Mỹ phẩm Miniso "tăng thu nhập không tăng lợi nhuận", Yonghui Investment trở thành gánh nặng

Hỏi AI · Đầu tư của Vĩnh Huy gây lỗ có ảnh hưởng lâu dài như thế nào đến cơ cấu tài chính?

Ngày 13 tháng 3 năm 2026, công ty niêm yết Minh Tạo Ưu Phẩm (09896.HK, MNSO.N) công bố kết quả tài chính năm 2025. Thông báo dự báo lợi nhuận này đã thu hút sự quan tâm rộng rãi trên thị trường.

Mặc dù quy mô doanh thu của công ty vẫn tiếp tục tăng, nhưng áp lực kéo dài ở phía lợi nhuận, cộng với phản hồi lạnh nhạt từ thị trường vốn, khiến “gã khổng lồ bán lẻ giá tốt chất lượng cao” này một lần nữa đứng trước ngã rẽ của sự thay đổi trong ngành.

Lợi nhuận bị chém một nửa sau bức tranh doanh thu rực rỡ

Dữ liệu công khai cho thấy, công ty dự kiến trong cả năm 2025 sẽ ghi nhận doanh thu khoảng từ 21.44B nhân dân tệ đến 21.45B nhân dân tệ, tăng khoảng 26%; trái ngược rõ rệt với màn trình diễn ấn tượng ở phía doanh thu, công ty dự kiến lợi nhuận ròng trong năm chỉ đạt từ 1.32B nhân dân tệ đến 1.33B nhân dân tệ, giảm mạnh khoảng 50% so với 2.64B nhân dân tệ cùng kỳ năm 2024, và đây cũng là lần sụt giảm lợi nhuận hằng năm đầu tiên kể từ khi niêm yết ở Hồng Kông năm 2022.

Cần lưu ý rằng, nếu loại trừ các yếu tố phi hoạt động như khoản lỗ đầu tư của Vĩnh Huy Siêu Thị, chi phí thanh toán bằng cổ phiếu và biến động giá trị ghi sổ của nợ phải thanh toán khi chuộc (redeem), thì lợi nhuận ròng sau điều chỉnh dự kiến sẽ đạt từ 21.44Bỷ nhân dân tệ đến 15.19Bỷ nhân dân tệ, tăng khoảng 10% so với cùng kỳ. Dù con số này giữ được đà tăng trưởng dương, nhưng tốc độ tăng rõ rệt chậm lại, thấp xa so với tốc độ tăng doanh thu.

Xu hướng này trong năm 2025 còn trở nên nghiêm trọng hơn. Trong ba quý đầu năm 2025, doanh thu đạt 15.19B nhân dân tệ, tăng 23,7%, nhưng lợi nhuận ròng chỉ đạt 1.35B nhân dân tệ, giảm mạnh 25,7% so với cùng kỳ. Trong đó, quý 3 dù doanh thu theo quý đạt 7.51Bỷ nhân dân tệ, tăng 28,2%, nhưng lợi nhuận ròng lại giảm 31,6% so với cùng kỳ, còn 443 triệu nhân dân tệ, mức giảm lợi nhuận theo quý lớn nhất trong những năm gần đây.

Các chỉ tiêu then chốt phơi bày vấn đề hoạt động

Tăng trưởng cùng cửa hàng (same-store growth) là chỉ tiêu cốt lõi để đo năng lực sinh lời của từng cửa hàng và độ bám dính của người dùng đối với doanh nghiệp bán lẻ, đồng thời cũng là một trong những dữ liệu vận hành được ngành đặc biệt coi trọng. Báo cáo tài chính năm 2024 của Minh Tạo Ưu Phẩm cho thấy, tỷ lệ tăng trưởng GMV cùng cửa hàng tại thị trường nội địa Trung Quốc năm 2024 đã giảm xuống mức một chữ số cao, nghĩa là tiềm năng tăng trưởng của các cửa hàng nhỏ truyền thống về cơ bản đã chạm trần, “lợi tức” lượng khách dần suy giảm. Tình hình này trong nửa đầu năm 2025 tiếp tục xấu đi: đến hết nửa đầu năm 2025, tỷ lệ tăng trưởng GMV cùng cửa hàng tại thị trường nội địa của Minh Tạo Ưu Phẩm giảm xuống mức một chữ số thấp, khó có thể hỗ trợ tăng trưởng chất lượng cao của toàn bộ kết quả hoạt động.

