Công ty điện tử Ma Ji chuẩn bị IPO tại Hồng Kông: Nhà phân phối bí ẩn tại Seychelles chiếm hơn 30% doanh thu

Mỗi Kinh phóng viên｜Tào Đỉnh    Mỗi Kinh biên tập｜Hoàng Bác Văn

Theo trang web chính thức của Sở giao dịch Chứng khoán Hồng Kông (HKEX), Công ty TNHH Cổ phần Điện tử Má Kỷ Sơn (昆山玛冀电子股份有限公司, sau đây gọi là Má Kỷ Điện tử) vào ngày 31 tháng 3 đã nộp hồ sơ xin niêm yết lên HKEX để đăng ký niêm yết sàn chính. Công ty Chứng khoán Ping An (Hồng Kông) là tổ chức bảo lãnh độc quyền.

Là một nhà cung cấp tập trung vào các giải pháp cuộn cảm công suất chip công nghệ tiên tiến cho lĩnh vực điện tử tiêu dùng, điện tử ô-tô và điện toán hiệu năng cao, trong bản cáo bạch, Má Kỷ Điện tử tiết lộ rằng, xét theo doanh thu của các giải pháp cuộn cảm công suất dùng cho chip công nghệ tiên tiến năm 2024, công ty xếp thứ nhất trong số các nhà cung cấp có trụ sở tại Trung Quốc đại lục.

Sau khi phóng viên tờ Nhật Báo Kinh tế Hằng ngày (《每日经济新闻》) rà soát bản cáo bạch của Má Kỷ Điện tử, phát hiện rằng nền tảng cơ bản của công ty có nhiều đặc điểm khách quan đáng chú ý. Chẳng hạn, hơn 30% doanh thu của Má Kỷ Điện tử đến từ một nhà phân phối ở nước ngoài đăng ký tại Seychelles, một quốc gia thuộc châu Phi; đồng thời, trong nhóm năm nhà cung cấp và nhóm khách hàng top đầu của công ty có nhiều doanh nghiệp bị trùng lặp thân phận.

Ngoài ra, chi phí gia công ngoài của công ty trong ba năm qua đã tăng mạnh; đến năm 2025, tỷ lệ đã vượt 30%. Về mức độ tuân thủ và sức khỏe tài chính, trong ba năm qua công ty lũy kế nợ đóng bảo hiểm xã hội và quỹ nhà ở trên 34 triệu NDT; hơn 80% cơ sở sản xuất cho thuê chưa làm thủ tục đăng ký; và từng rơi vào trạng thái giá trị ròng vốn lưu động cao trong năm 2023 và năm 2024.

Nhiều nhà cung cấp “vừa là khách vừa là nhà cung cấp”

Trong việc xây dựng mạng lưới bán hàng và hệ thống chuỗi cung ứng, Má Kỷ Điện tử cho thấy mức độ phụ thuộc khách hàng rất tập trung và đặc điểm giao dịch chéo phức tạp.

Bản cáo bạch cho thấy, doanh thu của Má Kỷ Điện tử phụ thuộc phần lớn vào năm khách hàng hàng đầu. Trong các năm 2023, 2024 và 2025 (sau đây gọi là trong giai đoạn báo cáo), doanh thu từ năm khách hàng hàng đầu của công ty lần lượt là 2,85 tỷ NDT, 3,42 tỷ NDT và 3,31 tỷ NDT; tỷ trọng tương ứng lần lượt là 78,7%, 78,4% và 70,2%.

Trong đó, khách hàng A xếp hạng thứ nhất chiếm vị trí thống trị tuyệt đối. Theo thông tin, khách hàng A được đăng ký thành lập tại Seychelles, vốn đăng ký 5 triệu USD, chủ yếu hoạt động trong lĩnh vực phân phối các linh kiện điện tử và sản phẩm điện tử. Trong giai đoạn báo cáo, doanh thu bán hàng của Má Kỷ Điện tử cho khách hàng này lần lượt là 1,23 tỷ NDT, 1,51 tỷ NDT và 1,53 tỷ NDT; tỷ lệ so với tổng doanh thu của năm tương ứng lần lượt là 34,1%, 34,7% và 32,5%.

