Câu chuyện mới về AI trên cổ phiếu Hồng Kông: Đón nhận “Kinh tế học Token”

Đầu mùa xuân năm 2026, phân khúc AI trên thị trường chứng khoán Hồng Kông đang trải qua một cuộc tái cấu trúc về logic định giá, trở thành tâm điểm mà dòng vốn toàn cầu chú ý. Tính đến giữa buổi trưa ngày 24/3, Chỉ số Hang Seng Tech đạt 4779,52 điểm, tăng 1,42%. Đáng chú ý, chỉ số chủ đề Trí tuệ nhân tạo thuộc Hang Seng Hong Kong Stock Connect phản ánh hiệu suất tổng thể của ngành AI có mức tăng khoảng 15% trong năm, cho thấy dòng vốn đang tăng tốc hội tụ vào kênh AI.

Trong làn sóng này, “Song Tử” mô hình AI bản địa của Hồng Kông nổi bật đặc biệt. Tính đến giữa buổi trưa ngày 24/3, giá cổ phiếu mới nhất của MiniMax là 999 HKD, tăng 9%, tổng vốn hóa khoảng 30Bỷ HKD; trong khi giá cổ phiếu mới nhất của Zhipu đạt 627 HKD, tăng 6,27%, tổng vốn hóa 313.32Bỷ HKD. Tính từ khi niêm yết đến nay, mức tăng giá trong năm của hai công ty này đều vượt 400%.

Phía sau sự thị trường ra sức săn đón là một trục định giá rõ ràng đang dần lộ diện: khi các tác nhân AI như OpenClaw khơi nổ làn sóng “triển khai ứng dụng”, mức tiêu hao Token do mỗi tác vụ đơn lẻ mang lại tăng trưởng theo cấp số mũ; Token, với tư cách là đơn vị nhỏ nhất để mô hình AI xử lý thông tin, đang trở thành đơn vị định giá cốt lõi để đo độ sâu triển khai và tiềm năng thương mại hóa của các hoạt động AI.

Trong cục diện cạnh tranh do làn sóng mô hình AI lớn gây ra, nhà đầu tư và nhà phân tích trên thị trường chứng khoán Hồng Kông cũng đang tìm lại “thước đo” để định lượng giá trị.

Tái định hình cục diện cạnh tranh

Cột mốc định giá cho phân khúc AI trên thị trường chứng khoán Hồng Kông thay đổi, bắt đầu từ sự thay đổi cục diện cạnh tranh trên chính thị trường chứng khoán Hồng Kông.

Theo phân tích thị trường, hiện nay Chỉ số Hang Seng Tech vẫn lấy các công ty internet truyền thống và phần mềm làm trọng số cốt lõi, nhưng trong cuộc cách mạng AI lần này, mô hình lớn đang trở thành cổng vào dòng người dùng (lưu lượng) và trung tâm giá trị hoàn toàn mới; thời lượng sử dụng của người dùng và không gian thương mại của nền tảng truyền thống cùng phần mềm bị xói mòn liên tục.

Tháng 1/2026, MiniMax và Zhipu trở thành nhóm doanh nghiệp niêm yết nghiên cứu phát triển mô hình lớn đầu tiên trên thế giới. Sau khi “Song Tử” mô hình AI bản địa tăng giá lên nhiều lần, vốn hóa của họ đã ngang bằng với Baidu, sánh vai với JD.com.

“Việc các công ty công nghệ như MiniMax và Zhipu lên sàn có thể giúp nhà đầu tư tham gia trực tiếp vào sự phát triển AI của Trung Quốc, đồng thời cũng thoát khỏi giới hạn mà việc đầu tư vào ‘tám ông lớn công nghệ’ trước đó phải thụ động gánh các mảng kinh doanh truyền thống như thương mại điện tử, đồ ăn mang đi. ” Nhà chiến lược cổ phiếu cấp cao tại bộ phận nghiên cứu ngành của Bloomberg, ông Trần Minh Khang, cho biết với phóng viên rằng, mô hình ngôn ngữ lớn mà hai công ty này nghiên cứu phát triển nằm trong nhóm xếp hạng cao trên toàn cầu, và các sản phẩm của họ thể hiện năng lực cả về hiệu năng lẫn hiệu quả chi phí.

