Trở lại đầu tư, tháo gỡ ràng buộc, quay về cốt lõi ngành công nghiệp. Quỹ hướng dẫn của chính quyền địa phương thúc đẩy quá trình đổi mới

Tờ Thời báo Chứng khoán: phóng viên 卓泳

Gần đây, Quỹ thiên thần mẫu (母基金) của Thâm Quyến đã triển khai biện pháp “Nới rộng toàn diện việc hoàn đầu tư (返投)”. Trong quá trình cải cách cơ chế hoàn đầu tư của các Quỹ dẫn dắt đầu tư của chính quyền địa phương trên toàn quốc, nơi tiên phong đã nổ “phát súng đầu tiên”. Nhìn lại năm 2025 của toàn ngành, không khó để thấy rằng từ các mắt xích then chốt như điều kiện hoàn đầu tư, thời hạn quỹ, cơ chế chấp nhận lỗ/cho phép sai sót đến các ràng buộc về địa điểm đăng ký, các Quỹ dẫn dắt đầu tư của chính phủ đang chủ động điều chỉnh định vị, chuyển đổi vai trò, từng bước từ bỏ mô hình vận hành trước đây lấy thu hút đầu tư làm trung tâm, thực sự quay về làm nền tảng nuôi dưỡng ngành công nghiệp.

Việc điều chỉnh mang tính căn bản đối với định hướng chính sách và mô hình vận hành cũng kéo theo sự thu hẹp quy mô. Trung tâm nghiên cứu quỹ mẫu (母基金) mới đây công bố Báo cáo toàn cảnh Quỹ mẫu Trung Quốc năm 2025 (《2025年中国母基金全景报告》) cho thấy, tính đến cuối năm 2025, trên toàn quốc có 472 quỹ mẫu, quy mô quản lý tổng khoảng 4,02 nghìn tỷ nhân dân tệ; so với cùng kỳ năm trước giảm 11,92%. Quy mô tổng đầu tư cả năm đạt 5601 tỷ nhân dân tệ, so với cùng kỳ năm trước giảm 15,47%. Đây là những thay đổi âm thầm nhưng đáng kể của ngành diễn ra sau khi ban hành “Ý kiến chỉ đạo về việc thúc đẩy phát triển chất lượng cao của các quỹ đầu tư do chính phủ dẫn dắt” (sau đây gọi là “Văn kiện số 1 của Quốc vụ viện/‘国办一号文’”). Cuộc cải cách được thúc đẩy bởi chính sách và đi trước tại địa phương này đang viết lại logic cốt lõi của ngành đầu tư mạo hiểm (chuangtou).

Nới lỏng hoàn đầu tư

Quỹ dẫn dắt quay về cội nguồn công nghiệp

Trong nhiều năm qua, “hút vốn quỹ” là logic cốt lõi trong vận hành của các Quỹ dẫn dắt đầu tư của chính quyền địa phương. Thông qua yêu cầu hoàn đầu tư với tỷ lệ cao và ràng buộc về nơi đăng ký, quỹ và dự án được thu hút để triển khai tại địa phương. Nhưng về lâu dài, dưới sự can thiệp hành chính, các vấn đề như áp lực hoàn đầu tư của quỹ, sự bóp méo chiến lược đầu tư ngày càng trở nên nổi bật.

Tại hội thảo về Quỹ mẫu trong kỷ nguyên mới diễn ra gần đây, Tổng giám đốc Nam Sa Đầu tư công nghiệp (南沙产投) Lý Vũ Đinh (李雨桐) cho biết: ở mô hình 1.0 của Quỹ dẫn dắt đầu tư của chính phủ giai đoạn đầu, các đối tác phổ thông theo cơ chế thị trường (GP) phải chịu nhiều “dày vò” — các dịch vụ xúc tiến, “hút khách” toàn diện mà Quỹ dẫn dắt đầu tư của chính phủ yêu cầu đối với nhà quản lý quỹ theo cơ chế thị trường đã can thiệp vào chiến lược đầu tư bình thường của họ, thậm chí còn khiến họ buộc phải rót vào một số dự án không mấy ưu chất tại địa phương.

Năm 2025, mô hình này đã bước sang bước ngoặt. “Văn kiện số 1 của Quốc vụ viện” đã nêu rõ việc chuyển đổi chức năng của quỹ dẫn dắt; các địa phương nhanh chóng theo dõi và điều chỉnh. Quỹ thiên thần mẫu Thâm Quyến đi đầu trong việc hủy bỏ hoàn toàn việc hoàn đầu tư bắt buộc; chuyển từ ràng buộc cứng đặt trước sang cơ chế khuyến khích đặt sau: đạt hiệu quả triển khai nhất định thì được hưởng lợi từ chia sẻ ưu đãi và ưu đãi mua lại; nếu không đạt thì không được hưởng các khuyến khích bổ sung.

