Chứng khoán China CITIC: Quá khứ và tương lai của mô hình giàu có bất động sản Trung Quốc

本文试图用冷静的数据测算，回答市场对中国地产和中国居民财富积累的五个长期底层问题：

第一，目前中国地产总值多大，城镇居民户均拥有土地财富总值几何？

Thứ nhất, tổng giá trị bất động sản Trung Quốc hiện nay là bao nhiêu, và giá trị tài sản đất đai mà mỗi hộ cư dân đô thị nắm giữ là bao nhiêu?

第二，中国居民过去20年经历了怎样的资产演绎路径，地产在其中扮演了怎样的角色？

Thứ hai, trong 20 năm qua, người dân Trung Quốc đã trải qua lộ trình diễn biến tài sản như thế nào, và bất động sản đã đóng vai trò gì trong đó?

第三，中国居民地产的财富积累，全靠涨房价，还是另有逻辑？

Thứ ba, việc tích lũy tài sản của người dân Trung Quốc từ bất động sản hoàn toàn dựa vào việc tăng giá nhà, hay còn có logic khác?

第四，中国2022年之后房价降幅不小，但为何中国经济展现出超人预料的韧性，中国居民资产负债表经历了哪些深刻变化？

Thứ tư, sau năm 2022, mức giảm giá nhà ở Trung Quốc là không nhỏ, nhưng vì sao kinh tế Trung Quốc lại thể hiện sức bền vượt ngoài dự đoán của nhiều người; bảng cân đối tài sản của người dân Trung Quốc đã trải qua những thay đổi sâu sắc nào?

第五，中国居民未来会有怎样的地产财富创造路径以及，中国未来居民资产积累的驱动力靠什么？

Thứ năm, trong tương lai, người dân Trung Quốc sẽ có lộ trình tạo ra của cải từ bất động sản như thế nào, và động lực cho việc tích lũy tài sản của cư dân Trung Quốc trong tương lai dựa vào điều gì?

旧有地产动能的式微确实对当期的宏观总需求造成了显著拖累，但简单地将中国当下的宏观图景等同于日本的“失去三十年”，显然过于机械且有失偏颇。

Sự suy yếu của động năng bất động sản cũ thực sự đã gây kéo giảm đáng kể cho tổng nhu cầu vĩ mô trong giai đoạn hiện tại, nhưng việc đơn giản đồng nhất bức tranh vĩ mô của Trung Quốc hiện nay với “mất mát ba thập kỷ” của Nhật Bản rõ ràng là quá máy móc và thiếu cân nhắc đúng đắn.

沿着“总资产能否企稳回升”这一主线，我们首先需要精确评估地产这一总资产的走势。因为中国居民资产负负表中，地产这项“旧资产”在过去极大程度上主导了居民总资产变化。

Theo mạch chính “tổng tài sản có thể ổn định và đi lên lại hay không”, trước hết chúng ta cần đánh giá chính xác diễn biến của bất động sản với tư cách là một hạng mục tài sản tổng hợp. Bởi vì trong bảng cân đối tài sản của người dân Trung Quốc, bất động sản — một “tài sản cũ” — trong quá khứ đã chi phối ở mức rất lớn sự thay đổi tổng tài sản của cư dân.

地产过去如何演绎，当下对居民资产负债表意味着什么，未来还迎来哪些趋势？

Bất động sản đã diễn biến như thế nào trong quá khứ, điều đó có ý nghĩa gì đối với bảng cân đối tài sản của người dân hiện nay, và trong tương lai còn đón những xu hướng nào?

这既是我们理解中国居民资产负债表的第一步，也是我们理解中国地产演绎对经济影响的关键环节。

Đây vừa là bước đầu tiên để chúng ta hiểu bảng cân đối tài sản của người dân Trung Quốc, vừa là mắt xích then chốt để hiểu ảnh hưởng của diễn biến bất động sản Trung Quốc lên nền kinh tế.

一、如何科学评估中国居民地产总值？

1. Làm thế nào để đánh giá một cách khoa học tổng giá trị bất động sản của người dân Trung Quốc?

中国地产对居民资产负债表太重要，所以过去有诸多口径对中国居民资产负债表展开估测。

Bởi bất động sản Trung Quốc quan trọng quá lớn đối với bảng cân đối tài sản của người dân, nên trong quá khứ đã có nhiều cách tiếp cận nhằm ước tính bảng cân đối tài sản của người dân Trung Quốc.

但有趣的是，不同估测方法得到的结果，差异太大。

Nhưng điều thú vị là kết quả nhận được từ các phương pháp ước tính khác nhau lại quá chênh lệch.