Má Kỷ Điện tử thừa nhận rằng, nếu các đơn đặt hàng mua của các khách hàng này phát sinh bất kỳ sự chậm trễ lớn, thay đổi, hủy bỏ hoặc giảm bớt nào, hoặc nếu có bất kỳ thay đổi nào trong mô hình mua hàng (có thể bắt nguồn từ sự thay đổi nhu cầu và mô hình mua hàng của từng khách hàng đó), thì đều có thể gây ảnh hưởng bất lợi nghiêm trọng đến hoạt động kinh doanh, tình hình tài chính và kết quả kinh doanh của công ty.

Ngoài việc mức độ tập trung khách hàng cao, giữa Má Kỷ Điện tử và một số nhà cung cấp cốt lõi còn tồn tại các giao dịch “hai tư cách” phức tạp, chồng chéo. Bản cáo bạch tiết lộ rằng, trong giai đoạn báo cáo, nhiều doanh nghiệp trong nhóm năm nhà cung cấp hàng đầu của công ty đồng thời cũng là khách hàng của công ty. Lấy nhà cung cấp B làm ví dụ chính, trong giai đoạn báo cáo, giá trị mua hàng của Má Kỷ Điện tử từ nhà cung cấp B lần lượt là 27,47 triệu NDT, 38,20 triệu NDT và 41,44 triệu NDT, lần lượt chiếm 12%, 14% và 15,1% tổng giá trị mua hàng của năm tương ứng.

Trong khi đó, nhà cung cấp B cũng là một trong những khách hàng của Má Kỷ Điện tử. Trong giai đoạn báo cáo, Má Kỷ Điện tử lần lượt bán cho nhà cung cấp B các thiết bị và sản phẩm trị giá 2,7822 triệu NDT, 0,4207 triệu NDT và 0,4769 triệu NDT. Bản cáo bạch giải thích rằng công ty bán cho nhà cung cấp B một số thiết bị; sau đó nhà cung cấp B với tư cách là một nhà sản xuất theo hợp đồng (contract manufacturer) sử dụng các thiết bị đó để gia công sản xuất cuộn cảm công suất, rồi sau đó Má Kỷ Điện tử lại mua lại các cuộn cảm công suất này.

Hiện tượng chồng chéo thân phận và giao dịch chéo tương tự cũng xảy ra với nhà cung cấp D và nhà cung cấp F. Chẳng hạn, trong năm 2024 và 2025, Má Kỷ Điện tử lần lượt mua từ nhà cung cấp F các sản phẩm trị giá 15,15 triệu NDT và 22,10 triệu NDT; đồng thời cũng bán cho họ lần lượt 0,44 triệu NDT và 1,2852 triệu NDT các cuộn cảm công suất. Bản cáo bạch còn cho thấy, tính đến thời điểm nộp hồ sơ, nhà đầu tư vòng B của Má Kỷ Điện tử là Đông Quản Cần Hợp (东莞勤合) nắm khoảng 9,87% vốn cổ phần của nhà cung cấp F.

Tỷ trọng chi phí gia công ngoài vượt 30%

Trong phần mô tả mô hình kinh doanh, Má Kỷ Điện tử nhấn mạnh một trong các lợi thế cạnh tranh của mình là “nền tảng R&D tích hợp theo chiều dọc”, có thể “cung cấp giải pháp cuộn cảm công suất từ đầu đến cuối”. Tuy nhiên, phóng viên nhận thấy rằng trong khâu sản xuất thực tế, công ty đang tăng tốc việc thuê ngoài các công đoạn.

