Đối thoại với người sáng lập Pantera: Bitcoin đã đạt tốc độ thoát hiểm, các tài sản truyền thống đang bị bỏ lại phía sau

Người sáng tác: The Master Investor Podcast with Wilfred Frost

Người biên dịch: White Talk Blockchain

Trong buổi phỏng vấn này, Wilfred Frost đã có cuộc trò chuyện sâu lần thứ hai với Dan Morehead, người sáng lập Pantera Capital. Họ thảo luận về vị thế của Bitcoin trong chu kỳ sau khi giảm 50% từ đỉnh cao; cách lạm phát tiền pháp định tạo ra xung đột giàu có giữa các thế hệ; và vì sao lần này “tiền thông minh” lại chính là kẻ vào muộn.

Tóm tắt các quan điểm nổi bật

• Đa số nhà đầu tư tổ chức hiện vẫn có tỷ lệ 0.0% trong blockchain, theo nghĩa đen là con số không.
• Không phải vàng lập kỷ lục mới, mà là tiền giấy đang tạo đáy lịch sử.
• Đây có thể là giao dịch đầu tiên trong lịch sử mà “tiền thông minh” lại vào muộn.
• Tuổi trung bình của người mua nhà lần đầu ở Mỹ đã tăng từ 28 lên 40.
• Chúng ta đang đối mặt với một bước ngoặt thế hệ khi tiền tách khỏi quốc gia.
• Stablecoin rất có khả năng sẽ lấy đi một nửa tiền gửi ngân hàng trong vòng 10 năm.
• Bitcoin đã đạt tốc độ thoát ly, và tôi không tìm thấy bất kỳ yếu tố nào có thể làm trật bánh tiến trình này.
• Nếu bạn không có bất kỳ mức độ tiếp xúc nào với blockchain, thì ở một mức độ nào đó, bạn đang “đánh cược” xu hướng này đi xuống.

01, “Vẫn là giao dịch bất đối xứng nhất trong lịch sử”

Người dẫn chương trình: Lần trước khi anh đến, chúng ta đã đi sâu vào logic vĩ mô của tiền mã hóa. Giá lần đầu anh mua Bitcoin thấp đến mức khó tin là bao nhiêu?

Dan Morehead: 65 đô la.

Người dẫn chương trình: 65 đô la, so với mức giá khoảng 66.000 đô la ngày hôm nay—trông như hai thế giới. Trong tập đó, anh đã mô tả Bitcoin là “giao dịch bất đối xứng nhất trong lịch sử”. Đến nay, anh vẫn giữ quan điểm đó chứ?

Dan Morehead: Vâng, tôi vẫn tin vào điều đó. Trong suốt sự nghiệp của mình, tôi luôn tìm kiếm những cơ hội bất đối xứng nơi tiềm năng tăng trưởng vượt xa rủi ro giảm. Bitcoin, và rộng hơn là lĩnh vực crypto—đây là giao dịch có mức độ bất đối xứng mạnh nhất mà tôi từng thấy.

Ở giai đoạn đầu, tôi từng nói với người khác: “Bạn hoàn toàn có khả năng thua lỗ toàn bộ số vốn—đừng đầu tư vượt quá phần mà bạn có thể chịu đựng. Nhưng đồng thời, bạn cũng có thể nhận được lợi nhuận gấp 5, gấp 10, thậm chí gấp tới hàng nghìn lần.”

Tôi vẫn lạc quan vì chúng ta vẫn đang ở giai đoạn rất sớm. Đa số nhà đầu tư tổ chức trong blockchain và tiền mã hóa vẫn là 0.0%. Theo nghĩa đen là con số không. Chừng nào rủi ro giảm giá còn nhỏ bé so với quy mô khổng lồ của tài sản tài chính toàn cầu, còn tiềm năng tăng giá là việc tái định nghĩa toàn bộ hệ thống tiền tệ, thì sự bất đối xứng này sẽ không biến mất.

02, Chu kỳ bốn năm lại một lần nữa đúng

Người dẫn chương trình: Lần trước chúng ta ghi hình là vào ngày 12 tháng 10, khi đó thời điểm khá thú vị. Khoảng ngày 6 tháng 10, crypto đạt một đỉnh theo giai đoạn, sau đó điều chỉnh. Kể từ đó, Bitcoin đã giảm khoảng 50%. Với tư cách người đã trải qua nhiều chu kỳ, anh lý giải cú sụt giảm lần này như thế nào?