有方法估测得到中国居民地产总资产4.33M亿元（2023年）；另外方法估测结果却只有2.68M亿元（同为2023年），两者差距超过了1.6M亿元，甚至超过了许多大型经济体一年的GDP总额。为什么会这样？

Có phương pháp ước tính ra tổng tài sản bất động sản của người dân Trung Quốc đạt 432,5 nghìn tỷ nhân dân tệ (năm 2023); trong khi phương pháp khác lại cho kết quả chỉ 267,5 nghìn tỷ nhân dân tệ (cũng là năm 2023). Chênh lệch giữa hai con số vượt 160 nghìn tỷ nhân dân tệ, thậm chí lớn hơn tổng GDP của cả một năm của nhiều nền kinh tế lớn. Tại sao lại như vậy?

估测差距主要来自于一个底层的认知差异——如何评估房地产的金融属性和消费属性。

Khoảng cách ước tính chủ yếu đến từ một khác biệt nhận thức ở lớp nền — đó là cách đánh giá thuộc tính tài chính và thuộc tính tiêu dùng của bất động sản.

若将房地产视为百分百消费品，则会下压对二手住宅价值的估测值，最终得到的结果自然偏低。反之，关注房地产的金融属性，则会充分评估二手住宅的市场化房价（而且接近同区新房价格），最终得到的结果也就偏高。极端情况下，二手住宅房价持平于当前可比新房，这种方法将地产的金融属性看得非常高。

Nếu coi bất động sản là 100% hàng hóa tiêu dùng, thì sẽ kéo thấp giá trị nhà ở thứ cấp trong phép ước tính, và cuối cùng kết quả đương nhiên sẽ thấp. Ngược lại, nếu tập trung vào thuộc tính tài chính của bất động sản, thì sẽ đánh giá đầy đủ giá nhà ở thứ cấp theo cơ chế thị trường (và gần với giá nhà mới trong cùng khu vực), do đó kết quả cuối cùng sẽ cao hơn. Trong trường hợp cực đoan, giá nhà ở thứ cấp ngang bằng với nhà mới tương đương có thể so sánh ở thời điểm hiện tại; phương pháp này xem thuộc tính tài chính của bất động sản là rất cao.

我们给出三种评估方法，分三种情景评估房地产的金融和消费属性。

Chúng tôi đưa ra ba phương pháp đánh giá, tương ứng với ba kịch bản để đánh giá thuộc tính tài chính và thuộc tính tiêu dùng của bất động sản.

方法一，测算时侧重于地产的“金融属性”，采取“零折旧”市场法。

Phương pháp 1: khi đo lường, tập trung vào “thuộc tính tài chính” của bất động sản, áp dụng phương pháp thị trường “không khấu hao” (zero depreciation).

方法二，测算时回归地产长久期耐用消费品的本质，侧重于地产的“消费属性”，采取“实体折旧法”。

Phương pháp 2: khi đo lường, quay về bản chất bất động sản như một hàng hóa tiêu dùng bền lâu có vòng đời dài, tập trung vào “thuộc tính tiêu dùng” của bất động sản, áp dụng “phương pháp khấu hao theo thực thể”.

方法三，试图去寻求最为贴近现实的真实变现价值，我们可以考虑更为审慎的“市场折价法”。

Phương pháp 3: nhằm tìm kiếm giá trị hiện thực hóa sát thực tế nhất, chúng ta có thể cân nhắc “phương pháp chiết khấu theo thị trường” thận trọng hơn.

对比三种方法估测得到的结果，更契合过去20年中国地产大扩张时代的方法是“零折旧法”。

So sánh kết quả ước tính từ ba phương pháp, cách phù hợp hơn với thời kỳ bất động sản Trung Quốc mở rộng mạnh trong 20 năm qua là “phương pháp không khấu hao”.

“实体折旧法”的核心缺陷在于过度侧重建筑物的物理损耗，剥离了依附于房产之上的土地金融属性。此外“市场折价法”虽试图平衡双重属性，但面临现实数据的强力约束。

Khiếm khuyết cốt lõi của “phương pháp khấu hao theo thực thể” là quá chú trọng vào hao mòn vật lý của công trình xây dựng, tách rời thuộc tính tài chính của mảnh đất gắn liền với bất động sản. Ngoài ra, dù “phương pháp chiết khấu theo thị trường” cố gắng cân bằng hai thuộc tính, nhưng lại phải đối mặt với ràng buộc mạnh mẽ từ dữ liệu thực tế.

