泡泡玛特 rớt khỏi cơ hội? Đoạn Vĩnh Bình đã thề không mua nhưng đã hối hận

（Bài viết này do 达摩财经 (Damozai) thực hiện, được 笛媒体 (TMT) cho phép đăng tải）

Tác giả: 达摩财经 (Damozai)

Đoạn Vĩnh Bình, người trước đó từng thẳng thừng nói “không hiểu” về Pop Mart (9992.HK), thái độ đột ngột thay đổi.

Ngày 30 tháng 3, nhà đầu tư nổi tiếng Đoạn Vĩnh Bình (ID trên Xueqiu: 大道无形我有型) đăng bài trên nền tảng Xueqiu, cho biết: “Trong mấy ngày nay tôi lại tốn thời gian xem xét thêm về Pop Mart, và quyết định thu hồi nhận định rằng đối phương muốn nói tôi không đầu tư Pop Mart (ý chỉ lời mà người sáng lập Xueqiu 方三文 đã nói).”

Điều này khác rất nhiều so với thái độ trước đây của Đoạn Vĩnh Bình. Trong vài tháng trước đó, ông nhiều lần nhắc đến Pop Mart. Đầu năm nay, Đoạn Vĩnh Bình từng nói: “Tôi đã xem qua đại khái Pop Mart, thấy rằng họ quả thực rất giỏi. Nhưng tôi vẫn không thể hiểu vì sao mọi người lại cần thứ đó; lỡ như qua hai năm mọi người đều không cần nữa thì sao?”

Ngay trong ngày Đoạn Vĩnh Bình đổi hướng quan điểm, giá cổ phiếu Pop Mart, vốn liên tục giảm trong nhiều ngày, đã từng chuyển sang tăng nhẹ; đến khi đóng cửa, giá đạt 148.7 HKD/cổ phiếu, tổng giá trị thị trường vào khoảng 2000 tỷ HKD. Còn sau khi công bố báo cáo tài chính vào ngày 25 tháng 3, giá cổ phiếu Pop Mart tiếp tục giảm liên tục; trong hai phiên giao dịch ngày 25 và 26 tháng 3, mức giảm cộng dồn lên tới 30.6%. Xét dài hạn, so với đỉnh điểm hồi tháng 8 năm ngoái, giá cổ phiếu Pop Mart đã “bị cắt đôi”.

Tuy nhiên, Pop Mart dù giá cổ phiếu vẫn lao dốc dai dẳng, nhưng hiệu quả kinh doanh lại vô cùng nổi bật. Năm 2025, Pop Mart đạt doanh thu 371.2 tỷ NDT, tăng 184.7%; lợi nhuận ròng phân bổ cho cổ đông mẹ đạt 127.8 tỷ NDT, tăng 308.8%.

IP đồ chơi thời trang nổi tiếng LABUBU thuộc hệ sinh thái của Pop Mart cũng tăng trưởng nhanh trong năm 2025. Trong năm, doanh thu của loạt IP THE MONSTERS thuộc LABUBU đạt 141.6 tỷ NDT, tăng 365.7%; tỷ trọng trong tổng doanh thu của công ty đạt 38.1%, tăng 14.8 điểm phần trăm so với cùng kỳ.

Doanh绩 tăng mạnh nhưng nhà đầu tư lại “dùng chân để bỏ phiếu”, có lẽ bắt nguồn từ việc Pop Mart chủ động kiểm soát tốc độ.

Tại cuộc gặp gỡ nhà đầu tư, Chủ tịch kiêm CEO của Pop Mart Vương Ninh cho biết, năm 2026 công ty sẽ nỗ lực đạt tốc độ tăng trưởng không thấp hơn 20%. Báo cáo nghiên cứu của BofA Securities cho thấy hướng dẫn doanh thu này thấp hơn dự báo của thị trường khoảng 30%, nghĩa là trong bối cảnh nền cao (high base), nửa cuối năm 2026 có thể xuất hiện mức giảm doanh thu so với cùng kỳ. Ngoài ra, Goldman Sachs trong trao đổi với nhà đầu tư cũng chỉ ra rằng phản ứng của thị trường chủ yếu phản ánh lo ngại về việc tốc độ tăng trưởng chậm lại, đặc biệt là do dữ liệu của bên thứ ba ở thị trường Mỹ cho thấy từ đầu năm đến nay vẫn tiếp tục giảm tốc.

