Đồng Nhân Đường “tắm rửa tài chính lớn” lợi nhuận ròng liên tục giảm, vấn đề thương hiệu và quản trị khó giải quyết | Xem báo cáo tài chính

作为中医药赛道的百年老字号，北京同仁堂股份有限公司（600085.SH）2025年财报交出了一份量利齐跌、利润单季近乎“清零”的答卷。

同仁堂日前披露的年报显示，公司全年实现营业收入17.26B元，同比下降7.21%；归母净利润1.19B元，同比下滑22.07%，基本每股收益同比回落超两成。

前三季度已斩获归母净利润1.18B元的同仁堂，第四季度单季归母净利润仅11.82M元，扣非后直接亏损15.4M元，“财务洗澡”痕迹明显。

Một bên là vẻ ngoài thịnh vượng trên sổ sách khi dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh tăng mạnh 253,87% so với cùng kỳ lên 2.69Bỷ nhân dân tệ, trong khi bên kia là những khó khăn thực tế như doanh số các sản phẩm chủ lực suy giảm, tồn kho tăng cao, tình trạng làm nhãn/ủy quyền (OEM/ủy thác) tràn lan; cộng thêm các vấn đề tồn đọng lịch sử như việc tích hợp cổ phần chậm trễ, lạm dụng nhãn hiệu… con đường tiến lên của Đồng Nhân Đường đang bước đi vô cùng gian nan.

Q4 lỗ theo quý, doanh số các sản phẩm chủ lực suy gIảm

Diễn biến hiệu quả kinh doanh năm 2025 của Đồng Nhân Đường thể hiện rõ kiểu “đỉnh trước, thấp dần sau”, đồng thời có đặc trưng mất cân đối giữa các quý.

Xét theo dữ liệu theo quý, lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông công ty mẹ của Đồng Nhân Đường trong quý 1 đến quý 3 năm 2025 lần lượt là 4.09Bỷ nhân dân tệ, 10.62Bỷ nhân dân tệ và 17.26Bỷ nhân dân tệ; dù giảm dần qua từng quý nhưng vẫn duy trì trạng thái có lãi. Bước sang quý 4, lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông công ty mẹ giảm thẳng xuống chỉ 1181,85 triệu nhân dân tệ; lợi nhuận ròng sau khi loại trừ các khoản không thường xuyên thuộc về cổ đông công ty mẹ cũng chuyển sang lỗ, với mức lỗ gần 1540 triệu nhân dân tệ trong riêng quý.

Đồng Nhân Đường đã thông qua việc tập trung trích lập các khoản dự phòng/giảm giá trị tài sản lớn và giảm giá trị hàng tồn kho để “xả sạch” rủi ro bị dồn từ trước trong một lần.

Báo cáo thường niên cho thấy, năm 2025, tổn thất do giảm giá trị tài sản của công ty đạt 94,02 triệu nhân dân tệ, tăng mạnh 49,79% so với cùng kỳ; tổn thất do giảm giá trị tín dụng đạt 57,03 triệu nhân dân tệ, tăng đáng kể so với cùng kỳ năm trước. Hai khoản giảm giá trị cộng lại đã “nuốt” hơn 151 triệu nhân dân tệ lợi nhuận, trở thành một nguyên nhân quan trọng khiến lợi nhuận quý 4 lao dốc mạnh.

Áp lực ở mảng hàng tồn kho là một trong những nguồn gốc dẫn đến việc trích lập giảm giá. Tính đến cuối năm 2025, giá trị kế toán của hàng tồn kho đạt 11.82M nhân dân tệ, chiếm tỷ lệ trên 34% tổng tài sản, quy mô tồn kho vẫn ở mức cao. Trong đó, tồn kho các sản phẩm nhóm tim mạch – mạch máu não tăng vọt 57,38% so với cùng kỳ, trong khi doanh số lại giảm 7,05% cùng thời điểm, khiến tình trạng mất cân đối giữa sản xuất và tiêu thụ trở nên nghiêm trọng.

