Zhifei Bio “cởi trói” Merck: hủy bỏ cam kết mua sắm tối thiểu trị giá hàng nghìn tỷ, sau khi lỗ lớn hàng trăm tỷ cuối cùng cũng đã được gỡ bỏ xiềng xích

Nguồn: Tài Thời Media

Vào tối ngày 2 tháng 4, một thông báo do Zhifei Bio (300122.SZ) ban hành đã mở ra một lối thoát trong “bóng ma” kết quả kinh doanh kéo dài gần hai năm.

Công ty và Merck Sharp & Dohme (Merck & Co) chính thức ký kết thỏa thuận hợp tác chiến lược phiên bản sửa đổi, hủy bỏ cam kết mua bảo đảm cứng trong thỏa thuận ban đầu, chuyển sang thực hiện mua sắm mua theo nhu cầu thị trường một cách linh hoạt; thời hạn hợp tác được kéo dài đến cuối năm 2028 và có thể gia hạn thêm hai năm.

Từ “vua vắc-xin” kiếm hàng trăm tỷ mỗi năm, đến “vua thua lỗ” của ngành với khoản lỗ dự kiến vượt 32.63Bỷ vào năm 2025, số phận của Zhifei Bio luôn gắn chặt sâu với Merck & Co. Việc điều chỉnh mang tính căn bản các điều khoản lần này không chỉ là việc tái định hình mô hình hợp tác giữa hai bên, mà còn là một lần cấu trúc lại bắt buộc trong thời kỳ hoàng kim của các đại lý vắc-xin tại Trung Quốc kết thúc, và khi cán cân cung-cầu đảo chiều.

Hủy bỏ việc mua sắm cứng quy mô hàng nghìn tỷ có nghĩa là Zhifei Bio rốt cuộc cũng đã tháo xuống “thanh gươm Đa-mốc” treo nhiều năm trên đầu—những vấn đề như tồn kho bị ứ đọng, chiếm dụng vốn và áp lực trích lập giảm giá lớn có thể được giảm bớt theo từng giai đoạn. Nhưng “nới lỏng” trong ngắn hạn không đồng nghĩa với thoát hiểm dài hạn; nền tảng của mô hình kinh doanh dựa vào đại lý của công ty vẫn không đổi. Áp lực kép từ việc vắc-xin chín giá nội địa “vây hãm” và nhu cầu đạt đỉnh vẫn đang tiếp diễn. Cuộc chiến đột phá của Zhifei Bio mới chỉ bắt đầu.

Từ “đặt cược cứng” sang “cộng sinh linh hoạt”

Là một trong những mô hình hợp tác mang tính chuẩn mực của mảng vắc-xin niêm yết trên A-share, việc điều chỉnh thỏa thuận giữa Zhifei Bio và Merck & Co khiến mọi thay đổi điều khoản đều tác động đến cơ bản tình hình kinh doanh.

Thứ nhất, hủy bỏ số tiền mua sắm cơ sở; việc mua sắm theo lô thay thế cho “đặt cược cứng”. Đây là thay đổi mang tính quyết định nhất trong lần điều chỉnh này. Thỏa thuận gốc hai bên ký vào tháng 1/2023 quy định rằng từ nửa cuối năm 2023 đến nửa đầu năm 2026, Zhifei Bio cần hoàn thành việc mua sắm cơ sở hơn 32.63B NDT. Trong đó, riêng các khoản mua bảo đảm vắc-xin HPV cho giai đoạn 2024-2026 lần lượt đạt 26.03B NDT, 17.89B NDT và 34.81B NDT, gần như là “đặt cược cứng”.

Thỏa thuận mới xóa bỏ điều khoản này, và chuyển sang việc hai bên đàm phán kế hoạch mua sắm dựa trên dự báo nhu cầu thị trường và tình hình tiêm chủng thực tế; việc mua sắm theo từng đợt căn cứ theo đơn đặt hàng bằng văn bản. Điều này có nghĩa là Zhifei Bio không còn phải chịu trách nhiệm vi phạm hợp đồng đối với phần mua bảo đảm không đạt được nữa, và cũng không phải chuẩn bị hàng “mù” để hoàn thành chỉ tiêu. Từ mô hình tài sản nặng “lấy hàng trước rồi bán”, công ty chuyển sang mô hình tài sản nhẹ “bán theo tiêu thụ rồi mua theo”.

Thứ hai, tinh giản ma trận sản phẩm, tập trung vào ba dòng sản phẩm cốt lõi. Thỏa thuận mới nêu rõ Merck & Co cung cấp ba sản phẩm: vắc-xin HPV chín giá (Jia Da Xiu 9), vắc-xin rotavirus năm giá (Le Er De), vắc-xin polysaccharide phế cầu 23 giá (Nuo Mo Fa); trong khi vắc-xin HPV bốn giá và vắc-xin viêm gan A bất hoạt trong thỏa thuận ban đầu không còn nằm trong phạm vi hợp tác.