Dan Morehead: Bất cứ thứ gì muốn thay đổi thế giới đều đi kèm với rất nhiều thổi phồng và biến động. Lúc ở đỉnh thì tâm lý lạc quan bùng nổ; xuống đáy thì đầy sự bi quan. Pantera đã hoạt động trong ngành này được 13 năm, trải qua bốn chu kỳ hoàn chỉnh kéo dài bốn năm. Những chu kỳ này thực sự khá có quy luật, thậm chí có thể dự đoán được.

Khi chúng tôi gặp nhau vào tháng 10, chúng tôi đúng ở gần vùng đỉnh mà hai đến ba năm trước đã dự đoán. Dựa trên mô hình từ ba chu kỳ trước, chúng tôi dự báo Bitcoin sẽ đạt một đỉnh theo giai đoạn vào khoảng tháng 8 năm 2025. Mặc dù lúc đó chúng tôi hy vọng lần này sẽ có kết quả khác, ví dụ chính sách mới của chính phủ có thể phá vỡ chu kỳ, nhưng nhìn lại thì quy luật chu kỳ một lần nữa tự hiện thực hóa. Thị trường đã lùi 50%. Nghe thì có vẻ nhiều, nhưng so với các chu kỳ trước vốn từng giảm tới 85%, lần này thực ra ôn hòa hơn. Thị trường có thể còn cần khoảng một năm để tạo đáy, và điều này phù hợp với quy luật trong quá khứ.

Người dẫn chương trình: Lúc đó anh không hề thể hiện sự bi quan. Anh nghĩ chu kỳ này cuối cùng sẽ giống trước, tức giảm 75% đến 80% chứ?

Dan Morehead: Đây là một câu hỏi then chốt. Lúc đó tôi đúng là đã không dự đoán mức giảm sâu đến vậy, vì khi ấy có rất nhiều yếu tố tích cực. Nhưng thị trường có nhịp riêng của nó. Tôi muốn chỉ ra rằng ở một vài đỉnh trước, giá đã lệch xa đáng kể so với đường xu hướng log dài hạn, thể hiện một dạng parabol đầy điên cuồng. Ví dụ như năm 2013, trong bốn tháng trước đỉnh, giá đã tăng gấp 10 lần. Còn lần này, giá không xuất hiện kiểu quá nóng cực đoan đó; nó chỉ quay trở lại mức của năm 2021.

Vì vậy, tôi cho rằng mức giá hiện tại có lẽ là vùng đáy. Dù có thể vẫn cần từ nửa năm đến tám tháng để tạo đáy, nhưng nếu bạn có tầm nhìn đầu tư 4 đến 5 năm, thì đây là một vị trí rất hấp dẫn.

Người dẫn chương trình: Hiện giá quanh mức 66.000 đô la. Nhiều nhà phân tích kỹ thuật cho rằng 60.000 đô la là một mốc hỗ trợ then chốt; nếu thủng thì có thể trượt xuống tận 25.000 đô la. Anh có đồng ý không?

Dan Morehead: Tôi không giỏi kiểu phân tích kỹ thuật đó. Chúng tôi không bao giờ cố gắng canh thời điểm giao dịch theo kiểu siêu ngắn hạn. Cách quản lý vốn của chúng tôi giống như mạo hiểm đầu tư—tầm nhìn là 5 năm, 10 năm, thậm chí 20 năm. Nhìn từ góc độ đó, giá hiện tại đã khá rẻ.

03, Vì sao Bitcoin luôn là thứ đầu tiên bị “đập”?

Người dẫn chương trình: Vì sao Bitcoin luôn đóng vai “túi đấm” trong nhóm tài sản rủi ro? Khi Nasdaq và S&P 500 đạt đỉnh, crypto thường là cái bị bán ra đầu tiên. Tình trạng này sẽ kéo dài mãi chứ?

Dan Morehead: Đây là một quan sát rất tinh tế. Hãy nghĩ xem: nếu có cú sốc lớn xảy ra ngoài thời gian giao dịch từ thứ Hai đến thứ Sáu, bạn không thể bán cổ phiếu. Còn crypto là thị trường thanh khoản cao duy nhất trên toàn cầu, có quy mô tới 2 nghìn tỷ đô la và mở cửa 24/24 quanh năm.

Khi xảy ra khủng hoảng địa chính trị, các tổ chức muốn giảm ngay rủi ro—Bitcoin trở thành tài sản duy nhất mà họ có thể hiện thực hóa giá trị theo thời gian thực. Điều này khiến nó chịu quá nhiều lực bán trong ngắn hạn. Nhưng lưu ý rằng, dù trong thời điểm “sụp đổ chớp nhoáng” tương quan có thể tăng vọt, thì về dài hạn, tương quan giữa Bitcoin và S&P 500 thực sự rất thấp, khoảng 0.1 đến 0.2. Nếu nhìn theo khung vài năm, crypto có xu hướng đi lên độc lập, trong khi tài sản truyền thống có thể chỉ đứng yên tại chỗ.