Lời phát biểu của Đoạn Vĩnh Bình lại thể hiện một lối suy nghĩ hoàn toàn khác với quan điểm của thị trường. Theo Đoạn Vĩnh Bình, “tốc độ” trong kinh tế thực ra là “gia tốc” trong vật lý. Đầu tư mua là tổng lượng của tương lai; trong vật lý đó là “tốc độ” x “thời gian” tạo ra “quãng đường/tổng độ dài”. Tất nhiên, nếu có “gia tốc” thì trong cùng một đơn vị thời gian sẽ đi xa hơn.

Giữa các quan điểm khác nhau có sự giằng co: vậy những nhà đầu tư “dùng chân để bỏ phiếu” có sai không?

Hiệu quả kinh doanh tăng có thể duy trì không?

Có quan điểm cho rằng, trong bối cảnh Pop Mart tăng trưởng nhanh, ẩn chứa một số lo ngại. Nếu “nhiệt” của IP cốt lõi LABUBU hạ nhiệt, thì hiệu quả kinh doanh tương lai của công ty có thể khó duy trì mức tăng trưởng nhanh.

Trước cả khi Pop Mart lên sàn vào năm 2020, đã có ý kiến cho rằng công ty có “bệnh phụ thuộc IP”. Khi đó, IP chủ lực của Pop Mart là MOLLY. Trong giai đoạn 2017 đến 2019, tỷ trọng doanh thu của IP này luôn ở trên 25%; riêng năm 2018 đạt tới 41.6%.

LABUBU bùng nổ từng phần nào phá vỡ lời chỉ trích của thị trường về việc Pop Mart quá phụ thuộc vào một IP. Năm 2024, LABUBU bùng nổ; doanh thu của IP THE MONSTERS thuộc LABUBU trong năm đó đã tăng hơn 7 lần, trở thành IP lớn nhất của công ty. Năm 2025, LABUBU tiếp tục duy trì đà tăng trưởng cao; tổng doanh thu đạt 141.6 tỷ NDT, tăng 365.7%.

Nhưng khi LABUBU tiếp tục “nóng”, những nghi ngờ về “bệnh phụ thuộc IP” lại quay trở lại. Năm 2025, tỷ trọng doanh thu của IP THE MONSTERS thuộc LABUBU đạt 38.1%, gần chạm mức của thời kỳ đỉnh cao của MOLLY.

Quan trọng hơn, sau khi LABUBU bùng nổ, giá trị thị trường của Pop Mart đã tăng mạnh. Từ mức thấp tạm thời 16.68 HKD/cổ phiếu vào tháng 2 năm 2024 lên đỉnh gần 340 HKD/cổ phiếu vào tháng 8 năm 2025; trong khoảng một năm rưỡi, cổ phiếu Pop Mart đã tăng gần 20 lần.

Khi đó, thị trường vốn định giá Pop Mart ở mức cao, dựa trên kỳ vọng rằng hiệu quả kinh doanh sẽ tăng mạnh. Hiện nay, khi kỳ vọng về hiệu quả kinh doanh giảm tốc, nhà đầu tư lần lượt “dùng chân để bỏ phiếu”.

Lo ngại của nhà đầu tư không phải không có cơ sở, nhưng xét theo tình hình bản thân Pop Mart, nỗi hoảng sợ của thị trường có thể là một sự đánh giá sai.

So với thời kỳ “MOLLY”, dù hiện nay Pop Mart phụ thuộc vào LABUBU, nhưng công ty không chỉ có LABUBU. Năm 2025, doanh thu IP mới CRYBABY (khóc búp bê) của Pop Mart tăng 151.4% so với cùng kỳ lên 29.3 tỷ NDT; doanh thu của “người sao” (星星人) còn tăng hơn 16 lần so với cùng kỳ lên 20.6 tỷ NDT. Ngoài ra, các IP truyền thống như SKULLPANDA, MOLLY… cũng đồng loạt tăng trưởng mạnh.

Trước đó, báo cáo nghiên cứu của Cinda Securities cũng cho thấy Pop Mart đã hình thành một bộ hệ thống khép kín có thể nhân rộng: từ việc khai thác ý tưởng của nghệ sĩ, ươm mầm IP, quản lý chuỗi cung ứng đến marketing trên toàn kênh. Sự thành công nhanh chóng của các IP mới như LABUBU, CRYBABY… đã chứng minh tính hiệu quả và khả năng mở rộng của hệ thống này.

