Chuyển Giao Rủi Ro Đáng Kể: Klarna Đã Hoàn Thành Sáu Giao Dịch Như Vậy. Đây Là Những Gì Mà Kiến Trúc Thực Sự Đang Thực Hiện.

Lớp trí tuệ dành cho các chuyên gia fintech, những người tự suy nghĩ.

Thông tin nguồn cấp 1. Phân tích ban đầu. Các bài viết do những người đang định hình ngành đóng góp.

Được các chuyên gia tại JP Morgan, Coinbase, BlackRock, Klarna và hơn thế nữa tin tưởng.

Tham gia Vòng tròn Làm rõ FinTech Weekly →

Klarna đã hoàn tất một giao dịch chuyển giao rủi ro đáng kể trị giá 40Bỷ USD vào ngày 1 tháng 4, là giao dịch thứ sáu của hãng và cũng là giao dịch lớn nhất tính đến nay. Thỏa thuận ba năm, được thiết kế theo mô hình liên minh do Värde Partners dẫn dắt, bao gồm các khoản vay định giá bằng euro và nhằm giải phóng vốn quy định để tái triển khai vào các hoạt động cho vay mới.

Điều này diễn ra sau một thỏa thuận cấp vốn dòng chuyển tiếp trị giá 17Bỷ USD với quỹ do Elliott Investment Management quản lý được công bố vào tháng 3, thỏa thuận này được cấu trúc để hỗ trợ lên tới 2Bỷ USD cho vay tại Mỹ trong suốt thời hạn của nó.

Cùng với nhau, hai cấu trúc đó kể một câu chuyện cụ thể hơn.

Chuyển giao rủi ro đáng kể làm được gì

Chuyển giao rủi ro đáng kể là một cơ chế sẵn có đối với các ngân hàng được quản lý. Klarna nắm giữ giấy phép ngân hàng tại Thụy Điển và hoạt động như một tổ chức nhận tiền gửi được quản lý trên 14 khu vực pháp lý châu Âu.

Theo cấu trúc SRT, Klarna chuyển giao rủi ro tín dụng đối với một danh mục khoản vay được xác định sang các nhà đầu tư bên ngoài thông qua chứng khoán hóa tổng hợp. Các khoản vay cơ sở vẫn nằm trên bảng cân đối kế toán của Klarna. Rủi ro tổn thất chuyển sang các bên thứ ba. Khi được cấu trúc đúng theo quy định ngân hàng hiện hành, giao dịch đủ điều kiện để được giảm nhẹ vốn theo quy định — giảm tài sản được tính theo mức rủi ro và giải phóng vốn cổ phần có thể được tái triển khai cho các khoản cấp tín dụng mới.

Hiệu ứng thực tiễn là Klarna có thể mở rộng danh mục cho vay nhanh hơn mức vốn chủ sở hữu của chính hãng có thể hỗ trợ trong điều kiện bình thường. Mỗi giao dịch SRT tạo ra “khoảng trống” về vốn. Sáu giao dịch tạo thành một chương trình tái luân chuyển vốn mang tính hệ thống.

Kiến trúc vốn

Cơ sở của Elliott hoạt động theo cách khác nhưng hướng đến cùng một mục tiêu. Theo một thỏa thuận chuyển nhượng dòng chuyển tiếp và toàn bộ khoản vay, Klarna bán các khoản phải thu tài trợ được tạo mới tại Mỹ cho các quỹ do Elliott quản lý trên cơ sở luân chuyển. Các khoản vay rời khỏi hoàn toàn bảng cân đối kế toán của Klarna.

Vốn được thu hồi ngay lập tức và có thể được tái triển khai vào chu kỳ cấp khoản vay tiếp theo. Thỏa thuận cam kết 17Bỷ USD được thiết kế để hỗ trợ 2Bỷ USD cho vay tại Mỹ trong ba năm — một tỷ lệ đòn bẩy phản ánh bản chất thời lượng ngắn, tốc độ quay vòng cao của các khoản phải thu tiêu dùng của Klarna.

