Công ty bảo hiểm đã mua thêm 1 nghìn tỷ cổ phiếu vào năm ngoái, hầu như đều đổ vào cùng một loại quỹ

Tác giả | Trí Hữu nuôi quỹ

Ngày 25/3, báo cáo thường niên năm 2025 của Bảo hiểm Nhân thọ Trung Quốc (China Life) cho thấy tổng phí bảo hiểm (tổng phí bảo hiểm) lần đầu vượt 700B, lợi nhuận ròng đạt 154.08B, tỷ suất lợi tức đầu tư tổng thể 6,09%.

Trong đó, tài sản đầu tư của China Life đã đạt 74k tỷ; quy mô đầu tư cổ phần trên thị trường công khai vượt 12k tỷ, sau một năm tăng thêm khoảng 74k. Tỷ lệ phân bổ cổ phần đã kéo thẳng từ 12,18% lên 16,89%, và trong thị trường chứng khoán thì đang điên cuồng mua mua mua.

Lo ngại “phân bổ” của các quỹ bảo hiểm 380k tỷ

Mà không phải là một công ty duy nhất đang tăng mua cổ phiếu. Báo cáo thường niên năm 2025 của 5 doanh nghiệp bảo hiểm niêm yết lớn cho thấy tổng tài sản đầu tư đạt 207k tỷ; đầu tư trực tiếp vào cổ phiếu tăng mạnh từ 14.3k tỷ lên 25k tỷ, mức tăng 75,2%, tỷ trọng từ 7,8% lên 12,2%.

Trong đó, tổng mức phân bổ cổ phiếu + quỹ quyền lợi (quỹ vốn) của China Ping An đạt 12.4k tỷ, chiếm 19,2% (so với cùng kỳ +9,3 điểm phần trăm); tỷ trọng quyền lợi của New China Life còn cao hơn, đạt 21,2%.

Đến cuối năm 2025, số dư toàn ngành về sử dụng vốn quỹ bảo hiểm đã đạt 384.8k tỷ. Trong đó, số dư cổ phiếu của các công ty bảo hiểm nhân thọ là 35.1k tỷ, tăng thêm 1,2 vạn tỷ trong một năm, và tỷ trọng lên tới 10,12%.

Vì sao lại là bây giờ? Vì các lựa chọn thì không còn nhiều.

Lợi suất trái phiếu Kho bạc kỳ hạn 10 năm ở quanh mức 1,7%. Mô hình truyền thống “trái phiếu + phi chuẩn” đã không còn bao phủ được chi phí nợ (chi phí của nghĩa vụ) âm lãi trên 3%. Các khoản phi chuẩn đáo hạn đang tăng tốc, nguồn cung bổ sung thì thu hẹp; chênh lệch tín dụng bị ép xuống mức thấp kỷ lục, nên các chiến lược thuần trái phiếu gần như không tạo thêm được lợi nhuận gia tăng.

Vì vậy, 38 vạn tỷ vốn này buộc phải tìm một “đầu ra” mới, và thị trường quyền lợi (cổ phiếu) là lựa chọn duy nhất còn có độ sâu và thanh khoản đủ lớn. Theo tính toán của Minmetals Securities, quy mô vốn quyền lợi đầu tư mới của các quỹ bảo hiểm trong giai đoạn 2026–2027 sẽ lần lượt đạt 11.5k tỷ và 14.5k tỷ.

Năm 2025, dòng vốn ròng của quỹ bảo hiểm vào A-share vượt 1 vạn tỷ, đã lập kỷ lục lịch sử.

Quỹ bảo hiểm rốt cuộc đang mua gì?

Với một lượng vốn cỡ vạn tỷ sẽ không rải đều khắp toàn thị trường. Dựa trên báo cáo thường niên đã công bố, cơ cấu người nắm giữ ETF và dữ liệu kênh, lộ trình mua vào của các quỹ bảo hiểm cho thấy các đặc điểm hết sức nhất quán—hầu như toàn bộ phần gia tăng đều hướng về cùng một phía: biến động thấp, cổ tức cao, và xu hướng “bị động hóa”.

Rõ ràng nhất là sự mở rộng toàn diện của chiến lược “lợi tức cổ tức” (redemption/bonus) và cổ tức cao.

Tính đến tháng 1/2026, tổng quy mô của các quỹ chủ đề lợi tức cổ tức vượt 12k, gần như gấp đôi so với cuối năm 2024.

Logic mà các quỹ bảo hiểm nghiêng về lợi tức cổ tức không hề phức tạp: tỷ suất cổ tức cao có thể bù đắp một phần chi phí nghĩa vụ (chi phí nợ) và đặc điểm biến động thấp lại phù hợp với các ràng buộc về hệ số rủi ro vốn chủ do quy định giám sát đối với năng lực chi trả. Trong danh mục nắm giữ của China Life và China Ping An, tỷ trọng của các mảng cổ tức cao như ngân hàng, tiện ích công cộng, năng lượng… đã tăng đáng kể.

Đồng thời, các ETF vốn rộng (wide index) và ETF trái phiếu đảm nhiệm “một cánh tay thứ hai” cho việc phân bổ bị động hóa của quỹ bảo hiểm. Sở Giao dịch Chứng khoán Thượng Hải công bố rằng quy mô nhà đầu tư nắm giữ các ETF niêm yết tại Thượng Hải của các quỹ có thời gian trung-dài hạn đạt 15k tỷ, tăng hơn 70% so với cùng kỳ; trong đó, quy mô nắm giữ bởi các quỹ bảo hiểm tăng 35%.

ETF CSI 300, ETF CSI A500… trở thành các “thùng chứa” cốt lõi, còn ETF trái phiếu đóng vai trò như công cụ mới cho quản lý thanh khoản và kỳ hạn (duration).

