Bài phát biểu của Thống đốc Miran về triển vọng thu hẹp bảng cân đối của Fed

Cảm ơn Francisco vì lời giới thiệu đầy thiện cảm. Đó là một vinh dự khi được có mặt tại Câu lạc bộ Kinh tế Miami.1 Tối nay, tôi sẽ nói về một chủ đề quá lớn để có thể bỏ qua: bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang (Federal Reserve). Như bất kỳ ngân hàng nào khác, bảng cân đối kế toán của Fed là một bản ghi về các tài sản và nghĩa vụ nợ mà chúng ta nắm giữ. Các tài sản chủ yếu là chứng khoán Kho bạc (Treasury) và các chứng khoán thế chấp do các cơ quan bảo lãnh phát hành (agency mortgage-backed securities, MBS). Các nghĩa vụ nợ bao gồm toàn bộ tiền tệ của Hoa Kỳ đang lưu thông, số dư dự trữ mà các ngân hàng nắm giữ tại Fed, và Tài khoản Tổng quát của Kho bạc (Treasury General Account). Quy mô và cơ cấu của các khoản nắm giữ này quan trọng vì chúng ảnh hưởng đến lượng tiền trong hệ thống ngân hàng và tác động đến các điều kiện tài chính rộng hơn. Việc hiểu cách bảng cân đối kế toán vận hành là điều thiết yếu để hiểu Fed hỗ trợ ổn định kinh tế và thực thi chính sách tiền tệ.

Tối nay tôi sẽ thảo luận các chế độ khác nhau mà Fed đã vận hành bảng cân đối kế toán của mình, và giải thích vì sao, theo quan điểm của tôi, việc thu hẹp quy mô bảng cân đối kế toán là điều mong muốn. Tiếp theo, tôi sẽ giải thích vì sao thách thức của việc thu hẹp bảng cân đối kế toán là một vấn đề có thể giải quyết được, rồi tôi sẽ thảo luận các lộ trình tiềm năng phía trước để đạt mục tiêu đó. Cuối cùng, tôi sẽ kết luận với những hàm ý về chính sách tiền tệ của hành động như vậy.

Phương án ủng hộ việc giảm

Chính sách đối với bảng cân đối kế toán hiện đại xoay quanh ba khái niệm phần nào mơ hồ: “khan hiếm”, “dồi dào” và “dư thừa” dự trữ. Trước Khủng hoảng Tài chính Toàn cầu năm 2008, Fed hoạt động với dự trữ khan hiếm. Trong chế độ đó, Fed giữ dự trữ tương đối chặt và thường xuyên can thiệp trực tiếp vào thị trường, sử dụng các hoạt động thị trường mở để đưa lãi suất quỹ liên bang (federal funds rate) về đúng mục tiêu của nó. Sau cuộc khủng hoảng, Fed chuyển sang chế độ dự trữ dồi dào, trong đó hệ thống ngân hàng nắm đủ dự trữ để Fed không cần phải tiến hành các hoạt động vận hành hằng ngày tích cực nhằm kiểm soát lãi suất chính sách. Hệ thống này cho phép Fed kiểm soát lãi suất ngắn hạn chủ yếu bằng cách thiết lập các mức lãi suất mà Fed sẽ tham gia vào thị trường, hay còn gọi là các lãi suất do điều hành (administered rates). Trong phần lớn giai đoạn sau khủng hoảng, dự trữ cũng được mô tả là dư thừa, hay vượt xa mức cần thiết để vận hành thị trường trơn tru. Điều này là vì các chính sách nới lỏng định lượng (QE) đã mở rộng đáng kể số dư dự trữ.

Có vô số lý do khiến việc giảm bảng cân đối kế toán là một mục tiêu xứng đáng. Chúng ta nên hướng tới việc có “dấu chân” nhỏ nhất có thể trên các thị trường nhằm giảm thiểu các méo mó do chính phủ gây ra, bao gồm cả việc cắt giảm sự trung gian tài chính (funding market disintermediation). Một bảng cân đối kế toán nhỏ hơn cũng giúp giảm nguy cơ thua lỗ theo giá thị trường (mark-to-market) tại ngân hàng trung ương và sự biến động của các khoản chuyển lợi nhuận về Kho bạc (Treasury). Ngoài ra, một bảng cân đối kế toán nhỏ hơn bảo vệ tốt hơn ranh giới giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa bằng cách duy trì cấu trúc kỳ hạn (duration profile) của nợ công như một hạng mục thuộc chính sách tài khóa, giữ Fed ra khỏi “cuộc chơi phân bổ tín dụng” giữa các lĩnh vực, và giảm các khoản chi trả lãi trên dự trữ, điều mà một số người trong Quốc hội xem là một khoản trợ cấp cho hệ thống ngân hàng.2 Cuối cùng, một bảng cân đối kế toán nhỏ hơn bảo toàn “kho đạn khô” cho một kịch bản mà các nhà hoạch định chính sách lại phải đối mặt với cận dưới bằng không (zero lower bound) của lãi suất.