Chương trình SRT xử lý danh mục khoản vay tại châu Âu. Cơ sở Elliott xử lý danh mục tại Mỹ. Kết hợp lại, giám đốc tài chính (CFO) của Klarna, Niclas Neglén, cho biết hai cấu trúc này hỗ trợ tổng cộng hơn 1.7Bỷ USD năng lực cho vay. Bảng cân đối kế toán của công ty — với doanh thu cả năm 2025 là 13Bỷ USD và biên lợi nhuận hoạt động điều chỉnh là 1,9% — sẽ không thể hỗ trợ quy mô cho vay đó theo mô hình bảng cân đối kế toán do công ty nắm giữ thông thường.

Những gì Klarna đã xây dựng là một “động cơ” cấp khoản vay nhẹ về vốn. Công ty thẩm định tín dụng người tiêu dùng, đóng gói và chuyển giao rủi ro hoặc chính các khoản vay đó cho vốn thể chế có khẩu vị đối với rủi ro gắn với danh mục cơ sở, và tái luân chuyển phần vốn được giải phóng vào chu kỳ cấp khoản vay tiếp theo. Värde Partners, đơn vị dẫn dắt liên minh SRT, đã triển khai 3.5Bỷ USD thông qua chiến lược tài trợ dựa trên tài sản từ năm 2008 và quản lý 3.5Bỷ USD tài sản.

Sự tham gia của Elliott vào chương trình tại Mỹ phản ánh quan điểm mang tính tổ chức về chất lượng tín dụng của các khoản phải thu tiêu dùng thời lượng ngắn của Klarna. Cả hai bên đối tác đều là những người tham gia giàu kinh nghiệm trong các thị trường tín dụng tiêu dùng được cấu trúc.

Khoảng trống mà giá cổ phiếu đang phản ánh

Klarna niêm yết trên Sàn Giao dịch Chứng khoán New York vào tháng 9 năm 2025 ở mức 40 USD/cổ phiếu. Hiện tại, cổ phiếu đang giao dịch khoảng 12 USD — giảm hơn 70% so với giá trong đợt IPO chỉ trong sáu tháng. Các chỉ số vận hành trong cùng giai đoạn không phù hợp với một công ty đang gặp khó khăn.

Doanh thu cả năm 2025 đạt 17Bỷ USD, tăng 25% so với cùng kỳ năm trước. Tổng giá trị hàng hóa (gross merchandise volume) đạt 118Mỷ USD, tăng 22%. Số người tiêu dùng hoạt động tăng 28% lên 118 triệu. Nền tảng người bán mở rộng 42% lên 966.000. Quý 4 năm 2025 là quý doanh thu 127.9Bỷ USD đầu tiên của Klarna.

Thị trường công khai không tranh cãi về mức tăng trưởng. Nó đang định giá một thứ khác — tính bền vững của một mô hình phụ thuộc vào việc nhu cầu của bên thứ ba đối với rủi ro tín dụng của Klarna vẫn tiếp diễn, trong bối cảnh kinh tế vĩ mô mà hiệu suất tín dụng tiêu dùng đang bị giám sát.

Mỗi giao dịch SRT và giao dịch dòng chuyển tiếp đều dựa trên việc Värde, Elliott và các bên đối tác khác tiếp tục thấy danh mục cho vay của Klarna hấp dẫn. Nếu hiệu suất tín dụng suy giảm đáng kể, nhu cầu đối với rủi ro đó có thể co lại nhanh hơn so với khả năng điều chỉnh của “cỗ máy” cấp khoản vay.

CFO của Klarna đã mô tả giấy phép ngân hàng là lợi thế cạnh tranh lớn nhất của công ty. Cách diễn đạt đó là chính xác. Cấu trúc SRT không có sẵn cho một công ty thanh toán hoặc một nền tảng công nghệ. Nó dành cho một ngân hàng được quản lý. Giấy phép ngân hàng tại Thụy Điển là thứ khiến kiến trúc vốn trở nên khả thi, và kiến trúc vốn là thứ khiến quỹ đạo tăng trưởng trở nên khả thi ở mức vốn chủ hiện tại.

Liệu cuối cùng thị trường công khai sẽ định giá tăng trưởng vận hành hay sự phụ thuộc mang tính cấu trúc — đó là câu hỏi mà giá cổ phiếu vẫn chưa trả lời.

Ghi chú của biên tập viên: Chúng tôi cam kết tính chính xác. Nếu bạn phát hiện có sai sót hoặc có thêm thông tin, vui lòng email [email protected].