Chi tiết cơ cấu chi phí trong bản cáo bạch của Má Kỷ Điện tử cho thấy, năm 2023, chi phí gia công ngoài của công ty là 28,77 triệu NDT, chiếm 9,6% trong tổng giá vốn bán hàng; năm 2024, chi phí gia công ngoài tăng lên 77,74 triệu NDT và tỷ trọng nhảy vọt lên 22%; đến năm 2025, chi phí gia công ngoài tiếp tục tăng lên 114 triệu NDT, chiếm 30,8%. Trong giai đoạn báo cáo, chi phí gia công ngoài tính theo giá trị tuyệt đối tăng gần 3 lần.

Trước biến động mạnh của chi phí gia công ngoài, Má Kỷ Điện tử giải thích là nhằm tối ưu hiệu quả chi phí và đáp ứng tỷ lệ sử dụng công suất cao, công ty đã thuê ngoài một số công đoạn tiêu chuẩn hóa và sử dụng nhiều lao động cho các nhà cung cấp dịch vụ gia công ngoài.

Tuy nhiên, dữ liệu về tỷ lệ sử dụng công suất được công bố trong bản cáo bạch lại cho thấy rằng trong giai đoạn báo cáo, tỷ lệ sử dụng công suất của toàn bộ các cơ sở sản xuất của công ty lần lượt là 76,1%, 80,0% và 86,1%. Điều này có nghĩa là dù trong năm 2025 có lượng kinh doanh lớn nhất, trong công ty vẫn còn gần 14% công suất nhàn rỗi chưa được kích hoạt.

Ngành điện tử tiêu dùng, vốn bị thuê ngoài với quy mô lớn, lại chính là trụ cột doanh thu tuyệt đối của Má Kỷ Điện tử. Trong giai đoạn báo cáo, mảng điện tử tiêu dùng lần lượt đóng góp doanh thu 230 triệu NDT, 291 triệu NDT và 318 triệu NDT, tỷ trọng thường xuyên duy trì ở mức cao 63,4% đến 67,5%.

Phóng viên nhận thấy rằng việc phụ thuộc nhiều hơn vào các xưởng gia công bên ngoài lại trùng với chu kỳ ngành khi sản phẩm cốt lõi chịu áp lực giảm giá. Dữ liệu trong bản cáo bạch cho thấy, giá bán bình quân tổng thể của linh kiện cuộn cảm công suất của Má Kỷ Điện tử giảm từ 0,37 NDT/cái năm 2023 xuống 0,35 NDT/cái năm 2024, và tiếp tục giảm xuống 0,34 NDT/cái năm 2025. Trong bối cảnh giá sản phẩm đầu cuối liên tục bị thị trường chèn ép, số liệu chi phí gia công ngoài tăng trưởng liên tục khiến cho tuyên bố của Má Kỷ Điện tử về “nền tảng R&D tích hợp theo chiều dọc, cung cấp giải pháp cuộn cảm công suất từ đầu đến cuối” đối mặt với một bài kiểm nghiệm dữ liệu mang tính thực chất.

Nợ đóng bảo hiểm xã hội và quỹ nhà ở

Ngoài ra, Má Kỷ Điện tử cũng bộc lộ điểm yếu trong việc tuân thủ nội bộ cơ bản và sức khỏe cấu trúc tài chính.

Bản cáo bạch cho thấy rằng trong giai đoạn báo cáo, Má Kỷ Điện tử đã không thể đóng đủ bảo hiểm xã hội và quỹ nhà ở (公积金) cho một phần nhân viên trong nước theo quy định. Cụ thể, khoản chênh lệch trong đóng góp bảo hiểm xã hội và quỹ nhà ở của Má Kỷ Điện tử trong giai đoạn báo cáo lần lượt đạt 11,70 triệu NDT, 10,80 triệu NDT và 11,90 triệu NDT. Như vậy, trong giai đoạn báo cáo, công ty đã phát sinh khoản nợ tuân thủ về bảo hiểm xã hội và quỹ nhà ở tích lũy 34,40 triệu NDT.