Tuy nhiên, bất chấp những lợi ích này của một bảng cân đối kế toán nhỏ hơn, nhiều người nói rằng nó đơn giản là không thể làm được. Đó chỉ là ảo tưởng—sẽ không bao giờ xảy ra.3 Nếu bạn nói với tôi rằng điều gì đó là bất khả thi, tôi không thể không tự hỏi, “Thật à?” Tính cách đó đã gây cho tôi rất nhiều rắc rối, nhưng tôi vẫn không thể giúp mình. Vậy hãy cùng suy nghĩ về những khả năng ở đây.

Thách thức có thể giải quyết được

Đánh giá chính của tôi là việc thu hẹp bảng cân đối kế toán là một thách thức có thể giải quyết được. Những người bác bỏ ý tưởng ngay từ đầu đơn giản là thiếu trí tưởng tượng. Khi tiếp cận thách thức này, tôi thấy có ba câu hỏi chính.

Câu hỏi thứ nhất là: chúng ta có thể thu hẹp bảng cân đối kế toán đến mức nào? Tôi nghĩ là có thể thu hẹp khá nhiều, nhưng điều đó không nhất thiết có nghĩa là đưa nó quay về mức tương ứng với tổng sản phẩm quốc nội (GDP) trước cuộc khủng hoảng tài chính. Tôi cho rằng việc hạ xuống đúng mức đó là không khả thi. Nhu cầu đối với tiền mặt (currency) tăng lên, chế độ sau khủng hoảng được thiết lập bởi Đạo luật Dodd-Frank và các cải cách đối với chuẩn mực Basel, cùng với những thay đổi hệ quả trong cấu trúc thị trường và kỳ vọng đều dẫn đến nhu cầu dự trữ lớn hơn trong hệ thống.

Câu hỏi thứ hai là: việc giảm bảng cân đối kế toán từ đây có đòi hỏi quay trở lại chế độ dự trữ khan hiếm hay không? Tôi cho rằng không nhất thiết. Thay vào đó, Fed có thể thực hiện các bước để thu hẹp các đường ranh giới phân định giữa “khan hiếm”, “dồi dào” và “dư thừa”. Việc hạ thấp các ranh giới này có thể được thực hiện thông qua nhiều loại chính sách mà tôi sẽ đề cập ngay sau đây. Nếu dịch các ranh giới này xuống dưới, chúng ta có thể vừa duy trì một chính sách dự trữ dồi dào, vừa giảm quy mô bảng cân đối kế toán.

Và câu hỏi thứ ba là: việc quay trở lại một chế độ dự trữ khan hiếm có đáng mong muốn, hay thậm chí có thể thực hiện được hay không? Tôi tin rằng chúng ta có thể quay trở lại dự trữ khan hiếm trong khuôn khổ pháp lý và thể chế hiện tại, nhưng điều đó sẽ kéo theo các đánh đổi. Những đánh đổi đó bao gồm việc chấp nhận biến động lớn hơn trong lãi suất ngắn hạn, chấp nhận mức độ khoan dung cao hơn đối với việc Fed quản lý chủ động dự trữ, và sử dụng thường xuyên hơn và đều đặn hơn các công cụ thanh khoản do Fed cung cấp như các khoản thấu chi trong ngày (daylight overdrafts), cửa sổ chiết khấu (discount window), hoặc các hoạt động repo thường trực (standing repo operations).4 Cách bạn nhìn nhận tác động của các “tác dụng phụ” này sẽ cho biết liệu bạn có thấy việc quay trở lại dự trữ khan hiếm là đáng mong muốn hay không.

