế.

Hôm nay, xét riêng về trí tuệ nhân tạo, dường như chúng ta vẫn đang ở giai đoạn mà nó tiếp tục tăng lên—và vẫn tăng với một tốc độ đáng kể. Khi nhìn vào các fair values của chúng tôi, tôi muốn ghi nhận rằng trong suốt quý III, hầu hết các cổ phiếu mà chúng tôi bao phủ và có đòn bẩy gắn với trí tuệ nhân tạo, chúng tôi tiếp tục nâng định giá của chúng tôi lên. Đúng là thị trường đã tăng nhanh hơn một chút so với việc chúng tôi nâng một số định giá—nhưng tôi muốn lưu ý rằng nhìn chung, ngoài Microsoft MSFT, gần như tất cả các cổ phiếu AI đó ít nhất đều ở mức khá sát fair value hoặc thậm chí đã là fully valued. Và trong nhiều trường hợp, chúng còn đã trở nên bị định giá quá cao. Như chúng ta đã trao đổi trước đây, và điều này vẫn đang tiếp tục gia tăng—gần 40% thị trường đang tập trung vào chỉ 10 cổ phiếu đó. Vì vậy, ngay cả khi bạn là một nhà đầu tư đa dạng hóa tốt trên nhiều loại chỉ số chẳng hạn như Morningstar US Market Index, thì bạn vẫn sẽ bị “lệch” rất mạnh về nhóm 10 cổ phiếu hàng đầu đó, vì chúng chiếm một tỷ trọng rất lớn trong tổng vốn hóa thị trường của toàn thị trường.

Và cuối cùng, tất nhiên, chúng ta còn có các cuộc đàm phán thương mại và các mức thuế quan đang diễn ra. Theo tôi, đây vẫn là một “biến số” chưa được định hình. Tôi nghĩ trong vài tuần tới, chúng ta sẽ thấy các cuộc đàm phán đó sẽ mang lại gì với Mexico, và rồi tất nhiên vào tháng 11, các cuộc đàm phán đó sẽ mang lại gì với Trung Quốc. Vẫn còn một vài “wildcards” (các biến số khó đoán), và tùy vào kết quả, chúng có thể tích cực hoặc tiêu cực đối với thị trường. Nhìn vào lợi suất trong quý III, đây thực sự là một quý rất mạnh—tăng gần 8,1%. Nó chủ yếu được thúc đẩy bởi nhóm core.

Tôi chỉ lưu ý rằng trong nhóm core đó, mức tăng này tập trung rất nhiều ở cổ phiếu Apple AAPL. Cổ phiếu Apple bước vào năm với xếp hạng 2 sao. Nó thực sự là một lực cản đối với thị trường trong nửa đầu năm, khi cổ phiếu này giảm trong sáu tháng đầu, rồi sau đó được “đỡ giá” (bắt đầu có lực mua) khi chạm vùng 3 sao, và lại quay về vùng 2 sao một lần nữa. Và Alphabet GOOGL—cổ phiếu core còn lại—cũng là một “người chiến thắng” rất lớn trong quý III; tôi nghĩ là tăng khoảng 38% chỉ riêng trong quý này. Vì vậy, giữa hai cổ phiếu này, chúng đã đóng góp hơn 50% mức lợi suất của quý vừa qua trong nhóm core.

Nhìn sang nhóm growth: một phần tư (25%) của mức lợi suất đó đến từ riêng Nvidia NVDA. Và nếu bạn cộng thêm Tesla TSLA, Broadcom AVGO, và Microsoft—thì bốn cổ phiếu này chiếm hơn 55% của mức lợi suất đó. Còn nhóm value, tuy nhiên, lại được phân bổ khá rộng trên toàn bộ danh mục cổ phiếu mà chúng tôi theo dõi, nên chúng tôi không thấy một công ty riêng lẻ nào thực sự dẫn dắt theo cách tạo ra độ lệch lớn cho toàn bộ mức lợi suất. Xét theo quy mô vốn hóa: nhóm large-cap tăng nhiều nhất. Tôi chỉ ghi nhận rằng trong không gian large-cap, có tới năm cổ phiếu khác nhau chiếm hơn 70% mức lợi suất. Theo quan điểm của chúng tôi, đa số những cổ phiếu đó có lẽ đã “chạy” xong câu chuyện vào thời điểm này. Và rồi nhóm small-cap cố gắng làm tốt. Họ đã cố gắng vượt trội. Thực ra, họ đã vượt trội khá tốt trong tháng 8. Nhưng rồi khi tháng 9 bắt đầu, và khi chúng tôi thấy nhiều giao dịch/hoạt động khác nhau được công bố liên quan đến các cổ phiếu AI, mọi người lại nâng định giá của các cổ phiếu đó lên, và kéo nhóm large-cap tăng trở lại một lần nữa.

Vì vậy, khi xem cho cả năm, bạn chỉ nhìn vào growth, value, core. Có vài nhận xét ở đây về mức độ tập trung của chúng. Cũng tương tự với large, mid, và small. Nhưng tôi nghĩ khi đi sâu hơn, sẽ thú vị hơn khi nhìn vào việc thị trường đã dịch chuyển nhiều đến mức nào, và mức độ biến động của năm đó ra sao—trong bối cảnh bước vào năm với một mức premium nhẹ. Tất nhiên, sau đó chúng ta có các cuộc đàm phán thương mại và thuế quan, và DeepSeek làm tiêu đề. Tôi nghĩ đây là một chỉ báo tốt cho nhà đầu tư cổ phiếu rằng bạn phải sẵn sàng đối mặt với các đợt sụt giảm (drawdowns) như vậy. Trí tuệ nhân tạo hiện nay vẫn đang “chạy rất mạnh”, vẫn có một hồ sơ theo dõi tương lai ấn tượng về mức tăng trưởng dự kiến. Nhưng bất kỳ trục trặc tiềm năng nào trong AI chắc chắn có thể khiến các định giá ở đó lại “chao đảo”. Và tất nhiên, còn là sự phục hồi trong thị trường diễn ra nhanh đến mức nào.

Quay trở lại mức premium nhẹ đó. Nhìn vào lợi suất theo ngành trong quý III: truyền thông (communications) dẫn đầu. Nhưng tôi cũng muốn lưu ý rằng điều đó thực sự được thúc đẩy bởi mức lợi suất chúng ta thấy ở Alphabet. Đây là cổ phiếu mà chúng tôi đã có quan điểm khá tích cực từ khá lâu. Trước đây đã từng là cổ phiếu 5 sao không lâu, và tôi nghĩ trong phần lớn năm nay nó là cổ phiếu được xếp 4 sao. Cuối cùng, thị trường dường như đã đồng thuận với định giá của chúng tôi. Bây giờ nó đã bước vào vùng 3 sao—và vì nó đã tăng 38% trong quý trước. Nếu bạn xem ngành công nghệ (tech sector): Apple, Nvidia, Broadcom—chỉ ba cổ phiếu đó thôi đã chiếm gần 60% mức tăng của cả ngành trong quý vừa qua.

