Bubble Mart, rốt cuộc đang chơi một ván cờ như thế nào?

Nguồn: Nhà xuất bản CITIC

Cổ phiếu đầu tiên của ngành đồ chơi “潮玩” Bubble Mart, sa vào tâm bão bùng nổ.

Ngày 30/3, sau khi giá cổ phiếu Bubble Mart trải qua hai phiên giảm liên tiếp hơn 30%, trong phiên cuối cùng cũng đã bật tăng trở lại và chuyển sang màu xanh. Đồng thời, một “ông lớn” đầu tư hiếm khi “đổi ý” đã hiếm hoi lật ngược phán đoán trước đó—Đoạn Vĩnh Bình đã đăng bài trên Xueqiu: “Quyết định thu hồi lời nói với anh rằng tôi không đầu tư Bubble Mart.”

Người từng thẳng thừng nói “không hiểu Bubble Mart” lại, vào thời điểm giá cổ phiếu Bubble Mart có đợt điều chỉnh lớn, đã chọn xem xét lại công ty này.

Chỉ cách vài ngày, Bubble Mart đã nộp một bản báo cáo thường niên mạnh đến mức khiến mọi thương hiệu tiêu dùng đều phải ngưỡng mộ: Doanh thu cả năm đạt 37,12 tỷ nhân dân tệ, tăng 184,7%; lợi nhuận ròng đã điều chỉnh đạt 13,08 tỷ nhân dân tệ, tăng 284,5%. Cái “LABUBU” với tai thỏ và bộ răng nanh hở ra, một mình cũng đóng góp 14,16 tỷ nhân dân tệ, tăng 365,7%, lần đầu tiên đưa IP đồ chơi “潮玩” vào “câu lạc bộ trăm tỷ”.

Tuy nhiên, phản ứng của thị trường vốn lại khiến ai cũng phải sững sờ.

Ngay trong ngày công bố báo cáo tài chính, cổ phiếu giảm 22,51%, ngày hôm sau lại giảm thêm hơn 10%; tổng mức giảm trong hai ngày vượt quá 30%, vốn hóa thị trường so với đỉnh đã bốc hơi hơn 2500 tỷ HKD.

“Logic bỏ phiếu” của thị trường lại đơn giản mà tàn khốc: Bubble Mart quá phụ thuộc vào LABUBU, và hơn nữa, đến năm 2026 lại chỉ cam kết mức tăng “không thấp hơn 20%”?

Trước các nghi ngờ về “tốc độ tăng trưởng giảm tốc”, người sáng lập Bubble Mart Vương Ninh tại buổi họp về kết quả kinh doanh đã đưa ra một phép so sánh kinh điển: “Năm 2025 chúng tôi giống như một tay đua tập sự, đột nhiên bị kéo lên sân khấu F1. Năm 2026, chúng tôi hy vọng vào được pit stop, đổ thêm dầu, thay lốp.”

Một bên là doanh绩 bùng nổ nhưng lại gặp phải “bỏ phiếu bằng hành động” khiến vốn hóa bốc hơi; bên kia là thái độ đảo chiều của nhà đầu tư đẳng cấp. Vậy đằng sau đó, rốt cuộc Bubble Mart đã xảy ra điều gì?

Kết quả kinh doanh “bùng nổ” nhưng cổ phiếu “bị chém đôi”, vốn đang sợ điều gì?

Trước hết, hãy cùng nhìn lại cuộc “đi ngược” kỳ lạ này.

Năm 2025, Bubble Mart không chỉ vượt mốc 300 tỷ nhân dân tệ doanh thu, mà biên lợi nhuận gộp còn tăng từ 66,8% lên 72,1%, biên lợi nhuận ròng tăng từ 25,4% lên 35,1%—đây là mức lợi nhuận có thể sánh ngang với rượu vang trắng cao cấp.

Nhưng nỗi hoảng sợ của thị trường cũng thể hiện rất rõ, chủ yếu ở hai khía cạnh.

Thứ nhất, “chứng phụ thuộc LABUBU” ngày càng trầm trọng.