交叉验证显示，“零折旧法”最接近中国真实的地产资产演进。核心原因在于，过去二十年中国经历了史无前例的快速城镇化，住房短缺与信用扩张共振下，房地产金融属性大幅盖过了消费属性。在单边上涨趋势下，流动性折损与物理折旧都被巨大的资产增值预期所掩盖。

Kiểm chứng chéo cho thấy “phương pháp không khấu hao” gần nhất với sự tiến hóa thực của tài sản bất động sản ở Trung Quốc. Nguyên nhân cốt lõi là trong 20 năm qua, Trung Quốc trải qua quá trình đô thị hóa nhanh chưa từng có; trong bối cảnh thiếu nhà ở và mở rộng tín dụng cộng hưởng với nhau, thuộc tính tài chính của bất động sản đã lấn át đáng kể thuộc tính tiêu dùng. Trong xu hướng tăng giá một chiều, sự suy giảm do chiết khấu thanh khoản và khấu hao vật lý đều bị che lấp bởi kỳ vọng tăng giá trị tài sản rất lớn.

二、当前中国居民地产总值几何？

2. Tổng giá trị bất động sản của người dân Trung Quốc hiện nay là bao nhiêu?

我们对居民资产负债表的数据估测，追踪至2024年。

Chúng tôi ước tính dữ liệu cho bảng cân đối tài sản của cư dân, theo dõi đến năm 2024.

采用零折旧市场法，中国存量居民住宅总资产规模约为3.96M亿元；

Áp dụng phương pháp thị trường “không khấu hao”, quy mô tổng tài sản nhà ở của cư dân tồn lượng ở Trung Quốc vào khoảng 395,6 nghìn tỷ nhân dân tệ;

采用直线实体折旧法，中国存量居民住宅总资产规模约为2.4M亿元；

Áp dụng phương pháp khấu hao theo đường thẳng theo thực thể, quy mô tổng tài sản nhà ở của cư dân tồn lượng ở Trung Quốc khoảng 240 nghìn tỷ nhân dân tệ;

采用市场折价法，中国存量居民住宅总资产规模约为2.77M亿元。

Áp dụng phương pháp chiết khấu theo thị trường, quy mô tổng tài sản nhà ở của cư dân tồn lượng ở Trung Quốc khoảng 276,9 nghìn tỷ nhân dân tệ.

作为交叉验证，我们采用基于历年商品住宅累计销售套数、套均面积及当期住宅单价的底层逻辑进行推算，得出居民住宅总资产约为4.05M亿元，与“零折旧法”高度接近。

Để kiểm chứng chéo, chúng tôi dùng logic nền dựa trên số lượng căn hộ nhà ở thương phẩm bán tích lũy qua các năm, diện tích bình quân mỗi căn và đơn giá nhà ở tại thời điểm đó để suy ra; từ đó tính được tổng tài sản nhà ở của cư dân khoảng 404,8 nghìn tỷ nhân dân tệ, rất gần với “phương pháp không khấu hao”.

加之2021年之前中国地产金融属性极强，我们倾向于认为当下中国居民地产总值在 3.96M亿。

Cộng thêm việc trước năm 2021, thuộc tính tài chính của bất động sản Trung Quốc là cực mạnh, nên chúng tôi nghiêng về việc cho rằng tổng giá trị bất động sản của người dân Trung Quốc hiện nay ở mức 395,6 nghìn tỷ.

当前中国城镇居民户均地产总值在960k元（充分考虑悲观的二手住宅价格跌幅）。

Hiện tại, tổng giá trị bất động sản trung bình trên mỗi hộ của cư dân đô thị Trung Quốc là 0,96 triệu nhân dân tệ (đã cân nhắc đầy đủ mức giảm giá nhà ở thứ cấp theo kịch bản bi quan).

三、中国居民地产财富经历了怎样的演变？

3. Tài sản của cải từ bất động sản của người dân Trung Quốc đã trải qua sự biến đổi như thế nào?

中国居民地产财富的积累与创造，可以清晰地划分为四个特征迥异的历史阶段。

Việc tích lũy và tạo ra tài sản của cải từ bất động sản của người dân Trung Quốc có thể được chia rõ ràng thành bốn giai đoạn lịch sử với các đặc trưng khác biệt.

第一阶段为2000年以前的“产权红利期”，城镇居民产权份额大幅提升，驱动地产资产总值抬升。

Giai đoạn 1 là “thời kỳ lợi tức quyền sở hữu” trước năm 2000; tỷ trọng quyền sở hữu của cư dân đô thị tăng mạnh, thúc đẩy tổng giá trị tài sản bất động sản đi lên.