Thay vì nói Pop Mart đang đối mặt “bệnh phụ thuộc IP”, có lẽ hợp lý hơn khi nói rằng việc phát triển các IP đang “hot” như LABUBU diễn ra quá nhanh, khiến hào quang của IP mới bị “che lấp”. Nếu việc ươm mầm IP mới của Pop Mart diễn ra thuận lợi, tương lai có thể sẽ xuất hiện điểm tăng trưởng mới.

Ngoài ra, theo Vương Ninh, việc tốc độ tăng trưởng của Pop Mart giảm xuống không nhất định là điều xấu. Vương Ninh cho rằng đà phát triển siêu tốc trong năm qua của Pop Mart đã bộc lộ nhiều vấn đề. Công ty vẫn còn nhiều dư địa để cải thiện trong quản trị tổ chức, việc kết nối thông tin giữa các khu vực, cũng như sự phối hợp giữa “trung đài” (trung台) và “tiền đài” (tiền台).

Vương Ninh nói: “Nếu nói rằng năm 2025 là một năm rực rỡ, thì chúng tôi hy vọng năm 2026 sẽ trở thành thời gian ‘trạm sửa chữa/maintenance station’: nghỉ ngơi, tiếp nhiên liệu, thay lốp, nhằm giải quyết các vấn đề được phát hiện trong quá trình phát triển tốc độ cao. Bất kỳ doanh nghiệp nào cũng phải trải qua chu kỳ. Việc chúng tôi có thể phát hiện và giải quyết vấn đề nhanh hơn người khác trong giai đoạn phát triển tốc độ cao là điều vô cùng quý giá.”

Định hướng cho tương lai

Sau một năm tăng trưởng nhanh, đội ngũ quản lý Pop Mart bắt đầu trở nên thận trọng. Tại buổi thuyết trình về kết quả kinh doanh, Vương Ninh đề cập đến “phản tư và cải tiến”. Ông cho rằng phát triển siêu nhanh đã bộc lộ nhiều vấn đề. “Triết lý nhất quán của chúng tôi là ‘tôn trọng thời gian, tôn trọng vận hành kinh doanh’, và chúng tôi mong sự trưởng thành của doanh nghiệp sẽ mang tính tuyến tính và lành mạnh.”

Để đạt phát triển lành mạnh, Pop Mart lựa chọn “nắm hai tay”: ở thị trường Trung Quốc thúc đẩy phát triển tinh gọn, còn ở thị trường nước ngoài tiếp tục duy trì xu hướng mở rộng.

Trong năm 2025 vừa qua, số lượng cửa hàng của Pop Mart trong nước tăng không nhiều. Báo cáo tài chính cho thấy, năm 2025, công ty chỉ tăng ròng 14 cửa hàng nội địa lên 445 cửa hàng. Trong bối cảnh tiết chế mở cửa hàng, doanh thu từ bán lẻ cửa hàng offline của Pop Mart tại Trung Quốc lại tăng 119% so với cùng kỳ lên 100.8 tỷ NDT.

Theo báo cáo tài chính của Pop Mart, sở dĩ doanh thu của cửa hàng tăng mạnh là do một mặt đến từ sự gia tăng mức độ nhận biết thương hiệu, mặt khác đến từ việc tối ưu nâng cấp cửa hàng và nâng cao hiệu quả vận hành.

Chủ tịch Pop Mart khu vực Trung Quốc 褚音 (Chuy Yin) cho biết tại buổi thuyết trình về kết quả kinh doanh rằng diện tích tăng thêm của các cửa hàng được nâng cấp/cải tạo năm 2025 không nhiều: nhìn chung tăng khoảng 30% đến 40%, một số cửa hàng tăng 50%. Nhưng doanh thu của các cửa hàng đã nâng cấp này gần như gấp 2 lần mức trung bình toàn quốc.

Trong tương lai, Pop Mart khu vực Trung Quốc sẽ đầu tư nhiều hơn vào việc nâng cấp và cải tạo cửa hàng. 褚音 cho biết năm 2026 số lượng cửa hàng được nâng cấp/cải tạo của Pop Mart sẽ vượt xa năm 2025 và đồng thời mở thêm nhiều cửa hàng flagship.