Trước đó, công ty đã để đảm bảo sản xuất An Cung Ngưu Hoàng Hoàn, đã tích trữ nguyên liệu như ngưu hoàng tự nhiên với giá cao. Sang năm 2025, giá nguyên liệu giảm mạnh, công ty theo đó trích lập khoản dự phòng giảm giá lớn cho lượng tồn kho giá cao; phần giảm giá này đã trực tiếp làm giảm lợi nhuận.

Nhưng ngay cả dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh nhìn có vẻ sáng sủa cũng không chịu được việc soi xét. Năm 2025, dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh của công ty đạt 15.4M nhân dân tệ, tăng vọt 253,87% so với cùng kỳ. Tuy nhiên, điều này không xuất phát từ việc cải thiện tiêu thụ sản phẩm hoặc nâng cao năng lực thu hồi công nợ, mà là do “tiền chi để mua hàng hóa, nhận dịch vụ” giảm mạnh. Khi giá ngưu hoàng tự nhiên giảm, công ty chủ động thu hẹp quy mô mua sắm nguyên liệu, từ đó tạo ra cải thiện về mặt kế toán cho dòng tiền—thực chất là tăng trưởng theo kiểu thụ động, không có tính bền vững.

Sự tăng trưởng của các sản phẩm chủ lực cũng đang chậm lại. Về cơ cấu kinh doanh, Đồng Nhân Đường áp dụng mô hình song trục “công nghiệp dược” và “thương mại dược”. Hai mảng này có tỷ trọng doanh thu gần như tương đương. Các sản phẩm nhóm tim mạch – mạch máu não thuộc chuỗi sản phẩm chủ lực trong công nghiệp dược; dù là nhóm có quy mô doanh thu lớn nhất trong mảng công nghiệp, lực kéo đối với tổng doanh thu đã suy giảm rõ rệt.

Năm 2025, nhóm sản phẩm tim mạch – mạch máu não đạt doanh thu 582M nhân dân tệ, giảm 20,46% so với cùng kỳ. Việc doanh số của các sản phẩm chủ lực, tiêu biểu là An Cung Ngưu Hoàng Hoàn, tiếp tục giảm, đã trở thành yếu tố chủ yếu kéo tổng doanh thu đi xuống. Dù cùng kỳ, các nhóm sản phẩm bổ ích và nhóm sản phẩm phụ khoa lần lượt tăng 10,94% và 12,54%, nhưng do quy mô các nhóm này tương đối nhỏ, khó có thể bù đắp khoảng trống do sự sụt giảm mạnh của nhóm tim mạch – mạch máu não tạo ra.

Đó là kết quả của việc “lợi nhuận từ làn sóng dịch bệnh” suy giảm, đồng thời cũng bị ảnh hưởng trực tiếp bởi việc siết chặt chính sách bảo hiểm y tế. Trong vài năm qua, An Cung Ngưu Hoàng Hoàn nhờ chiêu tiếp thị “thuốc thần phòng ngừa đột quỵ” và nhu cầu quà tặng cao cấp đã ghi nhận sự bùng nổ tăng trưởng. Nhưng trong danh mục bảo hiểm y tế quốc gia phiên bản 2024, phạm vi chi trả được quy định rõ ràng là bị siết chặt: An Cung Ngưu Hoàng Hoàn chỉ giới hạn cho bệnh nhân cấp cứu hoặc điều trị nội trú; các sản phẩm “song tự nhiên” có chứa xạ hương tự nhiên và ngưu hoàng tự nhiên thì quỹ điều phối không chi trả. Ở nhiều nhà thuốc, do đó đã tạm dừng quẹt thẻ bảo hiểm y tế, kìm hãm nhu cầu tiêu dùng kênh.