Bây giờ, đối với ngành tiêu dùng chu kỳ (consumer cyclical), tôi phải chỉ ra rằng dù nó có mức lợi suất rất tốt xét theo góc độ ngành, nhưng gần như “tất cả” là nhờ Tesla. Tesla hiện đã tiến sâu vào vùng bị định giá quá cao—tăng hơn 40% trong quý vừa qua. Con số này là 75% của lợi suất ngành tiêu dùng chu kỳ chỉ tính riêng từ một cổ phiếu đó. Là một cổ phiếu xếp hạng 1 sao, nó về cơ bản đã “biến hình” thành một canh bạc về AI—hoặc ít nhất là theo cách thị trường đang xem nó—thay vì là một công ty xe điện và robotaxi. Các nhóm đi sau (laggards), nhìn theo bất động sản và tài chính, chúng tôi sẽ nói thêm một chút về định giá tại đó. Đó là một câu chuyện hai thành phố. Nhưng bất động sản và tài chính đều có thể hưởng lợi từ việc chính sách tiền tệ được nới lỏng (easing monetary policy): bất động sản vì đang bị định giá thấp, còn chúng tôi nghĩ tài chính đã “chạy trước” và hiện đang bị định giá quá cao. Y tế (healthcare)—nhiều sự soi xét về quản lý/quy định (regulatory scrutiny), nhiều vấn đề liên quan đến mức hoàn trả (reimbursement rates), và có khả năng sẽ giảm các mức hoàn trả. Vì vậy chúng tôi đã thấy áp lực lớn trong ngành đó. Và rồi ngành tiêu dùng phòng thủ (consumer defensive)—đây thực sự là ngành duy nhất ghi nhận mức sụt giảm trong quý trước. Tôi ghi nhận rằng điều này khá rộng khắp. Nếu bạn nhìn vào top 10 cổ phiếu theo vốn hóa trong ngành, có bảy trong số đó đã lùi lại, và như chúng ta đã từng nói trước đây, Walmart WMT và Costco COST—hai cổ phiếu rất lớn trong nhóm này—cả hai đều có lẽ là các cổ phiếu 1 sao nếu không phải là 2 sao, và theo quan điểm của chúng tôi là đang bị định giá cao đáng kể.

Nhìn vào lợi suất từ đầu năm đến nay (year to date), còn có thêm một số bình luận nữa.

Tôi sẽ chuyển qua một chút vì tôi muốn đảm bảo chúng ta còn đủ thời gian cho Preston và Kai. Khi xem nhanh phần phân tích đóng góp (attribution analysis), tôi chỉ muốn lưu ý rằng lợi suất từ nửa đầu năm đã được “lan tỏa” hơn trong quý III. Top 10 chỉ đóng góp 53% tổng lợi suất của thị trường trong quý này, so với 74% trong nửa đầu năm 2025. Tôi cũng muốn lưu ý rằng bảy trong số top 10 cổ phiếu này đều, dưới một hình thức nào đó, gắn với “cơn sốt xây dựng AI”. Vì vậy, mức độ tập trung của thị trường vào AI là rất cao. JP Morgan JPM là cổ phiếu duy nhất thuộc nhóm value lọt vào danh sách top 10 ở đây. Và tôi cũng muốn nhấn mạnh thêm: khi bước vào năm, có một số cổ phiếu trong nhóm này—tôi nghĩ có bốn cổ phiếu—dường như đã được xếp 4 sao từ đầu năm. Với việc chúng đã chạy nhiều như hiện tại, Microsoft là cái tên cuối cùng vẫn còn xếp 4 sao mà chúng tôi cho rằng đang bị định giá thấp. Thực tế, khi tôi nhìn vào các cổ phiếu “AI plays” của chúng tôi và nhìn tổng thể nhóm large-cap, đây là một trong số rất ít cổ phiếu gắn với AI và cũng là một trong số rất ít cổ phiếu large-cap mà chúng tôi vẫn nhìn thấy nhiều giá trị cho nhà đầu tư vào thời điểm hiện nay.

Xem nhanh các cổ phiếu làm giảm (detractors) từ đầu năm đến nay: xin lỗi—cho quý—thực sự là không có các cổ phiếu làm giảm đáng kể. UnitedHealthcare UNH—tất nhiên, cổ phiếu đó đang chịu rất nhiều áp lực vì hoàn trả và chi phí phát sinh quá cao (excess costs) trong năm nay. Nhưng nhìn tổng thể thì thực sự không có một cổ phiếu đơn lẻ nào. Tôi chỉ muốn nói rằng có vẻ đang có một “chủ đề” ở đây. Nhiều công ty trong số này mà thị trường xem là có rủi ro trong mô hình kinh doanh của họ do bị trí tuệ nhân tạo làm gián đoạn (disrupted). Những cổ phiếu như Salesforce CRM, Accenture ACN, Fiserv FI, Adobe ADBE, Trade Desk TTD, ServiceNow NOW—tại thời điểm này thị trường đang bán ra các cổ phiếu đó vì những lo ngại như vậy.

Xét theo mức xếp hạng: một số trong đó ở đầu năm đã là các cổ phiếu 1 sao và 2 sao; và khi bị bán tháo nhiều như vậy, thì hiện giờ không còn cổ phiếu 2 sao hoặc 1 sao nữa. Trên thực tế, phần lớn bây giờ là các cổ phiếu 4 sao. Có vài cổ phiếu 3 sao, và Fiserv hiện đang tiến gần hơn sang vùng 5 sao. Tôi đã trình bày biểu đồ này trong các buổi trước, nên ở đây tôi chỉ cung cấp cập nhật về các cổ phiếu value: cách chúng giao dịch so với thị trường chung rộng hơn. Hiện tại, nó vẫn đang giao dịch với chiết khấu khá tốt so với định giá thị trường rộng đó. Vì vậy, nó vẫn hấp dẫn về mặt định giá tương đối, dù ở mức chiết khấu 3% thì không phải là một mức “margin of safety” quá lớn. Và rồi small-cap vẫn đang giao dịch ở đâu đó gần với một trong những mức bị định giá thấp nhất mà chúng tôi đã từng thấy, quay trở lại tận năm 2010. Vì vậy, theo quan điểm của chúng tôi, khi nhìn vào nhóm small-cap, tôi sẽ coi nhóm này là đang bị định giá thấp theo cả hai nghĩa: định giá tuyệt đối và định giá tương đối.

Chỉ nhìn vào bảng xếp hạng sao của chúng tôi theo tỷ lệ tổng thể cũng như theo từng ngành riêng lẻ: tôi chỉ muốn lưu ý rằng việc tìm các cổ phiếu bị định giá thấp ngày càng trở nên khó hơn, với tỷ lệ rất nhỏ theo cách nhìn lịch sử—các cổ phiếu nằm trong vùng 4 và 5 sao—trong bối cảnh theo “sao” của thị trường. Và dĩ nhiên, các ngành mà chúng tôi cho rằng bị định giá thấp là những nơi bạn sẽ thấy tỷ lệ cao hơn về mặt số lượng. Biểu đồ mới mà chúng tôi mang đến cho quý này chỉ là một “tree map” thể hiện dựa trên quy mô vốn hóa thị trường của từng ngành so với thị trường chung. Ví dụ: công nghệ (technology) tất nhiên là ngành lớn nhất về vốn hóa trong toàn thị trường, và hiện đang giao dịch ngay tại fair value. Tôi nghĩ điểm rút ra lớn nhất trên màn hình là nhìn xem có rất ít màu xanh (blue) ở đây. Các ngành mà chúng tôi cho rằng đang giao dịch với một mức “margin of safety” khá tốt so với giá trị nội tại dài hạn, so với mức mà bạn thấy trong nhóm màu cam—nhóm mà chúng tôi cho là đang bị đẩy quá xa sang vùng định giá quá cao.

