Tác giả: Mario Stefanidis, Giám đốc Nghiên cứu Artemis Analytics; Nguồn: Artemis; Biên dịch: Shaw Finance Vàng Kim

Lời mở đầu

Theo dữ liệu của Hiệp hội Quốc tế các Thị trường Tài chính (IIF), quy mô nợ toàn cầu đến cuối năm 2025 lập kỷ lục lịch sử 348 nghìn tỷ USD. Trong đó, nợ chính phủ khoảng 107 nghìn tỷ USD, nợ doanh nghiệp 101 nghìn tỷ USD, nợ hộ gia đình 65 nghìn tỷ USD, và nợ của bộ phận tài chính 76 nghìn tỷ USD. Tỷ trọng của các nền tảng cho vay dựa trên dữ liệu và công nghệ tài chính trong tổng nợ dao động từ 5900 tỷ đến 6800 tỷ USD, tương đương chưa đến 0.2%.

Thị trường tín dụng lớn nhất trong lịch sử loài người này đến nay vẫn vận hành dựa trên cơ sở hạ tầng được thiết kế cách đây hàng chục năm (FICO ra mắt năm 1989, MERS được kích hoạt năm 1995). Theo dữ liệu của Hiệp hội các Nhà Dịch vụ Thế chấp Ngân hàng Mỹ (MBA), chi phí phát hành trung bình cho một khoản vay thế chấp đơn lẻ ở Mỹ khoảng 1.1 vạn USD. Dù công nghệ đã tiến bộ vượt bậc và trí tuệ nhân tạo đã phổ biến, chi phí này vẫn gấp hai lần so với giai đoạn đầu những năm 2010.

Nguồn dữ liệu: Freddie Mac

Việc bù trừ và thanh toán của điện tín tiêu chuẩn vẫn cần khoảng 28 giờ, trong khi đa số ngân hàng phải trải qua quy trình họp/ủy ban để đưa ra quyết định phê duyệt tín dụng, dựa vào mô hình chấm điểm “hộp đen” được xây dựng từ 20 đến 30 biến số. Tất cả những điều này đều là sự thật công khai, nhưng không dễ nhận thấy là giải pháp rốt cuộc đang được triển khai theo cách nào.

Ngành tín dụng không bị “tái định hình” theo kiểu lãng mạn phá vỡ của Silicon Valley — không có startup nào có thể thay thế ngay lập tức các ngân hàng quan trọng có quy mô hệ thống như JPMorgan Chase. Thay đổi thực sự tinh tế hơn và mang tính cấu trúc hơn: toàn bộ hệ thống tín dụng tích hợp dọc trước đây do ngân hàng nắm giữ — từ khởi tạo khoản vay, phân phối, rà soát quản trị rủi ro, cung cấp vốn đến hạ tầng nền tảng — đang bị tháo rời thành một kiến trúc theo chiều ngang và dạng mô-đun, trong đó từng khâu do các tổ chức chuyên môn riêng biệt phụ trách.

Sự chuyển đổi kiến trúc này giống hệt như cuộc cách mạng của điện toán đám mây: từ hệ thống đơn khối sang microservices; giống như truyền thông: từ mô hình xưởng sản xuất sang streaming và hệ sinh thái người sáng tạo. Và giờ đây, sự thay đổi ấy cuối cùng đã đến với lĩnh vực tín dụng.

Trong làn sóng tái tích hợp này, bên thắng không phải là tổ chức có quy mô bảng cân đối lớn nhất, mà là những doanh nghiệp nắm giữ các “điểm cổ chai” then chốt, nơi các bên tham gia khác không thể đi vòng. Có hai vị trí quan trọng hơn hẳn: một là lớp ra quyết định thông minh, khi AI duyệt rủi ro và chấm điểm rủi ro quyết định dòng tiền đi đâu và điều kiện cấp tín dụng; hai là lớp đường ống thanh toán bù trừ, nơi hạ tầng blockchain đang nén đáng kể chi phí khởi tạo khoản vay và thời gian thanh toán theo bậc độ lớn.

Chỉ cần bạn chiếm giữ hai vị trí cốt lõi kiểu “người bán nước”, các tổ chức cho vay khác sẽ trả phí sử dụng cho bạn. Nếu cả hai đều không có, thì chỉ có thể cạnh tranh giá trong thị trường đồng chất, trong khi trên thị trường đã có 3.5 nghìn tỷ USD vốn tín dụng tư nhân đang đuổi theo lợi nhuận.

Tại đây, Artemis đã sắp xếp và phân tích 40 doanh nghiệp trong 15 lĩnh vực con, chia thành năm tầng cấp để xác định giá trị mang tính cấu trúc đang tập trung vào những khâu nào.

Năm tầng cấp của kiến trúc tín dụng mới

Tầng 1: Khởi tạo khoản vay

Tầng khởi tạo khoản vay là nguồn gốc của hoạt động tín dụng, bao gồm các loại như cho vay tiêu dùng, thế chấp, cho vay doanh nghiệp nhỏ và siêu nhỏ, và cho vay thế chấp tài sản mã hóa. Lĩnh vực này cũng ngày càng đồng chất hóa. Hiện nay, việc có năng lực khởi tạo khoản vay không còn là rào cản cạnh tranh; nó chỉ là điều kiện cơ bản để bước vào. Điểm khác biệt để giành chiến thắng so với các bên khác nằm ở chi phí khởi tạo khoản vay và tỷ lệ phê duyệt thành công.