Trần Minh Khang cho rằng, từ khi niêm yết, “Song Tử” mô hình AI bản địa đã tăng giá lên nhiều lần, có thể phản ánh kỳ vọng lạc quan của thị trường đối với triển vọng của việc áp dụng sớm và nhu cầu về các mô hình có hiệu năng cao, hiệu quả chi phí.

Thị trường dự kiến, mức tăng trưởng doanh thu của MiniMax và Zhipu so với cùng kỳ năm ngoái đều sẽ vượt 150%, cao xa hơn mức tăng trưởng cao một chữ số của “tám ông lớn công nghệ” tại Trung Quốc, cũng như mức tăng trưởng thấp hai chữ số của “bảy ông lớn công nghệ” tại Mỹ.

Nếu câu chuyện của các thế lực mới trong AI là “từ 0 đến 1”, thì những gì các ông lớn internet truyền thống đang thực hiện lại là cú nhảy “từ 1 đến 10”.

Từ đầu năm đến nay, kế hoạch chi tiêu vốn (capital expenditure) của các ông lớn công nghệ lâu đời như Tencent, Alibaba, Baidu thường xuyên thu hút sự chú ý của thị trường. Để giành giật cổng vào AI, những người chơi đang nắm giữ dòng tiền đang sẵn sàng đổ tiền lớn vào cơ sở hạ tầng tính toán và nghiên cứu phát triển mô hình.

“Những người chơi cũ gặp làn sóng gió mới, tăng chi tiêu vốn, chắc chắn là vì nhìn thấy triển vọng của ngành. Dùng mô hình kinh doanh mới kết hợp với mô hình kinh doanh sẵn có để đạt tăng trưởng theo cấp số nhân—đó là kiểu mô hình mà các ông lớn internet truyền thống hoặc chủ động, hoặc buộc phải đi theo.” Vương Tân Kiệt, nhà chiến lược đầu tư cấp cao tại bộ phận phương án tài sản của Ngân hàng Standard Chartered Trung Quốc, cho biết. Trong bối cảnh mô hình kinh doanh hiện nay của ngành, chắc chắn sẽ xuất hiện đủ loại tình huống ứng dụng. Với các ông lớn internet, tăng chi tiêu vốn rồi nhanh chóng hiện thực hóa lợi nhuận là hướng phát triển hiện tại.

Trần Minh Khang dự đoán rằng, các ông lớn dịch vụ đám mây nắm quyền đối với hạ tầng AI toàn tầng (all-stack), đồng thời có thể tung ra chiến lược gói dịch vụ; điều này tạo ưu thế về định giá và tỷ suất lợi nhuận. Trong tương lai, mức độ cạnh tranh của ngành có thể sẽ gia tăng hơn nữa.

Khi các tác nhân AI như OpenClaw khơi nổ làn sóng “triển khai ứng dụng”, các “ông lớn” internet đang tăng tốc chuyển từ “cuộc đua mô hình” sang “giành vị trí theo bối cảnh (scenario)”. Tencent nhanh chóng ra mắt WorkBuddy—tác nhân AI đa bối cảnh tương thích kỹ năng OpenClaw; Alibaba Cloud ra mắt dịch vụ hình ảnh (image) chuyên biệt; còn JD Cloud thì triển khai thí điểm ở các mảng như bán lẻ, logistics—những người chơi cũ có hệ sinh thái người dùng khổng lồ này đang tìm cách mở không gian tăng trưởng mới thông qua OpenClaw.

Hành động đồng loạt ôm lấy OpenClaw nhanh chóng tạo ra phản hồi trên thị trường vốn. Tencent là một trong những bên hưởng lợi lớn nhất: từ ngày 10/3, WorkBuddy ra mắt vào ngày hôm sau, giá cổ phiếu mở cửa tăng mạnh; trong phiên giao dịch đạt mức cao nhất 556 HKD; cả ngày tăng 7,27%, thiết lập mức tăng trong ngày lớn nhất trong gần 3 tháng; giá trị giao dịch vượt 30B HKD; kỳ vọng của thị trường về việc thương mại hóa và triển khai AI của họ đã được thắp sáng hoàn toàn. Dù Alibaba—thuộc Alibaba Cloud—không bùng nổ tăng mạnh trong một ngày, thì nhờ hoạt động kinh doanh MaaS qua “luyện rèn” (百炼MaaS) khi mức tiêu hao Token tăng vọt, họ đã thiết lập tốc độ tăng trưởng cao nhất trong lịch sử; giá cổ phiếu cũng phục hồi ổn định trong làn sóng bật lại của cổ phiếu công nghệ giữa tháng 3, phản ánh sự công nhận của thị trường đối với kế hoạch kinh doanh Token của họ. Tập đoàn JD.com cũng thoát khỏi trạng thái đi ngang trước đó sau khi tin thí điểm xuất hiện ở các bối cảnh bán lẻ, logistics; từ ngày 12/3 đến 16/3 liên tiếp 5 phiên tăng, giá cổ phiếu trên thị trường Hồng Kông dần hồi từ 108,6 HKD lên 111,5 HKD.