Nhìn vào định giá theo từng ngành: bất động sản hôm nay đang giao dịch với mức chiết khấu lớn nhất so với fair value. Đây là một ngành mà chúng tôi nghĩ sẽ tăng giá trị theo thời gian, với việc nới lỏng tiền tệ và cả lãi suất dài hạn giảm xuống. Như chúng ta đã trao đổi về bất động sản, quan điểm cá nhân của tôi là tôi có lẽ vẫn sẽ né tránh phân khúc văn phòng tại đô thị. Tôi không đặc biệt thích động lực rủi ro/lợi nhuận ở đó. Nhưng tôi chắc chắn thấy nhiều giá trị trong nhóm bất động sản—đặc biệt với các REIT (quỹ đầu tư tín thác bất động sản) có người thuê theo hướng phòng thủ hơn. Năng lượng: tôi muốn nhấn mạnh rằng trong quý vừa qua, chúng tôi đã tăng giá dầu kỳ vọng dài hạn hoặc giá dầu theo chu kỳ trung kỳ (midcycle). Chúng tôi đã nâng dự báo giá dầu West Texas Intermediate lên $60/thùng từ $55. Và sau đó chúng tôi cũng nâng dự báo giá Brent lên $65 từ $60. Có một số cơ hội khác nhau trong lĩnh vực năng lượng. Tôi nghĩ nó cũng tạo ra một “hedge” tự nhiên tốt trong danh mục của bạn. Nếu lạm phát duy trì cao trong thời gian dài hơn, tôi nghĩ giá dầu sẽ theo kịp xu hướng đó, và tôi cũng nghĩ nó sẽ là một “hedge” tốt cho danh mục trước bất kỳ rủi ro địa chính trị mới nào khác.

Và rồi y tế (healthcare)—ngành còn lại mà chúng tôi thấy có giá trị: các công ty mà tôi khá thích hiện nay thường thuộc nhóm thiết bị (devices), medtech, và mảng hàng tiêu dùng mà tôi nghĩ có định giá tốt nhất cho nhà đầu tư. Tôi cũng muốn nhấn mạnh rằng ngành truyền thông đã chuyển lên fair value. Tôi đã xem lại một số triển vọng trước đây của chúng tôi. Vì vậy, truyền thông—tôi nghĩ là đã từng bị chiết khấu hơn 40% so với fair value vào năm 2023—và đó là một trong những ngành bị định giá thấp nhất, ngay cả ở thời điểm bắt đầu năm 2024. Đây là ngành mà chúng tôi đã nêu là bị định giá thấp trong đây ở đầu năm 2025. Vì vậy, tôi thực sự muốn gửi lời cảm ơn đến nhóm truyền thông của chúng tôi, đến các nhà phân tích của họ—những người đã kiên trì bám sát định giá nội tại dài hạn ở đó. Những công ty như Meta META và Alphabet—tất nhiên là hai trong số những “đầu tàu” của ngành—những cổ phiếu mà họ đã nêu bật là bị định giá thấp đáng kể từ một thời gian trước.

Rất tiếc là đối với nhà đầu tư vào lúc này, theo quan điểm của chúng tôi, những cổ phiếu đó đã “chạy hết bài”. Chúng đã quay về fair value ở thời điểm hiện tại. Nhưng tôi thật sự muốn chúc mừng đội ngũ đó vì mức độ vượt trội (outperformance) mà họ đã đạt được trong vài năm vừa qua.

Đi qua một số ngành khác nữa: điện ích (utilities) bị định giá quá cao đáng kể. Vâng, sẽ có mức tăng nhu cầu điện rất lớn khi AI tiếp tục duy trì đà phát triển. Nhóm của chúng tôi đã đưa điều này vào mô hình của họ. Vâng, các công ty điện ích cũng sẽ được hưởng lợi khi lãi suất đi xuống. Chúng tôi cũng đã cân nhắc điều đó trong định giá của mình. Nhưng dù vậy, chúng tôi vẫn nghĩ rằng mức tăng này đã đi quá xa về phía “tăng”. Ở toàn ngành điện ích nói chung, có rất ít cơ hội. Nhìn chung, toàn ngành bị định giá quá cao. Dịch vụ tài chính—xin lỗi—cũng bị định giá quá cao đáng kể. Vâng, chúng sẽ được hưởng lợi khi lãi suất đi xuống và chính sách tiền tệ được nới lỏng. Nhưng theo quan điểm của chúng tôi, các cổ phiếu đó đã phản ánh điều này vào định giá của họ rồi. Chúng tôi nghĩ thị trường cũng chưa lo đủ về việc bình thường hóa rủi ro vỡ nợ và thua lỗ trong tương lai. Vì vậy, theo chúng tôi, thị trường đang định giá cao các cổ phiếu đó.

Và cuối cùng, tôi muốn nhấn mạnh cả consumer cyclical và consumer defensive. Khi tôi nhìn vào định giá của hai ngành này, tôi nhận thấy các công ty nằm trong đó có hình thái “barbell”—tức là tập trung ở hai cực. Vì vậy, khi nhìn vào consumer cyclical, lý do nó bị định giá cao quá nhiều là vì Tesla—công ty lớn thứ hai trong nhóm này theo vốn hóa thị trường—đã tăng quá xa về phía “tăng” theo các định giá của chúng tôi. Tương tự, trong consumer defensive, Walmart và P&G PG và Costco—những cổ phiếu mà chúng tôi cho rằng đã vượt trội quá nhiều, và theo chúng tôi đang giao dịch quá xa so với giá trị nội tại dài hạn. Nhưng khi bạn rời khỏi các cổ phiếu đó trong cả hai ngành này, chúng tôi lại thấy khá nhiều giá trị. Vì vậy, đây là những ngành mà nhà đầu tư lựa chọn cổ phiếu (stock-pickers) sẽ quan trọng hơn so với việc chỉ nhìn “exposure theo ngành” đơn thuần. Vì vậy tôi sẽ không đi qua hết tất cả những nội dung đó. Tôi chỉ muốn lưu ý rằng chúng tôi có một số “best picks” mới từ các giám đốc mảng ngành khác nhau của chúng tôi cho từng ngành riêng lẻ đang mở. Vì vậy bạn có thể sử dụng Morningstar.com hoặc bất kỳ nền tảng Morningstar nào bạn dùng để tự nghiên cứu và đọc phân tích của chúng tôi về các cổ phiếu khác nhau này.

Rồi để kết thúc nhanh phần này, tôi muốn nhìn vào định giá theo “economic moat”. Thực sự là không có quá nhiều giá trị dư thừa khi xét theo moat. Tôi chỉ muốn lưu ý rằng các công ty có moat rộng (wide-moat) là những công ty đang giao dịch gần nhất với fair value. Vì vậy, về góc nhìn định giá tương đối, với tôi thì đó là nhóm hấp dẫn nhất. Ở kịch bản xấu đi (downside scenario), tôi cũng kỳ vọng các cổ phiếu wide-moat sẽ là những cổ phiếu mà—nhờ những lợi thế cạnh tranh bền vững dài hạn—trong tình huống bất lợi, chúng sẽ “sụt ít hơn” so với những gì bạn thấy trên phần còn lại của thị trường. Và sử dụng các công cụ của Morningstar, bạn có thể tìm các loại cổ phiếu wide-moat khác nhau, dù bạn đang tìm large-cap, mid-cap, hay small-cap. Trong trường hợp này, tôi chỉ đang xếp hạng theo mức “dưới giá” (undervalued) từ cao lên: các cổ phiếu wide-moat có xếp hạng độ bất định (uncertainty) thấp hoặc trung bình—và điều tương tự cho không gian mid-cap, và rồi cũng cho small-cap. Tôi chỉ lưu ý rằng trong nhóm small-cap, có ít công ty hơn mà chúng tôi đánh giá là có wide moat. Vì vậy trong trường hợp này, tôi cũng đưa thêm các cổ phiếu narrow-moat vào. Với vậy, tôi xin chuyển sang Preston để anh ấy cung cấp triển vọng của mình cho nền kinh tế Mỹ.