04, Không phải vàng lập kỷ lục mới, mà là tiền giấy tạo đáy lịch sử

Người dẫn chương trình: Hãy nói về vàng. Trong 12 tháng qua, vàng tăng 55%, còn Bitcoin gần như đi ngang. Liệu điều này có làm lung lay câu chuyện “vàng kỹ thuật số” của Bitcoin không?

Dan Morehead: Vàng là một tài sản “cổ điển” thú vị. Nó lại định kỳ quay về tầm nhìn của đại chúng. Trước năm 2025, ETF vàng thực sự đã chảy ròng ròng nhiều năm liên tiếp, trong khi dòng tiền lại đổ vào ETF Bitcoin. Nhưng đến năm 2025, mọi người bỗng nhận ra rằng đồng USD đang tăng tốc mất giá; cảm giác cấp bách đó khiến dòng tiền quay trở lại với vàng.

Nhưng cách tôi suy nghĩ về vấn đề này hơi khác: không phải vàng hay bất động sản lập kỷ lục mới, mà là tiền giấy đang tạo đáy lịch sử. Khi cỗ máy in tiền vẫn chạy không ngừng, số lượng tiền giấy cần để mua một lượng tài sản cố định chắc chắn sẽ tăng liên tục. Từ “pound” ban đầu đại diện cho một pound bạc nguyên chất; và hiện nay bạn phải chi ra vài trăm tờ tiền giấy để mua được cùng một trọng lượng bạc như cũ. Chính phủ có thể in tiền không giới hạn—đó là cốt lõi của “giao dịch mất giá”.

Người dẫn chương trình: Liệu chúng ta hiện không đang ở trong một chu kỳ mất giá đáng kinh ngạc sao?

Dan Morehead: Chắc chắn là có. Cục Dự trữ Liên bang định nghĩa “ổn định giá” là mất giá 2% mỗi năm, và điều đó ngay chính nó đã rất phi lý. Ổn định lẽ ra phải là bằng không. Dù mỗi năm chỉ mất giá 2%, thì sức mua của một người trong cả đời cũng sẽ suy giảm gần 90%. (Ghi chú của biên tập viên: tính theo lãi kép, với tỷ lệ mất giá 2%/năm, sau 80 năm thì sức mua giảm khoảng 80%.) Tôi nghĩ mọi người đang dần tỉnh ngộ—nhận ra rằng phải nắm giữ các tài sản cứng với số lượng cố định, dù đó là cổ phiếu, vàng hay crypto.

Giao dịch mất giá này còn có đặc trưng liên thế hệ rất rõ ràng. In tiền quy mô lớn đẩy giá tài sản lên cao; điều đó có lợi cho thế hệ đã sở hữu nhà ở và cổ phiếu, nhưng lại chèn ép không gian đi lên của người trẻ. Tuổi trung bình của người mua nhà lần đầu ở Mỹ đã tăng từ 28 lên 40. Khi không thể tích lũy tài sản theo con đường truyền thống, việc thế hệ trẻ chuyển sang crypto là một lựa chọn cực kỳ hợp lý. Nếu bạn nhìn vào đường tăng trưởng lương từ năm 1990 đến nay và đường tăng giá nhà ở, bạn sẽ thấy khoảng “khoảng cách ngoặt” (gap) này đã lớn đến mức phi lý.

05, Sự tách rời giữa tiền và quốc gia

Người dẫn chương trình: Xung đột địa chính trị đã thay đổi logic của crypto như thế nào?

Dan Morehead: Chiến tranh luôn mang lại lạm phát kéo dài. Nhưng quan trọng hơn, chúng ta đang chứng kiến “sự tách rời giữa tiền và quốc gia”. Ở thời cổ đại, tiền chính là vàng, và nó vốn dĩ độc lập với chính phủ. Sau đó, chính phủ độc quyền quyền in tiền, nhưng trên thực tế họ quản lý không tốt.

Trong mười năm tới, mọi người sẽ dần nhận ra rằng tiền không cần lời xác nhận của quốc gia. Xung đột địa chính trị làm xu hướng này trở nên rõ ràng hơn—thế giới đang bị chia thành các phe phái. Nếu bạn là một quốc gia không thuộc phe của Mỹ, hoặc lo ngại tài sản của mình có thể bị trừng phạt, bị đóng băng, thì bạn sẽ muốn có một tài sản không chịu sự kiểm soát của bất kỳ quốc gia đơn lẻ nào. Trung Quốc từng đưa phần lớn dự trữ ngoại hối vào trái phiếu chính phủ Mỹ, và trong trật tự quốc tế hiện tại, rủi ro ngày càng lớn. Bitcoin, như một tài sản độc lập với hệ thống ngân hàng và hệ thống trừng phạt, lại càng nổi bật giá trị của nó trong xung đột.