Khi OpenClaw đưa AI từ “tương tác hỏi đáp” sang “thực thi nhiệm vụ”, mức tiêu hao Token do mỗi nhiệm vụ đơn lẻ mang lại tăng theo cấp số mũ; Token không còn chỉ là đơn vị đo lường năng lực tính toán ở tầng kỹ thuật, mà trở thành đơn vị định giá cốt lõi để đo độ sâu triển khai và tiềm năng thương mại hóa của các hoạt động AI. Và chính đây là điểm khởi đầu logic then chốt cho việc neo định giá AI chuyển sang Token.

“Đồng tiền mạnh” trong thời đại kinh tế số

Tháng 3/2026, tại hội nghị GTC của Nvidia, người sáng lập kiêm CEO Hoàng Nhân Tuân đã đưa ra một khái niệm mới để tái định hình nhận thức ngành—“Nhà máy Token” (Token factory). Theo ông, trung tâm dữ liệu đang trải qua một sự chuyển đổi mang tính căn bản về vai trò: không còn là “kho điện tử” dùng để lưu trữ tệp và dữ liệu như trước đây, mà là một dây chuyền sản xuất thông minh vận hành ngày đêm. Nhà máy này đưa vào điện năng và dữ liệu, còn đầu ra chính là Token.

Như Hoàng Nhân Tuân đã nói, Token đã trở thành “đồng tiền mạnh” trong thời đại kinh tế số, và hiệu suất tạo ra Token sẽ trực tiếp quyết định năng lực sinh tồn và đường cong doanh thu của các doanh nghiệp công nghệ.

Token là gì?

Hiểu đơn giản, Token là đơn vị đo lường nhỏ nhất trong mỗi lần người dùng tương tác với mô hình: mọi từ, mọi dấu câu mà bạn nhập cho AI và mọi chữ mà mô hình trả lời cho bạn sẽ được tách nhỏ và tiêu hao một lượng Token nhất định.

Đối với nhà đầu tư, Token trở thành tâm điểm chú ý vì đây là lần đầu tiên đưa đầu doanh thu và đầu chi phí của công ty AI vào cùng một thước đo có thể định lượng.

“Đối với phân khúc AI, thực ra định giá PE truyền thống không mấy hiệu quả. Với các ngành tiềm năng tăng trưởng cao như vậy, nhà đầu tư chủ yếu tập trung vào năng lực sinh lời tiềm năng trong tương lai.” Vương Tân Kiệt nói với phóng viên.

Vương Tân Kiệt chỉ ra rằng, ở giai đoạn hiện tại triển khai bố cục, lượng lớn chi tiêu vốn có thể khó khiến các doanh nghiệp này ngay lập tức có lợi nhuận. Vì vậy trong ngành AI, lưu lượng người dùng hiện tại và mức tiêu hao Token là những thứ nhà đầu tư quan tâm hơn, vì điều này có thể nâng cao xác suất lợi nhuận trong tương lai.

Ví dụ, khi các nhà phân tích lập báo cáo định giá cho công ty AI, họ bắt đầu không chỉ nhìn vào mỗi báo cáo lợi nhuận truyền thống, mà còn cố gắng ước tính phần chia về lượng tiêu hao Token của công ty trên thị trường đăng ký mô hình lớn toàn cầu và thị trường API, cũng như biên lợi nhuận gộp mà mỗi Token có thể tạo ra.

Sự chuyển dịch logic định giá này đằng sau đó là thị trường đang hiểu lại bản chất mô hình kinh doanh của công ty AI: tăng trưởng lượng tiêu hao Token đồng nghĩa với việc mức độ hoạt động của người dùng tăng lên và độ thâm nhập của hoạt động kinh doanh được sâu hơn; còn tăng khả năng hiện thực hóa doanh thu của mỗi Token lại cho thấy mô hình kinh doanh đang tiến tới độ trưởng thành.