Ngoài ra, Đồng Nhân Đường lâu nay thiên về đẩy mạnh marketing, coi nhẹ nghiên cứu phát triển (R&D), khiến ma trận sản phẩm đã bị lão hóa nghiêm trọng. Năm 2025, chi cho nghiên cứu và phát triển của công ty chỉ chiếm 2,27% trên doanh thu hoạt động. Hướng R&D tập trung vào cải tiến quy trình của các sản phẩm truyền thống như viên hoàn Phức phương Tiểu Hoạt Lạc Hoàn và viên giọt Như Phong Ninh Tâm Đích Hoàn… Trong các lĩnh vực như y dược cổ truyền mới theo hướng sáng tạo và sản phẩm sức khỏe (big health) mới, công ty gần như chưa có bố trí.

Dù hiệu quả kinh doanh giảm, Đồng Nhân Đường vẫn chọn việc chia cổ tức ở mức cao để trấn an nhà đầu tư. Theo báo cáo thường niên, công ty dự kiến lấy 363M cổ phiếu phổ thông làm cơ sở, chia 5 nhân dân tệ tiền mặt cho mỗi 10 cổ phiếu (bao gồm thuế), tổng cộng 688 triệu nhân dân tệ tiền mặt, chiếm 57,66% tỷ lệ so với lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông công ty mẹ.

Bộ ba bế tắc do “hao mòn” thương hiệu trăm năm

Ngoài hiệu quả kinh doanh, tấm biển vàng với lịch sử hơn 350 năm này đang bị tiêu hao liên tục bởi tình trạng lạm dụng nhãn hiệu, loạn nhãn (làm nhãn theo đặt hàng/ủy quyền), và cạnh tranh không trật tự trong cùng ngành, khiến hàm lượng giá trị thương hiệu liên tục bị bào mòn.

Sự rối loạn trong việc ai là chủ sở hữu quyền đối với nhãn hiệu và cách sử dụng đã trở thành “căn bệnh” cố hữu về quản trị của Đồng Nhân Đường. Duy nhất “nhà nắm giữ nhãn hiệu” “Đồng Nhân Đường” là Tập đoàn Đồng Nhân Đường, trong khi nhiều pháp nhân khác—Đồng Nhân Đường Cổ phần (600085.SH), Đồng Nhân Đường Khoa kỹ (1666.HK), Đồng Nhân Đường Quốc dược (3613.HK), Đồng Nhân Đường Y dưỡng (dự kiến niêm yết cổ phiếu tại Hồng Kông), Đồng Nhân Đường Sức khỏe…—đều có quyền sử dụng nhãn hiệu.

Song song đó, các pháp nhân như Nam Kinh Đồng Nhân Đường, Thiên Tân Đồng Nhân Đường… cũng có quyền sử dụng danh xưng “Đồng Nhân Đường” nhờ các diễn biến lịch sử. Ba bên thuộc về những người kiểm soát thực tế khác nhau, cũng như có các thuộc tính vốn khác nhau. Trên thị trường, các sản phẩm “hệ Đồng Nhân Đường” lẫn lộn như cá thịt trong lưới, khiến người tiêu dùng khó phân biệt.

Mô hình kiểu “lợi ra nhiều lỗ” này làm loãng giá trị thương hiệu và không gian lợi nhuận. Nhiều pháp nhân hoạt động “mỗi bên một chiến tuyến”, sản xuất, bán hàng và truyền thông thương hiệu độc lập. Cả hai bên vừa không thể tạo hiệu ứng phối hợp, vừa rất dễ dẫn đến cạnh tranh cùng ngành nội bộ.

Để giải quyết tranh chấp về thương hiệu, vào tháng 12/2024, Tập đoàn Đồng Nhân Đường đã mua lại 60% cổ phần của Thiên Tân Đồng Nhân Đường và cam kết trong vòng 5 năm sẽ sắp xếp ổn thỏa vấn đề cạnh tranh cùng ngành. Đến tháng 11/2025, thương vụ mua lại cổ phần này chính thức được phê duyệt. Người kiểm soát thực tế của Thiên Tân Đồng Nhân Đường chuyển từ vốn tư nhân sang tài sản nhà nước của Bắc Kinh và China Cinda, giúp tranh chấp pháp lý về nhãn hiệu giữa khu vực Bắc Kinh – Thiên Tân nhiều năm tạm thời chấm dứt.

