Công nghệ Hình Quân lần thứ hai niêm yết trở lại tại Hong Kong: Khó khăn về dòng tiền, cấu trúc khách hàng bất thường và áp lực chất lượng tài sản

Mỗi Kinh phóng viên: Thái Đỉnh Mỗi Kinh biên tập: Wei Văn Nghệ

Thêm một công ty niêm yết A-shares lên kế hoạch IPO ở Hồng Kông (chào bán lần đầu ra công chúng).

Ngày 25 tháng 3, theo trang web chính thức của Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông (HKEX), công ty công nghệ Star Halo Technology-U của sàn Khoa học và Công nghệ (Khuôn viên STAR) thuộc Sở Giao dịch Thượng Hải (SH688031, giá cổ phiếu 143.22 nhân dân tệ, vốn hóa 17.35B nhân dân tệ; sau đây gọi là “Star Halo Technology”) đã chính thức nộp hồ sơ đăng ký niêm yết lần thứ hai lên HKEX, với Haitong International là tổ chức bảo lãnh độc quyền.

Bản cáo bạch (phiên bản dự thảo, dưới đây cũng vậy) cho thấy, hiện Star Halo Technology là một công ty đã thương mại hóa; trong bối cảnh không đáp ứng các tiêu chí lợi nhuận hoặc chuẩn mực doanh thu theo mô hình truyền thống, công ty tìm kiếm cơ hội niêm yết trong mảng bảng dành cho công nghệ chuyên biệt. Tuy nhiên, phóng viên của tờ “Mỗi Nhật Kinh tế” (sau đây gọi là “phóng viên Mỗi Kinh”) khi rà soát cáo bạch đã phát hiện rằng, nền tảng tài chính và các đặc điểm vận hành hằng ngày của công ty thể hiện nhiều điểm đáng để thị trường đặc biệt quan tâm.

Số liệu cho thấy, trong ba năm qua, Star Halo Technology lỗ ròng tích lũy lên tới 878M nhân dân tệ, và dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh liên tục ở trạng thái dòng tiền ròng âm với quy mô lớn; các chỉ số thanh khoản có xu hướng giảm dần qua từng năm. Ở cấp độ vận hành kinh doanh cốt lõi, công ty gặp vấn đề sai lệch cơ cấu vốn mang tính “cứng” giữa thời gian thu hồi các khoản phải thu kéo dài và các khoản chi phí nhân sự cố định.

Ngoài ra, phóng viên Mỗi Kinh cũng phát hiện rằng, việc các khách hàng và nhà cung cấp mà cáo bạch công bố có sự trùng lặp; doanh nghiệp mới thành lập sang năm sau đã vươn lên thành khách hàng lớn nhất của toàn công ty; một số dự án xuất hiện lỗ thực chất; và các khoản lỗ do suy giảm giá trị tín dụng gia tăng trong bối cảnh các khoản phải thu bị co lại—trên thực tế, tất cả đã tạo thành các câu hỏi tài chính và chất lượng tài sản mà Star Halo Technology trong tiến trình IPO tại thị trường cổ phiếu Hồng Kông lần này buộc phải trực diện.

Bế tắc dòng tiền: Ba năm dòng tiền ròng âm hơn 800M, thu hồi vốn dài hạn và chi cứng sai lệch làm tình hình trầm trọng hơn

Cáo bạch cho thấy, giai đoạn 2023—2025 (sau đây gọi là “giai đoạn báo cáo”), Star Halo Technology đều không thể đạt được lợi nhuận và dự kiến trong tương lai có thể tiếp tục phát sinh khoản lỗ ròng.

Cụ thể, trong giai đoạn báo cáo, mức lỗ của Star Halo Technology lần lượt là 289M nhân dân tệ, 344M nhân dân tệ và 878Mỷ nhân dân tệ, lỗ tích lũy đạt 365M nhân dân tệ.

Nguồn ảnh: Cáo bạch Star Halo Technology

Đi cùng với khoản lỗ lớn trên sổ sách là việc dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh chính của công ty chịu áp lực liên tục. Trong giai đoạn báo cáo, dòng tiền thuần tạo ra từ hoạt động kinh doanh của Star Halo Technology lần lượt là -327M nhân dân tệ, -110M nhân dân tệ và -17.35Bỷ nhân dân tệ, tổng cộng trong ba năm là dòng tiền ròng âm 543M nhân dân tệ.

