Có một mô hình ở đây rất khó bỏ qua, và nó kết nối ba sự kiện riêng biệt trên hai châu lục—tất cả đều chỉ về một cái tên: Jane Street.

Hãy bắt đầu với những gì các nhà giao dịch đã theo dõi từ tháng 11 năm 2025. Mỗi sáng khoảng 10 giờ sáng theo giờ Eastern, khi thị trường chứng khoán Mỹ mở cửa, Bitcoin lại bị đẩy xuống. Các nhà giao dịch châu Á và châu Âu quan sát BTC tăng giá qua đêm, rồi ngay lập tức bị bán tháo khi New York thức dậy. Mô hình này gần như cơ học, gần như đồng hồ cát. Chỉ riêng tháng 12 đã có nhiều ngày Bitcoin sụt từ 89.700 đô la xuống 87.700 đô la trong vài phút, thanh lý $171 triệu đô la hợp đồng dài có đòn bẩy. Rồi nó lại bật lên. Điều này xảy ra vào ngày 1, 5, 8, 10, 12, 15 tháng 12—gần như mọi ngày đáo hạn hợp đồng. Người dùng trên Twitter crypto bắt đầu gọi đó là "sự sụp đổ 10 giờ sáng."

Phần đáng ngờ là gì? Jane Street là một trong bốn nhà tham gia được ủy quyền trong IBIT của BlackRock, quỹ ETF Bitcoin giao ngay lớn nhất thế giới. Là một nhà tham gia được ủy quyền nghĩa là họ có quyền truy cập trực tiếp để tạo và mua lại cổ phần ETF—nói cách khác, di chuyển Bitcoin vào và ra khỏi các sản phẩm tổ chức. Các hồ sơ 13F của họ cho thấy họ nắm giữ khoảng 5,7 tỷ đô la cổ phần IBIT trong quý 3 năm 2025, rồi thêm vào hơn $276 triệu đô la trong quý 4. Đỉnh điểm, số cổ phần của họ chạm 2,5 tỷ đô la. Nhưng điều quan trọng là gì? Trong khi họ dường như bán Bitcoin giao ngay mỗi sáng, họ lại tăng lượng nắm giữ MSTR lên 473% trong quý 4 năm 2025—tích lũy 951.187 cổ phiếu trị giá khoảng $121 triệu đô la. Trong khi đó, BlackRock và Vanguard lại bán tháo MSTR. Hãy nghĩ về mô hình đó: bán Bitcoin khi mở cửa, làm giảm giá, thanh lý các hợp đồng dài, mua lại rẻ hơn, rồi giữ các proxy Bitcoin có đòn bẩy chờ đợi sự phục hồi tất yếu.

Nhưng đây không chỉ là về Bitcoin. Mô hình này còn sâu xa hơn nhiều.

Vào tháng 5 năm 2022, Terraform Labs âm thầm rút 1 triệu đô la UST khỏi Curve Finance mà không thông báo. Chỉ mười phút sau—mười phút—một ví liên quan đến Jane Street rút 1 triệu đô la từ cùng pool đó. Việc rút này góp phần gây ra sự sụp đổ của UST, kéo theo toàn bộ hệ sinh thái chết sạch. LUNA giảm từ hơn 1 đô la xuống gần như bằng không. Hàng chục tỷ đô la giá trị thị trường bốc hơi. Người ta mất tiền tiết kiệm hưu trí, quỹ học đại học, tất cả. Người quản lý phá sản kiện tụng, cáo buộc Bryce Pratt, cựu thực tập sinh Terraform đã gia nhập Jane Street, đã chuyển thông tin nội bộ không công khai về hoạt động thanh khoản của Terraform trực tiếp đến bàn giao dịch của Jane Street. Vụ kiện nêu tên Jane Street Group, đồng sáng lập Robert Granieri, Bryce Pratt và Michael Huang. Phát biểu của người quản lý phá sản rất thẳng thắn: "Các giao dịch của Jane Street sẽ không thể thực hiện được nếu không có thông tin nội bộ độc quyền của họ."

Jane Street gọi các cáo buộc là "tuyệt vọng" và "vô căn cứ."

Ngoài ra—và điều này rất quan trọng—điều này đã từng xảy ra trước đây. Vào tháng 7 năm 2025, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Ấn Độ (SEBI) đã kiện một trong những vụ thao túng thị trường lớn nhất trong lịch sử Ấn Độ chống lại Jane Street. Cuộc điều tra phát hiện ra một hoạt động pump-and-dump theo sách giáo khoa trên Chỉ số Bank Nifty trong 18 ngày đáo hạn phái sinh từ tháng 1 năm 2023 đến tháng 3 năm 2025.

Kỹ thuật này rất cơ học. Buổi sáng: thuật toán của Jane Street mua mạnh cổ phiếu và hợp đồng tương lai của Bank Nifty, đẩy chỉ số tăng 1% đến 1,3%. Có ngày, họ chiếm tới toàn bộ mức tăng giá tích cực đó. Đồng thời, họ mở các vị thế bán quyền chọn lớn—bán calls, mua puts—với tỷ lệ gấp bảy lần so với vị thế cổ phiếu thực tế của họ. Đây không phải là phòng hộ hay arbitrage; đó là thao túng theo hướng có bước đi bổ sung. Buổi chiều: đảo ngược toàn bộ chiến lược. Bán tất cả, chỉ số giảm, lợi nhuận từ các quyền chọn bán. Lặp lại mỗi ngày đáo hạn như đồng hồ cát.