**Preston Caldwell: **Cảm ơn Dave. Để bắt đầu, tôi muốn nêu ra một vài ý về những chủ đề lớn. Trước hết, cú sốc từ thuế quan (tariff shock) vẫn trông giống như đang ở giai đoạn đầu lan truyền qua nền kinh tế Mỹ. Vì vậy, chúng tôi có khả năng sẽ thấy tác động lên lợi nhuận doanh nghiệp trong nửa sau năm nay lớn hơn mức mà chúng tôi đã thấy trong quý II. Và chúng tôi mới chỉ thấy sự “truyền dẫn” (pass-through) ở mức vừa phải vào giá tiêu dùng, nhưng điều đó cũng có thể sẽ thay đổi. Thứ hai, AI thực sự đã trở thành một động lực then chốt—động lực lớn nhất từ phía cầu của nền kinh tế—thúc đẩy cả chi tiêu đầu tư lẫn tiêu dùng thông qua tác động của nó lên “của cải” của thị trường chứng khoán (stock market wealth).

Tuy vậy, tôi sẽ chia sẻ một số dữ liệu để đặt điều này vào ngữ cảnh cụ thể hơn. Tổng đóng góp của công nghệ (tech) vào nền kinh tế không hề “lệch” quá nhiều so với các xu hướng gần đây trong suốt thập kỷ qua như có thể thoáng nhìn. Vậy chúng ta đi thẳng vào vấn đề. Chúng tôi dự báo tăng trưởng GDP thực sẽ trung bình 1,7% trong giai đoạn 2025 và ’26—thấp hơn một chút, khoảng hơn 1 điểm phần trăm so với mức 2,8% trung bình giai đoạn 2022-24. Chúng tôi đã thấy tăng trưởng chậm lại xuống 2% theo năm (year over year) trong nửa đầu năm nay, và cho đến nay, điều đó dường như không phải chủ yếu do thuế quan, mà là do một vài yếu tố khác—như tôi sẽ giải thích. Và khi các yếu tố khác đó tiếp tục diễn ra cùng với tác động trễ từ thuế quan, chúng tôi kỳ vọng tăng trưởng sẽ chạm đáy vào năm 2026 và sau đó, tăng trưởng GDP sẽ quay lại đà tăng nhanh hơn khi “cú sốc thuế quan” mờ dần và việc nới lỏng tiền tệ bắt đầu phát huy tác dụng.

Chúng tôi kỳ vọng lạm phát sẽ tăng trở lại lên 3% vào năm 2026 do tác động trễ của thuế quan. Nhưng sau đó, lạm phát sẽ lại quay về xu hướng giảm, vì tốc độ tăng trưởng GDP chậm hơn sẽ làm tích lũy “độ dư thừa” (slack) trong nền kinh tế—điều này sẽ tạo áp lực giảm lên giá cả. Chúng tôi kỳ vọng sẽ có thêm 175 điểm cơ bản (basis points) cắt giảm lãi suất quỹ liên bang (federal-funds rate cuts), đưa khoảng mục tiêu từ 4,0% - 4,25% (hiện tại) xuống cuối cùng còn 2,25% - 2,5% vào cuối năm 2027, tức là kỳ vọng dài hạn của chúng tôi. Kỳ vọng của chúng tôi đối với federal-funds rate khá sát với kỳ vọng mà thị trường đang ngầm định trong ngắn hạn, nhưng cuối cùng chúng tôi kỳ vọng federal-funds rate sẽ thấp hơn 75 điểm cơ bản so với mức mà thị trường đang kỳ vọng vào cuối năm 2027. Chúng tôi nghĩ rằng tình trạng thất nghiệp nhích cao hơn đôi chút và tăng trưởng kinh tế chậm hơn—cùng với việc lạm phát giảm trở lại vào năm 2027—sẽ tạo thêm cơ sở cho các đợt cắt giảm lãi suất vào năm đó. Chúng tôi vẫn đang thấy tác động của lãi suất cao lên nền kinh tế, đặc biệt là với tình trạng chậm lại mới trong thị trường nhà ở. Khoản thanh toán thế chấp trung vị (median mortgage payment) tính như một phần của thu nhập hộ gia đình hiện ở mức 28%, so với 18% trước đại dịch.

Vì vậy, theo tôi, để tăng trưởng kinh tế bền vững vẫn cần lãi suất thấp hơn. Và phù hợp với dự phóng federal-funds rate, chúng tôi kỳ vọng lợi suất trái phiếu Kho bạc 10 năm (10-year Treasury yield) sẽ tiếp tục giảm xuống 3,25% vào năm 2028—đó là kỳ vọng dài hạn của chúng tôi—giảm từ mức 4,1% tính đến hôm nay. Mức thuế quan trung bình công bố hiện tại khoảng 16,3%—con số này lấy toàn bộ các đợt tăng thuế công bố, tính ra mức thuế quan mới và áp nó vào—theo tỷ trọng khối lượng nhập khẩu năm 2024. Hiện tại chúng tôi kỳ vọng mức thuế quan trung bình công bố đó sẽ tăng lên 17,3% vào cuối năm nay. Chúng tôi cũng tính đến một xác suất về việc áp dụng thêm thuế quan theo Mục 232 đối với bán dẫn hoặc dược phẩm—đương nhiên có thể bị trì hoãn một chút nhưng rất có khả năng sẽ xuất hiện tại một thời điểm nào đó.

Sau đó, chúng tôi kỳ vọng thuế quan sẽ giảm dần trong các năm tới, vì tác động lên giá tiêu dùng cao hơn khiến mức thuế cao có thể giảm lại và các miễn trừ có thể tích lũy, và có thể là có thay đổi trong chế độ/chính sách chính trị. Đồng thời, quyết định sắp tới của Tòa án Tối cao (Supreme Court) cũng sẽ có tác động. Giờ, nếu Tòa án Tối cao bác bỏ thẩm quyền thuế quan theo IEEPA mà Trump đã dùng cho tất cả các mức thuế quan theo từng nước trước đây, thì điều đó sẽ không có tác động lớn như bạn có thể nghĩ, vì vẫn có rất nhiều thẩm quyền pháp lý khác có thể được sử dụng. Và bạn có thể xem thêm trong Bản triển vọng Kinh tế Mỹ mới nhất của chúng tôi để biết thêm chi tiết về phân tích theo các kịch bản (scenario analysis).