06, “Tiền thông minh” lại là kẻ vào muộn

Người dẫn chương trình: Hiện rốt cuộc có bao nhiêu người thực sự nắm giữ tiền mã hóa? Trong phạm vi toàn cầu, liệu các tổ chức có vị thế lớn thật sự không?

Dan Morehead: Vẫn còn rất ít. Dù có ba đến bốn trăm triệu người trên thế giới nắm giữ crypto, nhưng phần lớn chỉ là kiểu “đánh thử” với lượng nắm giữ nhỏ. Tuy nhiên, tôi nghĩ trong vòng mười năm, do điện thoại thông minh phổ biến (40 triệu người dùng trên toàn cầu), phần lớn mọi người sẽ sử dụng crypto. Các khoản chuyển tiền xuyên biên giới nhanh chóng, gần như miễn phí, và không cần bất kỳ sự cho phép nào của ai.

Đây có thể là giao dịch “tiền thông minh” đầu tiên trong lịch sử mà lại vào muộn. Trong toàn bộ cơ hội đầu tư mà tôi đã thấy trong 40 năm qua, thường thì Phố Wall là nơi ăn thịt, còn nhà đầu tư lẻ là người cuối cùng nhận phần còn lại. Nhưng lần này hoàn toàn ngược lại: nhà đầu tư cá nhân đi trước ở tuyến đầu. Tôi đã từng đứng chung sân khấu với nhiều “ông lớn” đầu tư thay thế, những người quản lý hàng nghìn tỷ đô la, và nhiều người trong số họ lại hoàn toàn không hiểu gì về Bitcoin.

Đó là lý do khiến tôi đánh giá cao—những dòng tiền tổ chức thông minh, giàu có đó rồi cũng sẽ vào cuộc. Hiện tại Coinbase đã được đưa vào chỉ số S&P 500. Nếu bạn không có bất kỳ sự tiếp xúc nào với blockchain, thì ở một mức độ nào đó, bạn đã đang “đánh cược” xu hướng này sẽ giảm giá.

07, Từ thù địch sang thuận gió trong chính sách

Người dẫn chương trình: Sự thay đổi thái độ của chính quyền mới là một biến số quan trọng của chu kỳ này. Anh đánh giá môi trường chính sách hiện tại như thế nào?

Dan Morehead: Đây là một cơn gió thuận rất lớn. Chính phủ nhiệm kỳ trước có thái độ thù địch với blockchain, truy sát Coinbase, và đàn áp Ripple. Còn bây giờ, chính phủ sẵn sàng xây dựng ngành này. Dù tốc độ thúc đẩy lập pháp lúc nào cũng khiến người ta sốt ruột, nhưng thẳng thắn mà nói, việc Quốc hội Mỹ có thể dành thời gian thảo luận những chủ đề như “cấu trúc thị trường stablecoin” cho thấy vị thế của ngành đã thay đổi về chất.

Đối với stablecoin, đây là một cuộc cách mạng đang được triển khai theo từng giai đoạn. Hiện tại stablecoin có thể vẫn chưa chi trả lợi tức đầy đủ, nhưng chỉ là vấn đề thời gian. Stablecoin đang bào mòn thị phần tiền gửi ngân hàng. Quy mô stablecoin hiện khoảng 4000 tỷ đô la, trong khi tiền gửi ngân hàng là 17 nghìn tỷ đô la. (Ghi chú của biên tập viên: tính đến tháng 3 năm 2026, tổng giá trị vốn hóa stablecoin khoảng 3000-3200 tỷ đô la, nguồn: DefiLlama, CoinDesk và nhiều nền tảng dữ liệu khác.) Trong mười năm tới, stablecoin rất có thể sẽ lấy đi một nửa tiền gửi ngân hàng, vì nó luôn sẵn có trên điện thoại 24 giờ mỗi ngày, và trải nghiệm tốt hơn xa so với ngân hàng truyền thống.

08, Liệu chiến lược dự trữ Bitcoin quy mô nhà nước có diễn ra không?

Người dẫn chương trình: Các anh cũng đang theo dõi các công ty kho bạc tài sản số như MicroStrategy. Anh nghĩ chính phủ có thể sẽ thiết lập chiến lược dự trữ Bitcoin không?

