【Trung Nguyên Hóa Công】Vệ tinh Hóa học(002648)Bình luận báo cáo tài chính năm: lợi nhuận trừ đi các khoản đặc biệt duy trì tăng trưởng, lợi thế về chi phí dự kiến sẽ được nâng cao trong bối cảnh giá dầu cao

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核心观点

事件：公司公布2025年年报，2025年公司实现营业收入46.07B元，同比增长0.92%，实现归属母公司的净利润5.31B元，同比下滑12.54%，扣非后的归母净利润6.29B元，同比增长4.02%，基本每股收益1.58元。

成本优势保障盈利，扣非业绩稳健增长。公司主要业务包括C3和C2两大产业链，C3产业链涵盖丙烯及下游丙烯酸、丙烯酸酯；C2产业链为乙烷裂解制乙烯及下游聚乙烯等衍生物。2025年以来，国际油价总体呈下行趋势，带动公司主要产品价格下行。根据卓创资讯数据，2025年聚乙烯、环氧乙烷、聚丙烯、丙烯酸均价分别为7574.4元/吨、6448.55元/吨、6973.04元/吨和6676.14元/吨，同比分别下跌10.78%、5.41%、7.39%和上涨2.93%。在产品价格下行的背景下，公司凭借独特的工艺路线带来的成本优势，保持了良好的盈利态势。此外2025年公司年产80k吨新戊二醇和90k吨丙烯酸项目成功投产，推动业务规模进一步提升。2025年，在行业景气下滑的背景下，公司全年扣非净利润保持增长态势，凸显经营的韧性。

高油价背景下轻烃路线成本优势凸显，长期竞争力持续提升。相比于油头路线，公司的轻烃工艺路线以乙烷、丙烷等轻烃作为原材料。由于美国页岩气革命带来大量的廉价乙烷和丙烷资源，从而为轻烃工艺路线带来巨大的成本优势。近年来，在行业景气下行背景下，海外高成本装置退出趋势延续。欧洲、日本、韩国等地区的部分裂解和基础化工装置，在原料、能源、碳成本及需求疲弱的多重压力下，呈现持续收缩态势。2024年4月以来欧洲已有多家裂解装置关闭，乙烯总产能削减约4.3M吨/年，约占欧洲乙烯产能20%。韩国和日本部分油头化工装置也在加快退出或整合。3月份以来，受中东地缘局势突变的影响，国际油价大幅上行，一方面大幅推升了烯烃价格，另一方面对石油裂解制烯烃产业带来进一步的冲击。在高油价背景下，公司的工艺路线成本优势有望凸显，长期竞争力有望持续提升。

新项目储备丰富，公司未来成长动力较强。公司持续推进强链补链延链，产业链一体化优势显著加快。同时公司已建成国内规模最大、全球第二的丙烯酸及酯产业链；国内领先的乙烷裂解制乙烯产业链，依托上游原料自给与下游产品延伸的深度协同，形成了极具竞争力的一体化产业格局。公司持续推进年产160k吨高分子乳液、年产300k吨高吸水性树脂、年产200k吨精丙烯酸、年产260k吨芳烃联合装置等项目的建设，促进轻烃综合利用高附加值产品的做精做深，实现上游产品向下游高端产品的拓展。在多个项目保障下，公司未来业绩增长具有坚实基础。

盈利预测与投资评级：预计公司2026、2027年EPS为2.39元和2.58元，以3月27日收盘价27.78元计算，PE分别为11.62倍和10.78倍。考虑到行业前景与公司的行业地位，给予公司 “mua vào”的投资评级。

风险提示：需求不及预期、产品价格下跌、行业竞争加剧。

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本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券分析师执业资格，本人任职符合监管机构相关合规要求。本人基于认真审慎的职业态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑，独立、客观的制作本报告。本报告准确的反映了本人的研究观点，本人对报告内容和观点负责，保证报告信息来源合法合规。

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