(Ảnh nguồn: Báo cáo kết quả kinh doanh giữa kỳ năm 2025 của Minh Tạo Ưu Phẩm)

Ngoài ra, trong những năm gần đây, tỷ suất lợi nhuận gộp của Minh Tạo Ưu Phẩm cơ bản duy trì quanh mức 40% đến 45%. Tỷ suất lợi nhuận gộp trong ba quý đầu năm 2025 là 44,4%, nhìn chung ổn định. Điều này nhờ lợi thế quy mô trong chuỗi cung ứng và năng lực kiểm soát chi phí. Tuy nhiên, việc chi phí bán hàng và phân phối tăng mạnh lại trở thành yếu tố chính bào mòn lợi nhuận. Ở quý 3 năm 2025, chi phí bán hàng và phân phối theo quý đạt 1.43B nhân dân tệ, tăng 43,5% so với cùng kỳ, cao vượt xa mức tăng trưởng doanh thu 28,2%. Khoản chi này chủ yếu dành cho mở rộng thị trường nước ngoài, hợp tác IP và đầu tư quảng bá thương hiệu.

Theo dữ liệu công khai, tính đến cuối tháng 9 năm 2025, tổng số cửa hàng trên toàn cầu của Minh Tạo Ưu Phẩm đạt 8.138 cửa hàng, trải rộng ở 112 quốc gia và khu vực. Tuy nhiên, phần lớn trong số đó vẫn là các cửa hàng nhỏ truyền thống, hiệu quả cửa hàng ở mức thấp. Để vượt qua “điểm nghẽn” tăng trưởng, gần đây công ty đã công bố rằng trong năm năm tới sẽ đóng cửa 80% số cửa hàng hiện có trên toàn cầu và tái bố trí; diện tích của mọi cửa hàng mới không được thấp hơn 400 mét vuông; tập trung xây dựng các “siêu cửa hàng hệ Làng Vui” (MINISO LAND) lấy sản phẩm IP làm lõi. Hiện MINISO LAND đã có mặt với hơn 25 cửa hàng trên toàn cầu. Ví dụ, cửa hàng toàn cầu số 1 ở đường Nam Kinh, Thượng Hải từng lập kỷ lục doanh số vượt 1.47B nhân dân tệ sau 9 tháng khai trương, trong đó tỷ trọng sản phẩm IP đóng góp là 79,6%. Nhưng áp lực chi phí do vừa đóng cửa vừa đầu tư cho cửa hàng mới lại càng làm nặng thêm gánh nặng ở phía lợi nhuận, và trong ngắn hạn khó tạo ra đóng góp lợi nhuận tích cực.

Ngoài ra, Minh Tạo Ưu Phẩm có mức độ phụ thuộc vào IP cao, trong khi năng lực cạnh tranh của IP tự hữu thể hiện yếu. Điểm yếu cốt lõi trong vận hành IP của công ty nằm ở “nhiều hợp tác, ít ươm mầm”. Năm 2024, chi phí ủy quyền IP của công ty lên tới 421 triệu nhân dân tệ, tăng 29,2%. Dù Minh Tạo Ưu Phẩm đã ký hợp đồng với 16 IP nghệ sĩ chơi đồ chơi nghệ thuật (潮玩艺术家), từng bước xây dựng ma trận IP tự hữu, nhưng hiện tại đóng góp còn hạn chế: IP tự hữu cốt lõi “YOYO右右酱” năm 2025 dự kiến doanh số chỉ 40 triệu nhân dân tệ. Đồng thời, chi phí ủy quyền IP cao tiếp tục thu hẹp không gian lợi nhuận.