Bây giờ, chúng ta có thể phân biệt “mức thuế quan công bố” (stated tariff rate)—tức là chỉ đơn giản là áp các mức thuế công bố lên khối lượng nhập khẩu năm 2024—với “mức thuế quan thực tế” (actual tariff rate), được tính bằng doanh thu hải quan chia cho tổng lượng nhập khẩu. Trong quý II, giữa hai con số này có một khoảng chênh rất lớn, như bạn có thể thấy, vì có một sự miễn trừ cho các hàng hóa đang được vận chuyển (goods that were in transit), và điều đó kéo dài đến tận cuối tháng 4 hoặc thậm chí đầu tháng 5. Vì vậy, chúng không bị áp thuế theo mức thuế quan đó, và việc tuân thủ có vẻ đã bị trễ—khi đến tháng 100Mới phản ánh trong mức thuế. Nhưng cuối cùng, đến tháng 6, mức thuế quan thực tế lại hội tụ khá nhiều về mức thuế quan công bố.

Và đúng như vậy, chúng tôi thấy mức thuế quan thực tế dựa trên dữ liệu hải quan—dữ liệu hải quan sơ bộ—là tăng thêm, với doanh thu hải quan thực tế tăng thêm 30% trong quý III so với quý II. Tất cả điều này có nghĩa là gánh nặng thuế quan thực tế—tức là thuế thực sự được trả—đã tăng mạnh trong quý III so với quý II. Vì vậy, bức tranh này khác với việc bạn chỉ nhìn vào mức thuế công bố, vốn đạt đỉnh vào tháng 4. Do đó, thay vì giảm dần, gánh nặng thuế quan thực tế đang đi lên.

Một lý do khác khiến điều này có thể đã ảnh hưởng đến lợi nhuận doanh nghiệp ít hơn trong quý II là vì các công ty vẫn đang bán ra lượng hàng tồn kho trước thuế (pretariff inventory). Và khi họ chuyển sang lượng tồn kho sau thuế (posttariff inventory), sẽ có thêm áp lực tăng lên giá vốn hàng bán (cost of goods sold). Vì vậy, do tất cả các yếu tố này—gánh nặng thuế quan tăng lên và lượng tồn kho trước thuế giảm mạnh hơn—chúng tôi có khả năng sẽ thấy lợi nhuận doanh nghiệp bị tác động nhiều hơn trong nửa sau năm nay. Và vì vậy, tôi cũng nghĩ chúng ta sẽ thấy mức “truyền dẫn” chi phí thuế vào giá tiêu dùng tăng lên. Nếu bạn nhìn vào biểu đồ phía dưới, chúng tôi đã thấy rất ít điều đó cho đến nay. Dù thực tế, giá nhập khẩu đã bao gồm thuế quan tăng lên khoảng 12 điểm phần trăm so với đầu năm. Nhưng giá của các hàng tiêu dùng cốt lõi (core consumer goods) chỉ tăng khoảng 1% kể từ đầu năm. Vì vậy, tác động từ thuế quan cho đến nay là rất nhỏ.

Tôi kỳ vọng sẽ có mức truyền dẫn nhiều hơn sang người tiêu dùng, vì hiện tại các doanh nghiệp Mỹ thực sự đang “gánh” hóa đơn thuế quan—do giá nhập khẩu tăng. Các nhà sản xuất nước ngoài gần như đang trả rất ít hoặc thậm chí không trả gì cho phần thuế này hiện tại. Nhìn vào tăng trưởng GDP ngắn hạn: GDP đã co lại trong quý I và bật trở lại trong quý II. Vì vậy, nếu chúng ta làm mượt các “nhiễu” và nhìn trung bình cho nửa đầu năm: tăng trưởng GDP là 2% theo năm. Điều đó đánh dấu một sự chậm lại ở mức độ vừa phải so với tốc độ tăng trưởng trong trung bình ba năm trước. Sự chậm lại này về chi tiêu—như thể hiện trong bảng này—được thúc đẩy bởi đầu tư cố định tư nhân và chi tiêu của chính phủ.

Tăng trưởng tiêu dùng cá nhân (personal consumption growth) giữ ổn định theo năm, dù theo chuỗi thời gian (sequentially) nó giảm trong nửa đầu năm 2025—nhưng điều đó xuất phát từ một nửa cuối năm 2024 rất mạnh. Chi tiêu chính phủ chậm lại phản ánh cả việc cắt giảm nhân sự liên bang (federal job cuts) lẫn việc chi tiêu chậm hơn ở cấp bang và địa phương, nơi mà các khoản thặng dư sau đại dịch đã được sử dụng dần. Và trong đầu tư cố định tư nhân, như tôi sẽ giải thích, dù có tất cả chi tiêu cho AI, chúng tôi vẫn thấy có sự chậm lại mới ở những mảng đầu tư tư nhân khác—đáng chú ý là đầu tư nhà ở và bất động sản thương mại—và một số yếu tố khác không liên quan đến thuế quan cũng đã gây sức nặng lên đó. Vì vậy, nhìn chung, cho đến nay nó không giống một câu chuyện về thuế quan làm chậm tăng trưởng. Nhưng chúng tôi nghĩ rằng khi có thêm sự truyền dẫn của chi phí thuế vào giá tiêu dùng, thuế quan—cũng như lợi nhuận doanh nghiệp—sẽ bắt đầu kéo chậm hoạt động kinh tế thực nhiều hơn.

Bây giờ, còn một yếu tố khác độc lập với thuế quan mà chúng tôi kỳ vọng sẽ tiếp tục gây sức nặng lên tăng trưởng GDP trong vài năm tới: tỷ lệ tiết kiệm cá nhân hoặc tiết kiệm hộ gia đình vẫn đang thấp hơn mức trước đại dịch. Vì vậy, chúng tôi kỳ vọng nó sẽ dần “quay về lại” (mean-revert) một phần nào đó, kéo theo tăng trưởng tiêu dùng chậm lại. Một phần điều này được giải thích bởi sự tăng của giá tài sản. Giá trị ròng của hộ gia đình (household net worth) tính như một phần của GDP đã tăng 55 điểm phần trăm kể từ năm 2019. Và dựa trên một hồi quy thống kê lịch sử giải thích biến động của tỷ lệ tiết kiệm: nó giải thích khoảng 1,4 điểm phần trăm trong sự sụt giảm của tỷ lệ tiết kiệm. Vì vậy, điều đó không giải thích toàn bộ khoảng chênh mà bạn thấy. Khoảng chênh khoảng 2,5 điểm phần trăm so với tỷ lệ tiết kiệm trước đại dịch. Nhưng nó giải thích được một phần khá lớn của sự khác biệt đó. Nếu chúng ta thấy sự giảm phát (deflation) trong giá tài sản, tăng trưởng tiêu dùng có thể yếu đi nhanh và mạnh hơn.

Ngược lại, nếu chúng ta thấy giá tài sản tiếp tục tăng nhanh thì điều đó có thể giúp tăng trưởng tiêu dùng vẫn rất mạnh và tránh phần lớn sự chậm lại trong tăng trưởng GDP mà chúng tôi đang kỳ vọng. Tất nhiên, AI rõ ràng đang đóng vai trò hỗ trợ tăng trưởng tiêu dùng thông qua hiệu ứng “giàu lên” từ thị trường chứng khoán. Đồng thời, nó cũng đang là yếu tố chính nâng đỡ đầu tư cố định tư nhân hiện nay—như bạn có thể thấy ở đây. Vì vậy, nếu không có đầu tư công nghệ cao (high-tech investment) được xây dựng rộng rãi, thì đầu tư cố định tư nhân thực (real private fixed investment) sẽ đang co lại vào lúc này—nhờ đầu tư nhà ở giảm và do bất động sản thương mại tiếp tục là lực cản.