这一时期我国城镇居民人均住宅价值和房产总价值增速最为迅猛，最快时期是1990年至2000年，人均住宅价值平均增速高达31%，城镇居民房产价值增速均值更是达到了37%。

Trong giai đoạn này, tốc độ tăng giá trị nhà ở bình quân đầu người và tổng giá trị bất động sản của cư dân đô thị ở nước ta là mạnh nhất; giai đoạn nhanh nhất là từ 1990 đến 2000, tốc độ tăng trưởng bình quân của giá trị nhà ở bình quân đầu người lên tới 31%, còn tốc độ tăng trưởng trung bình giá trị bất động sản của cư dân đô thị đạt tới 37%.

这种爆发式增长的核心密码在于城镇居民产权份额的快速提升。1990年城镇居民持有的住房产权份额约为23%，而到了2000年已大幅提升至84.4%。

“Chìa khóa” cốt lõi của sự tăng trưởng bùng nổ này nằm ở việc tỷ trọng quyền sở hữu nhà ở của cư dân đô thị tăng nhanh. Năm 1990, tỷ trọng quyền sở hữu nhà ở do cư dân đô thị nắm giữ vào khoảng 23%, đến năm 2000 đã tăng mạnh lên 84,4%.

正是在这一阶段末期的2000年，我国城镇居民人均住宅资产价值达到33.4k元，平均每户家庭住房资产约为100k元，完成了财富总量的初步奠基。

Chính vào giai đoạn cuối của giai đoạn này, năm 2000, giá trị tài sản nhà ở bình quân đầu người của cư dân đô thị ở nước ta đạt 33.4k nhân dân tệ, và tài sản nhà ở bình quân mỗi hộ gia đình khoảng 100k nhân dân tệ, hoàn thành nền tảng ban đầu cho tổng quy mô của cải.

第二阶段为2000年至2009年的“面积扩张期”，物理总量的快速跃升成为拉动财富增长的主引擎。

Giai đoạn 2 là “thời kỳ mở rộng diện tích” từ năm 2000 đến 2009, trong đó sự nhảy vọt nhanh về tổng lượng vật chất trở thành động cơ chủ đạo kéo tăng trưởng của cải.

跨过千禧年，伴随城镇化进程的加速，中国地产财富进入了以住宅面积快速扩张拉动为主的黄金时期。在这一时期，城镇居民房产价值平均增速维持在23.8%的高位。

Bước qua năm 2000, cùng với tốc độ đô thị hóa tăng nhanh, tài sản của cải từ bất động sản của Trung Quốc bước vào giai đoạn hoàng kim được dẫn dắt chủ yếu bởi sự mở rộng nhanh về diện tích nhà ở. Trong giai đoạn này, tốc độ tăng trưởng trung bình giá trị bất động sản của cư dân đô thị duy trì ở mức cao 23,8%.

尽管该时期房价平均增速达到了9.4%，住宅面积平均增速为9.1%，但在多年住宅面积扩大的贡献率高于房价上涨的贡献率。反映在绝对财富上，到了2010年，我国城镇居民人均住宅资产价值成功超过140k元，平均每户家庭住房资产超过400k元，是十年前的4倍之多。

Mặc dù trong giai đoạn này, tốc độ tăng trưởng bình quân giá nhà đạt 9,4% và tốc độ tăng trưởng bình quân diện tích nhà ở là 9,1%, nhưng xét về đóng góp, phần đóng góp của việc mở rộng diện tích nhà ở trong nhiều năm cao hơn phần đóng góp của việc tăng giá nhà. Phản ánh trong số tuyệt đối về của cải: đến năm 2010, giá trị tài sản nhà ở bình quân đầu người của cư dân đô thị Trung Quốc đã vượt thành công 140 nghìn nhân dân tệ, và tài sản nhà ở bình quân mỗi hộ gia đình vượt 400 nghìn nhân dân tệ, tức hơn 4 lần so với mười năm trước.

第三阶段为2010年至2021年的“金融爆发期”，房价单价的飙升彻底接过了财富创造的接力棒。

Giai đoạn 3 là “thời kỳ bùng nổ tài chính” từ năm 2010 đến 2021, khi mức tăng vọt của đơn giá giá nhà đã hoàn toàn tiếp nhận “ngòi” tạo ra của cải.

在这一阶段，尽管整体增速较上一阶段有所放缓，但在庞大基数下绝对财富值仍在快速膨胀。

Trong giai đoạn này, dù tốc độ tăng trưởng tổng thể có chậm lại so với giai đoạn trước, nhưng với nền tảng quy mô rất lớn, giá trị của cải tuyệt đối vẫn tăng nhanh.

到了2018年，我国城镇居民人均住宅资产价值超过300k元，平均每户家庭住房资产超过950k元，较2010年再次翻了一倍之多。

Đến năm 2018, giá trị tài sản nhà ở bình quân đầu người của cư dân đô thị Trung Quốc vượt 300 nghìn nhân dân tệ; tài sản nhà ở bình quân mỗi hộ gia đình vượt 950 nghìn nhân dân tệ, tức tăng gấp hơn 2 lần so với năm 2010.