Đầu tư của Vĩnh Huy: từ hiệp đồng chiến lược đến gánh nặng tài chính

Điểm đáng chú ý là, khi lợi nhuận của Minh Tạo Ưu Phẩm sụt giảm mạnh trong năm 2025, “thủ phạm” lớn nhất có lẽ là khoản lỗ do đầu tư của Vĩnh Huy Siêu Thị. Tháng 9 năm 2024, Minh Tạo Ưu Phẩm thông qua Công ty TNHH Thương mại Quốc tế Quảng Đông Tuấn Tài đã mua 29,4% cổ phần của Vĩnh Huy Siêu Thị với giá 6.27Bỷ nhân dân tệ, trở thành cổ đông lớn nhất. Khi đó, nhà sáng lập Diệp Quốc Phú từ việc đến khảo sát thực địa đến tuyên bố tham gia chỉ mất khoảng ba tháng, tốc độ ra tay nhanh hơn nhiều so với kỳ vọng của thị trường. Diệp Quốc Phú tin tưởng vào triển vọng cải cách theo kiểu “Béo Đông Lai” của Vĩnh Huy và cho rằng hai bên có lợi thế hiệp đồng trong nâng cấp kênh và tích hợp chuỗi cung ứng.

Tuy nhiên, khoản đầu tư chiến lược được kỳ vọng lớn này trong ngắn hạn lại biến thành gánh nặng tài chính nặng nề. Vĩnh Huy Siêu Thị lỗ 7.51B nhân dân tệ trong năm 2024, và dự kiến mức lỗ sẽ tiếp tục mở rộng lên 21.45Bỷ nhân dân tệ trong năm 2025. Theo tỷ lệ nắm giữ 29,4%, phần lỗ mà Minh Tạo Ưu Phẩm đối với Vĩnh Huy năm 2025 dự kiến khoảng 740 triệu nhân dân tệ, trở thành nhân tố đơn lẻ lớn nhất kéo tụt lợi nhuận ròng của công ty.

Ảnh hưởng sâu rộng hơn nằm ở tầng cấu trúc tài chính. Dữ liệu từ Wind cho thấy, tỷ lệ nợ trên tài sản của công ty tăng mạnh từ 42,85% cuối năm 2024 lên 62,23% vào cuối tháng 9 năm 2025; đồng thời tổng dư nợ vay ngắn hạn và dài hạn tăng từ 571 triệu nhân dân tệ cuối năm 2024 lên 1.32Bỷ nhân dân tệ vào cuối tháng 9 năm 2025, đòn bẩy tài chính được nâng lên đáng kể.

Xét phản ứng từ thị trường vốn, ngay trong ngày giao dịch công bố thương vụ này, cổ phiếu niêm yết tại Mỹ của Minh Tạo Ưu Phẩm giảm 16,65%; ngày hôm sau, cổ phiếu tại Hồng Kông từng giảm gần 40%. Dù giá cổ phiếu của Vĩnh Huy Siêu Thị từng tăng mạnh do kỳ vọng “cải cách Béo Đông Lai”, thì giá cổ phiếu của Minh Tạo Ưu Phẩm lại chịu áp lực trong thời gian dài. Tính đến ngày 24 tháng 3 năm 2026, Minh Tạo Ưu Phẩm niêm yết tại Hồng Kông ở mức 31,8 HKD/cổ phiếu, thấp khoảng 38% so với đỉnh 52 tuần là 51,35 HKD/cổ phiếu.

Cần lưu ý rằng việc Minh Tạo Ưu Phẩm đầu tư vào Vĩnh Huy sử dụng phương pháp hạch toán theo vốn chủ sở hữu (equity method) và không hợp nhất báo cáo tài chính. Điều này có nghĩa là sự biến động kết quả hoạt động của Vĩnh Huy sẽ không tác động trực tiếp đến phía doanh thu của Minh Tạo Ưu Phẩm, nhưng lãi/lỗ từ khoản đầu tư sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến báo cáo kết quả kinh doanh.

Mở rộng hải ngoại rầm rộ, thương hiệu đồ chơi chơi đồ nghệ thuật tăng trưởng nhanh

Trong những năm gần đây, Minh Tạo Ưu Phẩm tiếp tục mở rộng thị trường nước ngoài. Ở quý 3 năm 2025, tỷ trọng doanh thu hải ngoại đã tăng lên 44,3%, gần chạm mức một nửa. Tốc độ tăng trưởng kép giai đoạn 2021 đến 1.35Bại thị trường Mỹ đạt mức ba con số; năm 2024 mở thêm 154 cửa hàng, nâng tổng số cửa hàng lên 275 cửa hàng, dự kiến đến năm 2025 sẽ vượt mốc 500 cửa hàng. Thị trường châu Âu cũng được Diệp Quốc Phú định nghĩa là “thị trường tăng trưởng then chốt”, kế hoạch trong năm năm tới mở 1.000 cửa hàng.

