Cuộc biến động lớn trong quản trị DeFi

作者：Pink Brains

编译：佳欢，ChainCatcher

Trong 12 tháng qua, ba giao thức DeFi lớn lần lượt từ bỏ mô hình ủy thác nắm phiếu (vote-escrow, viết tắt là ve). Mỗi bên như Pendle, PancakeSwap và Balancer có các điểm gãy khác nhau, nhưng cuối cùng lại đi tới cùng một kết luận.

Kinh tế token ve từng được xem là đáp án tối thượng của DeFi: khóa token, nhận quyền quản trị, kiếm phí giao dịch, và tạo động lực để căn chỉnh lâu dài vĩnh viễn. Không cần quản trị tập trung. Curve đã chứng minh rằng nó có thể vận hành. Từ năm 2021 đến 2024, hàng chục giao thức đã sao chép mô hình này.

Nhưng bây giờ mọi thứ đã khác.

Trong 12 tháng của năm 2025 này, 3 giao thức có tổng TVL lên tới hàng chục tỷ USD đã nhận định rằng cơ chế này lợi bất cập hại. Vấn đề không nằm ở bản thân lý thuyết, mà nằm ở khâu triển khai thực tế: tỷ lệ tham gia thấp, quyền quản trị bị chiếm đoạt, token mới phát liên tục chảy vào các pool thanh khoản thua lỗ, và trong khi số lượng người dùng tăng lên thì giá token lại giảm liên tục.

Pendle: vePENDLE → sPENDLE

Nguyên nhân gây sụp đổ

Nhóm Pendle đã tiết lộ rằng, mặc dù thu nhập đã tăng 60 lần trong 2 năm, nhưng vePENDLE lại có tỷ lệ tham gia thấp nhất trong tất cả các mô hình ve — chỉ có 20% lượng cung PENDLE được khóa.

Cơ chế này vốn lẽ ra phải căn chỉnh động lực lại đẩy 80% người nắm giữ ra ngoài cửa. Điều thật sự đáng giật mình là dữ liệu khi tách ra theo từng pool: hơn 60% các pool nhận phần thưởng do đợt tăng phát riêng lẻ đang bị lỗ. Một số pool lợi suất cao đang trợ cấp cho phần lớn các pool kéo tụt. Do quyền biểu quyết bị tập trung cao, dòng phần thưởng tăng phát chảy vào nơi nắm giữ của các “cá mập” — thường là các loại tài sản được bọc (wrapped assets) — rồi từ đó phân phối tới người dùng cuối.

So với đó, tỷ lệ khóa của Curve (veCRV) khoảng trên 50%, tỷ lệ khóa của Aerodrome (veAERO) khoảng 44%, và thời gian khóa trung bình khoảng 3.7 năm. Mức 20% của Pendle đúng là quá thấp. So với chi phí cơ hội của vốn trên thị trường lợi suất, động lực khóa không đủ hấp dẫn; và tính đến tháng 3, Aerodrome đã phân phối tích lũy hơn 4.4 triệu USD cho các nhà đầu tư bỏ phiếu veAERO.

Phương án thay thế: sPENDLE

• Thời gian rút 14 ngày (hoặc rút ngay và trả 5% phí)
• Cơ chế tăng phát được quản lý bằng thuật toán (giảm khoảng 30% so với trước)
• Thu nhập thụ động, chỉ bỏ phiếu tham gia cho các PPP then chốt (đề xuất cốt lõi)
• Chuyển nhượng được, kết hợp được, có thể tái thế chấp
• 80% thu nhập → PENDLE mua lại (buyback)

sPENDLE là một loại token thế chấp có tính thanh khoản, neo 1:1 với PENDLE. Phần thưởng đến từ việc mua lại được hỗ trợ bởi doanh thu, thay vì tăng phát mang tính lạm phát. Mô hình thuật toán cắt giảm lượng tăng phát khoảng 30% và đồng thời chuyển dòng đó sang các pool sinh lời. Các chủ sở hữu vePENDLE hiện hữu nhận thêm phần thưởng trung thành (tối đa nhân hệ số 4 lần), suy giảm dần trong hai năm kể từ snapshot ngày 29/1.