尤其是2015年至2021年期间，地产的“金融属性”被演绎到了极致，房价对住宅价值的贡献全面超过了住宅面积的贡献。

Đặc biệt trong giai đoạn 2015 đến 2021, “thuộc tính tài chính” của bất động sản được thể hiện đến mức cực hạn; đóng góp của giá nhà đối với giá trị nhà ở đã vượt toàn diện đóng góp của diện tích nhà ở.

第四阶段为2021年之后的“见顶折返与动能切换期”，金融属性开始收敛，量价关系迎来历史性逆转。

Giai đoạn 4 là từ sau năm 2021: “thời kỳ đạt đỉnh rồi quay đầu và chuyển đổi động năng”, khi thuộc tính tài chính bắt đầu hội tụ và quan hệ giữa lượng và giá đón một bước ngoặt lịch sử.

2021年不仅是中国地产周期的顶点，更是居民资产配置逻辑转折的元年。

Năm 2021 không chỉ là đỉnh của chu kỳ bất động sản Trung Quốc, mà còn là năm bản lề của sự chuyển hướng trong logic phân bổ tài sản của cư dân.

紧随其后的2022年，我国城镇居民房产总价值首次录得绝对规模的下降，从3.72M亿元降至3.72M亿元，其主要原因正是当年房价增速读数转为负值。

Bước sang năm 2022 ngay sau đó, tổng giá trị bất động sản của cư dân đô thị nước ta lần đầu tiên ghi nhận sự sụt giảm về quy mô tuyệt đối, từ 372,45 nghìn tỷ nhân dân tệ xuống còn 371,98 nghìn tỷ nhân dân tệ; nguyên nhân chủ yếu chính là chỉ số tăng trưởng giá nhà trong năm đó chuyển sang giá trị âm.

自2022年之后，我国城镇居民房产价值增速显著收敛，房子作为核心资产的财富效应开始实质性递减。到了2024年，随着住房单价的再次下滑并对住房资产作出负贡献，住房面积的贡献率被动显著提升。

Từ sau năm 2022, tốc độ tăng giá trị bất động sản của cư dân đô thị Trung Quốc đã hội tụ rõ rệt; hiệu ứng gia tăng của cải khi “nhà ở” là tài sản cốt lõi bắt đầu giảm đi một cách thực chất. Đến năm 2024, khi đơn giá nhà ở lại giảm và tạo đóng góp tiêu cực cho tài sản nhà ở, tỷ trọng đóng góp của diện tích nhà ở đã bị động tăng lên rõ rệt.

展望未来，在住房单价长期增速受限的宏观底色下，住宅面积扩张与改善性需求将重新取代金融溢价，对未来中国住宅价值的演变产生更为深远的影响。

Hướng tới tương lai, trong nền tảng vĩ mô khiến tốc độ tăng trưởng dài hạn của đơn giá nhà ở bị hạn chế, sự mở rộng diện tích nhà ở và nhu cầu cải thiện sẽ một lần nữa thay thế khoản “phí bảo giá” từ thuộc tính tài chính, từ đó tác động sâu rộng hơn đến sự biến đổi giá trị nhà ở của Trung Quốc trong tương lai.

四、为什么地产占中国居民总资产比重极高，但快速下滑对中国经济冲击相对可控？

4. Vì sao bất động sản chiếm tỷ trọng rất cao trong tổng tài sản của người dân Trung Quốc, nhưng việc giảm nhanh lại khiến cú sốc đối với kinh tế Trung Quốc tương đối có thể kiểm soát?

虽然相较其他国家，中国居民资产对地产的依赖显著更高。而且作为核心的“旧资产”，房地产在过去四年多时间，快速深度下探。但令人惊讶的是，中国居民资产以及中国经济并未迎来等幅坍缩，这是为什么？

Mặc dù so với các quốc gia khác, sự phụ thuộc của tài sản người dân Trung Quốc vào bất động sản cao hơn rõ rệt. Hơn nữa, với tư cách là “tài sản cũ” cốt lõi, bất động sản trong hơn bốn năm qua đã giảm nhanh và thâm sâu. Nhưng điều khiến người ta bất ngờ là tài sản của người dân Trung Quốc và cả nền kinh tế Trung Quốc đã không rơi vào sự sụp đổ với mức độ tương ứng. Vì sao lại như vậy?