“Trong bối cảnh thị trường thống nhất toàn quốc, logic ‘hút vốn quỹ’ truyền thống khó có thể tiếp tục.” Tổng giám đốc Quỹ thiên thần mẫu Thâm Quyến Lý Tân Kiến (李新建) cho biết, “Quỹ dẫn dắt đầu tư của chính phủ phải quay về định vị ‘dẫn dắt’, chứ không phải ‘điều khiển’ thị trường. Ở giai đoạn nền kinh tế đi xuống, quỹ dẫn dắt có thể hỗ trợ theo từng giai đoạn, nhưng xét về lâu dài, phải huy động vốn xã hội, tập trung vào đổi mới công nghệ và nuôi dưỡng công nghiệp, chứ không phải chỉ đơn giản là thu hút đầu tư.”

Theo sự sàng lọc và quan sát của phóng viên, dưới định hướng chính sách của “Văn kiện số 1 của Quốc vụ viện”, quy tắc hoàn đầu tư của các quỹ dẫn dắt của chính quyền địa phương xuất hiện ba thay đổi lớn: thứ nhất, một số nơi có bội số hoàn đầu tư cứng nhắc nhìn chung đã giảm phổ biến từ khoảng 2 lần xuống khoảng 1 lần; thứ hai, một số địa phương không còn đơn giản lấy nơi đăng ký doanh nghiệp làm tiêu chuẩn đánh giá nữa, mà đưa các yếu tố như triển khai hợp tác công nghiệp, đặt trung tâm nghiên cứu và phát triển, phối hợp chuỗi công nghiệp vào phạm vi thống kê; thứ ba, xóa bỏ hạn chế đăng ký GP tại địa phương, lựa chọn người quản lý trên cơ sở chọn lọc từ toàn quốc.

Lý Vũ Đinh cũng tiết lộ rằng Khu Nam Sa của Quảng Châu đã tái cấu trúc logic hợp tác của quỹ mẫu, không còn bắt buộc đăng ký, nộp thuế, đặt trụ sở, mà tập trung vào tối ưu phân bổ các yếu tố sản xuất trong Vùng Vịnh Lớn (大湾区). “Chúng tôi trả lại quyền lựa chọn cho doanh nghiệp và thị trường; hoạt động ‘hút khách’ chuyển từ ‘đặt pháp nhân tại chỗ’ sang ‘hòa hợp các yếu tố’. Quỹ dẫn dắt và GP quay về mối quan hệ đối tác đơn giản, thuần túy; mục tiêu nhất trí, tôn trọng lẫn nhau, nhu cầu rõ ràng.”

Dữ liệu từ Trung tâm nghiên cứu quỹ mẫu cho thấy, hiệu quả của quỹ dẫn dắt đầu tư của chính phủ và quỹ mẫu theo cơ chế thị trường vẫn còn chênh lệch. Tính đến cuối năm 2025, MOC (tỷ lệ thu hồi vốn từ lợi nhuận vốn) của quỹ dẫn dắt là 1,45; DPI (bội số phân phối trên vốn đã góp) là 0,78; IRR (tỷ suất hoàn vốn nội bộ) là 7,26%, thấp hơn nhẹ so với quỹ mẫu theo cơ chế thị trường. Người trong ngành cho rằng, khi việc nới lỏng hoàn đầu tư và năng lực theo cơ chế thị trường được nâng cao, khoảng cách giữa hai bên có thể dần được thu hẹp.

Thời gian tồn tại thường được kéo dài hơn Nguồn vốn kiên nhẫn bén rễ

Song song với cải cách hoàn đầu tư, một xu hướng lớn khác của ngành quỹ mẫu năm 2025 là kéo dài toàn diện thời hạn của quỹ. Thiết kế chu kỳ ngắn 5–7 năm trong quá khứ khó có thể phù hợp với đặc tính của sự phát triển dài hạn trong lĩnh vực “công nghệ cứng” (hard tech), buộc ngành phải đi theo hướng “tiền dài, đầu tư dài”.

Ví dụ, Quỹ đầu tư khởi nghiệp do nhà nước dẫn dắt (国家创业投资引导基金) vừa được triển khai năm ngoái có thời gian tồn tại lên tới 20 năm; quỹ Quốc sáng Vùng Vịnh Lớn Quảng Đông–Hồng Kông–Ma Cao (国创粤港澳基金) triển khai tại Vùng Vịnh Lớn cũng có thời gian tồn tại 16 năm và có thể gia hạn đến 20 năm. Quỹ “đầu tư sớm, đầu tư nhỏ” chiếm 70%, hoàn toàn từ bỏ định hướng đầu tư nhanh–gọn–ngắn.

Theo thống kê của Trung tâm nghiên cứu quỹ mẫu, trong số các quỹ dẫn dắt mới thành lập năm 2025, đã có 53% cho phép thời gian tồn tại của các quỹ con (sub-fund) trên 10 năm, một số đạt 15–20 năm. Tổng giám đốc Quỹ dẫn dắt Phúc Điền của Thâm Quyến (深圳市福田引导基金) Vương Vân Chiêm (汪云沾) cho biết: “Thời gian tồn tại của các quỹ mới hiện nay cơ bản đều trên 10 năm, tức là cần cho doanh nghiệp công nghệ giai đoạn đầu đủ thời gian phát triển.”