Đáng chú ý, một ví liên quan đến Arca đã âm thầm tích lũy được lượng PENDLE trị giá hơn 8.3 triệu USD trong vòng sáu ngày sau khi tin tức được công bố.

Tuy nhiên, không phải ai cũng đồng ý với quyết định này. Người sáng lập Curve, Michael Egorov, cho rằng kinh tế token ve là một trong những cơ chế căn chỉnh động lực mạnh mẽ nhất trong DeFi.

PancakeSwap: veCAKE → Kinh tế token 3.0 (hủy + thế chấp trực tiếp)

Nguyên nhân gây sụp đổ

veCAKE của PancakeSwap là một ví dụ kiểu sách giáo khoa về “sai lệch phân bổ tài nguyên do hoạt động hối lộ/gạ gẫm”. Hệ thống bỏ phiếu Gauge bị các bộ tổng hợp dạng Convex chiếm đoạt — trong đó điển hình là Magpie Finance — chúng rút đi phần thưởng tăng phát, nhưng gần như không đóng góp gì cho thanh khoản thực tế của PancakeSwap.

Dữ liệu trước khi tắt hệ thống cho thấy tất cả: các pool thanh khoản lấy đi hơn 40% tổng lượng tăng phát có tỷ lệ đóng góp vào việc CAKE bị đốt dưới 2%. Mô hình ve tạo ra một “thị trường hối lộ”, nơi các bộ tổng hợp vắt lấy giá trị, còn các pool thực sự tạo ra phí giao dịch lại không được khuyến khích đủ.

Tuy nhiên, chính việc đóng hệ thống này cũng gây tranh cãi. Michael Egorov gọi đó là “cuộc tấn công quản trị kinh điển nhất”, chỉ ra rằng người nội bộ trong CAKE đã dùng nó để xóa bỏ quyền quản trị của các chủ sở hữu veCAKE hiện hữu, và có thể buộc giải khóa token của chính họ sau khi bỏ phiếu. Một trong những người nắm giữ lớn nhất của PancakeSwap, Cakepie DAO, đã chất vấn cuộc bỏ phiếu với lý do vi phạm quy trình, và cuối cùng PancakeSwap đã cung cấp khoản bồi thường CAKE tối đa 1.5 triệu USD cho người dùng Cakepie.

Phương án thay thế:

• 100% thu nhập phí giao dịch → CAKE bị đốt
• Nhóm trực tiếp quản lý việc tăng phát
• 1 CAKE = 1 phiếu (quản trị đơn giản hóa)
• Khoảng 22,500 CAKE/ngày (mục tiêu hạ xuống 14,500)

Bỏ cơ chế chia sẻ doanh thu, toàn bộ thu nhập phí giao dịch 100% dùng để đốt. Mục tiêu: giảm phát theo năm 4%, đến năm 2030 đạt 20%.

Tất cả vị thế CAKE/veCAKE đã khóa đều được giải khóa không tổn thất và cung cấp cửa sổ hoàn trả (redeem) 1:1 trong 6 tháng. Thu nhập từ chia sẻ doanh thu được chuyển hướng sang đốt, tỷ lệ đốt của các pool then chốt tăng từ 10% lên 15%. PancakeSwap Infinity và kiến trúc pool thanh khoản được thiết kế lại được đồng thời ra mắt.