Cơ quan quản lý ước tính lợi nhuận bất hợp pháp lên tới 4,843 tỷ rupee—khoảng $150 triệu đô la. Ngôn ngữ sử dụng rất sắc bén: "Tính toàn vẹn của thị trường, và niềm tin của hàng triệu nhà đầu tư nhỏ lẻ và nhà giao dịch, không thể bị giữ làm con tin bởi các âm mưu của những kẻ không đáng tin cậy như vậy." Jane Street đã gửi hơn $85 triệu đô la vào escrow và nộp đơn kháng cáo. Vụ kiện vẫn đang chờ xử lý.

Bây giờ, điểm thú vị là gì? Sau khi Terraform đâm đơn kiện Jane Street, một điều gì đó đã thay đổi. Mô hình "sụp đổ 10 giờ sáng"... dừng lại. Lần đầu tiên sau nhiều tháng, Bitcoin không giảm mạnh khi thị trường Mỹ mở cửa. Thay vào đó, nó lại tăng giá. Đến cuối tháng 2 năm 2026, Bitcoin vượt qua nhiều mức kháng cự, giao dịch trên 68.000 đô la sau khi gần như giảm xuống dưới 60.000 đô la vài ngày trước đó. Hơn $80 triệu đô la vị thế bán khống bị thanh lý. Các ETF chứng kiến dòng vốn ròng lên tới 257,7 triệu đô la—lần cao nhất kể từ đầu tháng 2.

Rumor lan truyền rằng Jane Street "bị buộc phải đóng cửa thuật toán giao dịch." Công ty nói với truyền thông rằng đó là những "tuyên bố thiếu căn cứ và mang tính cơ hội." Dù bị ép buộc hay tự nguyện tạm dừng để tránh rủi ro pháp lý, kết quả vẫn giống nhau: áp lực bán tháo biến mất.

Nghe này, mối tương quan không phải là nguyên nhân. Nhiều yếu tố quan trọng—điều kiện quá bán kỹ thuật, việc cover short, tiêu đề pháp lý. Nhưng thời điểm thì không thể bỏ qua. Và mô hình rộng hơn thì không thể phủ nhận.

Các ETF Bitcoin giao ngay ban đầu dự kiến sẽ giúp dân chủ hóa quyền truy cập tổ chức. Thay vào đó, chúng đã giới thiệu một thứ mà Bitcoin rõ ràng đã thiết kế để loại bỏ: các trung gian đáng tin cậy có quyền truy cập đặc quyền. Khi SEC phê duyệt việc tạo và mua lại thực tế IBIT vào tháng 9 năm 2025, nó đã trao cho các nhà tham gia được ủy quyền quyền kiểm soát trực tiếp hơn nữa đối với dòng chảy Bitcoin vào và ra khỏi các sản phẩm tổ chức lớn nhất.

Đây chính là chiến thuật đã phá hủy thị trường kim loại quý trong nhiều thập kỷ. Các nhà giao dịch JPMorgan bị kết án gian lận trong giao dịch hợp đồng tương lai kim loại—hàng nghìn giao dịch bất hợp pháp trong tám năm. Họ đã trả 1 triệu đô la. Deutsche Bank trả 1 triệu đô la cho cùng một tội danh. UBS, HSBC và các nhà giao dịch cá nhân đối mặt với các cáo buộc của CFTC. Cùng một kịch bản, các tài sản khác nhau. Các từ ngữ giảm nhẹ như "tạo thị trường," "arbitrage," "phòng hộ"—nhưng kết quả vẫn giữ nguyên: các insider lợi dụng chênh lệch giá trong khi người bình thường bị ép chặt.

Vậy chuyện gì tiếp theo? Các lợi thế về cấu trúc vẫn không thay đổi. Nhưng nếu Jane Street bị buộc—dù bởi rủi ro pháp lý, áp lực quy định trên các châu lục, hay đơn giản là tự bảo vệ—rút khỏi chương trình bán hàng hàng ngày của mình, thì điều đó sẽ loại bỏ một kháng cự đã kìm hãm Bitcoin trong nhiều tháng.

Bitcoin sinh ra để giải quyết chính xác vấn đề này. Một hệ thống không phụ thuộc vào các trung gian đáng tin cậy, không cần các nhà tham gia được ủy quyền, và không thể bị front-run qua các kênh riêng tư. Các tổ chức hiện bị cáo buộc biết trước các vụ sụp đổ, thao túng các chỉ số quốc gia, và bán tháo các tài sản mà ETF của họ theo dõi hàng ngày—đây chính là các thực thể mà Bitcoin được thiết kế để làm cho lỗi thời.

Đây mới là câu chuyện thực sự. Không phải là Jane Street thao túng một thị trường hay ba. Câu chuyện là chúng ta đã xây dựng một hệ thống để thoát khỏi điều này, rồi lại mời các đối tượng đó trở lại qua cánh cửa ETF.