Dan Morehead: Tôi nghĩ điều đó rất có khả năng xảy ra. Mỹ đã có sẵn một lượng dự trữ tài sản số nhất định, phần lớn đến từ tiền tịch thu trong thực thi pháp luật. Và bây giờ họ không còn bán tháo các tài sản đó nữa, thậm chí có thể bắt đầu mua thêm. Các quốc gia liên minh với Mỹ sẽ làm theo vì lý do chiến lược, còn các quốc gia đối đầu với Mỹ sẽ mua vì mục đích phòng thủ. Điều này cần thời gian để được đẩy bằng cỗ máy chính trị, nhưng xu hướng thì không thể đảo ngược.

09, Vì sao lại là Solana?

Người dẫn chương trình: Trong cuộc cạnh tranh ở Layer 1, vì sao anh đặc biệt đánh giá cao Solana?

Dan Morehead: Chúng tôi nắm giữ Bitcoin trong dài hạn, nhưng Bitcoin tập trung vào lưu trữ giá trị, và nó không thể xử lý các giao dịch tần suất cao lên tới hàng chục nghìn lệnh mỗi giây. Solana ngay từ thiết kế đã nhắm tới hiệu năng—rẻ hơn, nhanh hơn—phù hợp với các tình huống ứng dụng phức tạp như game, giao dịch tần suất cao. Trên Internet có Google và Facebook, còn trong lĩnh vực blockchain thì có một vài Layer 1 cốt lõi. Bitcoin là vàng, còn Solana có thể là xa lộ kỹ thuật số.

10, Nasdaq giảm 12%, Bitcoin giảm 50%, có hợp lý không?

Người dẫn chương trình: Nasdaq đã giảm 12.5% so với đỉnh, trong khi Bitcoin giảm 50%. Sự chênh lệch này có hợp lý không?

Dan Morehead: Tôi cho là hoàn toàn không hợp lý. Hiện định giá cổ phiếu đang ở mức cao nhất lịch sử, phần bù rủi ro rất thấp, trong khi lãi suất vẫn còn cao—nghĩa là cổ phiếu đã quá đắt so với trái phiếu.

Trong lĩnh vực AI cũng xuất hiện dấu hiệu quá nóng, và định giá của nhiều công ty AI đã vượt xa đường xu hướng.

Ngược lại, crypto lại thấp hơn 50% so với đường xu hướng dài hạn. Xét từ góc độ phân bổ tài sản, crypto hiện nằm trong một vùng quá bán cực kỳ hấp dẫn. Dù Nasdaq có tiếp tục giảm trong tương lai, tôi vẫn tin rằng trong khung thời gian hai năm, crypto sẽ có kết quả tốt hơn.

11, “Tôi không tìm thấy bất kỳ yếu tố nào có thể làm tiến trình này trật bánh”

Người dẫn chương trình: Hiện tại, tâm lý của anh khác gì so với lúc anh ở trong thị trường gấu năm 2014 và 2018?

Dan Morehead: Hoàn toàn khác. Ở giai đoạn đầu, đúng là tôi đã từng có những thời điểm toát mồ hôi lạnh, lo rằng toàn bộ thí nghiệm này sẽ chấm dứt chỉ vì một vụ hack hoặc bị chính quyền đàn áp theo quy định. Nhưng sau khi trải qua sự sụp đổ của Mt. Gox, nhiều lần giảm 85%, và bị các cơ quan quản lý “vây quét” liên tục, ngành này không những không sụp—mà còn ngày càng mạnh hơn. Nó đã đạt tốc độ thoát ly.

Người dẫn chương trình: Có sự kiện nào khiến anh hoàn toàn từ bỏ quan điểm lạc quan không?

Dan Morehead: Vài năm trước, tôi đã lập một danh sách rủi ro rất dài, bao gồm rủi ro về lưu ký an toàn, rủi ro bị hack, rủi ro không chắc chắn từ quy định. Nhưng bây giờ nhìn lại thì hầu hết các rủi ro đó đã được giải quyết. Dù không ai có thể đảm bảo rằng ngày mai sẽ không xảy ra điều bất ngờ, nhưng xét về mặt logic thì tôi đã không tìm thấy bất kỳ yếu tố nào có thể làm tiến trình này trật bánh hoàn toàn. Hệ thống tiền tệ toàn cầu dựa trên điện thoại thông minh là hướng tất yếu của xã hội loài người. Có 4 tỷ người dùng điện thoại, và tính phổ cập tài chính mà blockchain mang lại còn quan trọng hơn nhiều so với việc chia sẻ ảnh trên mạng xã hội.