Các hướng đi phía trước

Việc hạ thấp ranh giới giữa dự trữ khan hiếm và dự trữ dồi dào có dễ nói hơn là làm không? Có lẽ vậy, nhưng tôi nhìn thấy một lối đi phía trước để đạt được mục tiêu đó. Các biện pháp có thể dịch chuyển các ranh giới xuống dưới một cách hiệu quả được nêu trong một bài nghiên cứu mà tôi đồng viết với một số đồng nghiệp thuộc Cục Dự trữ Liên bang (Federal Reserve), “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet.”5 Các hành động đó bao gồm các bước sau:

*   nới lỏng các yêu cầu về tỷ lệ bao phủ thanh khoản (và các yêu cầu liên quan);

*   giới hạn kỳ vọng đối với bài kiểm tra sức chịu đựng thanh khoản nội bộ (internal liquidity stress test) và các tiêu chuẩn thanh khoản cho kế hoạch xử lý liên quan;

*   xóa bỏ sự kỳ thị đối với việc sử dụng các hoạt động repo thường trực (standing repo operations), việc dùng cửa sổ chiết khấu (discount window) và việc dùng các khoản thấu chiết trong ngày (daylight overdraft usage);

*   tham gia nhiều hơn vào các hoạt động thị trường mở một cách chủ động, đặc biệt vào thời điểm cuối quý và các ngày có ý nghĩa tài khóa;

*   làm cho việc các nhà giao dịch (dealers) hấp thụ chứng khoán trở nên dễ dàng hơn;

*   làm cho các lựa chọn thay thế dự trữ, như chứng khoán Kho bạc (Treasury securities), trở nên thanh khoản và hấp dẫn hơn;

*   và tiến hành chính sách với lãi suất quỹ liên bang hiệu dụng (effective federal funds rate) cao hơn một chút so với lãi suất trên số dư dự trữ (interest rate on reserve balances), tùy thuộc vào một khoảng mục tiêu cụ thể.

Đó chỉ là một mẫu của các bước mà chúng ta có thể thực hiện để giảm quy mô bảng cân đối kế toán của Fed. Còn rất nhiều nội dung hơn trong bài nghiên cứu, và tôi khuyến khích bạn xem lại. Để nói rõ, cả trong User’s Guide và trong những nhận xét này, tôi không hề ủng hộ bất kỳ bước cụ thể nào. Tôi chỉ đang liệt kê các lựa chọn mà chúng tôi có thể xác định được, để khi và nếu đến lúc, Fed sẽ có sẵn một số hành động cụ thể mà chúng ta có thể thực hiện theo hướng này. Mỗi lựa chọn sẽ cần có phần phân tích chi phí–lợi ích riêng.

Ngay cả nếu các nhà hoạch định chính sách của Fed chọn quay trở lại dự trữ khan hiếm, thì việc thực hiện các bước để giảm nhu cầu dự trữ sẽ giúp việc đó dễ hơn và cho phép bảng cân đối kế toán thu hẹp hơn nữa trong khi giảm thiểu các bất lợi. Một số lựa chọn, như việc xóa bỏ sự kỳ thị đối với các hoạt động repo, cửa sổ chiết khấu và tín dụng thấu chi trong ngày, hoặc tiến hành các hoạt động thị trường mở tạm thời, cũng sẽ cải thiện tình trạng của “thế giới” trong một chế độ dự trữ khan hiếm. Xu hướng riêng của tôi là giảm nhu cầu nhưng vẫn giữ dự trữ dồi dào, song đó không phải là một niềm tin chắc chắn đến mức không lay chuyển.

Hãy quay lại câu hỏi đầu tiên của tôi—chúng ta có thể giảm bảng cân đối kế toán đến mức nào? Như tôi đã nói, mức trước khủng hoảng không phải là một mốc so sánh thực tế, vì vậy tôi đưa ra hai phương án thay thế. Thứ nhất, sau khi kết thúc vòng QE đầu tiên, bảng cân đối kế toán vào khoảng 15 phần trăm GDP. Có khả năng mức bảng cân đối kế toán đó là cần thiết để đáp ứng các yêu cầu thanh khoản của khu vực tài chính trước khi vòng QE thứ hai và các hoạt động mua tài sản tiếp theo bắt đầu được mở rộng quy mô bảng cân đối kế toán nhằm đạt các mục tiêu song nhiệm (dual-mandate) của chúng ta, thay vì nhằm ổn định tài chính. Hoặc, thứ hai, trước khi bắt đầu QE kéo dài vào năm 2012, và trong năm 2019 trước đại dịch, bảng cân đối kế toán vào khoảng 18 phần trăm GDP. Về mặt lý thuyết, mức này phản ánh nhu cầu thanh khoản của khu vực ngân hàng khi phạm vi các yêu cầu của Dodd-Frank và Basel trở nên rõ ràng, trước khi khởi động QE kéo dài. Mức này cũng phản ánh phạm vi có thể thu hẹp bảng cân đối kế toán sau khủng hoảng nhưng trước đại dịch. Mức này bao gồm một số hiệu ứng “cái chốt” (ratchet effects) được cho là tồn tại đối với bảng cân đối kế toán, nhưng không bao gồm các hiệu ứng phát sinh kể từ khi đại dịch.6