Ngoài ra còn một số yếu tố một lần (one-time factors) từng nâng đỡ chi tiêu mạnh như các cấu trúc sản xuất (manufacturing structures) từ làn sóng xây nhà máy do gói hỗ trợ của chính phủ (government-subsidy-led factory-building boom) bắt đầu rồi cũng đang dần phai nhạt. Vì vậy, phần “phi công nghệ” (nontech) của nền kinh tế đang co lại xét về chi tiêu đầu tư. Tuy vậy, đóng góp cho tăng trưởng GDP là đáng kể. Trong nửa đầu năm nay, chúng tôi thấy đầu tư công nghệ cao đóng góp khoảng 0,7% vào tổng tốc độ tăng trưởng GDP. Nhưng điều đó không hề đi quá xa so với xu hướng trong thập kỷ qua như có thể bạn nghĩ. Như bạn có thể thấy: tỷ lệ đầu tư công nghệ cao trong nửa đầu năm nay là 9,4% theo năm. Trong khi mức trung bình 2015-2019 trước đại dịch là 7,7%. Vì vậy, mức tăng—mang tính gia tốc vừa phải—trong đầu tư công nghệ cao so với mức trung bình trước đại dịch.

Chúng tôi cũng đang thấp hơn một chút so với đỉnh gần đây vào năm 2021 và 22. Vậy vì sao? À, dù chúng ta đã chứng kiến sự bùng nổ chi tiêu liên quan đến trung tâm dữ liệu cho AI, nhưng chúng tôi lại thấy sự chậm lại trong chi tiêu phần mềm—mảng được tính vào đầu tư liên quan đến công nghệ (tech-related investment), vì nó được vốn hóa bởi BEA. Ngoài ra, chi tiêu R&D cũng đã chậm lại. Vì vậy, danh mục rộng hơn của “high-tech investment” không tăng “vù vù” đến mức bạn có thể nghĩ. Và điều này hơi bất ngờ, xét rằng AI đáng ra phải thúc đẩy lợi nhuận cho lao động tri thức, đầu tư vào phần mềm, R&D, v.v. Nhưng chúng tôi chưa thấy các doanh nghiệp bùng chi tiêu mạnh tay vào mảng đó.

Tương tự, khi nhìn vào tỷ trọng trong GDP—đầu tư liên quan đến công nghệ cao—nó đã đạt mức cao nhất mọi thời đại. Nhưng thực tế đây chủ yếu là sự tiếp diễn của xu hướng tăng bắt đầu từ giữa những năm 2010: một đợt bùng nổ rộng hơn về phần mềm, và gần đây hơn là đợt bùng nổ dẫn dắt bởi AI trong chi tiêu công nghệ. Và bạn có thể thấy rằng chúng tôi đã vượt qua đỉnh trước đó được thiết lập trong “dot com bubble”. Đây là một tín hiệu cảnh báo nhẹ. Mặc dù tốc độ tăng không dốc như những gì chúng ta thấy vào thập niên 1990, và bạn hoàn toàn có thể lập luận rằng tính sinh lời kỳ vọng của các khoản đầu tư này tốt hơn so với những gì chúng tôi đã thấy trong thập niên 1990—nhưng điều đó vẫn còn để tranh luận.

Xem xét thị trường lao động: các số liệu mới nhất mà chúng tôi thấy cho thấy tình trạng thị trường lao động yếu hơn nhiều so với những gì chúng tôi từng dựa trên số liệu “benchmark” sơ bộ tháng 9 của BLS. Vì vậy, hiện giờ trông giống như tăng trưởng việc làm tính đến tháng 8 là 0,5% theo năm. Con số này thấp hơn đáng kể so với mức trung bình 1,5% trong các năm trước đại dịch. Và đồng thời, tỷ lệ thất nghiệp bắt đầu nhích lên nhẹ, và theo tôi, tỷ lệ thất nghiệp đang cao hơn mức thất nghiệp tự nhiên mà chúng tôi cho là vào khoảng 3,7%. Vì vậy, tôi sẽ nói rằng đã có sự “dư thừa” đáng kể tích lũy trong thị trường lao động, và điều đó cũng được phản ánh qua việc tăng trưởng tiền lương tiếp tục chậm lại. Vì vậy, đây là một yếu tố đang được đưa vào quyết định của Fed để nới lỏng chính sách tiền tệ. Và vì vậy, tôi sẽ chuyển sang Kai để anh ấy cung cấp một vài bình luận về thị trường châu Á.

**Kai Wang: **Vâng. Xin chào mọi người. Vậy vì đây là lần đầu tiên chúng tôi bàn về cổ phiếu châu Á một cách toàn diện, tôi sẽ tóm tắt nhanh những gì đang diễn ra trong năm nay, cũng như triển vọng cho phần còn lại của năm. Chỉ số Morningstar Asia TME Index của chúng tôi hiện đã tăng 25% so với đầu năm (year to date), so với mức tăng của S&P là 14%. Vì từ sau hiệp định hòa giải (Trump truce) với Trung Quốc, đã có nhiều hơn tinh thần “risk-on” (ưa rủi ro), và hai lĩnh vực công nghệ cũng như dịch vụ truyền thông (communication services) đang là động lực dẫn dắt trong thời gian qua. Điều này xuất phát từ một nền tảng tương đối thấp của năm ngoái. Nhưng động lực chính cho đến nay trong năm nay có bao gồm DeepSeek, lệnh tạm hoãn áp thuế của Trung Quốc, việc xây dựng hạ tầng AI của các hyperscale, và rồi triển vọng của Nhật Bản cải thiện—theo một trình tự mang tính thời gian như vậy.

Ở chiều ngược lại, kẻ tụt lại lớn nhất cho đến nay là cổ phiếu tiêu dùng. Người tiêu dùng Trung Quốc—tôi đoán họ cũng có chi tiêu một chút do hiệu ứng tăng giá tài sản (wealth effect). Và nếu bạn không biết thì thị trường bất động sản ở đó đang gặp rất nhiều khó khăn. Và do các tin tức gần đây về việc các nhà phát triển bất động sản lớn “vỡ trận” (bursting) và liên quan đến các vụ nợ xấu/không trả được nợ (defaults) và mọi thứ như vậy. Vì vậy, thị trường bất động sản đang ở trong tình trạng bế tắc. Điều đó cũng làm chi tiêu tiêu dùng và niềm tin tiêu dùng suy yếu. Cho đến nay, chúng tôi vẫn chưa thấy các dấu hiệu ổn định nhất quán trong giá bán buôn và doanh số cửa hàng cùng kỳ (same-store sales) vẫn phải đối mặt với nhu cầu tiêu dùng ì ạch. Tuy nhiên, trong các phân khúc tiêu dùng chu kỳ ở đây, dường như đã quay lại mức tăng 21% cho đến bên trái.