Dữ liệu cho thấy, tính đến cuối tháng 2 năm 2026, tiền mặt và các khoản tương đương tiền trên sổ sách của Má Kỷ Điện tử khoảng 72,064 triệu NDT. Nếu coi khoản nợ tích lũy nêu trên là các khoản nợ tiềm ẩn có thể được thực hiện bất cứ lúc nào, thì số tiền này đã gần bằng một nửa dự trữ tiền mặt có thể sử dụng của công ty tính đến cuối tháng 2 năm 2026.

Trong việc sử dụng tuân thủ các địa điểm sản xuất và văn phòng, Má Kỷ Điện tử cũng tồn tại tình trạng không tuân thủ diện rộng. Tính đến thời điểm nộp hồ sơ, công ty đã thuê tổng cộng 21 cơ sở bất động sản trong phạm vi Trung Quốc đại lục, tuy nhiên có tới 18 cơ sở chưa đăng ký đăng ký hợp đồng cho thuê với cơ quan liên quan, tỷ lệ không đăng ký đạt 85,7%. Theo các quy định liên quan, cơ quan nhà nước có thể phạt từ 1000 NDT đến 10000 NDT cho mỗi hợp đồng thuê chưa được lưu hồ sơ, do đó tổng mức phạt tối đa của công ty có thể lên tới 180.000 NDT.

Ngoài các sai phạm về tuân thủ, vào các năm 2023 và 2024, bảng cân đối tài sản của Má Kỷ Điện tử cho thấy, giá trị ròng của nợ phải trả của công ty lần lượt là 115 triệu NDT và 137 triệu NDT. Đồng thời, giá trị ròng vốn lưu động của công ty trong hai năm này lần lượt đạt 336 triệu NDT và 327 triệu NDT; công ty quy cho ảnh hưởng của các khoản nợ phải trả khi bị mua lại (赎回负债).

Bản cáo bạch cho thấy, các thỏa thuận tài trợ mang tính “đặt cược/cược kết quả” này đã tạo ra chi phí lãi suất nặng nề. Trong giai đoạn báo cáo, chỉ riêng khoản lãi trả cho việc mua lại nợ, Má Kỷ Điện tử đã lần lượt thanh toán 14,496 triệu NDT, 15,114 triệu NDT và 13,036 triệu NDT. Đến cuối năm 2025, các khoản nợ bị mua lại này mới bị ghi nhận chấm dứt và chuyển thành vốn chủ sở hữu, khiến trước thời điểm nộp hồ sơ công ty ghi nhận giá trị ròng tài sản lưu động 39,358 triệu NDT và giá trị ròng tài sản 228 triệu NDT.

Trong bối cảnh áp lực phải bổ sung đóng bảo hiểm xã hội và quỹ nhà ở trên 34 triệu NDT, cũng như nhiều tài sản cho thuê chưa đăng ký, v.v., lần IPO tại Hồng Kông lần này (IPO lần đầu ra công chúng) của Má Kỷ Điện tử, tính tuân thủ và độ vững chắc tài chính của công ty sẽ tiếp tục bị thị trường vốn kiểm chứng.

Liên quan đến các vấn đề nhiều lần được nêu trong bài viết, vào chiều ngày 1 tháng 4, phóng viên đã lấy email liên hệ được công bố trong báo cáo thường niên năm 2025 của công ty thông qua nền tảng Tianyancha và gửi các câu hỏi phỏng vấn đến công ty (trang web chính thức của công ty hiển thị “server error”). Tính đến thời điểm phát hành, phóng viên vẫn chưa nhận được phản hồi từ công ty.

Tin tức số lượng lớn, diễn giải chính xác, tất cả đều có trên ứng dụng Sina Finance APP