Quản lý quỹ rút lui khỏi Pop Mart, liệu xu hướng tiêu dùng mới có tiếp tục “rút lui” không?

Báo cáo Kinh tế Thế kỷ 21 phóng viên Lê Vũ Thần

Ngày 25 tháng 3, báo cáo tài chính cả năm 2025 do Pop Mart công bố cho thấy doanh thu của công ty tăng 185% so với cùng kỳ lên 371,2 tỷ nhân dân tệ. Mức tăng trưởng này dù vẫn rất ấn tượng, nhưng lại thấp hơn đôi chút so với kỳ vọng ở “đỉnh cao” của thị trường trước đó.

Sau khi báo cáo tài chính được công bố, thị trường vốn phản ứng nhanh chóng. Pop Mart bị các nhà đầu tư “bầu chọn bằng chân”, giá cổ phiếu trong ngày đã lao dốc 22,51%, ghi nhận mức giảm trong ngày lớn nhất kể từ tháng 4 năm 2025. So với đỉnh lịch sử, mức rút lui đã vượt quá 47%. Khối lượng giao dịch bán khống trong ngày lên tới 25,29 triệu cổ phiếu, giá trị giao dịch tổng cộng đạt 4,63 tỷ nhân dân tệ. Ngày hôm sau (ngày 26 tháng 3), đà giảm của công ty vẫn không dừng lại, giá cổ phiếu tiếp tục sụt hơn 10%. Ngày 27 tháng 3, sau khi tăng nhẹ trong thời gian ngắn ngay khi mở cửa, công ty lại chuyển sang giảm; đến phiên đóng cửa chỉ giảm nhẹ 0,6%.

Nhìn lại một năm qua, Pop Mart đã trải qua quá trình từ giai đoạn “một thời dẫn đầu không ai sánh nổi” của kinh tế IP đến việc dòng tiền tổ chức liên tục rút lui. Tính từ tháng 8 năm ngoái đến nay, giá cổ phiếu của công ty đã giảm tích lũy hơn 50%. Đến cuối tháng 3 năm nay, nhiều công ty trong các lĩnh vực tiêu dùng từng có mức độ hưng phấn cao trước đó như thú cưng, đồ chơi theo trend (潮玩) đã trải qua một vòng tăng nhanh rồi cũng lần lượt xuất hiện đợt điều chỉnh.

Sự thay đổi tâm lý thị trường cũng gắn chặt với sự chuyển biến của diễn ngôn vĩ mô. Tháng 3 năm nay, khi xung đột Mỹ-Iran/Israel tiếp tục leo thang, sở thích của dòng vốn đã có sự chuyển dịch sâu sắc. Khi nhà đầu tư bắt đầu ngày càng coi trọng và “neo” vào “phần bù an toàn”, tăng tỷ trọng vào những cổ phiếu công nghệ cao và sản xuất cốt lõi đã xây dựng hào chắn an ninh về năng lượng, chuỗi cung ứng và công nghệ, thì mảng tiêu dùng mới không nghi ngờ gì nữa có vẻ như đã bị “mất sủng ái”.

Trong câu chuyện thị trường chứng khoán mới về việc tái cấu trúc trật tự và “phần bù an toàn”, ngành tiêu dùng mới do Pop Mart đại diện sẽ tiếp tục đi đến giai đoạn trưởng thành, hay sẽ bước vào thời kỳ nhìn nhận lý trí hơn?

“Câu chuyện tăng trưởng cao” vỡ mộng

Căn cứ vào dữ liệu báo cáo tài chính mới nhất của Pop Mart, hiệu quả kinh doanh của công ty trong năm 2025 vẫn rất đáng chú ý. Tuy nhiên, dù lợi nhuận có tốc độ tăng ấn tượng, nó vẫn chưa thể xua tan sự lo ngại của nhà đầu tư. Đáng chú ý trước hết là kỳ vọng thị trường về quy mô doanh thu thấp hơn 380 tỷ nhân dân tệ.

Theo đánh giá của các tổ chức, câu chuyện “tăng trưởng tốc độ cao” của Pop Mart đã bị phá vỡ. Phía sau đó là một số “điểm châm lửa” cốt lõi trong báo cáo thường niên.