Kết quả sau khi chuyển đổi

• Nguồn cung ròng năm 2025 giảm 8.19%
• 29 tháng liên tiếp đạt giảm phát (deflation)
• Từ sau tháng 9/2023, đã vĩnh viễn đốt 37.6 triệu token CAKE
• Chỉ riêng trong tháng 1/2026 đã đốt hơn 3.4 triệu token
• Tổng khối lượng giao dịch 3.5 nghìn tỷ USD (năm 2025 là 2.36 nghìn tỷ USD)

Dữ liệu giảm phát trông có vẻ tốt, nhưng $CAKE cho đến nay vẫn dao động quanh 1.60 USD, giảm 92% so với đỉnh lịch sử.

Balancer: veBAL → Từng bước tắt (DAO + không tăng phát)

Nguyên nhân gây sụp đổ

Thất bại của Balancer là một chuỗi “sụp đổ domino” gồm: bị chiếm đoạt quản trị, lỗ hổng bảo mật và sự sụp đổ kinh tế.

Trước hết là cuộc đối đầu với các “cá voi”. Năm 2022, “Humpy” — một cá voi — đã thao túng hệ thống veBAL, trong 6 tuần đã chuyển 1.8 triệu USD giá trị BAL tăng phát vào các pool thanh khoản CREAM/WETH do hắn kiểm soát. Trong khi đó, cùng kỳ pool này chỉ tạo ra doanh thu 18,000 USD cho Balancer.

Tiếp theo là vụ tấn công hacker. Lỗ hổng làm tròn trong logic đổi thưởng của Balancer V2 đã bị khai thác trên nhiều chuỗi, khiến khoảng 128 triệu USD bị đánh cắp. TVL giảm sốc 500 triệu USD trong vòng hai tuần. Balancer Labs lại đứng trước rủi ro pháp lý không thể chịu nổi.

Phương án thay thế:

• 100% phí giao dịch → kho bạc của DAO
• Giảm tăng phát BAL xuống bằng 0
• Thiết lập mua lại BAL với giá cố định để thoát
• Tập trung chuyển hướng: reCLAMM, LBP (pool dẫn dắt thanh khoản), stable pool
• Tinh gọn đội ngũ thông qua Balancer OpCo

Mô hình DeFi cũ xây quanh phần thưởng token đang rời khỏi sân khấu lịch sử.

Martinelli thừa nhận kinh tế token có vấn đề, nhưng ông chỉ ra rằng Balancer trong ba tháng qua vẫn tạo ra thu nhập thực tế, hơn 1 triệu USD:

“Vấn đề không phải là Balancer không hoạt động. Vấn đề là các cơ chế kinh tế xoay quanh Balancer đã thất bại. Tất cả những điều này đều có thể sửa được.”

Một DAO tinh gọn không có động lực (không incentive) liệu có thể duy trì TVL 158 triệu USD hay không, hiện vẫn là câu hỏi bỏ ngỏ. Đáng chú ý, vốn hóa hiện tại của Balancer (9.9 triệu USD) đã thấp hơn tiền trong kho bạc của nó (14.4 triệu USD).

Vì sao mô hình ve sẽ thất bại: ba con đường

Ba lần thoái lui nêu trên chỉ là triệu chứng; căn nguyên thật sự nằm ở cấu trúc.

Một phân tích gần đây của Cube Exchange đã phân rã mô hình token ve thành ba “đường thất bại”.

Con đường thất bại 1: tăng phát phải luôn giữ được giá trị. Giá token giảm → phần thưởng tăng phát mất giá trị → nhà cung cấp thanh khoản rời đi → thanh khoản, khối lượng giao dịch và phí giảm → dẫn tới nhiều lần bán tháo hơn nữa. Đây là “vòng xoáy tử vong” kinh điển; CRV, CAKE và BAL đều đã đi qua.

Con đường thất bại 2: việc khóa phải thật sự là khóa. Khi token được khóa có thể được bọc thành các dẫn xuất thanh khoản (Convex, Aura, Magpie), thì “khóa” mất ý nghĩa và tạo ra các lỗ hổng có thể bị khai thác.