Nguồn ảnh: Cáo bạch Star Halo Technology

Dòng tiền thuần mang tính chất ròng âm kéo dài trong hoạt động kinh doanh được thể hiện trực tiếp ở việc các chỉ số thanh khoản của công ty giảm dần theo từng năm và lượng tiền mặt trên sổ sách tiếp tục giảm. Tỷ lệ thanh toán hiện hành (current ratio) của Star Halo Technology theo xu hướng đi xuống, từ 4.9 cuối năm 2023 giảm xuống 4.1 cuối năm 2024, và tiếp tục trượt xuống 2.9 vào cuối năm 2025. Đồng thời, số dư tiền và tương đương tiền của công ty cuối năm 2024 là 354M nhân dân tệ, nhưng đến cuối năm 2025 giảm còn 252M nhân dân tệ. Theo dữ liệu mới nhất chưa được kiểm toán mà cáo bạch công bố, tính đến cuối tháng 1 năm 2026, số dư tiền và tương đương tiền của công ty đã tiếp tục giảm xuống 900k nhân dân tệ.

Nguồn ảnh: Cáo bạch Star Halo Technology

Phóng viên Mỗi Kinh lưu ý rằng, Star Halo Technology tồn tại sự sai lệch cơ cấu rõ rệt trong vòng quay vốn lưu động. Ở phía dòng tiền vào, cơ cấu doanh thu của Star Halo Technology phụ thuộc rất nhiều vào khách hàng là doanh nghiệp lớn và các cơ quan chính phủ; các khách hàng này thường áp dụng phương thức mua dựa trên mốc tiến độ và quy trình nghiệm thu cực kỳ nghiêm ngặt. Do việc ghi nhận doanh thu của công ty có đặc điểm mang tính thời vụ rõ rệt—thường tập trung vào quý IV hằng năm—điều này trực tiếp dẫn đến chênh lệch thời gian dài giữa việc xuất hóa đơn, nghiệm thu và thanh toán thực tế. Thể hiện trên bảng cân đối kế toán, một lượng lớn vốn bị “đóng băng” dưới dạng các khoản phải thu.

Nguồn ảnh: Cáo bạch Star Halo Technology

Ngược lại với chu kỳ thu tiền dài, phía dòng tiền ra của Star Halo Technology lại đối mặt với nhu cầu chi tiêu ngắn hạn có tính “cứng” cực cao. Cáo bạch nêu rõ, chu kỳ các khoản phải trả của công ty tương đối ngắn; nguyên nhân cốt lõi là vì phần lớn giá vốn bán hàng của công ty là chi phí lương hằng tháng cho nhân viên. Tính đến cuối năm 2025, tổng số nhân viên của Star Halo Technology đạt 897 người, trong đó nhóm nhân viên nghiên cứu và dịch vụ kỹ thuật chiếm tỷ trọng hơn 70%. Các khoản thù lao của những kỹ thuật viên này bắt buộc phải được thanh toán theo tháng một cách cứng nhắc. Đặc điểm kinh doanh là thu tiền có chu kỳ dài nhưng thanh toán lại có chu kỳ ngắn này tạo thành mâu thuẫn mang tính cơ cấu trong vòng quay vốn lưu động của công ty, khiến công ty trong hoạt động hằng ngày phải liên tục bỏ vốn tự có để duy trì vận hành cơ bản.

Nguồn ảnh: Cáo bạch Star Halo Technology

Cơ cấu khách hàng bất thường: Doanh nghiệp nhà nước mới thành lập sang năm sau trở thành khách hàng lớn nhất, vừa nhận đơn gây lỗ vừa có sự chồng lấn khách cung

Ngoài việc chịu áp lực ở kênh thanh khoản vĩ mô, Star Halo Technology trong vận hành kinh doanh vi mô và cơ cấu khách hàng lớn cũng có một số chi tiết dữ liệu mà cáo bạch công bố, thể hiện các đặc điểm kinh doanh đáng chú ý.