Thứ nhất là đà tăng trưởng thị trường nước ngoài, dẫn đầu bởi khu vực châu Mỹ, đã chậm lại. Báo cáo thường niên cho thấy, năm 2025, doanh thu của Pop Mart tại thị trường nội địa Trung Quốc đạt 208,5 tỷ nhân dân tệ, chiếm 56,2%; doanh thu tại châu Á - Thái Bình Dương, châu Mỹ và châu Âu cùng các khu vực khác lần lượt là 80,1 tỷ, 68,1 tỷ và 14,5 tỷ nhân dân tệ, tương ứng chiếm 21,6%, 18,3% và 3,9%.

Trong đó, mức tăng của ba thị trường nước ngoài đều giảm rõ rệt so với nửa đầu năm và quý 3. Nửa cuối năm 2025, tốc độ tăng trưởng thị trường châu Mỹ từ mức 1265% ở quý 3 đã rơi thẳng xuống 633%; châu Âu và các khu vực khác từ 735% giảm xuống 436%. Mở rộng ở nước ngoài đang rõ ràng hạ nhiệt.

Thứ hai là rủi ro phụ thuộc vào một IP duy nhất. Báo cáo thường niên cho biết, năm 2025, Pop Mart có tổng cộng 17 IP của các nghệ sĩ đạt doanh thu trên 100 triệu nhân dân tệ; 6 IP có doanh thu trên 2 tỷ nhân dân tệ. Trong đó, gia tộc LABUBU đạt doanh thu 141,61 tỷ nhân dân tệ.

Tuy nhiên, khi tỷ trọng đóng góp doanh thu của gia tộc LABUBU từ mức 23,3% của năm ngoái tăng lên 38,1%, sự vượt trội “dốc đứng” trong đóng góp doanh thu lại khiến thị trường vốn nảy sinh lo ngại về năng lực ươm tạo IP của họ.

Trên thực tế, trước tính chu kỳ của IP, Pop Mart cũng đang tăng tốc tìm cách thay đổi. Công ty cho biết, tháng 4 sẽ ra mắt các sản phẩm đồ gia dụng cỡ nhỏ dẫn xuất từ IP (lấy IP làm lõi). Các sản phẩm sẽ được bán trên các nền tảng thương mại điện tử như JD.com. Đồng thời, thương hiệu trang sức, phim hoạt hình người thật (真人动画电影) thuộc công ty cũng đang được triển khai nhằm mở rộng “đường tăng trưởng thứ hai”.

Nhưng nhìn chung, các tín hiệu mà ban quản lý phát ra tại buổi họp công bố kết quả kinh doanh thiên về hướng thận trọng và tương đối vững vàng. Vương Ninh cho biết, mục tiêu tốc độ tăng trưởng của Pop Mart năm 2026 không thấp hơn 20%, và công ty không áp dụng mô hình “tăng doanh thu nhưng không tăng lợi nhuận” mang tính cấp tiến; điểm mấu chốt là đạt tăng trưởng chất lượng lành mạnh và bền vững hơn.

Căn cứ vào danh sách top 10 giao dịch tính đến ngày 25 tháng 3, quan điểm mua/bán của các tổ chức nước ngoài đối với Pop Mart không đồng nhất. Trong đó, các tổ chức nước ngoài như Citi, Standard Chartered, Morgan Stanley đã bán ra Pop Mart trong ngày; còn Merrill Lynch, UBS, Goldman Sachs… thì thực hiện mua ròng.

Các tổ chức trong nước như Futu Securities, CICC vào ngày 25 tháng 3 cũng thực hiện mua ròng Pop Mart. Ngoài ra, trong cùng ngày, dòng tiền thông qua kênh Stock Connect Hồng Kông (Thượng Hải - Thâm Quyến) đã tích lũy mua ròng khoảng 1,36 triệu cổ phiếu Pop Mart.

Một giám đốc quỹ nghiên cứu về tiêu dùng cho biết với phóng viên Báo cáo Kinh tế Thế kỷ 21 rằng: ằng chênh lệch về định giá phản ánh việc hiện tại vẫn tồn tại một số khác biệt trong cách thị trường định danh/nhận thức Pop Mart.