SoFi ước giá trị khoảng 24 tỷ USD và công ty tên Rocket có vốn hóa 48 tỷ USD (Rocket Mortgage) đều có quy mô khởi tạo khoản vay lớn, nhưng logic lợi nhuận cốt lõi là làm sao phát hành với chi phí thấp hơn. Figure với vốn hóa 6 tỷ USD dựa vào blockchain nội sinh Provenance để phát hành khoản tín dụng theo giá trị tài sản nhà ở (HELOC) và khoản thế chấp vị trí ưu tiên đầu tiên, loại bỏ các lớp trung gian nhiều tầng khiến quy trình phát hành thế chấp truyền thống chậm và tốn kém.

Ở mảng mã hóa, Aave với vốn hóa 2.7 tỷ USD và MakerDAO/Sky với vốn hóa 1.6 tỷ USD đã làm mờ ranh giới giữa công nghệ tài chính và tài chính phi tập trung (DeFi) trong khâu khởi tạo khoản vay.

Tầng 2: Phân phối kênh

Tầng phân phối là khâu tổng hợp nhu cầu; tài chính nhúng và mô hình “mua trước trả sau” (BNPL) đang tái định hình lĩnh vực này. Thị trường tài chính nhúng dự kiến tăng từ 1560 tỷ USD vào năm 2026 lên 4540 tỷ USD vào năm 2031, với CAGR 24%. Mô hình BNPL dự kiến sẽ bao phủ 13% giao dịch số, tăng mạnh từ mức 6% năm 2021.

Affirm (vốn hóa 15 tỷ USD) và Klarna (vốn hóa 5 tỷ USD) là những doanh nghiệp nổi tiếng trong ngành, nhưng xu hướng mang tính cấu trúc thật sự nằm ở chỗ: dịch vụ tín dụng đã ăn sâu vào quy trình thanh toán (checkout), nền tảng phần mềm và trải nghiệm mua hàng của thương nhân. Dù giá cổ phiếu của hai công ty đã giảm mạnh so với đỉnh lịch sử, chúng không phải là doanh nghiệp kiểu “người bán nước” có thể giành được tỷ phần thị trường đại chúng. Những tổ chức cho vay mà người vay không nhận ra mới thường là bên chiến thắng cuối cùng.

Hiện nay, các công ty phần mềm lớn đều đang bổ sung sản phẩm tài chính; Shopify, Amazon, Square, Stripe đều cần lớp hạ tầng API, và các tổ chức cung cấp loại dịch vụ này sẽ trích phí từ quy mô của từng giao dịch tăng thêm.

Tầng 3: Rà soát quản trị rủi ro & định giá rủi ro

Đây là khâu cốt lõi đầu tiên trong toàn bộ kiến trúc tín dụng. Tổ chức nào nắm điểm tín dụng của người vay thì tổ chức đó nắm cách phân bổ lợi ích của toàn bộ chuỗi ngành tín dụng.

Hiện tại, lĩnh vực tín dụng tín chấp/credit bureau đang hình thành thế độc quyền nhóm ba “ông lớn”: Experian, TransUnion và Equifax. Ba bên này cộng lại mỗi năm thu về khoảng 18 tỷ USD khi chấm điểm người vay dựa trên 20–30 biến số.

Mô hình AI về quản trị rủi ro có thể đánh giá hơn 1600 biến số (dữ liệu từ Upstart). Dữ liệu mà Upstart công bố cũng cho thấy, với cùng tỷ lệ nợ xấu như mô hình truyền thống, lượng phê duyệt tăng 44%, tỷ lệ vỡ nợ giảm 53%, và lãi suất năm hóa (APR) giảm 36%. Trong bối cảnh lãi suất thế chấp tăng vọt lên gần 7%, thì mỗi điểm cơ bản (basis point) với người vay mua nhà lần đầu đều cực kỳ quan trọng.

Hiện tại, Upstart có 92% quyết định cho vay được tự động hóa hoàn toàn, có thể hoàn tất phê duyệt chỉ trong vài phút, trong khi rà soát quản trị rủi ro truyền thống cần 3 đến 5 ngày. Cơ quan Bảo vệ Tài chính Người tiêu dùng Mỹ (CFPB) đang thúc đẩy các phương án chấm điểm thay thế FICO, có mức phân biệt đối xử thấp hơn; Nghị định/Đạo luật AI của Liên minh Châu Âu cũng xếp chấm điểm tín dụng vào các tình huống rủi ro cao, yêu cầu khả năng giải thích được. Những động thái quản lý này đều có lợi cho mô hình học máy có thể giải thích, so với các tổ chức tín dụng truyền thống sử dụng mô hình “hộp đen”.