Năm 2024, tỷ trọng doanh thu của gia tộc THE MONSTERS nơi LABUBU thuộc về là 23,3%; sang năm 2025, con số này bật vọt lên 38,1%. Kết quả khảo sát của Citibank cho thấy 47% người được hỏi lần đầu tiếp xúc Bubble Mart là nhờ LABUBU.

Điều này đồng nghĩa với việc lượng lớn người dùng mới là “đến vì LABUBU”. Khi vốn nhìn thấy một “bom tấn” chiếm gần bốn phần mười doanh thu, trong khi các IP mới như Supertutu lại phản hồi bình thường, giá giao dịch cũ gần như bị cắt đôi, nỗi sợ hãi lập tức dâng lên.

Thứ hai, “phanh gấp” trong định hướng tăng trưởng.

Tại buổi họp về kết quả kinh doanh, Vương Ninh đưa ra chỉ dẫn cho năm 2026: cố gắng đạt tốc độ tăng trưởng “không thấp hơn 20%”. So với mức tăng từng quen thuộc với ba chữ số trong quá khứ, điều này dường như là một “giảm tốc”.

Một số bình luận về ngành thẳng thắn nói rằng: thành tích là “quá khứ đã hoàn thành”, còn giá cổ phiếu là “tương lai đang diễn ra”; chỉ một “siêu bom tấn” tạo ra “siêu thành tích” là chưa đủ để chống đỡ kỳ vọng của thị trường cho năm 2026, và khả năng liên tục “trúng” bom tấn thì càng là điều chưa biết.

Điều này giống hệt những nghi ngờ mà Bubble Mart từng gặp phải khi cho ra mắt Molly nhờ thành công niêm yết trước đó.

Ngay khi thị trường ngập trong bi quan, thái độ đảo chiều của Đoạn Vĩnh Bình trở thành một tín hiệu đáng để phân tích.

Ngày 30/3, Đoạn Vĩnh Bình đăng bài trên Xueqiu: “Tốc độ trong kinh tế học thực ra là gia tốc trong vật lý. Trong đầu tư, bạn mua “tổng lượng” trong tương lai; tổng lượng này là ‘tốc độ’ nhân với ‘thời gian’ để ra ‘chiều dài tổng’. Tất nhiên, nếu có chút ‘gia tốc’ thì trong mỗi đơn vị thời gian nó sẽ chạy xa hơn. Hai ngày nay tôi dành thời gian xem xét lại Bubble Mart, và quyết định thu hồi lời nói với ông rằng tôi không đầu tư Bubble Mart.”

Ngay từ tháng 12 năm ngoái, Đoạn Vĩnh Bình trong cuộc phỏng vấn với Vương Thạch từng nói: “Tôi đánh giá cao khả năng biến sản phẩm giá trị cảm xúc thành như vậy; không phải thành công tùy tiện, cũng không thể quy cho may mắn.” Dù khi đó ông cũng nói “không hiểu Bubble Mart, sẽ không đầu tư và cũng không mua cổ phiếu của công ty này”, nhưng ông đã bắt đầu nhìn nhận công ty này bằng con mắt khác.

Tháng 1 năm nay, trước câu hỏi của cư dân mạng, Đoạn Vĩnh Bình vẫn giữ thái độ thận trọng: “Tôi đã xem qua sơ bộ Bubble Mart, thấy đúng là họ khá giỏi. Nhưng tôi vẫn không hiểu vì sao mọi người cần đến thứ này; lỡ như hai năm nữa ai cũng không cần nữa thì sao?” Tuy nhiên ông đồng thời bổ sung: “Nếu bạn có thể nghĩ rằng con người sẽ vẫn luôn cần, và hoạt động kinh doanh của họ sẽ tiếp tục tăng trưởng, thì đối với bạn đó đương nhiên là một khoản đầu tư không tệ.”

Từ “không hiểu” đến “thu hồi nói pháp”, sự thay đổi của Đoạn Vĩnh Bình, ở một mức độ nào đó, chính là quá trình tiến hóa không ngừng trong nhận thức đầu tư của ông. Điều khiến ông xem xét lại Bubble Mart, lại chính là thái độ mà công ty này thể hiện khi giá cổ phiếu rơi tự do: chủ động giảm tốc, theo đuổi tăng trưởng vững chắc.