Trước hết là sự thay đổi đáng kể trong danh sách năm khách hàng lớn nhất của công ty. Cáo bạch cho thấy, trong top 5 khách hàng năm 2025, “Khách hàng I” đóng góp doanh thu 25.79 triệu nhân dân tệ xếp thứ nhất, chiếm 5.8% tổng doanh thu của công ty trong năm đó. Tuy nhiên, khách hàng số một này là một doanh nghiệp nhà nước thuộc chính quyền thành phố đặt tại Tây An, chủ yếu hoạt động trong dịch vụ công nghệ số và tư vấn công nghệ thông tin; thời điểm thành lập là năm 2024, vốn đăng ký là 2Bỷ nhân dân tệ.

Nguồn ảnh: Cáo bạch Star Halo Technology

Nói cách khác, doanh nghiệp mới được đăng ký thành lập vào năm 2024 này, sang năm thành lập (2025) đã có thể nhanh chóng tiến hành hợp tác kinh doanh thực chất với Star Halo Technology lên tới 25.79 triệu nhân dân tệ và trở thành khách hàng lớn nhất của toàn công ty trong năm đó. Trong lĩnh vực mua sắm hạ tầng phần mềm cấp doanh nghiệp, việc lựa chọn kiến trúc CNTT, từ kiểm thử cho tới triển khai thương mại cuối cùng thường cần trải qua chu kỳ đánh giá nghiệm chứng dài. Khách hàng mới này có thể hoàn thành mua sắm quy mô lớn trong thời gian ngắn; quá trình chuyển hóa nhu cầu kinh doanh, tính liên tục của sự hợp tác sau đó, và mức độ ổn định mà loại khách hàng mới thành lập này hỗ trợ cho kết quả kinh doanh tổng thể của công ty—tất cả là các trọng điểm khách quan cần được xem xét phía sau các dữ liệu tài chính trong cáo bạch.

Ngoài ra, cáo bạch cũng tiết lộ tình huống điển hình là sự chồng lấn giữa danh tính khách hàng và nhà cung cấp. Dữ liệu cho thấy, nhà cung cấp B là một công ty phần mềm cao cấp chuyên đặt hàng phi niêm yết tại Thượng Hải, thành lập năm 2006, vốn đăng ký 6.3 triệu nhân dân tệ. Trong giai đoạn báo cáo, nhà cung cấp B liên tục nằm trong số năm nhà cung cấp lớn nhất của Star Halo Technology; số tiền công ty mua dịch vụ kỹ thuật từ nhà cung cấp này lần lượt đạt 5.88 triệu nhân dân tệ, 5.64 triệu nhân dân tệ và 4.91 triệu nhân dân tệ. Tuy nhiên, sang năm 2024, nhà cung cấp B cũng trở thành khách hàng của Star Halo Technology; Star Halo Technology bán sản phẩm cho họ thu về doanh thu 800k nhân dân tệ và lợi nhuận gộp 491M nhân dân tệ.

Mặt khác, trong quá trình mở rộng kinh doanh, Star Halo Technology tồn tại hiện tượng tiếp nhận thực chất các dự án gây lỗ; điều này phản ánh rằng năng lực kiểm soát chi phí và năng lực thương lượng giá trong một số bối cảnh kinh doanh của công ty còn có hạn chế. Cáo bạch nêu rõ ràng rằng trong giai đoạn báo cáo, công ty có tổng cộng 16 dự án lỗ; tổng doanh thu mà các dự án lỗ này tạo ra chiếm khoảng 2.4% tổng doanh thu của công ty trong giai đoạn báo cáo, và tổng lỗ phát sinh là 8.6 triệu nhân dân tệ.

Đối với các dự án lỗ này, Star Halo Technology quy kết chúng là: đầu tư dự án mang tính chiến lược, mở rộng phạm vi công việc để đáp ứng nhu cầu của khách hàng, và đầu tư trước vượt quá doanh thu thực tế.

Nguồn ảnh: Cáo bạch Star Halo Technology

Chất lượng tài sản chịu áp lực: Doanh thu chưa phục hồi thường xuyên, các khoản phải thu co lại nhưng chi phí suy giảm giá trị tín dụng tăng vọt

Ngoài việc chịu áp lực về dòng tiền và các đặc điểm bất thường về khách hàng lớn, ở các chỉ tiêu hiệu suất cốt lõi và chất lượng tài sản, Star Halo Technology cũng lộ ra các tín hiệu tài chính đáng lo ngại.