Giá trị của tầng này cực kỳ cao, vì ai nắm “động cơ chấm điểm” thì người đó sẽ kiểm soát đường cong lợi nhuận của toàn bộ chuỗi phía trên. Nhưng đồng thời, lợi thế/hào lũy của lĩnh vực này vẫn cần được tiếp tục kiểm chứng — tiến bộ nhanh chóng của công nghệ AI nghĩa là chỉ cần có đủ nguồn lực và thời gian, “bất kỳ tổ chức” nào cũng có thể xây dựng mô hình chấm điểm.

Tầng 4: Vốn & cung cấp tiền

Sau thời kỳ hậu đại dịch, vốn nhìn chung dồi dào. Dù môi trường hiện tại đầy thách thức, quy mô quản lý tín dụng tư nhân đã phình lên 3.5 nghìn tỷ USD; Morgan Stanley dự kiến sẽ đạt 5 nghìn tỷ USD vào năm 2029. Giá trị tổng tài sản khóa (TVL) của các giao thức cho vay trong tài chính phi tập trung (DeFi) nằm trong khoảng 5 tỷ đến 78 tỷ USD, tương đương khoảng một nửa tổng hoạt động DeFi. Quy mô tài sản vĩnh viễn phi giao dịch (NPE) từ mức tăng trưởng bằng 0 năm 2021 đã lên hơn 2000 tỷ USD.

Trong thời đại vốn dồi dào, năng lực cốt lõi nhất là phân bổ dòng tiền một cách thông minh theo hướng phù hợp. Vì vậy, dù quy mô của lớp vốn rất lớn, địa vị mang tính cấu trúc của nó vẫn phụ thuộc vào lớp ra quyết định thông minh ở tầng trên và lớp hạ tầng ở tầng dưới.

Các tổ chức tín dụng tư nhân như Ares, Blue Owl, Golub là những bên phân bổ vốn quan trọng, nhưng họ phụ thuộc nhiều vào hệ thống chấm điểm ở thượng nguồn và các kênh thanh toán bù trừ ở hạ nguồn để cho vay hiệu quả. Trong mảng DeFi, Ape giữ vị thế thống trị tuyệt đối về thanh khoản, chiếm hơn một nửa giang sơn của quy mô cho vay; trong khi các giao thức như Maker, Morpho, Maple, Kamino giành phần thị trường còn lại.

Tầng 5: Hạ tầng

Hạ tầng là khâu cốt lõi thứ hai trong toàn bộ kiến trúc. Ai nắm giấy phép tài chính hoặc kênh thanh toán bù trừ thì mọi người đều phải trả “phí đi đường” cho họ. Theo thông tin do ban lãnh đạo tiết lộ, giấy phép ngân hàng mà SoFi nắm giữ giúp chi phí vốn giảm 170 điểm cơ bản, chi phí lãi vay theo năm giảm hơn 500 triệu USD. Figure dựa vào blockchain Provenance của mình đã xử lý tổng giá trị giao dịch vượt 50 tỷ USD; chi phí khởi tạo khoản vay cho mỗi khoản dưới 1000 USD, trong khi chi phí trung bình của các kênh truyền thống khoảng 11000 USD. Xác nhận thanh toán bù trừ trên blockchain chỉ cần vài giây, còn điện tín truyền thống mất khoảng 28 giờ.

Hệ thống công nghệ của SoFi như Galileo và Technisys, cùng các nền tảng như Blend Labs, tạo nên lớp công nghệ nền hỗ trợ cho phần còn lại của dịch vụ cho vay như một dịch vụ (LaaS). Cross River Bank, như một “đối tác ngân hàng hợp tác vô hình” đứng sau hàng chục công ty fintech, đã phát hành hơn 96 triệu khoản vay thông qua hợp tác, tổng trị giá hơn 1400 tỷ USD.

Doanh nghiệp có thể thắng lâu dài phải hoặc chiếm một “khâu cổ chai” nào đó, trở thành sự hiện diện không thể thiếu đối với mọi bên tham gia, hoặc kết nối theo chiều dọc nhiều tầng để tạo ra lợi thế cạnh tranh tổng hợp. Còn doanh nghiệp thua sẽ bị mắc kẹt ở các lớp nghiệp vụ đồng chất, thiếu quyền phát ngôn mang tính cấu trúc, chỉ có thể cạnh tranh bằng giá cho đến khi lợi nhuận tiến gần về 0.

Người chiến thắng: người nắm khâu cốt lõi và doanh nghiệp có lợi thế cạnh tranh tổng hợp đa tầng

SoFi: Công cụ tổng hợp full-stack

SoFi là doanh nghiệp duy nhất bao phủ bốn trong số năm tầng cấp:

• Trực tiếp khởi tạo hoạt động cho vay tiêu dùng và cho vay thế chấp.

• Thông qua nền tảng Galileo, cung cấp hạ tầng cho bên thứ ba, hỗ trợ khoảng 160 triệu tài khoản đã kích hoạt.

• Dựa vào mô hình quản trị rủi ro do tự nghiên cứu để thực hiện thẩm định khoản vay, các chiều đánh giá cốt lõi là ý chí trả nợ, năng lực trả nợ và tính ổn định.