Bubble Mart, tham vọng không chỉ là “nhà máy blind box”

Nếu chỉ nhìn báo cáo tài chính, bạn sẽ nghĩ Bubble Mart là một “máy tạo bom tấn”. Nhưng thực tế, tham vọng của họ lớn hơn rất nhiều.

Trong cuốn sách “Vì độc đáo: Hành trình từ quầy tạp hóa đến thế giới IP của nhà sáng lập Wang Ning của Bubble Mart”, do nhà báo kinh tế nổi tiếng Lý Tường viết, Vương Ninh nhấn mạnh lặp đi lặp lại một quan điểm: Bubble Mart là một công ty vận hành IP, chứ không phải là công ty blind box.

Cuốn sách vạch ra một chi tiết từng bị xem nhẹ: trong giai đoạn 2015-2016, khi Bubble Mart vẫn chỉ là một cửa hàng tạp hóa offline, Vương Ninh phát hiện doanh số bán hàng của món đồ chơi Nhật Sonny Angel chiếm tỷ trọng cực cao, và tỷ lệ mua lại cũng rõ ràng cao hơn các nhóm sản phẩm khác.

Chính phát hiện này đã khiến ông quyết tâm làm “giảm bớt”, cắt bỏ tất cả các danh mục khác, All in vào IP đồ chơi “潮玩”.

Điểm cốt lõi của cuốn “Vì độc đáo” chính là vạch ra sự cân bằng mà Bubble Mart tìm được giữa “độc đáo” và “đại chúng”. Trong sách, có đoạn tóm tắt về mô hình kinh doanh của Bubble Mart mà Vương Ninh rút ra:

Thực hiện sản xuất công nghiệp hóa nghệ thuật (biến đồ chơi của các nghệ sĩ từng là nhóm nhỏ thành sản phẩm tiêu dùng tiêu chuẩn hóa), xây dựng sẵn kênh bán hàng (đưa đồ chơi “潮玩” từ tầm nhìn theo nhóm người đam mê ra đại chúng), chuyển đổi thị trường tiêu dùng (biến đồ chơi “潮玩” từ “sở thích” chủ yếu dành cho nam giới thành “hàng hóa tiêu dùng” chủ yếu dành cho nữ giới).

Những “kỹ năng cơ bản” được kể nhẹ nhàng trong sách này đã trở thành nền đất để hôm nay Bubble Mart có thể ươm tạo ra LABUBU.

Trong chương trình “Đối thoại” trên CCTV, Vương Ninh còn giải thích thêm về “rào cản” của doanh nghiệp: “rào cản cứng” là tích lũy qua vận hành chi tiết từ năm 16; “rào cản mềm” là việc phát hiện sớm các nghệ sĩ đầu ngành trong ngành.

Ông đến nay vẫn nhớ câu nói mà ông đã nói với nghệ sĩ Vương Tín Minh khi gặp Molly vào năm 2016: “Tôi hy vọng Molly có thể bán được 1 triệu chiếc mỗi năm.” Lúc đó ông thấy đó là điều không tưởng, nay thì mỗi năm đã vượt qua 10 triệu.

Vì vậy, khi thị trường vốn lo lắng hỏi “IP LABUBU tiếp theo ở đâu”, sự bình tĩnh của Vương Ninh thật ra là có dự đoán—trong chương trình “Đối thoại” trên CCTV, ông từng nói: “Bất kỳ một danh mục nhỏ nào cũng có thể sinh ra công ty vĩ đại; làm tốt một việc cũng đã không hề dễ dàng.”

Ngày hôm nay, khi Đoạn Vĩnh Bình xem xét lại công ty này, điều ông nhìn thấy cũng chính là sự tích lũy kiểu “một chút một chút làm nên”.

Như Đoạn Vĩnh Bình nói, đầu tư mua “tổng lượng trong tương lai”—tổng lượng này không phải được xây dựng chỉ nhờ một bom tấn, mà được tích lũy nhờ vận hành lâu dài.

