Báo cáo phân tích | Chứng khoán Đông Ngô: Rideshare như Qí (9680.HK) thể hiện xu hướng "tăng trưởng mạnh mẽ, thu hẹp lỗ, tối ưu cấu trúc", lần đầu tiên đề xuất xếp hạng "Mua"

3月15日，东吴证券发布针对如祺出行（9680.HK）的首次覆盖研究报告，给予公司“买入”评级，看好公司凭借股东协同及混合运营模式，在网约车拓展与Robotaxi商业化具备优势。

东吴证券分析认为，如祺出行业绩已呈现“增长强劲、亏损收窄、结构优化”显著趋势，预计公司在2027年实现盈利，2025-2027年营业收入分别为人民币5.3B元、10.5B元和15.8B元，当前市值对应三年PS分别为0.3倍、0.1倍和0.1倍。

有市场观点认为，如祺出行当前PS值显著低于国内出行服务和Robotaxi领域主流上市公司PS平均值，结合该公司近年盈利改善趋势，当前估值具备一定吸引力。

此前在3月3日，如祺出行发布正面盈利预告称，预计2025年度利润同比大幅改善超43.4%，综合收入超人民币5B元、同比大幅增长超100%。

**　2025-2027年PS低于可比公司平均值**

东吴证券认为，如祺出行业绩已呈现“增长强劲、亏损收窄、结构优化”的显著趋势。

公司收入结构已从单一的出行服务向“出行+技术”双轮驱动模式演进，技术服务作为公司第二大收入来源，占比已从2022年的8.5%提升至2024年的10.0%。此外，源于业务扩大带来的规模效应，公司在收入快速增长的同时，包括销售及营销开支、一般及行政开支等反映经营效率的费用率持续显著摊薄，从2021年26.1%和9.9%大幅下降至2024年8.0%和5.5%，至2025年上半年已摊薄至3.9%和2.9%，且毛利率于2025年上半年首次转正，盈利结构持续向好。

东吴证券分析指出，多个反映经营质量的核心财务指标持续向好，预示着公司在规模化扩张与精细化运营的双重驱动下，加速迈向盈亏平衡，并预计如祺出行将于2027年实现盈利，2025-2027年营业收入分别为人民币5.3B元、10.5B元及15.8B元。

基于PS估值法，东吴证券测算如祺出行当前市值对应2025-2027年PS为0.3倍、0.1倍和0.1倍，显著低于滴滴、曹操出行、小马智行、文远知行等可比公司三年平均值18.4倍、13.0倍和6.6倍。基于如祺出行网约车业务从大湾区向全国稳健拓展、Robotaxi平台接入主流L4技术供应商空间广阔，首次覆盖即给予“买入”评级。

市场分析认为，基于研报中行业其他公司PS平均值分析，如祺出行目前估值属于被低估，加上该公司在Robotaxi的未来增长空间，公司市值有较大提升潜力。

**　出行业务涟漪模式已见成效**

公开信息显示，近两年如祺出行包括网约车和Robotaxi在内的出行服务板块保持高速增长态势，相关收入同比增速从2024年全年21.2%，显著扩大至2025年上半年的86%，其服务范围在2025年底已覆盖全国超过110座城市。

如祺出行于3月3日发布上市后首份正面盈利预告，预计2025年度利润同比大幅改善超43.4%，综合收入超人民币5B元、同比大幅增长超100%。该公司称，收入增加主要受网约车订单量显著增长带动出行服务收入增加等影响，而利润改善则主要由于网约车运营效率提升、且成本结构优化推动毛利持续增长等综合因素影响。

其规模与效益兼顾的增长得益于如祺出行自发展初期就选定以“涟漪模式”进行扩张——早期深耕粤港澳大湾区“高价值市场”，在核心区域将运营体系调至最优，然后从周边市场开始高效复制、逐步扩散至全国多城。东吴证券认为，大湾区拥有超高人口密度、较高的消费能级以及持续加码的L4 Robotaxi政策支持，为网约车提供扎实的市场腹地，也为Robotaxi提供理想的试验场，有助于公司高效拓展全国市场。

市场普遍认为，在未来出行平台的竞争中，对合规运力的掌握将是决胜手。研报中提及，如祺出行的出行服务订单规模稳居全国前十名，并已在合规运营方面形成领先优势。在交通运输部发布的网约车月度订单合规率排名中，公司是获得该排名第一次数最多的出行平台。随着Robotaxi加快落地，中国网约车市场已从“野蛮生长”进入“合规智能”新阶段。东吴证券预测，该市场到2030年将扩容至850.79B元规模，同时聚合平台崛起会加速流量分散，而Robotaxi将成为新增长极。

**　混合运营增强行业洗牌期抗风险能力**

Robotaxi作为出行服务领域的颠覆性技术，正重构全球出行服务平台公司的价值逻辑。

东吴证券分析认为，在自动驾驶技术安全性提升、单车硬件成本下降、政策体系逐步完善等因素共同作用下，中国Robotaxi将在2027年迎来市场拐点，并预计2030年市场规模将达83.1B元，2035年进一步增至709.6B元。

作为国内较早布局Robotaxi业务的出行服务平台，如祺出行自2022年开始，就以“有人+无人混合运营”作为核心差异化战略，打造开放型运营平台，双线发展有人驾驶网约车+Robotaxi服务。

东吴证券看好混合运营战略将提升公司在行业洗牌期的抗风险能力。通过有人车队与无人车队互补协同，如祺出行能够在承接用户日常真实出行需求、保持盈利能力的同时，逐步提升Robotaxi市场接受度和运力比例，降低Robotaxi商业化初期的用户体验及运营风险，同时提升整体资产利用率，有效推动Robotaxi商业化进程前移，为未来全面无人化运营奠定基础。

研报提及，如祺出行在大湾区的Robotaxi运营网络已初具规模，且处于快速扩张期。截至2025年12月底，Robotaxi车队规模已超过300辆，服务范围扩展至广州、深圳及横琴粤澳深度合作区，自有车队安全运营里程接近6M公里。

2025年7月，如祺出行启动“Robotaxi+”战略，未来5年计划投入1B级资金建设覆盖100城的三级运维网络，支撑每年100k辆Robotaxi线下运维能力，同时与合作伙伴构建超万辆规模的Robotaxi车队。

东吴证券指出，如祺出行的“Robotaxi+”模式不自研L4自动驾驶技术，而是通过全面开放运营平台整合自动驾驶企业等生态资源，形成“研发-技术-平台”全链条协同，有望聚合产业链不同环节的优势资源高效解决Robotaxi行业发展早期的共性问题，加快自动驾驶技术规模化落地。

如祺出行独特的股东生态是其核心竞争力的基础——公司于2019年由广汽集团与腾讯发起，后续引入小马智行、文远知行、滴滴自动驾驶、恒健控股、广州产投等股东，形成“整车+互联网+智驾”的“铁三角”结构，在流量、技术、政府关系及供应链层面强协同，形成Robotaxi商业闭环。目前，如祺出行已接入文远知行、小马智行，同时推进萝卜快跑等第三方Robotaxi车队接入。

（责任编辑：矫玥 ）

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