“Có một phần đáng kể cho rằng đó là cổ phiếu theo chu kỳ, nhưng chúng tôi cho rằng đó là công ty nền tảng IP. Cách thức định giá của hai bên là khác nhau, và sự khác biệt này cần thời gian để tiêu hóa. Nhìn từ góc độ toàn cầu, công ty IP có một mức ‘premium’ định giá nhất định. Có thể so sánh với các công ty hàng tiêu dùng chất lượng cao, và định giá có thể đạt 20x+.” Vị giám đốc quỹ cho biết.

Một giám đốc quỹ cổ phần chủ động thuộc quỹ công khai tại Thượng Hải cũng nói với phóng viên rằng nhóm nghiên cứu và đầu tư của công ty tin rằng Pop Mart vẫn đang ở giai đoạn đầu - giữa của quá trình phát triển; tương lai công ty vẫn sẽ hướng tới mức doanh thu 100 tỷ nhân dân tệ (1000 tỷ). “Sau đợt điều chỉnh gần đây, định hướng tăng trưởng của Pop Mart và kỳ vọng thị trường đã quay trở lại vùng thoải mái của công ty. Hiện tại, định giá của Pop Mart đang ở mức thấp; tỷ lệ thắng cao (có thể đạt tăng trưởng ổn định), còn hệ số rủi ro - lợi suất cũng cao (định giá còn dư địa để điều chỉnh theo hướng tích cực).”

Quỹ công khai rút lui khỏi Pop Mart

Sau khi năm 2020 không lên sàn Hồng Kông theo dạng “cổ phiếu đầu tiên về đồ chơi theo trend”, giá cổ phiếu Pop Mart trong một vài năm sau đó từng có một đường cong hình “U”.

Từ giai đoạn tỏa sáng khi niêm yết đến việc thu hẹp định giá, rồi sau khi tiềm năng của kinh tế IP bùng nổ vào cuối năm 2024 - đầu năm 2025 khiến giá cổ phiếu bật lên trở lại và “đưa” cả ngành tiêu dùng đi lên, câu chuyện vốn của Pop Mart đã thúc đẩy khái niệm “tiêu dùng mới” hình thành. Nhiều giám đốc quỹ từng bỏ lỡ cơ hội trước đó cũng từ đây bắt đầu đi sâu khám phá logic phát triển của sân chơi trẻ hóa này và cơ hội đầu tư.

Nhưng kể từ nửa cuối năm 2025, sự phục hồi của tiêu dùng yếu hơn kỳ vọng; hiệu quả của sản phẩm mới và ươm tạo IP vẫn chưa được thể hiện hoàn toàn. Tâm lý thị trường thiên về thận trọng; đối với doanh nghiệp chuyển đổi, thị trường cho họ thời gian quan sát dài hơn, kéo chậm tiến trình phục hồi định giá.

Trong bối cảnh giá cổ phiếu tiếp tục giảm sâu, lực bán ra đối với “ông lớn đồ chơi theo trend” lại một lần nữa quay trở lại thị trường. Từ cuối tháng 8 năm 2025 trở đi, sau khi giá cổ phiếu Pop Mart chạm mức đỉnh kỷ lục 339,8 Hồng Kông đô la/cổ phiếu, ngay lập tức bắt đầu giảm trở lại liên tục. Tính đến cuối năm 2025, mức giảm đã gần 30%.

Nếu tính từ đỉnh điểm tháng 8 năm ngoái đến nay, theo giá đóng cửa ngày 26 tháng 3 năm 2026, vốn hóa của Pop Mart đã bị cắt một nửa; mức giảm tích lũy lên tới 55%.

Cùng thời điểm, dòng vốn tổ chức cũng rút lui theo lô lớn. Dữ liệu Wind cho thấy: số lượng nắm giữ Pop Mart của các quỹ công khai giảm từ 51,6994 triệu cổ phiếu tại cuối quý 3 năm 2025 xuống 41,5352 triệu cổ phiếu tại cuối quý 4 năm 2025, giảm 10,1642 triệu cổ phiếu. Kết hợp với tác động của việc giá cổ phiếu giảm và tổ chức giảm tỷ trọng nắm giữ, tổng giá trị thị trường mà các quỹ nắm giữ Pop Mart đã giảm từ 12,593 tỷ nhân dân tệ tại cuối quý 3 năm 2025 xuống 7,042 tỷ nhân dân tệ tại cuối quý 4 năm 2025.