Một manh mối thầm lặng khác đến từ FOF và các danh mục do tư vấn đầu tư (投顾) xây dựng—ẩn sau dữ liệu bất thường: quy mô FOF tăng 388% theo năm. Có khả năng một phần gia tăng đến từ việc quỹ bảo hiểm sử dụng cách “mua theo gói/quỹ gom mua” (组合买基金) để phân tán rủi ro tập trung (concentration risk) của một sản phẩm đơn lẻ; nhưng khi tách danh mục cơ sở (bottom holdings) ra, xét cho cùng vẫn là đổ về rất nhiều các tài sản cùng “rổ” như lợi tức cổ tức, biến động thấp và vốn rộng.

Dù tiền đi qua kênh nào, điểm đến lại đáng kinh ngạc là giống nhau. Bản thân mức độ nhất quán này chính là rủi ro.

Khi tất cả mọi người đổ về cùng một cánh cửa

Giám sát và truyền thông thường dùng cụm “tiền dài hạn, đầu tư dài hạn” để định nghĩa việc quỹ bảo hiểm bước vào thị trường. Nhưng nếu xem kỹ cấu trúc của đợt tái phân bổ này, kết luận có thể không lạc quan như vậy: phần gia tăng vốn chủ của 38 vạn tỷ quỹ bảo hiểm đang chảy vào một “đường ray” có mức độ tập trung cao—các chiến lược biến động thấp và cổ tức cao—theo cách đồng chất hóa rất cao.

Mà mức độ đông đúc của đường ray này có thể đã vượt xa tưởng tượng của đa số người.

Sự đông đúc trước hết thể hiện ở tính đồng chất của bên mua.

Quỹ bảo hiểm, quản lý tài sản ngân hàng (ngân hàng lý tài), quỹ xã hội, niên kim hưu trí—những nhóm tổ chức vốn lớn nhất của Trung Quốc—gần như vào cùng thời điểm, theo cùng một logic, để mua cùng một loại tài sản. Các bên chia sẻ cấu trúc nghĩa vụ tương tự (chi phí cố định + khẩu vị rủi ro thấp), các ràng buộc giám sát tương tự (năng lực chi trả/giảm giá trị ròng), và chu kỳ đánh giá tương tự (chủ yếu là theo năm). Vì thế họ đạt được lời giải tối ưu tương tự: lợi tức cổ tức, biến động thấp, và cổ tức cao.

Nếu một chiến lược mà đối thủ cũng đều dùng, thì nó không còn là một chiến lược nữa, mà trở thành sự đồng thuận (consensus). Và mặt trái của sự đồng thuận là rủi ro “giẫm đạp/đạp chân nhau” rất dễ xảy ra.

Sự đông đúc thứ hai thể hiện ở việc chiến lược tự “giải cấu/tiêu hao” chính nó.

Hiệu quả của chiến lược lợi tức cổ tức dựa trên một tiền đề: giá của tài sản bị định giá thấp, do đó tỷ suất cổ tức đủ cao.

Nhưng khi các quỹ lợi tức cổ tức 450B chồng lên cùng với khoản nắm giữ trực tiếp của quỹ bảo hiểm quy mô vạn tỷ để cùng mua, thì chính hành vi mua vào đang đẩy giá tài sản lên và ép tỷ suất cổ tức xuống.

Các phân vị định giá của những mảng cổ tức cao truyền thống như ngân hàng, than, tiện ích công cộng… đã tăng từ mức thấp lịch sử đầu năm 2024 lên 50% thậm chí cao hơn; đồng thời, dao động chiết khấu/phí bảo giá (discount/premium) của một số ETF lợi tức cổ tức cũng tăng rõ rệt so với năm 2024.

Chiến lược càng thành công thì càng tiến gần đến lúc thất bại—quy mô chính là kẻ thù của alpha.

Sự đông đúc cuối cùng sẽ bộc lộ trong các bài kiểm tra chịu áp lực.

Nhãn “tiền dài hạn” của quỹ bảo hiểm che lấp một thực tế: tỷ suất lợi nhuận đầu tư tác động trực tiếp đến mức độ đầy đủ năng lực chi trả, KPI của ban quản lý và định giá thị trường của công ty. Trên thực tế, chu kỳ đánh giá thường là theo năm hoặc thậm chí theo quý.

Khi tỷ trọng cổ phiếu tăng từ 12% lên 17% và thậm chí trên 20%, mức độ nhạy cảm của bảng cân đối với biến động thị trường đã khác xa trước đây. Một đợt điều chỉnh trên quy mô 10% của thị trường thôi cũng có thể khiến các chỉ tiêu năng lực chi trả áp sát ngưỡng “đường đỏ” do quy định, dẫn tới việc giảm nắm giữ theo cơ chế thụ động.

Mà nếu tất cả mọi người bị buộc phải bán cùng lúc một lô cổ phiếu, thì “tiền dài hạn” không còn là bộ ổn định nữa, mà trở thành bộ tăng tốc.

Cả sự đảo chiều bất ngờ của “hiện tượng biến động thấp” trên toàn cầu năm 2016, lẫn việc cổ phiếu blue-chip bị giẫm đạp ở A-share năm 2018—đều là các phiên bản khác nhau của cùng một kịch bản.

Làn sóng tái phân bổ của 38 vạn tỷ quỹ bảo hiểm vẫn đang tiếp diễn. Nó không chỉ mang lại sự phình to của quy mô quỹ công chúng và sự thịnh vượng của đường đua ETF, mà còn là sự tích tụ âm thầm của một dạng yếu kém dễ tổn thương mang tính cấu trúc.