Việc điều chỉnh này phù hợp với hiện trạng thị trường. Dưới tác động kép của việc vắc-xin HPV hai giá giá thấp nội địa tấn công và tỷ lệ thâm nhập của HPV chín giá tăng lên, không gian thị trường tiếp tục co hẹp. Việc loại bỏ các sản phẩm biên lợi nhuận thấp giúp hai bên tập trung vào các sản phẩm giá trị cao hơn, đồng thời cũng phản ánh việc HPV chín giá vẫn là sản phẩm cốt lõi trong hợp tác của cả hai bên.

Thứ ba, kéo dài thời hạn hợp tác, phân bổ rủi ro thay cho áp lực một phía. Thỏa thuận mới có hiệu lực đến ngày 31/12/2028, tức là kéo dài gần hai năm so với thời điểm hết hạn của thỏa thuận ban đầu; đồng thời có thể đàm phán gia hạn thêm hai năm. Điều này đã ổn định kỳ vọng hợp tác dài hạn. Thông báo nêu rõ rằng việc điều chỉnh lần này nhằm “giảm nhẹ áp lực kinh doanh của công ty và giảm rủi ro”, nghĩa là mô hình trước đây khi Zhifei Bio tự mình gánh biến động thị trường và tồn kho bị ứ đọng chấm dứt, hai bên chuyển sang quan hệ hợp tác cộng gánh rủi ro, chia sẻ lợi ích.

Dựa trên dữ liệu thực hiện nghĩa vụ hợp tác, việc mua sắm cứng theo thỏa thuận ban đầu đã không thể thực hiện từ rất sớm. Năm 2023, Zhifei Bio thực tế mua sản phẩm của Merck & Co đạt 26.38B NDT, chiếm 96,06% tổng số tiền mua sắm theo năm; năm 2024 giảm xuống 2.18B NDT, chiếm 86,94%; đến năm 2025 lại giảm mạnh xuống chỉ còn 10.7B NDT, chiếm 59,21%. Tổng giá trị mua sắm thực tế trong ba năm đạt 34.81Bỷ NDT.

Cần lưu ý rằng thỏa thuận mới không làm lung lay quyền phân phối độc quyền của Zhifei Bio. Merck & Co vẫn ủy quyền cho công ty này nhập khẩu độc quyền, quảng bá và bán ba sản phẩm trên lãnh thổ Trung Quốc đại lục, tính độc lập của hoạt động kinh doanh không bị ảnh hưởng. Điều này có nghĩa là Zhifei Bio vẫn nắm giữ “giấy thông hành” cho thị trường Trung Quốc đối với vắc-xin cốt lõi của Merck & Co, chỉ là đã tháo gỡ gông xiềng nặng nề về dòng tiền và tồn kho.

Vì sao phải khẩn cấp sửa đổi thỏa thuận?

Việc điều chỉnh thỏa thuận đến muộn này đứng sau là thực tế tàn khốc khiến Zhifei Bio rơi từ đỉnh cao xuống đáy, đồng thời là bức tranh thu nhỏ của thị trường vắc-xin HPV từ “khó có kim” đến khi cung-cầu đảo chiều.

Dự báo kết quả kinh doanh năm 2025 cho thấy công ty dự kiến lỗ cả năm từ 13.73B NDT đến 1.34B NDT, giảm so với cùng kỳ 630%-780%; đây là lần lỗ lớn đầu tiên kể từ khi niêm yết. Nguyên nhân cốt lõi của khoản lỗ chính là sự tách rời hoàn toàn giữa việc mua sắm cứng theo thỏa thuận ban đầu và nhu cầu thị trường.

Trước hết, doanh thu sụp đổ và trích lập giảm giá với quy mô lớn buộc phải tái cấu trúc các điều khoản hợp tác. Đường cong kết quả kinh doanh của Zhifei Bio gắn chặt với mảng kinh doanh đại lý của Merck & Co. Sau khi giành quyền đại lý độc quyền vắc-xin HPV chín giá vào năm 2018, doanh thu của công ty đã tăng vọt từ 52.92B NDT năm 2017 lên 2.02B NDT vào năm 2023. Năm 2021, lợi nhuận ròng vượt 98Bỷ NDT, trở thành “vua lợi nhuận” vắc-xin trên A-share.

Nhưng từ năm 2024, mọi thứ đảo chiều nhanh chóng: doanh thu cả năm giảm một nửa xuống 52.92Bỷ NDT, lợi nhuận ròng giảm 74,99% xuống còn 20.25B NDT; năm 2025 trực tiếp rơi vào cảnh lỗ lớn, mức lỗ vượt xa tổng lợi nhuận ròng gộp của giai đoạn 2023-2024.

Ngòi nổ trực tiếp khiến lợi nhuận lao dốc là việc trích lập giảm giá hàng tồn kho với quy mô lớn. Tính đến cuối quý 3 năm 2025, hàng tồn kho của công ty lên tới 12.81B NDT, chiếm hơn 40% tổng tài sản; phần cốt lõi là vắc-xin HPV của Merck & Co. Do thời hạn bảo quản của vắc-xin chỉ 3 năm, đến năm 2026 sẽ bước vào cao điểm hết hạn theo đợt, nên buộc phải trích lập dự phòng giảm giá rất lớn.