Trước hết, xét quy mô doanh thu, cáo bạch cho thấy tổng doanh thu của công ty năm 2023 đạt 371M nhân dân tệ, nhưng đến năm 2024 đã giảm mạnh xuống 447M nhân dân tệ. Mặc dù doanh thu năm 2025 có tăng trở lại lên 377M nhân dân tệ, Star Halo Technology vẫn thừa nhận rằng do thay đổi về thời điểm mua hàng của khách hàng và chu kỳ triển khai dự án, doanh thu của công ty đến năm 2025 vẫn chưa thể quay về mức của năm 2023.

Nguồn ảnh: Cáo bạch Star Halo Technology

Điều đáng chú ý là đằng sau biến động doanh thu, các chỉ tiêu liên quan đến chất lượng tài sản của Star Halo Technology đã có thay đổi, nổi bật nhất là sự gia tăng đáng kể của chỉ tiêu tài chính “tổn thất tín dụng dự kiến”. Trong năm 2023 và 2024, Star Halo Technology ghi nhận chi phí giảm giá trị theo mô hình tổn thất tín dụng dự kiến lần lượt là 16.7289Mriệu nhân dân tệ và 13.19 triệu nhân dân tệ. Tuy nhiên đến năm 2025, khoản giảm giá trị này tăng lên 43.67 triệu nhân dân tệ, tăng 231% so với năm 2024.

Nguồn ảnh: Cáo bạch Star Halo Technology

Phóng viên Mỗi Kinh lưu ý rằng, việc tổn thất do suy giảm giá trị tín dụng tăng lên này xảy ra trong bối cảnh các khoản phải thu của công ty không ngừng giảm. Cáo bạch cho thấy, tại mỗi thời điểm cuối kỳ báo cáo, số dư các khoản phải thu thương mại và các khoản phải thu hối phiếu của Star Halo Technology lần lượt là 337M nhân dân tệ, 265M nhân dân tệ và 245M nhân dân tệ. Nói cách khác, trong khi số dư các khoản phải thu giảm dần theo từng năm, đến năm 2025 thì tổn thất do suy giảm giá trị tín dụng lại tăng hơn gấp đôi.

Dữ liệu này thể hiện một cách khách quan rằng, mặc dù tổng số khoản phải thu trên sổ sách của Star Halo Technology đang giảm đi, nhưng rủi ro thu hồi đối với một phần các khoản phải thu tồn đọng có thể đang gia tăng; đồng thời, khả năng thanh toán hoặc tình trạng tín dụng của một số khách hàng có thể bị hạ xuống, dẫn tới việc công ty ghi nhận khoản dự phòng suy giảm giá trị với giá trị cao trong năm 2025. Khoản dự phòng suy giảm giá trị lớn trực tiếp bào mòn lợi nhuận của công ty trong kỳ, và trở thành một trong những nguyên nhân chính khiến công ty vẫn ghi nhận lỗ ròng 245 triệu nhân dân tệ trong năm 2025.

Star Halo Technology cũng lưu ý rằng, việc không thể thu hồi kịp thời hoặc về căn bản không thể thu hồi các khoản phải thu thương mại, hoặc việc tình hình thanh toán của khách hàng xấu đi đáng kể sẽ tác động bất lợi trực tiếp đến vốn lưu động, thanh khoản, tình hình tài chính và kết quả hoạt động kinh doanh của công ty. Đối với một doanh nghiệp chưa có lợi nhuận đang tìm kiếm huy động vốn để niêm yết, những thay đổi của các chỉ tiêu chất lượng tài sản nêu trên có thể gây ra một số thách thức nhất định đối với tính vững mạnh tài chính của mình.

Liên quan đến các vấn đề về tính hợp lý khi một doanh nghiệp mới thành lập sang năm sau đã trở thành khách hàng lớn nhất của công ty, vào chiều ngày 26 tháng 3, phóng viên Mỗi Kinh đã gửi các câu hỏi phỏng vấn tới bộ phận quan hệ nhà đầu tư của Star Halo Technology và email do trang web chính thức cung cấp; tuy nhiên tính đến thời điểm đăng bài, phía đối phương vẫn chưa phản hồi.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Nội dung và số liệu trong bài viết này chỉ để tham khảo, không cấu thành lời khuyên đầu tư; trước khi sử dụng, vui lòng kiểm tra lại. Thực hiện theo đó, rủi ro do tự chịu.

Báo Kinh tế hằng ngày