Con đường thất bại 3: phải tồn tại vấn đề phân bổ thật sự. Mô hình ve chỉ phát huy tác dụng khi giao thức cần liên tục quyết định luồng khuyến khích tới đâu (ví dụ như AMM). Nếu không có tiền đề này, việc bỏ phiếu Gauge chỉ là gánh nặng cơ chế vô nghĩa.

Chỉ có một câu hỏi trong bài kiểm tra chẩn đoán: Giao thức có tồn tại vấn đề phân bổ thật sự và lặp đi lặp lại hay không, và liệu việc phân bổ tăng phát do cộng đồng dẫn dắt có thể tạo ra giá trị kinh tế cao hơn một cách đáng kể so với phân bổ do đội ngũ dẫn dắt không? Nếu câu trả lời là không, kinh tế token ve chỉ làm tăng độ phức tạp mà không tăng giá trị.

Tỷ lệ phí giao dịch / tăng phát

Tỷ lệ phí giao dịch / tăng phát là giá trị phí giao dịch (tính bằng USD) do giao thức tạo ra chia cho giá trị phần thưởng tăng phát (tính bằng USD) mà nó phân phối.

Nếu tỷ lệ cao hơn 1.0x, nghĩa là giao thức kiếm được nhiều hơn từ thanh khoản so với số tiền bỏ ra để thu hút thanh khoản. Nếu thấp hơn 1.0x, nghĩa là đang bù lỗ để tài trợ cho hoạt động giao dịch.

Có một chi tiết được phơi bày khi Pendle thoái lui: tỷ lệ tổng thể có thể che lấp tình hình thực tế của từng pool. Hiệu quả phí của Pendle nhìn chung vượt 1.0x (doanh thu lớn hơn tăng phát), nhưng khi nhóm tách ra từng pool, thì hơn 60% pool tính riêng lẻ là thua lỗ. Một số pool hoạt động nổi bật (có thể là các thị trường lợi suất từ stablecoin quy mô lớn) đang trợ cấp cho tất cả các pool còn lại. Việc bỏ phiếu Gauge thủ công đẩy phần tăng phát vào các pool có lợi cho người bỏ phiếu lớn, chứ không phải các pool tạo ra nhiều phí giao dịch nhất.

Tình hình của PancakeSwap cũng tương tự, chỉ thể hiện ở khía cạnh CAKE bị đốt.

Mâu thuẫn của kinh tế token ve

Chính kinh tế token ve tự tạo ra một mâu thuẫn: khóa vốn là kém hiệu quả. Các “trình bao thanh khoản” (Liquid lockers) giải quyết vấn đề bằng cách bọc token được khóa thành các dẫn xuất có thể giao dịch — nhưng trong khi giải quyết vấn đề hiệu quả sử dụng vốn, lại tạo ra vấn đề tập trung hóa quyền quản trị. Đây là nghịch lý ở lõi của mọi bộ kinh tế token ve.

Trong ví dụ của Curve, nghịch lý này tạo ra một kết quả ổn định (dù tập trung). Convex nắm giữ 53% toàn bộ veCRV; StakeDAO và Yearn nắm giữ thêm phần. Quản trị cá nhân được trung gian hóa thông qua bỏ phiếu của vlCVX. Nhưng lợi ích của Convex gắn chặt với thành công của Curve — toàn bộ hoạt động của nó phụ thuộc vào việc Curve vận hành trơn tru. Sự tập trung hóa này mang tính cấu trúc, nhưng không mang tính ký sinh.

Còn với Balancer, câu chuyện lại mang tính hủy diệt. Aura Finance trở thành chủ sở hữu veBAL lớn nhất và trên thực tế là “lớp quản trị”, nhưng lại thiếu các đối thủ cạnh tranh đủ mạnh, khiến kẻ thù cá voi Humpy độc lập tích lũy 35% veBAL và, thông qua trò chơi Gauge, rút lấy phần thưởng tăng phát.