Cụ thể, các công ty mô hình lớn “native” giành được mức định giá cao nhờ nền tảng công nghệ, vì nhà đầu tư tin rằng lượng tiêu hao Token của họ có khả năng tăng theo cấp số mũ; trong khi các “ông lớn” nền tảng truyền thống có lượng bối cảnh khổng lồ lại được trao cho triển vọng hiện thực hóa doanh thu cao hơn, bởi các hoạt động sẵn có như gợi ý thương mại điện tử, điều phối đồ ăn mang đi, phân phối nội dung… vốn sẵn có đường dẫn để chuyển việc gọi Token thành doanh thu thực tế.

Nhà kinh tế học trưởng của Quỹ Tiền Hải Khai (Qianhai Open-Source Fund), Dương Đức Long, cho biết với phóng viên rằng, trong kỷ nguyên AI, trên thị trường Hồng Kông sẽ coi trọng hơn các chỉ số mới như lưu lượng khách hàng. Sự thay đổi của logic định giá này cũng sẽ tạo ảnh hưởng lớn tới định giá cổ phiếu công nghệ trên thị trường Hồng Kông; nhà đầu tư sẽ xem trọng hơn lợi thế của doanh nghiệp công nghệ về Token và dữ liệu lớn.

Khi Token trở thành đơn vị tính giá mới

Trong xu hướng này, Token đang dần trở thành neo định giá mới của các công ty AI. Người quản lý quỹ Chỉ số Robot Trung Âu - CSI, Tống Uy Uy, cho biết với phóng viên rằng, OpenClaw là sự chuyển đổi mô hình AI từ “đối thoại” sang “thực thi”, còn tiêu hao Token là nguyên lý đầu tiên của toàn bộ chuỗi đầu tư.

Mô hình kinh doanh của công ty thuần AI phụ thuộc rất cao vào lượng tiêu hao Token; logic nền tảng mà các định hướng hưởng lợi có thể nhận được đều là hiệu ứng bội số (multiplier effect) do tiêu hao Token dẫn truyền.

Dữ liệu kinh doanh của “Song Tử” AI trên thị trường Hồng Kông là bằng chứng tốt nhất: MiniMax nhờ sự bùng nổ tăng trưởng của các mô hình văn bản dòng M2, khiến lượng tiêu hao Token trung bình hằng ngày tăng hơn 6 lần so với tháng 12/2025; điều này thúc đẩy doanh thu cả năm 79.04Măng vọt 158,9% so với cùng kỳ lên 79,04 triệu USD, và tỷ suất lợi nhuận gộp cũng tăng mạnh từ 12,2% lên 25,4%, cho thấy hiệu quả thương mại hóa xuất sắc.

Trong khi đó, Zhipu dựa vào dịch vụ API của mô hình GLM-5 flagship để thương mại hóa nhanh, khiến lượng tiêu hao Token tiếp tục leo thang—đến tháng 11/2025, lượng tiêu hao Token trung bình hằng ngày đã đạt 4,2 nghìn tỷ; nhờ đó, doanh thu năm 2025 đạt mức tăng trưởng theo dạng nhân bội. Nền tảng MaaS của họ đã quy tụ hơn 3 triệu doanh nghiệp và nhà phát triển ứng dụng; giá API trong quý 1/2026 đã được điều chỉnh tăng 83% lũy kế, xu hướng “tăng cả lượng và giá” thể hiện rõ ràng.

Điểm chung của hai công ty này là: số lần gọi Token đã trở thành chỉ số doanh thu trực tiếp; việc hiện thực hóa kết quả thúc đẩy quá trình định giá chuyển từ “định giá dựa trên khái niệm” sang “định giá dựa trên doanh thu”.

Ông Đoạn Nại Nhung, nhà chiến lược đầu tư cấp cao tại bộ phận quản lý tài sản Ngân hàng Hoàng gia Canada (Royal Bank of Canada), cho biết với phóng viên rằng hiện nay “các thế lực mới trong AI” phần lớn chưa có lợi nhuận, vì vậy thị trường chú ý hơn tới tiềm năng tăng trưởng năng động của họ.