Nói một cách tương đối, khoảng này có thể phản ánh mức giảm bảng cân đối kế toán từ 1 nghìn tỷ USD đến 2 nghìn tỷ USD, các con số được cung cấp tương đối hợp lý trong User’s Guide mà không cần quay trở lại dự trữ khan hiếm. Tất nhiên, quy mô tối ưu của bảng cân đối kế toán là một chủ đề đáng phải làm việc nghiêm túc hơn, và có thể là tốt hơn nếu mở rộng/thu hẹp bảng cân đối kế toán theo một biến tài chính như tiền gửi ngân hàng hơn là theo GDP. Tôi không nhằm giải quyết câu hỏi này ngay hôm nay.

Các công cụ được xác định trong User’s Guide hôm nay sẽ mở ra không gian đáng kể để tiếp tục giảm bảng cân đối kế toán, và tôi muốn thấy điều đó xảy ra. Tuy nhiên, trong một kịch bản mà Fed đang loại bỏ chứng khoán khỏi bảng cân đối kế toán, các nhà hoạch định chính sách cũng cần đảm bảo rằng các thị trường tài chính có thể hấp thụ những chứng khoán đó với mức độ gián đoạn tối thiểu.

Điều quan trọng nhất chúng ta có thể làm sẽ là thực hiện chậm rãi. Khó có thể nhấn mạnh quá mức tầm quan trọng của điều này. Nó cũng có nghĩa là cho chứng khoán đáo hạn thay vì bán thẳng, điều mà sẽ ghi nhận các khoản lỗ trên bảng cân đối kế toán. Tôi có thể hình dung việc bán chứng khoán của chúng ta nếu chúng ta thấy chúng được giao dịch với lợi nhuận, nhưng không phải trong trường hợp khác. Một số bước khác trong User’s Guide có thể giúp thị trường tiêu hóa chứng khoán từ bảng cân đối kế toán của chúng ta dễ hơn.

Hàm ý đối với chính sách tiền tệ

Giờ đây, sau khi tôi đã phác ra một số ý tưởng mà chúng tôi mở rộng trong User’s Guide, tôi muốn kết thúc bài nói chuyện của mình bằng một vài suy nghĩ về cách các hoạt động đối với bảng cân đối kế toán có thể ảnh hưởng đến nền kinh tế và chính sách tiền tệ. Tôi chủ yếu thấy điều này xảy ra thông qua hai kênh.

Kênh thứ nhất là thông qua cung tiền và thanh khoản, phía nghĩa vụ nợ của bảng cân đối kế toán Fed, theo nghĩa cổ điển của trường phái tiền tệ (monetarist). Dự trữ là tiền có “sức mạnh tạo tiền” (high-powered money), và việc tăng cung của chúng là một sự mở rộng của cung tiền. Kênh thứ hai là thông qua cái mà các nhà kinh tế gọi là hiệu ứng “cân bằng danh mục đầu tư” (portfolio balance) ở phía tài sản của bảng cân đối kế toán Fed. Để làm rõ khái niệm này, tại một tập hợp mức giá nhất định, khu vực tư nhân có năng lực cố định để hấp thụ thêm rủi ro tài chính, bao gồm rủi ro lãi suất. Việc Fed loại bỏ hoặc cung cấp rủi ro lãi suất cho công chúng vì thế sẽ ảnh hưởng đến mức độ khu vực tư nhân sẵn sàng nắm giữ rủi ro tài chính nói chung.

Mọi thứ khác là như nhau, việc giảm bảng cân đối kế toán sẽ có tác động mang tính thắt chặt đối với nền kinh tế thông qua cả hai kênh.7 Các tác động kinh tế mang tính thắt chặt của việc giảm bảng cân đối kế toán có thể được bù đắp bằng việc hạ lãi suất quỹ liên bang, miễn là chúng ta chưa ở dưới cận dưới hiệu dụng (effective lower bound). Vì vậy, khả năng cao là việc nối lại giảm bảng cân đối kế toán sẽ đòi hỏi các lần giảm lãi suất quỹ liên bang bổ sung so với các dự báo cơ sở. Tuy nhiên, việc đặt ra mức độ (quy mô) cho các tác động này là thách thức, và tôi sẽ chưa cố gắng làm điều đó ngay lúc này.