Một trong những ý niệm quan trọng được cuốn “Vì độc đáo” nhấn đi nhấn lại là: sức sống của IP nằm ở việc liệu nó có hòa nhập được vào đời sống thường ngày của người tiêu dùng hay không. Hiện tại, Bubble Mart đã khởi động một loạt bố cục chiến lược, nhằm tiếp tục phá vỡ định kiến “nhà máy blind box”.

Thứ nhất, tiến vào đồ gia dụng điện nhỏ, chiếm lấy không gian vật lý.

Tháng 4, Bubble Mart sẽ cho ra mắt các thiết bị gia dụng điện nhỏ dẫn xuất lấy IP làm lõi, từ ấm siêu tốc, máy pha cà phê đến máy sấy tóc. Đây không phải là một kiểu “bước sang lĩnh vực khác” theo nghĩa truyền thống; điểm cốt lõi là mở rộng ranh giới thể hiện IP. Khi LABUBU xuất hiện trên bàn ăn, trong phòng tắm, nó không còn là một món đồ chơi nữa mà là một “người bạn đồng hành trong cuộc sống”.

Thứ hai, phát triển nội dung, xây dựng vũ trụ tinh thần.

Trong chương trình “Đối thoại” trên CCTV, Vương Ninh từng nói: “Điện ảnh có thể làm dày thêm độ dày của IP; bối cảnh và câu chuyện của nó cũng có thể được ứng dụng vào công viên giải trí và phát triển sản phẩm, xây dựng khung thương mại IP tổng hợp.” Vào nửa cuối năm 2026, LABUBU sẽ ra mắt series 4.0; sách tranh, bộ phim hoạt hình người đóng hợp tác với Sony Pictures cũng đang được chuẩn bị. Nếu trước đây bán tượng là “bán nhan sắc”, thì chụp phim là “bán linh hồn”.

Thứ ba, nâng cấp công viên, tăng cường trải nghiệm đắm chìm.

Tại buổi họp về kết quả kinh doanh, COO Bubble Mart—Si De—tiết lộ rằng công viên đô thị giai đoạn 1.5 dự kiến ra mắt vào mùa hè năm 2026, giai đoạn 2 dự kiến khởi công xây dựng vào năm 2027; đồng thời sẽ bổ sung các bối cảnh theo chủ đề cho SKULLPANDA và những “người sao” (星星人). Tổ hợp đòn đánh này, xét về lộ trình, giống hệt con đường năm xưa của Disney.

Nhưng tất cả những điều đó đều cần thời gian.

Trong cuốn “Vì độc đáo”, nhà sáng lập Bubble Mart Vương Ninh nhấn mạnh không ít lần rằng—“tôn trọng thời gian, tôn trọng việc kinh doanh”. Việc nuôi dưỡng IP không thể vội; nó cần thời gian để lắng đọng thành câu chuyện, và cần dùng các bối cảnh đời sống để củng cố trí nhớ.

Ông cho rằng, “chúng tôi thuộc về chủ nghĩa dài hạn; chúng tôi nghĩ những việc mà mười năm làm được thì đừng nên vội, đừng nghĩ chỉ trong một hai năm là làm xong”. Theo ông, chậm là nhanh, ít là nhiều; cần tập trung vào một việc và làm từ từ cho đến khi làm tốt nhất thì mới có sức cạnh tranh.

Điều này cũng giải thích vì sao ông chọn một chỉ dẫn tăng trưởng thận trọng nhất vào những năm mà thành tích tốt nhất.

Trong vài năm qua, Bubble Mart đúng là giống một chiếc xe đua đang lao như điên trên đường đua F1. Năm 2025, doanh thu mảng kinh doanh hải ngoại tăng 291,9% so với cùng kỳ; riêng thị trường châu Mỹ còn tăng 748,4% (xấp xỉ 7,5 lần).

Với tốc độ tăng trưởng cao như vậy, mức tiêu hao đối với tổ chức là rất lớn.

“Hy vọng năm 2026 là một năm để vào pit stop.” Câu nói này của Vương Ninh hàm ý rằng, công ty đã trải qua cơn đau do tăng trưởng cao tốc nhanh chóng, giờ chọn chủ động giảm tốc, thực hiện điều chỉnh tổ chức và gia công tinh xảo hơn việc vận hành toàn cầu.