Phần lớn mức tăng của ngành đến từ Alibaba BABA—được thúc đẩy bởi chính Alibaba. Họ vận hành Taobao và những thứ tương tự. Và điều này được thúc đẩy bởi những chất xúc tác không đến từ tiêu dùng (nonconsumer catalysts) như doanh thu đám mây AI và việc xây dựng hạ tầng AI. Alibaba cũng có thị phần cao nhất về AI cloud và cloud computing tại Trung Quốc. Vì vậy, mức tăng trong nhóm ngành đó được thúc đẩy bởi Alibaba vì những lý do không liên quan trực tiếp đến tiêu dùng. Mặc dù chúng tôi nhìn thấy cổ phiếu tiêu dùng hiện đang bị định giá thấp, nhưng chúng tôi vẫn tin rằng nhà đầu tư có thể vẫn sẽ giảm tỷ trọng (underweight) ngành đó—do hiện tại thị trường đang quá nhiệt tình với các cổ phiếu liên quan đến AI và lượng thanh khoản mà nhóm đó thu hút. Vì vậy, chúng tôi nghĩ thanh khoản có thể vẫn nghiêng về nhóm công nghệ và dịch vụ truyền thông ở đó, qua đó làm chậm quá trình phục hồi của cổ phiếu tiêu dùng.

Dưới đây là một góc nhìn và một số chi tiết về các nhóm dẫn dắt và tụt lại hàng đầu trong năm nay cho đến thời điểm này. Tencent TCTZF, TSMC—cổ phiếu “Taiwan Semi” TSM, Alibaba—là top dẫn dắt, và tất cả đều liên quan tới AI. Tencent có khả năng được hưởng lợi từ biên lợi nhuận tốt hơn nhờ các lợi ích AI nội bộ (in-house AI benefits) giúp hỗ trợ hoạt động kinh doanh cốt lõi của họ và quảng cáo. TSMC—câu chuyện ở đây ai cũng biết: họ sản xuất chip cho Nvidia NVDA, AMD, và Apple; và rồi Alibaba—lại một lần nữa—là công ty có thị phần lớn nhất trong cloud computing tại Trung Quốc, và họ sẽ hưởng lợi từ vị thế dẫn dắt của thị trường nhờ việc xây dựng hạ tầng AI.

Samsung SSNLF cũng hưởng lợi từ AI nhờ xây dựng chip bộ nhớ băng thông cao (high bandwidth memory) vốn cần cho các trung tâm dữ liệu AI. Tương tự, đối thủ của họ tại Mỹ là Micron MU, cũng tương đương ở đó. SoftBank SFBQF hoàn tất top 5, vì họ nắm đa số cổ phần trong ARM Holdings ARM—một công ty bán dẫn khác. Các cổ phiếu tụt lại hàng đầu là Meituan MPNGY—tương đương DoorDash DASH của Trung Quốc. Nó đang đối mặt với những vấn đề tương tự như Yelp YELP và Seamless cách đây 10 năm, như có lẽ bạn biết: Yelp và Seamless từng có mức định giá khá cao, nhưng họ phải đối mặt với cạnh tranh rất khốc liệt và áp lực biên lợi nhuận trong dài hạn.

Các mức thuế do Trump công bố đối với Ấn Độ cũng đã ảnh hưởng đến một số chứng khoán như Infosys INFY và Tata—hai công ty phần mềm lớn, các công ty IT. Và Recruit Holdings RCRRF—một nền tảng Nhật Bản thực ra sở hữu trang tuyển dụng của Mỹ, Indeed—đã cho biết họ đang thấy ít tuyển dụng hơn trên nền tảng của mình, và vì vậy các dự phóng tăng trưởng đã bị hạ xuống.

Vậy các chất xúc tác mới cho phần còn lại của năm là gì? Thì các nhóm công nghệ và dịch vụ truyền thông vẫn tiếp tục dẫn dắt đợt tăng giá nhờ các “heavyweights” liên quan đến AI như TSMC, Tencent, Baidu BAIDF, Samsung, Alibaba, Samsung, SK Hynix HXSCF. Còn ngành công nghiệp (industrial) chủ yếu được thúc đẩy bởi các công ty Nhật Bản như Toyota TYIDF, Itochi, Mitsubishi MSBHF. Nhật Bản cũng góp phần vào đợt tăng của châu Á nhờ việc giải quyết các cuộc đàm phán thuế quan giữa Nhật Bản và Mỹ. Vì vậy, sau khi việc giải quyết diễn ra, nó đã cải thiện tâm lý thị trường bằng cách đem lại sự rõ ràng hơn về tác động của thuế quan, từ đó cải thiện triển vọng trong nước.

Ngoài AI, chúng tôi nghĩ cổ phiếu Nhật Bản có thể tăng mạnh trong ngắn hạn nhờ bất ngờ trong cuộc bầu cử gần đây của Takaichi. Chiến thắng của Takaichi—được công bố vào thứ Bảy—trong cuối tuần là một điều khá bất ngờ với một số người, và vì vậy chúng tôi đã thấy Nikkei tăng 4% vào thứ Hai—ngày giao dịch đầu tiên sau dự báo cuộc bầu cử đó. Bà ấy được kỳ vọng sẽ thúc đẩy kích thích tài khóa và có chính sách tiền tệ “nới lỏng hơn”, điều này có nghĩa là khả năng các đợt tăng lãi suất sẽ thấp hơn và ít có khả năng làm đồng yên yếu đi. Đồng yên yếu hơn có thể sẽ giúp các doanh nghiệp có tỷ trọng xuất khẩu lớn, như Toyota, các công ty ô tô, v.v. Điều đó có thể hỗ trợ thị trường trong ngắn hạn, và chúng tôi nghĩ thị trường Nhật Bản có thể sẽ tăng nhờ điều đó. Nhưng vẫn còn những lo ngại rằng việc nới lỏng tiền tệ tiếp tục và lãi suất thấp trong một môi trường lạm phát có thể khiến lạm phát tương lai tăng nhanh hơn. Điều đó khiến cho các nhà hoạch định chính sách khó duy trì tăng trưởng kinh tế mà không để lạm phát vượt tầm kiểm soát.

Vì vậy trong ngắn hạn chúng tôi khá tích cực, nhưng dài hạn vẫn cần xác định: các chính sách này có thể tạo tác động ra sao. Một nhận xét về việc lợi nhuận doanh nghiệp của Nhật Bản cải thiện là: năm tài khóa của Nhật bắt đầu vào tháng 4, và hầu hết các công ty thường đưa ra dự báo (guidance) khá thận trọng ở đầu năm, và họ nhiều khả năng sẽ vượt mục tiêu đó. Thường vào nửa cuối năm, họ sẽ nâng dự báo, và năm nay cũng không khác. Đây cũng là một lý do khác khiến chúng tôi khá lạc quan về thị trường Nhật Bản trong năm nay. Hiện tại, phạm vi theo dõi châu Á của chúng tôi đang giao dịch ở mức 1,02 lần so với fair value—được định giá khá hợp lý ở đây.