Từ góc độ tổ chức, Quỹ Phú Quốc (富国基金) sau khi đã giảm nắm giữ ở quý 3 năm ngoái, thì sang quý 4 năm ngoái tiếp tục giảm thêm 5,9355 triệu cổ phiếu; số lượng giảm nắm giữ đứng đầu trong số các tổ chức, tỷ lệ giảm tới 71,88%. Các sản phẩm thuộc Quỹ Vĩnh Doanh (永赢基金), Quỹ Nam Phương (南方基金), Quỹ Hối Thiên Phú (汇添富基金) trong quý 4 năm ngoái có tổng số giảm nắm giữ đều trên 2 triệu cổ phiếu.

Trong cùng thời gian, có 91 quỹ công khai không còn nắm giữ tỷ trọng lớn Pop Mart nữa. Đồng thời, bao gồm cả các công ty quản lý quỹ như Quỹ Quảng Phát (广发基金), Quỹ Kiến Tín (建信基金), Quỹ Đại Thành (大成基金), Quỹ Nordan (诺德基金)… tổng cộng có 18 công ty quản lý quỹ, với tất cả các quỹ do họ quản lý, đã không còn nắm giữ tỷ trọng lớn Pop Mart ở quý 4 năm ngoái.

Tuy vậy, vẫn có các giám đốc quỹ giữ vững niềm tin vào Pop Mart. Ví dụ, đến cuối quý 4 năm 2025, Quỹ Lõi Giá trị Thông qua kết nối chứng khoán Hồng Kông của Trương Giai Lư (张佳璐) vẫn đi ngược thị trường, tăng thêm vị thế 2,45 triệu cổ phiếu Pop Mart; đây là mức tăng thêm cao nhất trong số các quỹ công khai xét theo số lượng tăng thêm theo quý trên toàn thị trường. Với tổng số nắm giữ 4,985 triệu cổ phiếu, Quỹ Chất lượng trường tồn của JiN顺長城 (景顺长城品质长青) xếp thứ nhất về nắm giữ trong các quỹ công khai, và cũng tăng thêm hơn 230.000 cổ phiếu Pop Mart trong quý 4 năm ngoái.

Ngoài ra, 3 quỹ là Giao Dịch chọn lọc ngành (交银产业精选), Kinh Hoa Kỹ thuật số kinh tế (银华数字经济), An Tín doanh nghiệp chất lượng cao (安信优质企业) trong quý 4 năm ngoái cũng đều tăng thêm trên 400.000 cổ phiếu Pop Mart.

Tiêu dùng mới: nắm bắt cơ hội bằng lý trí

Nhìn ra thị trường toàn cầu năm 2026, các xung đột địa chính trị liên tục tạo ra bất định. “Sự an toàn” đang trở thành nguồn tài nguyên hiếm nhất toàn cầu.

Phó giám đốc Trung tâm Phát triển Tài chính thuộc Đại học Kinh tế Cốt lõi Thượng Hải và đồng thời là ủy viên của Diễn đàn Giám đốc Kinh tế Trung Quốc, Lưu Du Huy từng gần đây đưa ra quan điểm rằng trật tự cũ của đồng USD, với trụ cột là “petrodollar”, đang sụp đổ, trong khi trật tự mới của Nhân dân tệ, lấy sức mạnh công nghiệp của Trung Quốc làm nền tảng, đang được kiến tạo. Tài sản Trung Quốc có ưu thế về an ninh năng lượng, độ bền của chuỗi cung ứng, sự ổn định chính sách và quyền định giá đang bước vào một lần đánh giá lại chiến lược mang tính hệ thống.

Tuy nhiên, mỗi lần chuyển đổi diễn ngôn đều đi kèm với việc tái cân bằng cấu trúc. Khi dòng tiền đổ về “phần bù an toàn”, thì mảng tiêu dùng mới từng được chú ý liệu sẽ diễn ra như thế nào?

