Giá cổ phiếu Bubble Mart giảm, định giá ngành công nghiệp đồ chơi thời trang được tái cấu trúc

25/3 vào buổi trưa, Pop Mart công bố báo cáo tài chính năm 2025. Báo cáo cho thấy, doanh thu năm 2025 của công ty đạt 371,2 tỷ nhân dân tệ, tăng 184,7%; lợi nhuận ròng đã điều chỉnh đạt 130,8 tỷ nhân dân tệ, tăng 284,5%; biên lợi nhuận gộp lên tới 72,1%. Xét theo góc độ IP, năm 2025, 17 IP thuộc hệ sinh thái của Pop Mart đều vượt 100 triệu nhân dân tệ; trong đó 6 IP lớn có doanh thu vượt 2 tỷ nhân dân tệ. THE MONSTERS (gia đình LaBubbu) nơi có LABUBU (LaBubbu) trở thành IP mang tính hiện tượng, doanh thu đạt 141,6 tỷ nhân dân tệ, tăng 365,7%.

Dữ liệu thành tích toàn diện đều lập kỷ lục mới, nhưng phản ứng của thị trường vốn lại hoàn toàn ngược lại. Chiều ngày công bố báo cáo tài chính, giá cổ phiếu Pop Mart lao dốc thẳng đứng, đến phiên đóng cửa giảm 22,51%, thiết lập mức giảm trong ngày lớn nhất kể từ tháng 4/2025. Ngày hôm sau, giá cổ phiếu công ty tiếp tục giảm hơn 10%, mức giảm tích lũy trong hai ngày lên tới hơn 30%. Trong bối cảnh đó, Pop Mart liên tiếp trong hai ngày thực hiện mua lại cổ phiếu (quay vòng), lượng vốn mua lại gần 900 triệu đô la Hồng Kông.

Tôi cho rằng, hiện tượng thành tích và giá cổ phiếu đi ngược nhau này không chỉ bộc lộ sự bất đồng của thị trường về logic định giá của Pop Mart, mà còn đánh dấu rằng toàn bộ ngành đồ chơi sưu tầm sắp bước vào một lần định giá lại trên thị trường. Trên thực tế, việc giá cổ phiếu Pop Mart giảm mạnh lần này không phải do nền tảng suy yếu, mà là do việc phát hành đồng thời ba áp lực: chỉ dẫn tăng trưởng lợi nhuận không đạt kỳ vọng, rủi ro tập trung IP và áp lực chuyển đổi mô hình định giá.

Thứ nhất, sai lệch trong chỉ dẫn kết quả kinh doanh năm 2026 khiến “neo” định giá bị lung lay. Vấn đề nằm ở hai chữ “kỳ vọng”. Trước hết, quy mô doanh thu 371,2 tỷ nhân dân tệ của Pop Mart năm 2025 thấp hơn một chút so với kỳ vọng phổ biến của thị trường là 379,6 tỷ nhân dân tệ; quan trọng hơn, đó là chỉ dẫn tăng trưởng cho năm 2026 mà ban quản lý đưa ra trong buổi họp về kết quả kinh doanh — “không thấp hơn 20%”. Trong con mắt của thị trường vốn, từ mức bùng nổ 184% đột ngột hạ xuống kỳ vọng tăng trưởng 20%, có nghĩa là câu chuyện tăng trưởng tốc độ cao của Pop Mart có thể đã kết thúc.

Dù tốc độ tăng trưởng 20% đặt trong mảng tiêu dùng không phải thấp, nhưng với Pop Mart dường như điều này đánh dấu công ty đã bước vào “giai đoạn tăng trưởng ổn định”, khiến một lượng lớn dòng tiền ngắn hạn săn tăng trưởng cao nhanh chóng rút lui.

Thứ hai, “sự phụ thuộc vào LABUBU” gây ra rủi ro mang tính cấu trúc. Năm 2025, doanh thu từ một IP riêng trong series THE MONSTERS có LABUBU vượt 141,6 tỷ nhân dân tệ, đóng góp 38,1% tổng doanh thu; trong khi năm 2024, tỷ lệ này chỉ là 23,3%. Nếu độ nóng của LABUBU hạ nhiệt, các IP “tuyến hai” như Skullpanda, Dimoo không kịp lấp chỗ trống, thì thành tích của Pop Mart sẽ phải đối mặt với áp lực điều chỉnh giảm đáng kể.

Thứ ba, hạ tỷ lệ chia cổ tức và dòng tiền rút lui về thanh khoản. Một mặt là tin xấu từ cổ tức: tỷ lệ chia cổ tức của Pop Mart năm 2025 từ mức 35% của năm 2024 được điều chỉnh về 25%, khiến một số quỹ thiên về ổn định không hài lòng; mặt khác, một phần nhà đầu tư chốt lời. Mùa công bố báo cáo tài chính vốn là giai đoạn thanh khoản của cổ phiếu niêm yết tại Hồng Kông khá sôi động; một số tổ chức đã “mai phục” trước đó chọn bán ra nhân dịp lợi tin, tạo ra hiệu ứng hoảng loạn/đạp giá trong ngắn hạn.