Tuy nhiên, mở rộng hải ngoại thông qua mô hình trực tiếp là một con dao hai lưỡi. Mô hình trực tiếp có thể kiểm soát tốt hơn hình ảnh thương hiệu và chất lượng vận hành, nhưng chi phí đầu tư ban đầu lớn và thời gian hoàn vốn dài. Ở quý 3 năm 2025, chi phí bán hàng và phân phối của Minh Tạo Ưu Phẩm tăng 43,5% so với cùng kỳ, chủ yếu do việc mở rộng các cửa hàng trực tiếp ở nước ngoài thúc đẩy.

Ngoài ra, rủi ro địa chính trị không thể xem nhẹ. Trước khả năng Mỹ tăng thuế quan, Minh Tạo Ưu Phẩm đang đẩy nhanh việc bố trí chuỗi cung ứng toàn cầu. Tính đến quý 1 năm 2025, tỷ lệ hàng hóa Mỹ mua trực tiếp đã gần 40%. Tuy nhiên, việc điều chỉnh chuỗi cung ứng này cũng đồng nghĩa với chi phí và mức độ phức tạp tăng thêm.

Với tư cách là thương hiệu đồ chơi chơi đồ nghệ thuật thuộc Minh Tạo Ưu Phẩm, TOP TOY đạt doanh thu 570 triệu nhân dân tệ trong quý 3 năm 2025, tăng mạnh 111% so với cùng kỳ; dự kiến cả năm tăng trưởng 70% đến 80%. Tuy nhiên, tỷ trọng đóng góp của TOP TOY vào kết quả hoạt động tổng thể của tập đoàn vẫn còn hạn chế: năm 1.33Bổng doanh thu chỉ 984 triệu nhân dân tệ, chiếm 5,8% tổng doanh thu của tập đoàn.

Quan trọng hơn, tốc độ tăng trưởng nhanh của TOP TOY phụ thuộc rất lớn vào sự hỗ trợ kênh của Minh Tạo Ưu Phẩm: giai đoạn 2022 đến 2024 và nửa đầu năm 2025, lần lượt tập đoàn Minh Tạo Ưu Phẩm đóng góp 36,8%, 53,5%, 48,3% và 45,5% doanh thu của TOP TOY. Việc TOP TOY “đi nhẹ bước nhanh” là cái giá mà Minh Tạo Ưu Phẩm “gánh nặng phía sau”.

Đối với Minh Tạo Ưu Phẩm, năm 2026 là năm then chốt cho giai đoạn tăng tốc chuyển đổi. Liệu hiệu quả kinh doanh có thể đi từ “bình bình” sang “phục hồi” hay không, trọng tâm là đạt được sự chuyển đổi từ “mở rộng quy mô” sang “tăng trưởng chất lượng”. Mô hình siêu cửa hàng là hướng đi cốt lõi trong tương lai, nhưng cần tối ưu hóa nhịp độ đóng cửa và bố trí cửa hàng mới để tránh áp lực chi phí do mở rộng mù quáng.

Xét theo xu hướng phát triển của ngành bán lẻ, “quản lý hiệu quả, tạo động lực bằng niềm tin, tạo động lực bằng bối cảnh/scenario” đã trở thành logic cốt lõi. Hướng chuyển đổi “vui chơi hóa” của Minh Tạo Ưu Phẩm phù hợp với xu hướng ngành, nhưng con đường chuyển đổi chắc chắn sẽ dài lâu và đầy bất định.

Đối với nhà đầu tư, trong ngắn hạn cần chú ý tiến độ đóng cửa, kiểm soát chi phí và tình hình cải thiện lợi nhuận để thận trọng sắp xếp kế hoạch; về dài hạn, nếu có thể vượt qua ba “nút thắt” lớn là IP tự hữu, kiểm soát chất lượng (品控) và sự hòa hợp giữa kênh online và offline, công ty có khả năng đạt phục hồi hiệu quả kinh doanh và giành lại sự công nhận của thị trường vốn.（《Lý tài Chu刊- Tài Sự Hối》xuất bản）