Các nhóm vật liệu cơ bản (basic materials), công nghệ (tech), y tế (healthcare), công nghiệp (industrial) đều thuần bị định giá quá cao. Dù các ngành này cho thấy mức định giá cao ở đó, vẫn có một vài cổ phiếu bị định giá quá cao khiến cho mức trung bình bị lệch đi. Vì vậy có thể nó không phản ánh những cơ hội vẫn còn tồn tại, đặc biệt trong các ngành công nghiệp và công nghệ. Tôi nghĩ thị trường đã tăng lên khá nhiều gần đây nhờ các “tailwinds” theo chủ đề AI, và trong khi một phần của đợt tăng là có lý do, thì cũng có rất nhiều “sự quá đà” (froth) ở các thị trường Trung Quốc—đặc biệt với các công ty có hoạt động tạo doanh thu sớm hoặc thậm chí chưa tạo doanh thu (prerevenue) và có các kỳ vọng tăng trưởng không thực tế được “nhúng sẵn”, hoặc họ không hề liên quan gì tới AI. Chúng tôi không thực sự khuyến nghị việc đuổi theo các công ty “sớm có doanh thu” đó, và cũng khuyên nhà đầu tư nên chốt lời nếu họ đang có sự tiếp xúc với các công ty như vậy. Tuy vậy, vẫn sẽ có một số công ty được hưởng lợi từ AI trong dài hạn, chủ yếu là trong lĩnh vực bán dẫn—như TSMC. Đây vẫn là một trong các lựa chọn hàng đầu của chúng tôi, dù cổ phiếu này đã tăng khá nhiều trong khoảng tháng vừa qua. Và nếu nó điều chỉnh (pull back), chúng tôi chắc chắn sẽ khuyên nhà đầu tư mua thêm.

Bây giờ Hon Hai—được biết đến là Foxconn FXCOF—họ làm các linh kiện cho Apple, và họ làm chuỗi cung ứng cho Apple. Họ cũng được hưởng lợi từ mảng máy chủ AI đang nổi lên. Tencent—như chúng tôi đã nói trước đây—là một cái tên khác có thể hưởng lợi từ AI nội bộ. Họ có mảng hyperscaler—còn Alibaba và Baiu là ba công ty chính ở Trung Quốc có khả năng xây dựng hạ tầng AI và trung tâm dữ liệu có thể mở rộng và phát triển các ứng dụng AI tại đó. AI—đây sẽ là một động lực mang tính chu kỳ đối với TSMC, vì hoạt động kinh doanh của họ chủ yếu tiếp xúc với Nvidia, AMD, Apple, Broadcom. Rõ ràng các khách hàng này có nhu cầu rất vững và dài hạn cho các chip đó. Một lần nữa, chúng tôi nghĩ đợt tăng do công nghệ dẫn dắt sẽ tiếp tục trong bối cảnh sự nhiệt tình với AI vẫn còn tiếp diễn. Nhưng chúng tôi vẫn khuyên nhà đầu tư cân nhắc chốt lời ở những mã cổ phiếu đang bị định giá quá cao—đặc biệt là những cổ phiếu có giả định tăng trưởng phi thực tế ở đó.

Điều chúng tôi cũng thích ngoài AI hiện nay là các nhóm tiêu dùng. Nhưng chúng tôi chưa thực sự thấy một “điểm uốn” (inflection point) ở đó. Tuy vậy, chúng tôi vẫn nghĩ chúng đang bị định giá thấp. Các nhà hàng, rượu, và đồ uống không cồn vẫn đang chứng kiến mức tiêu dùng thấp hơn, điều này đang gây áp lực lên các cổ phiếu. Nhưng rồi đến một lúc nào đó, chúng tôi nghĩ nó sẽ phục hồi; đồng thời chúng tôi cũng thấy một số công ty tiêu dùng cải thiện “operating leverage” (đòn bẩy hoạt động) của họ bằng cách triển khai các công nghệ AI có thể giúp cho chuỗi cung ứng tốt hơn, từ việc nhắm mục tiêu quảng cáo (ad targeting) cho đến chi phí hoạt động nói chung. Vì vậy, khi doanh thu phục hồi—khi tăng trưởng doanh thu quay lại—và kết hợp với việc cải thiện operating leverage, chúng tôi nghĩ có thể sẽ thấy mức tăng trưởng lợi nhuận sắc nét (sharp earnings growth).

Vì vậy, nhìn chung thì phần tỷ trọng của các cổ phiếu “deep-value 5-star” đang giảm đi. Hơn 30% trong số các công ty thuộc phạm vi theo dõi của chúng tôi vẫn còn bị định giá thấp ở châu Á. Nhiều trong số các tên đó tập trung ở nhóm tiêu dùng. Chúng ta đã nói về rượu và đồ uống. Với các ngành công nghiệp, chúng tôi nghĩ tự động hóa nhà máy cũng sẽ quay trở lại. Bạn sẽ cần rất nhiều robot để xây dựng hạ tầng AI đó. Hiện tại, chúng có tính chu kỳ vì nông nghiệp và xây dựng đang giảm ngay lúc này. Nhưng chúng tôi vẫn tin rằng chúng sẽ quay lại. Tỷ trọng các cổ phiếu 4 sao nhiều hơn các cổ phiếu 1 và 2 sao—dù nhóm theo dõi của chúng tôi đang giao dịch gần fair value. Chúng tôi cũng lưu ý rằng một số công ty trong công nghệ và y tế có vẻ cực kỳ đắt, nhưng chúng đang làm lệch mức trung bình chung. Với vậy, đó là bản tóm tắt nhanh về những gì đang diễn ra ở châu Á cho đến nay. Tôi sẽ chuyển lại cho Dave.

**Sekera: **Được rồi, cảm ơn Kai. Rất đánh giá cao phần trình bày của anh. Chúng tôi có rất nhiều câu hỏi hay đang chờ, vậy hãy tiếp tục nhé. Trong lúc đó, chúng tôi sẽ đi qua một chút những gì chúng tôi đang thấy ở nhóm mega-caps. Một slide mới cho các bạn lần này, làm nổi bật theo từng công ty—dựa trên quy mô vốn hóa thị trường của công ty đó và việc nó chiếm bao nhiêu trong thị trường. Các xếp hạng sao của chúng tôi—lại một lần nữa—cho thấy trên màn hình có rất ít màu xanh. Và rồi chúng tôi cũng gom chung tất cả các cổ phiếu 3, 4, 5 sao mà nằm quá nhỏ ở phía bên phải để hiển thị chúng.

Và cũng lưu ý rằng màu xám đậm là các cổ phiếu mà chúng tôi không bao phủ trong US market index. Nhưng nói lại, US market index bao phủ 97% các cổ phiếu có thể đầu tư trong thị trường Mỹ, và chúng tôi cũng bao phủ một tỷ lệ khá lớn trong số đó theo vốn hóa thị trường. Nhìn vào mức độ tập trung trong thị trường, bạn có thể thấy mức độ tập trung đó lớn đến mức nào, và mức độ tập trung đó đã tăng lên như thế nào—ngay cả chỉ trong vài năm gần đây—khi các cái tên lớn, các “AI names” lớn càng ngày càng lớn hơn. Slide tương tự ở đây cho thấy “đường đi tăng trưởng” dài hạn của những công ty đó. Một lần nữa, tôi sẽ đi qua những slide này rất nhanh vì tôi muốn đến với một số câu hỏi.

Tôi chỉ muốn ngăn trước một trong những câu hỏi mà một ai đó đã hỏi: “Này, với kiểu thị trường mà chúng ta đang có, liệu định giá có quan trọng không?” Tôi sẽ nói là có. Định giá sẽ quan trọng. Đang tìm slide mà tôi cần ở đây. Slide đang cho thấy bốn cổ phiếu trong quý trước vừa qua được xếp hạng 1 và 2 sao trong nhóm mega-caps. Đây là những cổ phiếu mà chúng tôi cho là bị định giá cao. Vậy có bao nhiêu trong số chúng đã bị bán tháo ngay cả trong một thị trường vẫn đang tăng? Chúng tôi có thể làm một bài tập tương tự cho các cổ phiếu mega-cap bước vào năm đư