Thông báo liên tiếp “lỗi sơ đẳng” - Lỗ hổng chất lượng công bố thông tin cần được khắc phục

Báo Chứng khoán Thời báo, phóng viên 卓泳

Gần đây, Quỹ thiên thần mẫu (thiên thần mẫu quỹ) của Thâm Quyến đã triển khai biện pháp “nới lỏng toàn diện việc hoàn trả vốn” (返投), trong quá trình cải cách cơ chế hoàn trả vốn của các quỹ dẫn dắt đầu tư (引导基金) do chính quyền địa phương trên toàn quốc khởi xướng, đã đi tiên phong đánh vang “phát súng đầu tiên”. Nhìn lại toàn ngành năm 2025 có thể thấy không khó rằng, từ các mắt xích then chốt như điều kiện hoàn trả vốn, thời hạn quỹ, cơ chế cho phép chịu lỗ và khoan dung sai sót (容亏容错), cho đến các ràng buộc về nơi đăng ký, các quỹ dẫn dắt của chính phủ đang chủ động điều chỉnh định vị, chuyển đổi vai trò, từng bước từ bỏ mô hình vận hành trước đây lấy thu hút đầu tư làm trung tâm, và thực sự quay trở về với vai trò là nền tảng nuôi dưỡng công nghiệp.

Việc điều chỉnh căn bản đối với định hướng chính sách và mô hình vận hành cũng kéo theo sự thu hẹp về quy mô. Trung tâm nghiên cứu quỹ mẫu (母基金) mới đây đã công bố “Báo cáo toàn cảnh quỹ mẫu Trung Quốc năm 2025” cho thấy, tính đến cuối năm 2025, 472 quỹ mẫu trên toàn quốc có tổng quy mô quản lý khoảng 4,02 nghìn tỷ nhân dân tệ, giảm 11,92% so với cùng kỳ năm trước; trong cả năm, tổng quy mô đầu tư đạt 5601 tỷ nhân dân tệ, giảm 15,47% so với cùng kỳ. Đây là sự thay đổi âm thầm, dần dần trong ngành sau khi “Ban hành ý kiến chỉ đạo về việc thúc đẩy phát triển chất lượng cao các quỹ đầu tư của chính phủ” (sau đây gọi là “Văn bản số 1 của Quốc vụ viện” – 国办一号文) được ban hành, và cuộc cải cách do chính sách dẫn dắt, địa phương đi trước này đang viết lại logic nền tảng của ngành đầu tư mạo hiểm (chuangtou).

Nới lỏng hoàn trả vốn

Quỹ dẫn dắt quay về cội nguồn ngành

Trong nhiều năm qua, “huy động/thu hút quỹ” (基金招商) là logic cốt lõi trong cách vận hành của các quỹ dẫn dắt đầu tư chính quyền địa phương: thông qua yêu cầu hoàn trả vốn với tỷ lệ cao và ràng buộc về nơi đăng ký, thu hút quỹ và dự án được triển khai. Nhưng lâu dần, dưới sự can thiệp hành chính, các vấn đề như áp lực hoàn trả vốn của quỹ và sự méo mó chiến lược đầu tư ngày càng nổi bật.

Tại hội thảo về quỹ mẫu trong thời đại mới được tổ chức gần đây, ông Lý Vũ Đinh (李雨桐), Tổng giám đốc Tập đoàn/Doanh nghiệp sản nghiệp Nansha của Thâm Quyến (南沙产投), cho biết: trong mô hình 1.0 của quỹ dẫn dắt chính quyền giai đoạn đầu, các đối tác phổ thông mang tính thị trường (GP – market-oriented general partners) chịu sự giày vò lớn—những dịch vụ “hỗ trợ thu hút và cung ứng/điều phối tuyển chọn” toàn diện đối với các nhà quản lý quỹ mang tính thị trường do quỹ dẫn dắt yêu cầu đã can thiệp vào chiến lược đầu tư bình thường của họ, thậm chí buộc họ phải đầu tư vào một số dự án không thật sự chất lượng ở địa phương.

Bước ngoặt xảy ra vào năm 2025. “Văn bản số 1 của Quốc vụ viện” nêu rõ việc chuyển đổi chức năng của quỹ dẫn dắt; các địa phương nhanh chóng theo kịp điều chỉnh. Quỹ thiên thần mẫu Thâm Quyến đi đầu trong việc bãi bỏ toàn diện việc hoàn trả vốn bắt buộc, chuyển ràng buộc cứng từ “đặt trước” sang “khích lệ đặt sau”: đạt được hiệu quả hạ tầng/triển khai nhất định thì được hưởng ưu đãi chia lợi nhuận và ưu đãi mua lại; nếu không đạt thì không được hưởng khích lệ bổ sung.