Giám đốc nhóm quỹ tiêu dùng thuộc Quỹ Trung Âu (中欧基金) Thành Vũ Huyền đã thẳng thắn chia sẻ với phóng viên rằng: dù là tiêu dùng mới hay tiêu dùng cũ, nguyên vật liệu đầu vào của chúng đều có liên quan mật thiết đến dầu thô. Do đó, trong tương lai, mức độ hưng phấn của các ngành tiêu dùng mới khác nhau có thể bị phân hóa nhất định do biến động giá dầu thô.

“Áp lực chi phí đối với doanh nghiệp vừa và nhỏ quá lớn, có thể làm nén tỷ suất lợi nhuận gộp, buộc họ rời khỏi thị trường; trong khi đối với một số ngành tiêu dùng mới, nếu cấu trúc ngành của họ khá phân tán, quyền định giá yếu, mô hình kinh doanh tương đối chưa tốt, thì có thể đối mặt với áp lực lợi nhuận trong nửa cuối năm. Vì vậy, chúng tôi nghiêng về việc tập trung vào các mảng/sân tiêu dùng mới có cấu trúc ngành tốt và quyền đàm phán cao.” Ông/bà cho biết.

Ở góc độ định giá, Thành Vũ Huyền cũng chỉ ra rằng nhiều doanh nghiệp tiêu dùng mới không hẳn đang ở vị trí chu kỳ thấp; vị trí theo từng giai đoạn có thể thiên về cao. Cho dù đó là ngành đồ chơi theo trend có mức độ hưng phấn cao năm ngoái, hay ngành trang sức vàng - ngọc, trong năm nay thị trường có thể sẽ nhìn nhận lý trí hơn về mức độ hưng phấn của các công ty tương ứng; về mặt định giá cũng sẽ tiến tới mức hợp lý hơn, và yêu cầu đối với việc hiện thực hóa kết quả kinh doanh sẽ cao hơn.”

Trợ lý tổng giám đốc bộ phận nghiên cứu và giám đốc quỹ thuộc Quỹ Manulife, Chu Thiếu Bác, thì cho rằng xét theo diễn biến giá cổ phiếu, năm 2025 là một năm phân hóa rất mạnh giữa tiêu dùng mới và tiêu dùng cũ; tiêu dùng mới có mức tăng lớn. Bước sang năm 2026, dù giá cổ phiếu của các công ty tiêu dùng mới có biến động, nhưng xét từ vị trí hiện tại thì đã tương đối hấp dẫn.

“Trong điều kiện không xem xét các rủi ro đuôi cực đoan như giá dầu tiếp tục tăng cao, có thể thấy một nhóm công ty tiêu dùng tồn tại cơ hội đáng kể. Mức tăng của họ sẽ thể hiện được tính hiếm hoi và hệ số rủi ro - lợi suất cao trên toàn thị trường.” Chu Thiếu Bác nhận định. “Trong năm 2026, các yếu tố kìm hãm của bất động sản được gỡ bỏ; hơn nữa, ngành tiêu dùng sẽ trải qua quá trình cung được sàng lọc (ra khỏi thị trường) và cải thiện mang tính cơ cấu ở phía nhu cầu. Đây là cơ hội mà trong ba năm qua chưa từng xuất hiện.”

Cụ thể trong chọn cổ phiếu, vị giám đốc quỹ cổ phần chủ động nêu trên cho rằng năm 2026 có thể là “năm tăng trưởng theo cấu trúc” với mức độ phân hóa của doanh nghiệp tiêu dùng mới ngày càng rõ, và giá trị của các công ty đầu ngành (longtou) nổi bật. Nhưng khác với nửa đầu năm 2025, ở một số sân chơi con (như đồ chơi theo trend, thú cưng) thể hiện mức tăng trưởng theo ngành cao và mức hưng phấn cao, thì năm 2026 mảng tiêu dùng nói chung thiếu cơ hội “Beta” diện rộng.

“Thị trường sẽ ngày càng kén chọn; cơ hội sẽ đến nhiều hơn từ việc đào bới từng cổ phiếu. Cá nhân tôi khá ưa thích các công ty có mô hình lợi nhuận rõ ràng và định giá tương xứng.” Vị giám đốc quỹ nói.