• Nắm giấy phép ngân hàng, và ở tầng hạ tầng sở hữu bộ hệ thống công nghệ ngân hàng lõi Galileo và Technisys.

Doanh thu năm 2025 của SoFi đạt kỷ lục 3.6 tỷ USD, tăng 38%; nền tảng có 13.7 triệu thành viên và quy mô 20.2 triệu sản phẩm tài chính. Ban lãnh đạo định hướng doanh thu năm 2026 đạt 4.7 tỷ USD, EBITDA 1.6 tỷ USD. Hoạt động kinh doanh không chỉ tăng trưởng doanh thu mạnh mẽ mà năng lực sinh lời cũng xuất sắc, tỷ suất lợi nhuận đạt 34%. Chỉ riêng giấy phép ngân hàng đã giúp SoFi có thể tài trợ cho vay bằng tiền gửi thay vì thị trường bán buôn, qua đó chi phí vốn giảm trực tiếp 170 điểm cơ bản.

SoFi đang xây dựng “Amazon Web Services (AWS)” cho lĩnh vực cho vay — một nền tảng vừa cạnh tranh với các tổ chức cho vay khác, vừa cung cấp khả năng hỗ trợ cho họ. Bản thân Galileo đã được xây dựng thành động cơ doanh thu quy mô hàng tỷ USD. Technisys được mua lại với giá 1.1 tỷ USD vào năm 2022 cung cấp lớp hệ thống ngân hàng lõi cho các bên thứ ba. Giấy phép ngân hàng tạo thành phần lớn “hào lũy” cấu trúc mà đa số tổ chức fintech cho vay không thể sao chép; dù ngành đang bắt chước: Cơ quan Giám sát tiền tệ Mỹ (OCC) chỉ trong năm 2025 đã nhận 14 hồ sơ đề nghị thành lập ngân hàng mới, cho thấy cuộc tranh giành ở tầng hạ tầng đang tăng tốc.

Upstart và Pagaya: Lớp ra quyết định thông minh

Điều mang tính châm biếm là, để thắng trong ngành cho vay, có thể không nhất thiết phải tự mình đứng ra làm dịch vụ cho vay. Upstart và Pagaya đều lấy công cụ duyệt rủi ro làm trung tâm; hiệu quả quản trị rủi ro của họ tốt hơn so với mô hình tự nghiên cứu của các tổ chức cho vay, và không cần dựa vào bảng cân đối tài sản của chính họ để vận hành. Đây chính là cách “người bán nước” được hiện thực trong lĩnh vực quyết định tín dụng.

So với mô hình quản trị rủi ro truyền thống dựa trên FICO, mô hình của Upstart ở cùng tỷ lệ nợ xấu có thể phê duyệt thêm 44% người vay, tỷ lệ vỡ nợ giảm 53%, đồng thời cung cấp APR cho người vay thấp hơn đáng kể. Hiện tại, gần như toàn bộ khoản vay mới khởi tạo trên nền tảng đều đạt tự động hóa hoàn toàn, giảm mạnh sự can thiệp thủ công. Điều này khác biệt bản chất so với mô hình quản trị rủi ro cho vay tiêu dùng truyền thống.

Pagaya nằm trong cùng đường đua, nhưng đối mặt với thực tế thị trường khắc nghiệt hơn. Công ty này không trực tiếp giải ngân khoản vay, mà cấp quyền cho ngân hàng sử dụng động cơ AI quản trị rủi ro của mình. Kể từ khi thành lập năm 2016, Pagaya đã đánh giá khoảng 2.6 nghìn tỷ USD hồ sơ vay cho 31 ngân hàng đối tác. Định vị mang tính cấu trúc của họ rất rõ ràng: không cần để người vay biết đến thương hiệu, chỉ cần khiến ngân hàng tin vào hệ thống chấm điểm của họ. Nhưng hiện tại, thị trường lại không công nhận logic đó. Vào quý 4 năm 2025, khối lượng giao dịch trực tuyến tăng trưởng so với cùng kỳ chỉ 3%, doanh thu không đạt kỳ vọng đồng thuận của thị trường, và triển vọng kinh doanh cũng thấp hơn dự báo; giá cổ phiếu trong một ngày lao dốc gần một phần tư. Giá trị của lớp ra quyết định thông minh bị ràng buộc hoàn toàn bởi chu kỳ tín dụng — khi tỷ lệ nợ xấu của mạng lưới hợp tác tăng lên, dù AI có tốt đến đâu cũng không thể chịu nổi áp lực suy giảm chất lượng tài sản.

Tuy vậy, logic cốt lõi vẫn đúng: FICO chỉ tạo ra điểm số lát cắt dựa trên một số biến lịch sử, còn khi tình hình tài chính của người tiêu dùng ngày càng phức tạp đa dạng, hệ thống quản trị rủi ro bằng AI sẽ càng trở nên quan trọng. Khác với FICO, các hệ thống này sau mỗi lần chấm điểm đều tiếp tục học hỏi và tối ưu.