Lý Tân Kiến có nhận thức sâu sắc hơn về nguồn vốn kiên nhẫn: “Nguồn vốn kiên nhẫn không chỉ là chuyển thời hạn quỹ từ 10 năm lên 20 năm, mà là thiết lập cơ chế đầu tư tuần hoàn, để vốn dùng để thoái vốn được quay vòng tái đầu tư, tạo thành dòng nước liên tục hỗ trợ đổi mới. ” Theo phần giới thiệu, gần đây Quỹ thiên thần mẫu Thâm Quyến cũng ra mắt cơ chế mua lại quỹ: các quỹ con có thể mua lại phần vốn góp của chính phủ theo chi phí cộng thêm lãi suất lũy kế hàng năm 2%; số tiền thu về được dùng cho vòng đầu tư giai đoạn sớm tiếp theo. Nhờ đó, thực hiện vòng tuần hoàn vốn để hỗ trợ nhiều kỳ quỹ con, tính bền vững cao hơn so với một quỹ đơn thuần có thời hạn dài.

“Cách đánh” của các quỹ dẫn dắt địa phương thể hiện ba thay đổi lớn

Dưới sự dẫn dắt của chính sách và sức ép từ thị trường, mô hình vận hành của các quỹ dẫn dắt địa phương đã có sự chuyển đổi mang tính hệ thống, thể hiện ba đặc điểm:

Thứ nhất là nâng cấp định vị. Quỹ dẫn dắt đầu tư của chính phủ đang chuyển từ nền tảng “hút đầu tư” sang nền tảng nuôi dưỡng công nghiệp và xây dựng hệ sinh thái. Lấy Quỹ thiên thần mẫu Thâm Quyến làm ví dụ, theo giới thiệu, quỹ này trong 8 năm đã xuất vốn tích lũy gần 8,5 tỷ nhân dân tệ, thiết lập 83 quỹ thiên thần và 17 quỹ hạt giống, đầu tư khoảng 1200 dự án công nghệ cứng, bồi dưỡng nhiều doanh nghiệp niêm yết và các kỳ lân (unicorn). Điểm cốt lõi là xây dựng hệ sinh thái đổi mới giai đoạn đầu.

Thứ hai là thống nhất điều phối về mặt kiến trúc. “Văn kiện số 1 của Quốc vụ viện” đưa quyền phê duyệt quỹ lên cấp tỉnh, siết chặt việc thiết lập quỹ một cách vô trật tự ở cấp quận/huyện. Điều này có nghĩa là các quỹ cấp quận/huyện vốn “trăm hoa đua nở” trước đây sẽ do cấp tỉnh điều phối, nhằm tránh tình trạng đồng chất hóa và phân tán nguồn lực, đồng thời nâng hiệu quả sử dụng vốn.

Thứ ba là nới lỏng dung sai/cho phép sai sót. Từ thực tiễn ở địa phương cho thấy, cơ chế dung chịu tổn thất đã bắt đầu chuyển từ việc nêu nguyên tắc sang các tiêu chuẩn thao tác cụ thể hơn, và nhiều địa phương đưa ra “mức độ” rõ ràng rộng hơn so với trước. Theo Lý Tân Kiến, đầu tư mạo hiểm có rủi ro, lợi nhuận và rủi ro đối xứng với nhau. Chỉ cần tuân thủ và thực hiện đúng trách nhiệm, không có hành vi chuyển giao lợi ích cá nhân vị kỷ, thì cần thiết lập cơ chế dung sai hiệu quả và miễn trách nhiệm vì đã làm đúng nghĩa vụ, để doanh nghiệp nhà nước dám đầu tư vào giai đoạn đầu, chấp nhận thất bại.

Từ việc cải cách thể chế liên tục đến tối ưu hóa cấu trúc ngành, năm 2026 có thể sẽ là mốc ranh giới trong phát triển của quỹ mẹ ở địa phương. Vương Vân Chiêm cho rằng: hiện tại, bên ngoài phải đối mặt với biến cục của một trăm năm và cạnh tranh công nghệ; bên trong chuyển sang động lực tiêu dùng và nâng cấp công nghiệp. Quỹ mẹ phải bám sát “Kế hoạch 5 năm lần thứ 15–5” (十五五), tập trung vào công nghệ cứng và các ngành công nghiệp mới nổi mang tính chiến lược, làm vốn dài hạn, làm nguồn vốn kiên nhẫn, phục vụ năng lực sản xuất mới (new quality productive forces).

(Biên tập: 刘畅)

     【Tuyên bố miễn trách nhiệm】Bài viết này chỉ thể hiện quan điểm của chính tác giả, không liên quan đến Hexun. Trang web Họ Thông (和讯) giữ thái độ trung lập đối với các tuyên bố và phán đoán quan điểm trong bài viết, và không cung cấp bất kỳ bảo đảm rõ ràng hay ngụ ý nào về độ chính xác, độ tin cậy hoặc tính đầy đủ của các nội dung được bao gồm. Vui lòng độc giả chỉ để tham khảo và tự chịu mọi trách nhiệm. Email：news_center@staff.hexun.com

Báo cáo