Kết luận

Kết lại, những lợi ích của việc giảm quy mô bảng cân đối kế toán của Fed là rõ ràng và có thể đạt được. Bảng cân đối kế toán của Fed có thể thu hẹp lại, nhưng các nhà hoạch định chính sách trước tiên cần thực hiện các bước để đảm bảo rằng họ thành công. Hôm nay tôi đã nêu ra một số bước khả dĩ và cung cấp thêm chi tiết trong User’s Guide. Mỗi bước trong số đó có khả năng sẽ có những chi phí và lợi ích nhất định, và sẽ phải được nghiên cứu cũng như hiệu chỉnh một cách nghiêm túc.

Việc thực hiện các bước này trước khi bắt đầu giảm bảng cân đối kế toán có nghĩa là sẽ mất một khoảng thời gian trước khi chúng ta có thể bắt đầu. Dựa trên kinh nghiệm của tôi về cách chính phủ vận hành Đạo luật Thủ tục Hành chính (Administrative Procedure Act), quá trình này nhiều khả năng sẽ mất hơn một năm kể từ khi quyết định tiến hành được đưa ra. Có thể mất vài năm. Dòng thời gian đó sẽ quyết định khi nào Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (Federal Open Market Committee) quyết định bắt đầu giảm bảng cân đối kế toán và nghiên cứu cách triển khai các thay đổi này, bao gồm việc cung cấp cho thị trường hướng dẫn về cách các cơ chế mới sẽ vận hành. Và khi quá trình bắt đầu, tôi sẽ khuyên rằng nên giảm chậm rãi để đảm bảo khu vực tư nhân có thể hấp thụ toàn bộ các chứng khoán mà chúng ta loại bỏ khỏi chính bảng cân đối kế toán của mình. Tôi rất háo hức rằng tất cả điều này có thể xảy ra, nhưng, nếu hoặc khi điều đó xảy ra, tôi kỳ vọng quá trình sẽ diễn ra chậm rãi.

Một lần nữa, cảm ơn Câu lạc bộ Kinh tế Miami vì cơ hội được phát biểu tại đây tối nay. Tôi mong chờ những câu hỏi của bạn.

1. Những quan điểm được nêu ở đây là của riêng tôi và không nhất thiết phản ánh quan điểm của các đồng nghiệp tôi trong Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (Federal Open Market Committee) hoặc Hội đồng Thống đốc của Hệ thống Dự trữ Liên bang (Federal Reserve System). Quay lại nội dung

2. Bằng cách nắm giữ lượng lớn MBS, Fed sẽ ưu tiên bơm tín dụng vào lĩnh vực nhà ở theo những cách mà họ không làm đối với các lĩnh vực khác của nền kinh tế. Tình huống này có thể được cải thiện theo một trong hai cách: hoặc giảm bảng cân đối kế toán và cho MBS đáo hạn, hoặc hoán đổi MBS lấy chứng khoán Kho bạc. Quay lại nội dung

3. Xem, ví dụ, Stephen Cecchetti và Kim Schoenholtz (2026), “Warsh’s War on the Fed Balance Sheet,” _Financial Times, _Ngày 16 tháng 2, https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. Quay lại nội dung

4. Những người ủng hộ dự trữ khan hiếm chỉ ra rằng việc nắm bắt thường xuyên đối với cơ sở repo đảo ngược qua đêm (overnight reverse repo facility) hoặc các hoạt động repo thường trực (standing repo operations) tự thân nó là việc quản lý dự trữ thường xuyên và liên tục. Họ có lý. Quay lại nội dung

5. Xem Alyssa G. Anderson, Alessandro Barbarino, Anthony M. Diercks, và Stephen Miran (2026), “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet,” Finance and Economics Discussion Series 2026-019 (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, March).  Quay lại nội dung

6. Xem Bill Nelson (2025), “How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink,” Southern Economic Journal, tập 91 (tháng 4), tr. 1287–322; và Viral V. Acharya, Rahul S. Chauhan, Raghuram Rajan, và Sascha Steffen (2022), “Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF),” bài nghiên cứu được trình bày tại Hội nghị chuyên đề Jackson Hole về Chính sách Kinh tế: Xem xét lại các ràng buộc đối với nền kinh tế và chính sách, được tổ chức tại Ngân hàng Dự trữ Liên bang Kansas City, Kansas City, Mo., ngày 27 tháng 8, tr. 345–427. Quay lại nội dung

7. Vai trò của cung tiền trong một hệ thống với các lãi suất do điều hành (administered rates) vẫn là một câu hỏi gây tranh cãi, nhưng do phần lớn chính sách tiền tệ vận hành thông qua các cơ chế tín hiệu và cam kết, tôi cho rằng cung tiền vẫn còn liên quan ngay cả khi có các lãi suất do điều hành. Quay lại nội dung