“Trong bối cảnh thị trường thống nhất trên toàn quốc, logic thu hút quỹ truyền thống đã khó có thể tiếp tục.” Ông Lý Tân Kiến, Tổng giám đốc Quỹ thiên thần mẫu Thâm Quyến, cho biết: “Quỹ dẫn dắt của chính phủ phải quay về định vị ‘dẫn dắt’, chứ không phải ‘làm chủ thị trường’. Ở giai đoạn nền kinh tế đi xuống, quỹ dẫn dắt có thể hỗ trợ theo từng giai đoạn, nhưng về lâu dài thì nhất định phải huy động vốn xã hội, tập trung vào đổi mới công nghệ và nuôi dưỡng công nghiệp, chứ không phải chỉ đơn giản là thu hút đầu tư.”

Theo cách sắp xếp và quan sát của phóng viên, dưới định hướng chính sách của “Văn bản số 1 của Quốc vụ viện”, các quy tắc hoàn trả vốn của quỹ dẫn dắt địa phương xuất hiện ba thay đổi lớn: thứ nhất, một số địa phương đưa hệ số hoàn trả vốn cứng phổ biến từ khoảng 2 lần xuống khoảng 1 lần; thứ hai, một số nơi không còn đơn giản lấy nơi đăng ký doanh nghiệp làm tiêu chí, mà đưa các yếu tố như triển khai hợp tác theo ngành, đặt trung tâm R&D, phối hợp chuỗi ngành vào phạm vi thống kê; thứ ba, bãi bỏ hạn chế đăng ký GP tại địa phương, và lựa chọn quản lý theo nguyên tắc ưu tuyển trên phạm vi toàn quốc.

Ông Lý Vũ Đinh cũng tiết lộ rằng Khu Nam Sa (广州南沙) đã tái cấu trúc logic hợp tác quỹ mẫu, không còn bắt buộc đăng ký, nộp thuế, hay đặt trụ sở tại chỗ; thay vào đó tập trung vào tối ưu phân bổ các yếu tố sản xuất trong Vùng Vịnh Lớn. “Chúng tôi trả quyền lựa chọn cho doanh nghiệp và thị trường; việc thu hút vốn chuyển từ ‘đặt địa điểm pháp nhân’ sang ‘hòa nhập các yếu tố’, đưa quỹ dẫn dắt và GP quay về mối quan hệ đối tác đơn giản, thuần khiết—mục tiêu nhất quán, tôn trọng lẫn nhau, nhu cầu rõ ràng.”

Dữ liệu của Trung tâm nghiên cứu quỹ mẫu cho thấy, vẫn tồn tại khoảng cách về hiệu quả giữa quỹ dẫn dắt của chính phủ và quỹ mẫu mang tính thị trường. Tính đến cuối năm 2025, quỹ dẫn dắt đã đầu tư và tạo ra tỷ suất hoàn vốn trên vốn đầu tư (MOC) là 1,45; bội số cổ tức trên vốn đã đầu tư (DPI) là 0,78; và tỷ suất hoàn vốn nội bộ (IRR) là 7,26%, thấp hơn đôi chút so với quỹ mẫu mang tính thị trường. Người trong ngành cho rằng, khi việc nới lỏng hoàn trả vốn và năng lực mang tính thị trường được nâng cao, khoảng cách giữa hai bên có thể dần dần được thu hẹp.

Thời hạn tồn tại nhìn chung được kéo dài Hạt vốn kiên nhẫn bén rễ

Song song với cải cách hoàn trả vốn, một xu hướng lớn khác của ngành quỹ mẫu năm 2025 là thời hạn quỹ được kéo dài toàn diện. Thiết kế chu kỳ ngắn 5–7 năm trước đây khó phù hợp với đặc tính phát triển chu kỳ dài của lĩnh vực công nghệ cứng (硬科技), buộc ngành chuyển sang con đường “tiền dài, đầu tư dài hạn”.

Ví dụ, quỹ dẫn dắt đầu tư khởi nghiệp quốc gia mới được triển khai năm ngoái có thời hạn tồn tại tới 20 năm; còn quỹ Quốc sáng tạo Khu vực Vịnh Lớn Quảng Đông – Hồng Kông – Ma Cao (国创粤港澳) được triển khai tại Vùng Vịnh Lớn cũng có thời hạn tồn tại 16 năm, và có thể gia hạn đến 20 năm. Quỹ đầu tư 70% cho “đầu tư sớm, đầu tư quy mô nhỏ”, dứt khoát từ bỏ định hướng “nhanh gọn được ngay”.

Theo thống kê của Trung tâm nghiên cứu quỹ mẫu, trong số các quỹ dẫn dắt mới thành lập năm 2025, đã có 53% cho phép thời hạn tồn tại của quỹ con từ 10 năm trở lên, và một số đạt 15–20 năm. Tổng giám đốc Quỹ dẫn dắt Phúc Điền (福田) Thâm Quyến ông Vương Vân Chiêm (汪云沾) cho biết: “Hiện tại, thời hạn tồn tại của các quỹ mới thành lập cơ bản đều trên 10 năm, chính là để dành đủ thời gian tăng trưởng cho các doanh nghiệp công nghệ giai đoạn đầu.”