Trong cuốn “Vì độc đáo”, nhiều nhà đầu tư đánh giá Vương Ninh “tính cách điềm tĩnh, không nói nhiều, vui giận không lộ ra ngoài, mang nhiều phẩm chất tốt của những người khởi nghiệp trong ngành tiêu dùng”. Và khác với nhiều người khởi nghiệp trên Internet, Vương Ninh rất ít khi nói về “lật đổ”; ông nhấn mạnh nhiều hơn vào “kinh doanh”.

Như cuốn sách đã viết, Bubble Mart chính là kết quả của việc “tôn trọng thời gian, tôn trọng việc kinh doanh”.

Chủ động giảm tốc, xây dựng ‘hào lũy’ dày hơn

Ở phần cuối cuốn “Vì độc đáo”, Vương Ninh quy thành công của Bubble Mart về hai bối cảnh lớn hơn: “độ mạnh” của sản xuất Trung Quốc và “quy mô” của thị trường Trung Quốc.

Ông từng nói trong một cuộc phỏng vấn: “Trung Quốc bước vào giai đoạn lợi tức 2.0, cải cách mở cửa đã cho chúng ta hai vũ khí: một là sản xuất của Trung Quốc, hai là thị trường Trung Quốc. Sản xuất của Trung Quốc đã được thị trường toàn cầu rèn luyện đến mức trưởng thành; nó có thể sản xuất sản phẩm chất lượng hàng đầu trên thế giới.”

Đây là một điểm mà nhiều người khi thảo luận về Bubble Mart lại bỏ qua.

LABUBU có thể trở thành IP đẳng cấp thế giới không chỉ vì thiết kế, mà còn vì chuỗi cung ứng Trung Quốc biến những ý tưởng bay bổng của nghệ sĩ thành hiện vật có giá trị cao và có thể chạm vào được.

Trong một cuộc phỏng vấn trên CCTV, Vương Ninh đưa ra quan niệm “From the world To the world”—từ thế giới, rồi đi đến thế giới. Ông cho rằng không cần dựa vào các yếu tố truyền thống để hướng ra toàn cầu; “ngôn ngữ thiết kế đẳng cấp thế giới cộng với năng lực sản xuất đẳng cấp Trung Quốc” mới có thể được chấp nhận rộng rãi.

Ngày nay, khi Bubble Mart bán LABUBU trước Kim Tự Tháp Ai Cập, dưới Tháp Eiffel Paris, thứ họ xuất không chỉ là đồ chơi “潮玩”, mà là một mô hình “tiêu dùng cảm xúc” do doanh nghiệp Trung Quốc định nghĩa.

Cuối cùng, chúng ta quay lại câu hỏi khiến thị trường vốn hoảng sợ: nếu không có LABUBU, Bubble Mart sẽ làm gì?

Thực ra, phần có giá trị nhất trong câu chuyện Bubble Mart không phải là họ làm bom tấn như thế nào, mà là sau khi đã có bom tấn, họ vẫn giữ sự kính trọng đối với “việc kinh doanh”.

Trong buổi họp về kết quả kinh doanh gần đây, Vương Ninh cũng dùng dữ liệu để trả lời câu hỏi này.

Ông cho biết, Bubble Mart là một nền tảng thương mại hóa IP; dù có loại bỏ toàn bộ thành tích của LABUBU, công ty vẫn đang tăng trưởng nhanh. Năm 2025, ngoài LABUBU, 6 IP gồm SKULLPANDA, CRYBABY, MOLLY, DIMOO, 星星人 (người sao) và các IP khác đều có doanh thu vượt 2 tỷ nhân dân tệ, và 17 IP có doanh thu hằng năm vượt 100 triệu nhân dân tệ.

Hiện tại, có thể khẳng định một điều: Bubble Mart chọn chủ động lái vào “pit stop” không phải để rút khỏi cuộc chơi, mà là để kiểm tra động cơ, thay lốp, chuẩn bị cho chặng đường đua dài hơn phía trước.

《Vì độc đáo: Hành trình từ quầy tạp hóa đến thế giới IP của nhà sáng lập Wang Ning của Bubble Mart》

Lý Tường / Biên soạn

Nhà xuất bản CITIC