中国居民宏观总资产并未如市场悲观预期的那般出现崩塌，其他非住宅类资产的扩张，有效对冲了地产财富流失的冲击，中国居民总资产在新旧动能转换中维持了总量的韧性。

Tổng tài sản vĩ mô của người dân Trung Quốc không sụp đổ như kỳ vọng bi quan của thị trường; sự mở rộng của các tài sản phi nhà ở đã bù đắp hiệu quả cú sốc do dòng chảy của cải từ bất động sản bị mất đi, giúp tổng tài sản của người dân Trung Quốc duy trì được sức bền về quy mô trong quá trình chuyển đổi giữa động năng cũ và động năng mới.

即使考虑到非常悲观的二手住宅价格降幅假设，我国居民总资产规模不仅没有衰退，反而从2021年的6.64M亿小幅回升至2024年的6.7M亿元，整体维持了正增长与基本持平的稳健态势。

Ngay cả khi xét đến giả định mức giảm giá nhà ở thứ cấp theo kịch bản cực kỳ bi quan, quy mô tổng tài sản của cư dân nước ta không những không suy giảm, mà còn tăng nhẹ từ 663,7 nghìn tỷ nhân dân tệ năm 2021 lên 670,2 nghìn tỷ nhân dân tệ năm 2024, nhìn chung vẫn giữ được trạng thái ổn định với tăng trưởng dương và gần như đi ngang.

支撑总资产规模企稳回升的核心动力，在于居民财富配置向存款及各类金融资产的大规模转移。

Động lực cốt lõi giúp quy mô tổng tài sản ổn định rồi hồi phục nằm ở việc phân bổ của cải của cư dân chuyển dịch quy mô lớn sang tiền gửi và các loại tài sản tài chính.

居民存款的超常规增长尤为瞩目，其规模从2021年的1.12M亿元狂飙突进至2024年的1.63M亿元以上，三年间净增量超过510k亿元，成为了当下居民总资产负债表中绝对的“压舱石”。

Sự tăng trưởng phi thường của tiền gửi của cư dân đặc biệt đáng chú ý: quy mô tăng vọt từ 111,5 nghìn tỷ nhân dân tệ năm 2021 lên hơn 163,1 nghìn tỷ nhân dân tệ năm 2024. Trong ba năm, lượng tăng ròng vượt 51 nghìn tỷ nhân dân tệ, trở thành “cục neo” tuyệt đối trong bảng cân đối tài sản tổng của cư dân hiện nay.

五、中国城镇居民住房资产未来？

5. Tài sản nhà ở của cư dân đô thị Trung Quốc trong tương lai?

地产销售回归中人口这一中长期变量。未来我国住宅销售面积中枢下移，是人口结构变化的结果。

Hoạt động bán bất động sản quay trở lại với biến số trung và dài hạn là dân số. Trong tương lai, trung tâm của diện tích bán nhà ở ở nước ta sẽ dịch xuống, là kết quả của sự thay đổi cơ cấu dân số.

通过对历史数据的深度复盘，我们发现城镇居民的潜在刚性住房需求与约30年前的出生人口规模存在显著的正相关性，30岁左右的群体正是城镇首套房置业的核心主力。

Thông qua việc xem xét lại sâu dữ liệu lịch sử, chúng tôi phát hiện nhu cầu nhà ở “cứng” tiềm năng của cư dân đô thị có mối tương quan dương rõ rệt với quy mô dân số sinh ra khoảng 30 năm trước; nhóm khoảng 30 tuổi chính là lực lượng chủ lực cho việc mua nhà ở lần đầu tại đô thị.

这意味着，未来住房市场的“量”将不再单纯依赖信贷扩张来驱动，而是更多地取决于真实的人口迭代与城镇化质量。

Điều này có nghĩa là trong tương lai, “lượng” của thị trường nhà ở sẽ không còn phụ thuộc đơn thuần vào việc mở rộng tín dụng để được thúc đẩy, mà sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào sự thay thế dân số thực sự và chất lượng đô thị hóa.

地产价格回归收入和通胀周期。当“套户比”跨越1.0的关键分水岭后，住宅定价逻辑将发生深刻重塑。

Giá bất động sản quay về chu kỳ thu nhập và lạm phát. Khi “tỷ lệ căn/hộ” vượt qua mốc phân định quan trọng 1,0, logic định giá nhà ở sẽ được tái cấu trúc sâu sắc.

随着金融属性的大幅下降，住房价格将不再具备大幅超越宏观经济增速的溢价能力，其价格走势将更多地锚定于居民的实际购买力与社会整体物价水平。

Khi thuộc tính tài chính giảm mạnh, giá nhà ở sẽ không còn khả năng duy trì mức phí bảo giá vượt xa đáng kể tốc độ tăng của kinh tế vĩ mô; diễn biến giá sẽ neo nhiều hơn vào sức mua thực tế của cư dân và mức giá chung của toàn xã hội.