Sự bất đồng trong định giá Pop Mart về bản chất là sự giằng co giữa hai cách nhận thức kinh doanh. Bên bi quan xem Pop Mart như một “cổ phiếu chu kỳ”, cho rằng đồ chơi sưu tầm về bản chất là tiêu dùng theo cảm xúc, khi nóng khi nguội đến rất nhanh. Họ so sánh LABUBU với “Đậu Đậu Oa” trong thập niên 90 của thế kỷ trước — con búp bê nhỏ đó cũng từng bị săn đón điên cuồng trên toàn cầu, giao dịch thị trường thứ cấp từng bị thổi phồng dữ dội, nhưng cuối cùng độ nóng rồi cũng sẽ phai.

Bên lạc quan thì cho rằng Pop Mart về bản chất là “công ty nền tảng IP”, do đó cần được so sánh giống như các “ông lớn” giải trí và văn hóa như Disney, Netflix. Tính chắc chắn của đầu tư IP nằm ở người dùng; quy mô người dùng là nền tảng để công ty nền tảng hiện thực hóa doanh thu, đồng thời cũng là điểm khởi đầu thực sự của định giá. Tính đến cuối năm 2025, Pop Mart tại Trung Quốc đại lục có tổng cộng 72,58 triệu thành viên đã đăng ký, và tỷ trọng doanh số do thành viên đóng góp đạt tới 93,7%; tỷ lệ mua lại duy trì ổn định ở mức 55,7%.

Việc tái cấu trúc định giá của Pop Mart cũng phản ánh những thay đổi sâu sắc mà toàn bộ ngành đồ chơi sưu tầm đang trải qua. Ở giai đoạn tăng trưởng tốc độ cao, thị trường sẵn sàng trao “phần bù tăng trưởng”; nhà đầu tư dùng kỳ vọng về tăng trưởng trong tương lai để “mua” mức giá cổ phiếu hiện tại. Nhưng khi tốc độ tăng trưởng chậm lại, neo định giá sẽ dịch chuyển sang “phần bù ổn định”; chất lượng dòng tiền, năng lực sinh lời và độ rộng của hào công nghệ (moat) sẽ trở thành các yếu tố định giá quan trọng hơn.

Từ góc nhìn này, định giá hiện tại của Pop Mart đã dần quay về một khoảng tương đối hợp lý. Năm 2025, quy mô thị trường đồ chơi sưu tầm tại Trung Quốc khoảng 879,7 tỷ nhân dân tệ, tăng 21%, lần đầu tiên vượt qua quy mô 801,3 tỷ nhân dân tệ của thị trường đồ chơi truyền thống. Hiệp hội Đồ chơi tỉnh Quảng Đông dự kiến, tổng giá trị ngành đồ chơi sưu tầm tại Trung Quốc năm 2026 sẽ đạt 1101 tỷ nhân dân tệ, với tốc độ tăng trưởng kép hằng năm (CAGR) hơn 20%.

Trong bối cảnh tốc độ tăng trưởng chung của ngành đi vào trạng thái ổn định dần, luận điểm đầu tư cho ngành đồ chơi sưu tầm đang hình thành một nhận thức chung mới:

Thứ nhất, năng lực “nền tảng hóa IP” trở thành lõi hào công nghệ. Những công ty có thể liên tục ươm mầm IP mới và xây dựng một ma trận IP phân tầng rõ ràng sẽ nhận được phần bù định giá; còn những công ty phụ thuộc vào một “bom tấn” duy nhất sẽ phải đối mặt với mức chiết khấu định giá lớn hơn.

Thứ hai, quy mô người dùng và mức độ gắn bó mới là điểm khởi đầu cho định giá. Các chỉ số như số lượng thành viên, tỷ lệ mua lại, ARPPU (lợi nhuận trung bình trên mỗi người dùng trả phí) phản ánh giá trị dài hạn của công ty tốt hơn so với tốc độ tăng doanh thu ngắn hạn. Dữ liệu về 72,58 triệu thành viên của Pop Mart và tỷ lệ mua lại 55,7% chính là căn cứ cốt lõi của phía lạc quan.

Thứ ba, mở rộng toàn cầu cần tìm sự cân bằng giữa tốc độ và chất lượng. Tăng trưởng cao ở thị trường nước ngoài đương nhiên rất hấp dẫn, nhưng năng lực xây dựng kênh, vận hành bản địa, kiểm soát chi phí… cuối cùng sẽ quyết định tính bền vững của việc mở rộng.

CEO của Pop Mart, Vương Ninh, tại buổi họp về kết quả kinh doanh năm 2025 cho biết: “Tôn trọng thời gian, tôn trọng vận hành.” Vận hành IP là một bài toán theo chủ nghĩa dài hạn (slow business), hoàn toàn không phải sân chơi của kẻ đầu cơ ngắn hạn. Disney đã mất hàng chục năm để xây dựng địa vị văn hóa của Mickey; Sanrio đã dày công cho Hello Kitty hơn nửa thế kỷ; Pop Mart từ khi thành lập năm 2010 đến khi MOLLY bùng nổ vượt vòng chạm mốc (phá vỡ giới hạn) phải mất gần 10 năm; và từ khi LABUBU toàn cầu bùng nổ lại mất thêm 10 năm.

Tám chữ này có lẽ cũng là chú thích xác đáng nhất cho việc toàn bộ ngành đồ chơi sưu tầm “xuyên qua chu kỳ”. Sau khi trải qua bong bóng định giá và sự quay về lý trí, cuối cùng các công ty thật sự có năng lực vận hành IP sẽ tạo ra giá trị và giành được “lợi tức kép nhờ thời gian”.