Figure: Kênh thanh toán bù trừ thế hệ mới

Chi phí khởi tạo mỗi khoản vay thông qua kênh truyền thống và hệ thống đăng ký thế chấp điện tử (MERS) là 1.1 vạn USD; nhưng với hệ thống công nghệ Figure dựa trên blockchain Provenance và hệ thống DART, chi phí này có thể giảm xuống 717 USD. Hạ tầng kênh mới như vậy tạo ra mức giảm theo bậc độ lớn cho chi phí cho vay.

Figure đã khởi tạo hơn 21 tỷ USD các sản phẩm dạng hạn mức tín dụng theo giá trị nhà ở (chủ yếu là HELOC) thông qua blockchain Provenance; tổng quy mô giao dịch xử lý trên chuỗi đạt hơn 50 tỷ USD. Trong quý 4 năm 2025, giá trị khoản vay được khởi tạo đạt 2.7 tỷ USD, tăng 131% so với cùng kỳ. Công ty nắm giữ hơn 180 giấy phép cho vay và đăng ký tư cách của nhà môi giới-kinh doanh chứng khoán (SEC) tại Mỹ, tạo nền tảng tuân thủ để vận hành theo quy mô. Đồng thời công ty có hơn 300 đối tác cho vay dưới nhãn trắng (white-label); từ tháng 9 năm ngoái nộp hồ sơ S-1 để niêm yết, họ bổ sung đối tác với tốc độ 1 đối tác mỗi ngày (trung bình). Doanh thu tăng từ mức annualized theo quý 28.5 triệu USD ở quý 1 năm 2023 lên 1.468 tỷ USD như hiện nay.

Cốt lõi hoạt động của Figure không gắn nhiều với tài sản mã hóa, nhưng diễn biến giá cổ phiếu lại tương tự cao với Bitcoin. Hệ thống thanh toán bù trừ của công ty phản ánh logic tái cấu trúc chi phí: xác nhận thanh toán bù trừ cuối cùng chỉ mất vài giây, trong khi cách truyền thống tiêu tốn hơn một ngày; chi phí khởi tạo khoản vay chỉ bằng một phần nhỏ so với mô hình truyền thống. Trong suốt vòng đời khoản vay, chi phí liên quan đến chứng khoán hóa tài sản tiết kiệm hơn 100 điểm cơ bản — với thị trường chứng khoán hóa tài sản quy mô 3 nghìn tỷ USD hằng năm, điều này đồng nghĩa có thể cắt giảm chi phí tiềm năng hơn 30 tỷ USD.

Aave: Người nắm giữ then chốt trong lĩnh vực DeFi

Aave chiếm hơn một nửa thị phần cho vay DeFi. Thanh khoản sinh ra thêm thanh khoản; người đi vay liên tục tụ về nền tảng có thanh khoản sâu nhất trong pool (hiệu ứng mạng lưới). Tổng quy mô khoản vay đã cấp của họ đã vượt 1 nghìn tỷ USD; giao thức này chính thức vượt mốc 1 nghìn tỷ USD khoản vay tích lũy vào tháng trước.

Ngoài vị thế thống trị trong DeFi, điểm đáng chú ý về mặt cấu trúc của Aave là dòng kinh doanh cho vay tổ chức Horizon. Horizon đã thu hút 580 triệu USD tiền gửi, mục tiêu đạt hơn 1 tỷ USD vào năm 2026. Đây là cây cầu nối thanh khoản DeFi với nhu cầu tín dụng truyền thống. Nếu Aave có thể đưa vốn on-chain vào các sản phẩm cho vay cấp tổ chức, họ sẽ trở thành lớp cung cấp vốn cho các tổ chức cho vay truyền thống, mở ra tổng không gian tiềm năng (TAM) lớn hơn nhiều so với thị trường DeFi dành cho nhà đầu tư lẻ.

DeFi cho vay cũng có một lợi thế rủi ro mang tính cấu trúc thường bị đánh giá thấp. Tỷ lệ thế chấp quá mức trong DeFi thường ở mức 150%–180%, trong khi cho vay ngang hàng truyền thống chỉ 50%–70%. Nợ xấu trong DeFi chủ yếu đến từ lỗi của oracle hoặc sự cố kỹ thuật, chứ không phải do vỡ nợ về tư cách tín dụng.

Affirm: Khóa chặt kênh phân phối

Affirm đạt vị thế dẫn đầu trong lĩnh vực BNPL nhờ nhúng sâu vào hạ tầng thanh toán của thương nhân. Những người chỉ trích tập trung vào rủi ro tín dụng của tiêu dùng của họ, nhưng lại bỏ qua logic cấu trúc cốt lõi: Affirm không phải là một tổ chức cho vay tiêu dùng theo nghĩa truyền thống, mà là một kênh phân phối tín dụng cho thiết bị/điểm bán. Hệ thống tích hợp với thương nhân mới là lợi thế phòng thủ (hào lũy) của họ. Khi BNPL dự kiến bao phủ 13% tổng giao dịch số, các nền tảng nhúng quy trình checkout ở quy mô lớn sẽ thu “phí đi qua” mang tính cấu trúc từ chính các giao dịch thương mại.