在地产市场迈入成熟期之后，住宅与公寓价格的波动与CPI走势展现出了高度的一致性。

Sau khi thị trường bất động sản bước vào giai đoạn trưởng thành, biến động giá nhà ở và căn hộ thể hiện mức độ nhất quán cao với diễn biến CPI.

在销售量中枢受人口结构约束逐步下行的同时，价格中枢则由于锚定通胀与经济增长而趋于稳定，两者共同决定了未来住房销售总额的增长空间将维持在与国民经济增长相匹配的水平。

Trong khi trung tâm sản lượng bán chịu ràng buộc bởi cơ cấu dân số và dần đi xuống, thì trung tâm giá lại xu hướng ổn định do được neo vào lạm phát và tăng trưởng kinh tế; hai yếu tố này cùng quyết định rằng không gian tăng trưởng tổng giá trị bán nhà ở trong tương lai sẽ duy trì ở mức phù hợp với tăng trưởng của nền kinh tế quốc dân.

未来我国居民住房财富演变大概率也会呈现“总量金融属性下降、结构明显分化”趋势。

Trong tương lai, sự biến đổi của của cải từ nhà ở của cư dân nước ta rất có khả năng cũng sẽ thể hiện xu hướng “thuộc tính tài chính của tổng lượng giảm, phân hóa cấu trúc rõ rệt”.

城镇化红利结束之后，一国地产将会进入存量时代后的长周期演进提供了有益的参考，核心区与非核心区的价差将持续拉大。

Sau khi kết thúc “lợi tức đô thị hóa”, sự tiến hóa dài hạn của bất động sản của một quốc gia trong giai đoạn thời kỳ tồn lượng sẽ cung cấp một tham chiếu hữu ích; chênh lệch giá giữa khu vực lõi và khu vực phi lõi sẽ tiếp tục được nới rộng.

在未来较长一段时期内，部分缺乏产业支撑和人口净流入的非核心区域存量房产，随着人口结构的变化，其金融属性可能会逐渐褪去，更多体现为随时间推移而折旧的消费品。

Trong một giai đoạn tương đối dài trong tương lai, một phần bất động sản tồn lượng ở các khu vực phi lõi thiếu sự hỗ trợ của ngành nghề và dòng người nhập cư ròng, theo sự thay đổi của cơ cấu dân số, thuộc tính tài chính có thể dần phai nhạt, và nhiều hơn sẽ được thể hiện như một loại hàng hóa tiêu dùng bị khấu hao theo thời gian.

六、中国居民财富积累和配置大迁移

6. Sự dịch chuyển lớn trong tích lũy và phân bổ của cải của người dân Trung Quốc

中国居民财富的积累历程，从地产资产驱动过渡到多元资产驱动。

Quá trình tích lũy của cải của người dân Trung Quốc chuyển từ động lực do tài sản bất động sản dẫn dắt sang động lực do đa dạng tài sản dẫn dắt.

第一阶段，地产驱动的单引擎时代

Giai đoạn 1: thời kỳ “một động cơ” do bất động sản dẫn dắt

在长达二十余年的城镇化进程中，居民财富积累几乎与住宅资产深度绑定。

Trong quá trình đô thị hóa kéo dài hơn 20 năm, tích lũy của cải của cư dân gần như gắn chặt với tài sản nhà ở.

从90年代产权体制改革释放的“制度红利”，到千禧年后住宅面积快速扩张带来的“物理红利”，再到2015-2021年间金融属性极致演绎下的“价格红利”，地产资产不仅完成了居民财富总量的初步奠基，更成为了家庭资产负债表绝对主体。

Từ “lợi tức thể chế” được giải phóng bởi cải cách hệ thống quyền sở hữu vào những năm 90, đến “lợi tức vật chất” do sự mở rộng nhanh về diện tích nhà ở sau thiên niên kỷ, rồi đến “lợi tức giá” dưới sự thể hiện cực hạn của thuộc tính tài chính trong giai đoạn 2015-2021, tài sản bất động sản không chỉ hoàn thành nền tảng ban đầu cho tổng quy mô của cải của cư dân, mà còn trở thành chủ thể tuyệt đối trong bảng cân đối tài sản của hộ gia đình.

第二阶段，新旧动能的对冲平台期

Giai đoạn 2: giai đoạn “nền tảng bù trừ” giữa động năng mới và động năng cũ

自2021年地产周期触顶以来，中国居民财富配置进入了深刻的转型期。虽然地产金融属性收敛导致实物财富缩水，但居民总资产并未出现等幅坍缩。

Kể từ khi chu kỳ bất động sản đạt đỉnh từ năm 2021, phân bổ tài sản của cư dân Trung Quốc bước vào giai đoạn chuyển đổi sâu sắc. Dù việc thuộc tính tài chính của bất động sản hội tụ khiến của cải dạng hiện vật bị thu hẹp, nhưng tổng tài sản của cư dân không hề sụp đổ với mức độ tương ứng.