Đồng thời, các khoản phải thu 2.5B NDT xuất hiện tình trạng tuổi nợ xấu đi, cộng thêm việc trích lập tổn thất do suy giảm tín dụng, tiếp tục “ăn mòn” lợi nhuận. Dưới áp lực lỗ lớn, việc mua bảo đảm theo thỏa thuận ban đầu đã trở thành “nhiệm vụ không thể hoàn thành”.

Thứ hai, chuỗi vốn đứng trước nguy cơ chịu áp lực; nợ cao và dòng tiền thấp khó duy trì. Theo mô hình mua sắm cứng, Zhifei Bio cần ứng trước một lượng vốn rất lớn để mua vắc-xin, khiến dòng tiền bị chiếm dụng mạnh. Tính đến cuối quý 3 năm 2025, tiền và tương đương tiền của công ty chỉ còn 12.89B NDT, trong khi các khoản vay ngắn hạn lên tới 10.2Bỷ NDT, nợ phải trả ngắn hạn 2.18Bỷ NDT—khoảng trống thanh toán ngắn hạn là rất lớn.

Để giảm bớt khủng hoảng thanh khoản, vào tháng 1/2026, công ty buộc phải nộp đơn xin khoản vay ngân hàng trung-dài hạn theo dạng đồng tài trợ không quá 63.37Bỷ NDT. Cặp đôi cổ đông là người kiểm soát thực tế và công ty con cung cấp bảo lãnh toàn bộ; cổ phần của các công ty con cốt lõi và các khoản phải thu được thế chấp đầy đủ, gần như đặt toàn bộ tài sản lên để “qua mùa đông”.

Cuối cùng, thị trường HPV sụp đổ hoàn toàn; các chiến lược vây lấn từ doanh nghiệp nội địa và việc nhu cầu đạt đỉnh đã chấm dứt “lợi nhuận độc quyền”. Sự hợp tác vàng giữa Zhifei Bio và Merck & Co được xây dựng trên nền tảng “độc quyền HPV chín giá + nhu cầu bùng nổ”, nhưng từ năm 2025, logic thị trường đã đảo chiều hoàn toàn.

Một mặt, HPV chín giá nội địa được phê duyệt ra mắt, và cuộc chiến giá cả được khởi động. Tháng 6/2025, vắc-xin Xin Ke Ning 9 của Wantai Biotech được phê duyệt, giá 499 NDT/1 liều, chỉ bằng 40% so với HPV chín giá nhập khẩu, trực tiếp phá vỡ hệ thống giá của Merck & Co. Nhiều sản phẩm HPV chín giá nội địa khác như Watson Biotech, Ri Ke Biotech… cũng bước vào giai đoạn thử nghiệm lâm sàng pha 3; giai đoạn 2026-2028 sẽ lần lượt được ra mắt với mật độ dày, phá vỡ hoàn toàn thế độc quyền nhập khẩu.

Mặt khác, nhu cầu ở biên tiếp tục giảm. Dữ liệu nghiên cứu của Trung tâm Kiểm soát và Phòng ngừa Dịch bệnh Trung Quốc cho thấy, năm 2024, tỷ lệ bao phủ mũi tiêm đầu tiên vắc-xin HPV cho nữ độ tuổi 9-45 ở Trung Quốc là 27,43%. Dù vẫn thấp hơn so với tỷ lệ khoảng 67% của các quốc gia châu Âu và Mỹ, nhưng tỷ lệ tiêm của nhóm dân cư ở các thành phố trọng điểm đã dần bão hòa. Cộng thêm tâm lý do dự với vắc-xin tăng lên, ngành bước vào giai đoạn điều chỉnh sâu. Logic trước đây “trữ hàng là có lợi nhuận” dần mất hiệu lực.

Dưới nhiều áp lực, Merck & Co cũng buộc phải nhượng bộ. Đối với Zhifei Bio, việc “nới lỏng” thỏa thuận với Merck & Co lần này là bước then chốt để sống sót. Và năm 2026 là năm cực kỳ quan trọng đối với Zhifei Bio: liệu có thể tiêu hóa hiệu quả lượng tồn kho hiện có, khôi phục báo cáo tài chính; liệu có thể đẩy nhanh nhịp độ ra mắt các sản phẩm tự nghiên cứu và tạo “đường cong tăng trưởng” thứ hai hay không—tất cả sẽ quyết định trực tiếp vị thế ngành của công ty trong tương lai. (Bài viết丨Công ty Quan Sát, tác giả丨Cao Qian, biên tập丨Cao Shengyuan)

Tuyên bố đặc biệt: Nội dung trên chỉ thể hiện quan điểm hoặc lập trường của riêng tác giả, không đại diện cho quan điểm hoặc lập trường của Sohu Finance Headlines. Nếu vì nội dung bài viết, bản quyền hoặc các vấn đề khác cần liên hệ với Sohu Finance Headlines, vui lòng thực hiện trong vòng 30 ngày kể từ ngày đăng tải nội dung nói trên.

Rất nhiều thông tin, phân tích chính xác—tất cả có trên ứng dụng Sohu Finance App