Bối cảnh thất bại: bốn kiểu thất bại mang tính cấu trúc

Chúng tôi cố ý không nêu tên các công ty phù hợp với các mô hình này. Nếu bạn là nhà đầu tư hoặc người vận hành trong lĩnh vực tín dụng, bạn đương nhiên biết họ là ai. Quan trọng hơn việc nêu tên cụ thể, là hiểu vì sao các định vị mang tính cấu trúc này chắc chắn thất bại, bởi trong chu kỳ tiếp theo, cùng mô hình đó sẽ lại gây ra những hy sinh mới.

Chỉ tập trung vào tổ chức cho vay dựa trên bảng cân đối

Lợi thế cạnh tranh duy nhất của các doanh nghiệp này là họ có thể giành được vốn. Họ phát hành khoản vay bằng cách dùng cách quản trị rủi ro truyền thống, cung cấp vốn bằng chính bảng cân đối tài sản, và không có lớp công nghệ riêng biệt. Họ chỉ là “đường ống đần độn” cho dòng tiền.

Trong thế giới nơi quy mô quản lý tín dụng tư nhân đã đạt 3.5 nghìn tỷ USD và đang tiến tới 5 nghìn tỷ USD, vốn không hề khan hiếm; thứ khan hiếm là quyết định thông minh và hạ tầng. Các doanh nghiệp kiểu này chỉ có thể dựa vào cạnh tranh giá, khiến lợi nhuận trong từng vòng chu kỳ lãi suất bị nén về không, đồng thời buộc họ phải chịu rủi ro quá cao. Cuối cùng, những tổ chức cho vay này sẽ cấp tín dụng cho các doanh nghiệp rủi ro cao, và khi chu kỳ chuyển hướng, họ sẽ chịu lỗ.

Những người tham gia kiểu này đa phần là các tổ chức cho vay tiêu dùng truyền thống, ngân hàng quy mô nhỏ, và các công ty fintech cho vay chưa từng xây dựng được lợi thế công nghệ ngoài sản phẩm cho vay ban đầu. Khi vốn trở nên đồng chất, không có lợi thế công nghệ và chỉ dựa vào bảng cân đối tài sản để cho vay, đồng nghĩa với việc chậm rãi chuyển giá trị vốn chủ sở hữu cho người đi vay.

Nạn nhân cho vay CeFi

Các nền tảng cho vay mã hóa tập trung (CeFi) vốn sụp đổ vào năm 2022 không phải là nạn nhân của thị trường gấu. Họ gục xuống vì mô hình thất bại cũ nhất trong ngành tín dụng: sai lệch kỳ hạn, chiếm dụng tiền khách hàng, cho vay bằng tài sản kém thanh khoản thế chấp và thiếu quản trị rủi ro minh bạch.

Các giao thức cho vay phi tập trung (DeFi) thực hiện kỷ luật thế chấp tự động thông qua smart contract và tỷ lệ thế chấp trên chuỗi có thể nhìn thấy rõ ràng thì không “nổ”. Thứ thật sự có vấn đề là những nền tảng CeFi phụ thuộc vào phán đoán con người, trong khi bảng cân đối tài sản không minh bạch. Bất kỳ nền tảng cho vay nào — dù là trong lĩnh vực mã hóa hay tài chính truyền thống — nếu chỉ khiến bạn tin vào bảng cân đối tài sản của họ nhưng không cho bạn xem tài sản thế chấp, tức là đang đi lại con đường cấu trúc cũ đã từng thất bại.

Giao thức ma

Có một nhóm giao thức cho vay DeFi, về mặt kỹ thuật vẫn còn sống nhưng về mặt cấu trúc đã chết. Sau khi lên sàn, họ thu hút vốn khóa ban đầu nhờ ưu đãi token, nhưng khi ưu đãi suy giảm thì rơi vào tình trạng trì trệ. Mã vẫn chạy, giá trị khóa (TVL) cũng không phải bằng 0, nhưng đường cong hiệu suất sử dụng lại bằng phẳng hoặc tiếp tục đi xuống, và không có lộ trình tăng trưởng nhu cầu tự nhiên rõ ràng.

Lý do là cho vay DeFi có đặc trưng phân phối dạng hàm mũ cực đoan: thanh khoản sẽ tập trung vào các nền tảng có hiệu ứng mạng lưới — việc Aave chiếm lĩnh tuyệt đối thị phần là minh chứng. Các giao thức không thể vượt qua quy mô ngưỡng sẽ rơi vào “vùng đất không người” mang tính cấu trúc: quy mô quá nhỏ để thu hút thanh khoản tự nhiên và các tích hợp đi kèm; nhưng lại không phải quá nhỏ để có thể đóng cửa đàng hoàng. Khi dòng tiền tìm kiếm lợi nhuận chảy về các nền tảng dẫn đầu, giá trị khóa của họ tiếp tục mất mát chậm rãi và quá trình này không thể đảo ngược. Đây là các “giao thức zombie” duy trì tạm bằng chi phí chìm của token quản trị.