Trong trường hợp PancakeSwap, Magpie Finance và các bộ tổng hợp của nó đã giành quyền bỏ phiếu Gauge bằng cách hối lộ, chuyển dòng tăng phát vào các pool gần như không tạo ra giá trị cho PancakeSwap.

Kinh tế token ve cần khóa vốn để vận hành, nhưng khóa vốn lại kém hiệu quả; vì thế các bên trung gian xuất hiện để “mở khóa” nó, và trong quá trình đó, quyền quản trị ban đầu được phân tán thông qua việc khóa lại bị tập trung trở lại. Mô hình này về mặt cấu trúc đã gieo sẵn mầm mống để chính nó bị chiếm đoạt.

Curve phản biện: Vì sao kinh tế token ve vẫn quan trọng

Kết luận của Curve là: số lượng token liên tục bị khóa dưới veCRV vào khoảng gấp ba lần số lượng mà cơ chế đốt tương đương có thể loại bỏ.

Sự khan hiếm dựa trên khóa trong cấu trúc sâu hơn so với sự khan hiếm dựa trên đốt — nó không chỉ giảm lượng cung, mà còn tạo ra quản trị tham gia, phân bổ phí và phối hợp thanh khoản, thay vì chỉ cắt giảm lượng cung.

Năm 2025, DAO của Curve đã hủy danh sách trắng veCRV và mở rộng sự tham gia quản trị. Dữ liệu của giao thức cũng rất ấn tượng:

• Khối lượng giao dịch tăng từ 119 tỷ USD năm 2024 lên 1260 tỷ USD năm 2025
• Số lần tương tác của các pool tăng gấp hơn 2 lần, đạt 25.2 triệu giao dịch
• Tỷ trọng phí DEX trên Ethereum của Curve tăng từ 1.6% đầu năm 2025 lên 44% vào tháng 12, tăng 27.5 lần

Nhưng ở đây có một bối cảnh quan trọng: Curve chiếm vị trí độc đáo trong xương sống thanh khoản stablecoin trên Ethereum, và năm 2025 đúng là năm của stablecoin. Thị trường thực sự và tự nhiên có nhu cầu về thanh khoản được dẫn dắt bởi Gauge — các bên phát hành stablecoin như Ethena về mặt cấu trúc cần các pool thanh khoản của Curve. Điều này tạo ra một “thị trường hối lộ” dựa trên giá trị kinh tế thật.

Còn ba giao thức thoái lui khỏi ve không có điều kiện này. Giá trị cốt lõi của Pendle là giao dịch lợi suất (yield), không phải phối hợp thanh khoản; cốt lõi của PancakeSwap là DEX đa chuỗi; cốt lõi của Balancer là các pool thanh khoản có thể lập trình. Cả ba đều không có lý do cấu trúc khiến các giao thức bên ngoài sẵn sàng tranh giành Gauge tăng phát của họ.

Các ý chính

Kinh tế token ve chưa chết hẳn. veCRV của Curve vẫn đang chạy (TVL năm 2025 khoảng 3.05 tỷ USD, khối lượng giao dịch 1260 tỷ USD, quy mô crvUSD tăng 3 lần lên 361 triệu). ve(3,3) của Aerodrome mở rộng lên hơn 4.8 tỷ USD TVL, phí giao dịch hằng năm đạt 260 triệu USD.

Nhưng mô hình này chỉ đúng khi việc tăng phát được dẫn dắt bởi Gauge có thể tạo ra nhu cầu kinh tế thanh khoản thực. Các giao thức khác đang chuyển sang các cơ chế như mua lại được hỗ trợ bởi doanh thu, cơ chế cung giảm phát, hoặc token quản trị thanh khoản.

DeFi có lẽ thực sự cần một bộ cơ chế khuyến khích hoàn toàn mới — một thứ thật sự gắn kết lâu dài lợi ích của giao thức và những người nắm giữ.