Việc tích hợp lần này chỉ giải quyết xung đột thương hiệu ở bên ngoài, chứ không thay đổi căn bản vấn đề về việc sử dụng nhãn hiệu bị hạn chế ở cấp công ty niêm yết và năng lực kiểm soát thương hiệu của tập đoàn còn yếu.

Tập đoàn khó có thể kiểm soát chất lượng đồng nhất đối với mọi bên sử dụng nhãn hiệu, qua đó tiếp tục gieo rắc nguy cơ cho tình trạng loạn nhãn (làm nhãn/ủy quyền) .

Tháng 12/2025, Hiệp hội người tiêu dùng của Thượng Hải (Shanghai 消保委) công bố việc kiểm tra và phát hiện một sản phẩm ghi “Dầu tôm hùm Nam Cực độ tinh khiết cao 99% của Bắc Kinh Đồng Nhân Đường”. Quảng cáo ghi hàm lượng phospholipid là 43%, nhưng kết quả đo thực tế là 0%. Sản phẩm này do một công ty thuộc hệ Đồng Nhân Đường Sức khỏe ủy quyền để dán nhãn/đóng theo đặt hàng. Giá xuất xưởng chỉ 3,7 nhân dân tệ, trong khi giá bán ở kênh đầu cuối lên tới 60 nhân dân tệ—mức định giá chênh lệch hơn 16 lần. Hiệp hội người tiêu dùng Thượng Hải trong buổi trao đổi đã hỏi các chi tiết liên quan về tình hình bán hàng của nhà phân phối sản phẩm liên quan; phía đối phương “hỏi một câu không biết gì”, “một hỏi ba không”.

Trên thực tế, vấn đề chất lượng của các sản phẩm dán nhãn/ủy quyền của Đồng Nhân Đường không phải hiếm. Năm 2016, công ty đã bị cơ quan quản lý “điểm danh” 6 lần vì các vấn đề chất lượng ở các sản phẩm như Bạch chuyển thảo, Gia vị Tả Kim Hoàn, Thục địa hoàng… Năm 2018, công ty ong thuộc hệ Tập đoàn Đồng Nhân Đường bị phanh phui sử dụng mật ong đã quá hạn, dẫn tới việc công ty bị thu hồi danh hiệu “Giải thưởng Chất lượng Trung Quốc”; đồng thời bị phạt và truy thu tổng cộng 14,2 triệu nhân dân tệ. Mỗi lần bùng phát sóng gió chất lượng, tập đoàn, công ty niêm yết và các công ty con lại đẩy trách nhiệm qua lại lẫn nhau, khiến niềm tin của người tiêu dùng bị tiêu hao trong thời gian dài.

Năm 2026, liệu Đồng Nhân Đường có thể phục hồi hiệu quả kinh doanh hay không phụ thuộc vào việc ban lãnh đạo có thực sự thúc đẩy cải cách hay không. Đứng dưới góc nhìn của ngành, ngành dược liệu cổ truyền đang ở giai đoạn then chốt khi “lợi ích chính sách” được giải phóng và cấu trúc ngành nghề được tái định hình; các chính sách như “Kế hoạch thực hiện phát triển chất lượng cao ngành công nghiệp dược liệu cổ truyền” lần lượt được triển khai, thúc đẩy toàn ngành chuyển đổi sang tiêu chuẩn hóa, quy chuẩn hóa và đổi mới với tốc độ nhanh hơn. Vừa có cơ hội vừa có thách thức. Khi ngành quay về lý tính, người tiêu dùng trở nên thực dụng hơn, chỉ khi kiên trì lấy chất lượng làm gốc, lấy đổi mới làm động lực và quản trị theo quy chuẩn, tăng cường phối hợp trong chuỗi công nghiệp và xây dựng thương hiệu, thì mới có thể nắm bắt chủ động trong đợt biến đổi của ngành lần tới, đạt được phát triển ổn định và bền vững. (Bài viết | Công ty quan sát, Tác giả | Cao Khiên, Biên tập | Cao Thịnh Nguyên)