这一时期，居民财富配置向存款及金融资产大规模迁移，超常规增长的金融资产有效对冲了地产价格下行的冲击。这种“地产缩、金融升”的配置错位，使得居民资产负债表在转型阵痛中维持了总量的韧性。

Trong giai đoạn này, phân bổ của cải của cư dân chuyển dịch quy mô lớn sang tiền gửi và tài sản tài chính; các tài sản tài chính tăng trưởng vượt mức bình thường đã bù đắp hiệu quả cú sốc do giá bất động sản đi xuống. Sự lệch nhịp trong phân bổ kiểu “bất động sản co lại, tài chính tăng lên” này khiến bảng cân đối tài sản của cư dân vẫn duy trì được sức bền về quy mô trong giai đoạn đau đớn chuyển đổi.

第三阶段，回归常态后的稳健扩张期

Giai đoạn 3: giai đoạn mở rộng vững chắc sau khi quay về trạng thái bình thường

展望未来，房产价值将剥离投机溢价，转而锚定通胀与人口结构，回归平稳、低波动的内生增长轨道。

Trong tương lai, giá trị bất động sản sẽ tách khỏi phần “phí bảo giá do đầu cơ”, chuyển sang neo vào lạm phát và cơ cấu dân số, quay về quỹ đạo tăng trưởng nội sinh ổn định và dao động thấp.

金融市场的进一步扩张与配置结构的多元化，居民资产负债表将摆脱对单一资产的依赖。

Khi thị trường tài chính tiếp tục mở rộng và cơ cấu phân bổ được đa dạng hóa, bảng cân đối tài sản của cư dân sẽ thoát khỏi sự phụ thuộc vào một loại tài sản đơn lẻ.

在通胀企稳与产业升级的驱动下，中国居民财富将开启以金融深化为核心动力的新一轮扩张周期。

Dưới sự thúc đẩy của việc lạm phát ổn định và nâng cấp ngành nghề, của cải của người dân Trung Quốc sẽ mở ra một vòng mở rộng mới với động lực cốt lõi là sự đi sâu và phát triển của tài chính.

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性地修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

Tính bền vững của quá trình phục hồi tiêu dùng vẫn còn bất định. Từ đầu năm đến nay, tiêu dùng của cư dân đã có dấu hiệu ấm lên trở lại, nhưng vẫn chưa đạt tốc độ tăng trưởng bình thường hóa trước dịch; liệu tương lai có thể tiếp tục sửa chữa và cải thiện hay không, vẫn cần theo dõi sát. Nếu tiêu dùng lại trở nên yếu đi, thì động lực phục hồi kinh tế sẽ giảm rõ rệt.

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

Liệu ngành bất động sản có tiếp tục cải thiện hay không vẫn còn bất định. Chu kỳ giảm giá/đi xuống của bất động sản lần này đã kéo dài trong thời gian khá lâu; hiện nay có xu hướng ấm lên tạm thời, nhưng nhiều nhóm chỉ số vẫn là tăng trưởng âm. Trong tương lai liệu có duy trì được xu hướng ấm lên hay không, vẫn cần quan sát.

中美股市可能因为经济波动、政策影响、地缘冲击而大幅波动。

Thị trường chứng khoán Trung Quốc và Mỹ có thể biến động mạnh do dao động kinh tế, tác động chính sách và cú sốc địa chính trị.

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

Xung đột địa chính trị vẫn còn nhiều bất định, làm xáo trộn triển vọng tăng trưởng kinh tế toàn cầu và khẩu vị rủi ro của thị trường.

证券研究报告名称：《中国地产财富模式的过去和未来》

Tên báo cáo nghiên cứu chứng khoán: 《Mô hình của cải từ bất động sản của Trung Quốc: quá khứ và tương lai》

对外发布时间：2026年3月24日

Thời điểm phát hành ra bên ngoài: 24/03/2026

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

Cơ quan công bố báo cáo: Công ty TNHH Chứng khoán Trung Tín Kiến Tín

本报告分析师：

Chuyên viên phân tích của báo cáo này:

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

Chu Junzhi — Mã SAC: S1440524020001

田雨侬 SAC 编号:S1440524040003

Tian Yunong — Mã SAC: S1440524040003

研究助理：杨振辉

Trợ lý nghiên cứu: Yang Zhenhui

海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP

Thông tin phong phú, phân tích chính xác, có tại ứng dụng Sina Finance