Đoạn Nại Nhung cho rằng, trong bối cảnh “lạm phát Token”, neo giá trị của cổ phiếu công nghệ trên thị trường Hồng Kông có thể tham chiếu theo một số chiều như sau: thứ nhất là hiệu suất chuyển đổi từ tiêu hao Token sang doanh thu, tức là mỗi Token tạo ra được bao nhiêu doanh thu—điều này quyết định năng lực lợi nhuận thực sự của hoạt động kinh doanh; thứ hai là tỷ lệ hiện thực hóa dòng lưu lượng và độ bám dính của khách hàng, bao gồm các chỉ số như tỷ lệ duy trì khách hàng và tỷ lệ gia hạn trả phí—điều này phản ánh tính bền vững của doanh thu; thứ ba là năng lực “khóa” trong mô hình trả trước (prepaid), tức là mức độ doanh nghiệp khóa doanh thu tương lai thông qua trả trước, mô hình đăng ký/subscription…—cách này có thể phản ánh tốt hơn độ ổn định của hoạt động kinh doanh.

Cần lưu ý rằng, lợi thế về hiệu năng và hiệu quả chi phí của các mô hình AI nội địa đang hỗ trợ năng lực cạnh tranh Token; đồng thời ưu thế về định giá Token và chi phí cũng là một trong những nền tảng để xây dựng phần bù định giá.

Theo dữ liệu trên nền tảng tổng hợp API bên thứ ba OpenRouter, trong nửa cuối tháng 2/2026, lượng sử dụng API Token sử dụng mô hình AI của Trung Quốc lần đầu tiên vượt lượng sử dụng mô hình AI của Mỹ.

Một báo cáo nghiên cứu mới nhất của Goldman Sachs mà phóng viên nhận được cho biết: khoảng cách hiệu năng giữa mô hình AI thế hệ mới của Trung Quốc và mô hình của Mỹ đã thu hẹp đáng kể, hỗ trợ cửa sổ ngữ cảnh siêu dài lên đến 1 triệu Token và các chức năng tác nhân thông minh mạnh mẽ. Thứ hai, giá Token của mô hình AI Trung Quốc chỉ bằng 5% đến 10% so với mô hình flagship của Mỹ, khiến hiệu quả chi phí nổi bật hơn. Cuối cùng, mô hình AI Trung Quốc thể hiện xuất sắc ở các lĩnh vực đa phương thức như văn bản, video và âm thanh, qua đó mở rộng thêm các bối cảnh ứng dụng Token.

Trong báo cáo nghiên cứu, Goldman Sachs phân tích rằng việc nhu cầu Token tăng vọt sẽ mang đến cho các doanh nghiệp mô hình AI của Trung Quốc một bước đột phá về doanh thu, đồng thời thúc đẩy tăng trưởng doanh thu dịch vụ đám mây.

Về cục diện cạnh tranh, các doanh nghiệp độc lập về mô hình AI dự kiến sẽ trỗi dậy nhanh chóng nhờ hoạt động Token và cạnh tranh với các ông lớn internet; còn các doanh nghiệp internet hàng đầu, thông qua đầu tư chi tiêu vốn, cũng sẽ củng cố ưu thế về hạ tầng liên quan đến Token.

Báo cáo nghiên cứu ngành của Bloomberg chỉ ra rằng, việc cổ phiếu của các doanh nghiệp như MiniMax và Zhipu AI bùng nổ tăng giá mạnh về bản chất là do thị trường đánh giá cao tổ hợp “chi phí lệnh (low token cost) thấp + tốc độ tăng nhu cầu cao”, khiến vốn hóa của họ tăng nhanh để tiệm cận ngang tầm các ông lớn công nghệ như JD.com, Baidu.

Đối với nhà đầu tư, có lẽ cần chấp nhận một thực tế: trong ngành AI đang thay đổi nhanh từng ngày, có lẽ không tồn tại mãi mãi một neo giá trị. Token của hôm nay có thể sẽ bị thay thế bởi một đơn vị đo lường mới vào ngày mai; ngôi đầu của hôm nay có thể bị những kẻ “bước vào từ lĩnh vực khác” lật đổ vào ngày mai.

Có thể khẳng định rằng, thị trường Hồng Kông đang trở thành sân khấu cốt lõi nơi ngành AI Trung Quốc và vốn toàn cầu kết nối với nhau. Trên sân khấu này, câu chuyện mới chỉ bắt đầu.

(Trương Vỹ Tế cũng có đóng góp cho cuộc phỏng vấn bài viết này)

(Tác giả: Viên Tư Kiệt; Biên tập: Chu Lệ Na)

Khối lượng thông tin khổng lồ, lý giải chính xác—tất cả đều có trên ứng dụng tài chính Sina

Người phụ trách: Giang Ngọc Hàm