Ông Lý Tân Kiến có hiểu biết sâu hơn về vốn kiên nhẫn: “Vốn kiên nhẫn không chỉ là chuyển thời hạn quỹ từ 10 năm thành 20 năm, mà còn là thiết lập cơ chế đầu tư tuần hoàn, để nguồn vốn khi thoái lui được cuốn vòng lại rồi tiếp tục đầu tư, tạo thành dòng nước liên tục hỗ trợ đổi mới. ” Theo thông tin giới thiệu, gần đây Quỹ thiên thần mẫu Thâm Quyến cũng đã triển khai cơ chế mua lại quỹ: các quỹ con có thể mua lại phần vốn đóng góp của chính phủ theo chi phí cộng với lãi suất hằng năm 2%; số tiền thu hồi được sử dụng cho vòng đầu tư giai đoạn đầu tiếp theo. Nhờ đó thực hiện luân chuyển vốn để hỗ trợ nhiều giai đoạn quỹ con, mang tính bền vững hơn so với một quỹ dài hạn đơn lẻ.

“Cách đánh” của quỹ dẫn dắt địa phương có ba thay đổi lớn

Dưới sự dẫn dắt của chính sách và sức ép từ thị trường, mô hình vận hành của quỹ dẫn dắt địa phương đã có sự chuyển biến mang tính hệ thống, thể hiện ba đặc điểm:

Thứ nhất là nâng cấp định vị. Quỹ dẫn dắt của chính phủ đang chuyển từ nền tảng thu hút đầu tư sang nền tảng nuôi dưỡng công nghiệp và xây dựng hệ sinh thái. Lấy Quỹ thiên thần mẫu Thâm Quyến làm ví dụ, theo thông tin giới thiệu, trong 8 năm lũy kế đã cấp vốn gần 8,5 tỷ nhân dân tệ, thành lập 83 quỹ thiên thần và 17 quỹ hạt giống, đầu tư vào khoảng 1200 dự án công nghệ cứng, nuôi dưỡng nhiều doanh nghiệp niêm yết và kỳ lân (startup unicorn); trọng tâm là tạo dựng hệ sinh thái đổi mới giai đoạn đầu.

Thứ hai là điều phối kiến trúc. “Văn bản số 1 của Quốc vụ viện” chuyển quyền phê duyệt quỹ lên cấp tỉnh, siết chặt việc thành lập quỹ thiếu trật tự ở cấp quận/huyện. Điều này có nghĩa là, các quỹ cấp quận/huyện từng “trăm hoa đua nở” sẽ do cấp tỉnh thống nhất điều phối, từ đó tránh đồng chất hóa và phân tán nguồn lực, đồng thời nâng cao hiệu quả sử dụng vốn.

Thứ ba là nới lỏng dung sai rủi ro. Từ thực tiễn địa phương, cơ chế khoan dung chịu lỗ đã bắt đầu chuyển từ cách diễn đạt theo nguyên tắc sang các tiêu chuẩn thao tác cụ thể hơn, và nhiều nơi đưa ra mức độ cũng rõ ràng lớn hơn so với trước đây. Theo quan điểm của ông Lý Tân Kiến, đầu tư mạo hiểm có rủi ro, lợi nhuận và rủi ro tương xứng với nhau. Chỉ cần tuân thủ đúng quy định, làm tròn trách nhiệm, không chuyển giao lợi ích vì tư lợi cá nhân, thì nên thiết lập cơ chế khoan dung rủi ro hiệu quả và cơ chế miễn trừ trách nhiệm khi thực hiện đúng nghĩa vụ, để doanh nghiệp nhà nước dám đầu tư giai đoạn đầu và chấp nhận thất bại.

Từ việc liên tục thay đổi thể chế đến tối ưu cấu trúc ngành, năm 2026 có thể sẽ trở thành mốc phân ranh trong phát triển quỹ mẹ của địa phương. Ông Vương Vân Chiêm cho rằng: hiện nay, bên ngoài đối mặt với biến cục trăm năm và cạnh tranh công nghệ; bên trong chuyển sang động lực tiêu dùng và nâng cấp ngành. Vì vậy, quỹ mẫu phải bám sát kế hoạch “Kế hoạch 15 năm lần thứ 15” (十五五), tập trung vào công nghệ cứng và các ngành công nghiệp mới mang tính chiến lược, làm vốn dài hạn, vốn kiên nhẫn, phục vụ năng lực sản xuất mới (新质生产力).

(Tổng biên tập: 董萍萍 ）

     【Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm】Bài viết này chỉ thể hiện quan điểm của chính tác giả, không liên quan đến Hexun. Trang web của Hoi Xun giữ thái độ trung lập đối với các tuyên bố và phán đoán quan điểm trong bài; không cung cấp bất kỳ cam kết minh thị hay ngụ ý nào về tính chính xác, độ tin cậy hoặc tính đầy đủ của nội dung được bao gồm. Mời độc giả chỉ tham khảo và tự chịu toàn bộ trách nhiệm. Email: news_center@staff.hexun.com

Báo cáo