Các tổ chức cho vay bỏ lỡ chuyển đổi sang mô hình nền tảng

Có một số doanh nghiệp trong chu kỳ trước đã xây dựng được năng lực khởi tạo khoản vay mạnh mẽ, nhưng chưa bao giờ phát triển năng lực theo mô hình nền tảng. Họ không có kênh phân phối qua API, không có hợp tác tài chính nhúng, và không có mô hình cấp quyền công nghệ ra bên ngoài. Năng lực khởi tạo khoản vay rất mạnh, nhưng không thể xuất năng lực đó cho thị trường.

Khi ngành tín dụng tiến tới mô hình mô-đun, việc có thể trở thành một thành phần trong hệ thống của người khác cũng quan trọng như việc trực tiếp khởi tạo cho vay. Doanh nghiệp chỉ có thể cho vay trực tiếp tới người vay cuối cùng sẽ bị giới hạn bởi phạm vi bao phủ kênh của chính họ; trong khi doanh nghiệp có thể hỗ trợ khả năng cho vay cho các tổ chức khác thì không có trần cho không gian thị trường tiềm năng (TAM). Những người chỉ thuần là bên khởi tạo khoản vay thường có mô hình kinh tế khách hàng khá tốt, nhưng đường tăng trưởng khá phẳng vì thị trường họ tiếp cận chỉ giới hạn bởi thương hiệu và kênh của bản thân. Trong kiến trúc mô-đun, trở thành một tổ chức cho vay xuất sắc là điều kiện cần; còn việc trở thành một tổ chức cho vay xuất sắc có thể được các tổ chức cho vay khác kết nối vào mới là vị trí “then chốt” để thắng.

Các mã đáng chú ý

Các doanh nghiệp chiến thắng đã trở thành đồng thuận của thị trường hoặc gần đạt đồng thuận, trong khi các công ty dưới đây thì chưa. Chúng có đặc tính mang tính cấu trúc để trở thành người nắm khâu cốt lõi, nhưng vẫn chưa được kiểm chứng ở quy mô mở rộng. Đây là những mã đáng theo dõi liên tục.

Morpho

Morpho có tổng giá trị khóa (TVL) đạt 6.6 tỷ USD, tăng 164% và vốn hóa vượt 800 triệu USD. Logic cấu trúc của họ hoàn toàn khác Aave: Aave là “ngân hàng thương mại” trong tài chính phi tập trung (với mô hình pool vốn cho vay thống nhất), trong khi Morpho đang xây dựng một lớp cho vay dạng mô-đun, cho phép các bên tham gia tổ chức tùy biến thị trường cho vay riêng dựa trên tham số rủi ro, loại tài sản thế chấp và mô hình lãi suất của họ. Nếu hệ thống cho vay thực sự tiến tới mô-đun hóa, Morpho sẽ trở thành giao thức “cho vay như một dịch vụ” trên nền tảng on-chain.

Maple Finance

Tính đến năm 2025, Maple đã tổng cộng giải ngân 11.3 tỷ USD khoản vay, phục vụ 65 bên vay đang hoạt động, và quy mô tài sản quản lý (AUM) tăng mạnh từ 516 triệu USD lên 4.6 tỷ USD, tương ứng tăng 767%. Công ty đặt mục tiêu đạt 100 triệu USD thu nhập định kỳ hằng năm (ARR) vào năm 2026. Maple là một trong số ít giao thức thực sự tập trung vào việc đưa hoạt động cho vay của doanh nghiệp trong thế giới thực lên hạ tầng blockchain, bằng cách kết nối nhu cầu tín dụng của các tổ chức với vốn trên chuỗi và hệ thống thanh toán bù trừ. Sự bùng nổ tăng trưởng AUM cho thấy sự quan tâm của các tổ chức đối với thị trường tín dụng on-chain đang chuyển từ ý tưởng sang triển khai thực tế.

Cross River Bank

Từ năm 2008, Cross River đã phát hành hơn 96 triệu khoản vay thông qua hợp tác, với tổng trị giá hơn 1400 tỷ USD. Đây là ngân hàng đối tác đứng sau Affirm, Upstart và hàng chục tổ chức fintech cho vay khác. Theo tin đồn, ngân hàng này đang chuẩn bị cho một IPO. Cross River là một “ngân hàng ẩn”, đóng vai trò hậu thuẫn cho một phần đáng kể hoạt động của các nghiệp vụ cho vay fintech ở tầng hạ tầng. Khi mô hình ngân hàng đối tác trưởng thành, quyền phát ngôn do vị thế thị trường mang lại sẽ không tổ chức fintech nào đơn lẻ có thể sao chép được. Điểm then chốt để “thắng” của ngân hàng này nằm ở việc khiến các công ty fintech không thể tiến hành cho vay nếu không có sự hỗ trợ từ họ.

Trận chiến giành giấy phép

Cơ quan Giám sát Tiền tệ Mỹ (OCC) chỉ trong năm 2025 đã nhận 14 hồ sơ đề nghị thành lập ngân hàng mới — gần tương đương tổng của bốn năm trước đó. Tổng số hồ sơ xin giấy phép do các tổ chức fintech nộp đã lập kỷ lục lịch sử 20 hồ sơ. Affirm, Stripe và Nubank đều đang tích cực nộp hồ sơ xin giấy phép. Các doanh nghiệp này xem giấy phép là năng lực cạnh tranh cốt lõi của “chặng cuối” để tái cấu trúc ngành tín dụng.