Việc vận hành hệ sinh thái thành viên cũng sẽ trở thành một nhiệm vụ quan trọng của Pop Mart khu vực Trung Quốc trong năm 2026. Tính đến cuối năm 2025, tổng số thành viên đã đăng ký tại đại lục của Pop Mart đạt 72.58 triệu người, tăng thêm hơn 26.5 triệu người so với cùng kỳ. Năm 2025, tỷ trọng doanh thu đóng góp từ thành viên đạt 93.7%, tỷ lệ mua lại của thành viên là 55.7%. 褚音 cho biết về mặt kênh phân phối, định hướng của công ty trong tương lai là: kênh bên thứ ba tập trung vào thu hút thành viên mới (拉新), kênh tự doanh chú trọng mua lại (重复购), còn toàn kênh chú trọng luân chuyển (流转). Số lượng thành viên tiêu dùng xuyên kênh trong năm 2025 đã đạt vài triệu, tăng trưởng theo ba chữ số so với năm 2024; năm 2026 chúng tôi sẽ tiếp tục củng cố hệ sinh thái này.

Ở thị trường nước ngoài, việc tiếp tục mở rộng vẫn là tông điệu chủ đạo trong năm 2026. Năm 2025, Pop Mart tại thị trường châu Á – Thái Bình Dương, châu Mỹ và châu Âu lần lượt mở thêm 31, 42 và 22 cửa hàng; tổng số cửa hàng ở nước ngoài đạt 185.

Xét về hiệu quả kinh doanh, năm 2025 doanh thu mảng trong nước của Pop Mart tăng 134.6% so với cùng kỳ lên 208.5 tỷ NDT; doanh thu mảng nước ngoài đạt 162.7 tỷ NDT, tăng vọt gần 3 lần so với cùng kỳ. Trong thị trường nước ngoài, khu vực châu Mỹ tăng nhanh nhất; doanh thu tăng 748.4% so với cùng kỳ lên 68.1 tỷ NDT.

Tuy vậy, vẫn có quan điểm cho rằng tốc độ tăng trưởng ở nước ngoài của Pop Mart thấp hơn kỳ vọng, đặc biệt là tốc độ tăng trưởng quý 4 có phần chậm lại. Theo báo cáo tài chính của Pop Mart, trong nửa đầu năm 2025 và ba quý đầu, tốc độ tăng doanh thu tại châu Mỹ đều trên 1000%; tại châu Âu, tốc độ tăng cũng vượt quá 700%. Nhưng trong cả năm, tốc độ tăng doanh thu tại châu Âu và châu Mỹ đều có xu hướng chậm lại.

Giám đốc Tăng trưởng cấp cao của Pop Mart 文德一 (Wen De Yi) cho biết tỷ trọng doanh thu của mảng kinh doanh nước ngoài năm ngoái của công ty đã nâng lên gần 50%. Trước đây, công ty chủ yếu bố trí ở các thủ đô của từng quốc gia; tương lai sẽ dần chuyển sang các thành phố cấp hai và cấp ba. Đồng thời, chúng tôi sẽ ưu tiên cân nhắc bố trí tại các điểm tham quan du lịch cốt lõi và thúc đẩy các dự án cửa hàng flagship mang tính biểu tượng. Ngoài ra, công ty cũng sẽ nhanh chóng nhân bản ra nước ngoài các mô hình kinh doanh trưởng thành đã được chứng minh thành công tại thị trường Trung Quốc, đồng thời thử ươm mầm các hoạt động mới tại địa phương nước ngoài và sử dụng kênh phân phối toàn cầu để lan tỏa.

Đối với Pop Mart, việc liệu có thể thực sự giải quyết được các vấn đề đa dạng phát sinh trong quá trình phát triển hay không sẽ ảnh hưởng sâu rộng đến sự phát triển tương lai của công ty, đồng thời cũng đặt ra thêm thử thách đối với năng lực vận hành kinh doanh của công ty. Trong tương lai, Pop Mart cần để thị trường chứng minh rằng công ty có thể vượt qua chu kỳ và phát triển bền vững thông qua đa dạng hóa IP và quốc tế hóa sản phẩm.