Các công ty khởi đầu từ dịch vụ công nghệ, nay đang giành lấy giá trị kinh tế cho toàn bộ chuỗi nhờ có được tư cách quản lý. Vị trí của giấy phép ngân hàng trong lĩnh vực cho vay tương đương như các nút vùng trong điện toán đám mây, vì:

• Chi phí xây dựng cực kỳ cao;

• Các bên tham gia trong ngành không thể đi vòng;

• Khi có được, nó tạo ra lợi thế cấu trúc mang tính vĩnh viễn.

Logic kinh doanh rất rõ ràng: mỗi khi chi phí vốn được tối ưu thêm 1 điểm cơ bản, thì lợi suất trên tài sản ròng trước thuế (pre-tax net asset return) có thể tăng thêm vài điểm phần trăm. Với doanh nghiệp có quy mô, lợi thế từ giấy phép là cực kỳ đáng kể. Nhưng với các tổ chức quy mô vừa và nhỏ, giấy phép có thể lại là cái bẫy: họ phải gánh toàn bộ chi phí tuân thủ, áp lực thanh tra của cơ quan quản lý và yêu cầu về vốn, trong khi không có đủ quy mô kinh doanh để trang trải các chi phí đó. Chỉ những doanh nghiệp vốn đã có khối lượng hoạt động lớn mới có thể biến giấy phép thành “bộ tăng tốc” cho tăng trưởng.

Kiến trúc tín dụng năm 2030

Nếu cần nhớ một khung phân tích cốt lõi từ bài viết này, thì đó là ba câu hỏi sau. Chúng áp dụng cho mọi doanh nghiệp cho vay, dù là niêm yết, không niêm yết hay là tổ chức on-chain.

Thứ nhất: doanh nghiệp đang chiếm tầng cấp nào? Khởi tạo khoản vay và nguồn cung vốn đồng chất thuộc “biển đỏ”, lợi nhuận sẽ tiếp tục bị nén cùng với chu kỳ ngành. Trong khi đó AI quản trị rủi ro, thanh toán bù trừ blockchain và giấy phép ngân hàng thuộc các “khâu cổ chai” cốt lõi, giá trị sẽ tích lũy theo lũy thừa kép. Nếu một doanh nghiệp bị mắc kẹt trong biển đỏ và không thể chạm vào các khâu cốt lõi, dù đội ngũ giỏi đến đâu, năng lực sinh lợi dài hạn sẽ bị bào mòn dần.

Thứ hai: họ làm nền tảng hay một sản phẩm đơn lẻ? Một sản phẩm đơn lẻ phục vụ người vay cuối cùng thì quy mô tăng tuyến tính theo kênh sẵn có; còn nền tảng thì cung cấp khả năng cho các tổ chức cho vay khác, tăng trưởng dựa trên quy mô của toàn bộ hệ sinh thái chứ không chỉ bản thân doanh nghiệp. SoFi có cả hai thuộc tính, còn Pagaya là doanh nghiệp thuần nền tảng. Những doanh nghiệp chỉ cho vay trực tiếp tới khách hàng của riêng mình sẽ có trần tăng trưởng; còn doanh nghiệp nền tảng thì không bị giới hạn này.

Thứ ba: có “hào lũy” về quản lý hay không? Dù là giấy phép ngân hàng, 180 giấy phép cho vay ở các bang, hay tuân thủ theo quy trình được lập trình thông qua smart contract, đều thuộc nhóm này. Trong ngành cho vay, quản lý không phải chi phí bổ sung, mà là cơ sở hạ tầng cốt lõi. Những doanh nghiệp sớm nhận ra điều này sẽ xây dựng lợi thế mà đối thủ phải tốn vài năm và lượng vốn rất lớn mới đuổi kịp được.

Đến năm 2030, ngành tín dụng sẽ không còn giống ngành ngân hàng truyền thống, mà sẽ gần hơn với điện toán đám mây. Một số ít nền tảng full-stack sẽ bao phủ nhiều tầng cấp, tạo lợi thế kép ở mọi khâu: đại diện điển hình trong lĩnh vực tài chính truyền thống là SoFi, còn trong lĩnh vực on-chain là Aave. Xung quanh các nền tảng cốt lõi này, rất nhiều nhà cung cấp dịch vụ theo từng tầng chuyên biệt sẽ kết nối thông qua API và các kênh on-chain; mỗi bên tập trung sâu vào chức năng riêng và thu phí dịch vụ.

Trong thị trường nợ toàn cầu 348 nghìn tỷ USD, mức độ thâm nhập của fintech vẫn chưa tới 0.2%. Thị trường này không dành cho hàng trăm hoặc hàng nghìn tổ chức cho vay chia nhau; mà sẽ do hơn mười nền tảng dẫn dắt, trở thành trụ cột nền tảng của toàn ngành.