Giao dịch suy thoái ngày càng gần hơn

Nội dung cơ bản:

Mức độ đau đớn của Trump trong tháng vừa qua rõ ràng vượt mức của cuộc chiến thuế quan năm ngoái—vấn đề không còn là Trump có muốn “kết thúc” hay không, mà là làm thế nào để “kết thúc”; điều này cũng trở thành điểm yếu trong chiến lược của Trump và là nguyên nhân cốt lõi của việc chủ động “chịu thua” trong hơn một tuần qua.

Sau khi duy trì trong bốn tuần “giao dịch đi trước nhìn xuyên thấu”, niềm tin đang dần cạn kiệt, và giao dịch xoay quanh suy thoái đang dần chiếm ưu thế. Tất cả đều dựa trên một sự đồng thuận: dù chiến tranh có kết thúc ngay lập tức, chuỗi cung ứng dầu thô cũng không thể phục hồi hoàn toàn; nhu cầu chắc chắn sẽ co lại tương ứng cùng với sự tổn hại của nguồn cung, từ đó làm tăng xác suất suy thoái.

So với những lo ngại mang tính kéo dài, chúng tôi cho rằng điều cần phải lo hơn là rủi ro “một cú sốc tức thời” khiến giá dầu trong ngắn hạn lại tăng vọt, kéo theo tác động ngược lại đối với kinh tế Mỹ.

Ngoài suy luận theo logic, trong tuần vừa qua chúng tôi cũng đã nhìn thấy bốn dấu hiệu cho thấy bốn “giao dịch suy thoái” đang diễn ra.

Thứ nhất, một số sự kiện có khả năng hạ nhiệt lại không thúc đẩy giá dầu giảm; thứ hai, thị trường cổ phiếu Mỹ cũng có dấu hiệu “đuổi sụt” (bổ rơi); thứ ba, các kỳ vọng tăng lãi suất vốn đã bị đẩy lên liên tục trước đó đã bắt đầu hạ nhiệt; thứ tư, giao dịch xoay quanh lạm phát đình trệ (stagflation) đang chuyển thành lo ngại đối với nền tảng cơ bản.

Cổ phiếu và hàng hóa vẫn phải đối mặt với thách thức “giết” nền tảng cơ bản, còn lãi suất (trái phiếu) có thể là tài sản chạm đáy trước. Giá dầu tăng vọt hơn nữa lên các mốc số tròn (115-120 USD) có thể trở thành ngòi nổ cho giao dịch suy thoái toàn diện; ngoài ra, bất kỳ chiều hướng xấu đi nào trong các phương diện như đàm phán bị đình chỉ, eo biển bị gián đoạn, oanh kích leo thang, các quốc gia vùng Vịnh đi vào cuộc… đều là những tác nhân tiềm ẩn kích hoạt giao dịch suy thoái toàn diện.

Nói ngắn gọn, dấu hiệu để kết thúc chiến tranh là việc quan sát eo biển “mở một nửa” cho ai, với mức chi phí như thế nào, nhưng mọi hình thức “mở một nửa” đều không thể tránh khỏi việc nền kinh tế toàn cầu (so với trước chiến tranh) chậm lại. Giao dịch suy thoái không chỉ đơn thuần là “sói đến rồi”, mà cổ phiếu-trái phiếu-hàng hóa đang dần định giá xác suất xảy ra suy thoái, và còn quá nhiều (một phía) các yếu tố không thể kiểm soát đang tiếp tục tích lũy dần dần.

Cảnh báo rủi ro 1) Chính sách quân sự của Trump bất định khá lớn, việc quân đội Mỹ xâm lược trên bộ khiến tình hình mất kiểm soát. 2) Sự thiếu hụt năng lượng gây tác động lên nhu cầu lớn hơn đáng kể so với phân tích, kéo nền kinh tế toàn cầu vào kịch bản suy thoái. 3) Các ngân hàng trung ương toàn cầu nhanh chóng chuyển hướng, mang đến rủi ro lạm phát vòng hai toàn cầu.

Nội dung chính

Mức độ đau đớn của Trump trong tháng vừa qua rõ ràng vượt mức của cuộc chiến thuế quan năm ngoái—vấn đề không còn là Trump có muốn “kết thúc” hay không, mà là làm thế nào để “kết thúc”; điều này cũng trở thành điểm yếu trong chiến lược của Trump và là nguyên nhân cốt lõi của việc chủ động “chịu thua” trong hơn một tuần qua.

Chiến tranh kéo dài càng lâu thì mức độ tác động lên nhu cầu càng lớn—điều này bao gồm nhu cầu sản xuất tương ứng với tăng trưởng kinh tế và nhu cầu sinh tồn tương ứng với sự ổn định xã hội.

Sau khi duy trì trong bốn tuần “giao dịch đi trước nhìn xuyên thấu”, niềm tin đang dần cạn kiệt, và giao dịch xoay quanh suy thoái đang dần chiếm ưu thế. Tất cả đều dựa trên một sự đồng thuận: dù chiến tranh có kết thúc ngay lập tức, chuỗi cung ứng dầu thô cũng không thể phục hồi hoàn toàn; nhu cầu chắc chắn sẽ co lại tương ứng cùng với sự tổn hại của nguồn cung, từ đó làm tăng xác suất suy thoái.

Khoảng 24% naphta thạch não (naphtha) vận chuyển đường biển, 20% giao dịch LNG và 30% phân bón nitrat amoni (amino nitrogen fertilizer) của toàn cầu đi qua tuyến vận chuyển này. Trong bối cảnh ngày càng nhiều doanh nghiệp hóa chất công bố sự kiện bất khả kháng (tức là giảm sản lượng), chúng ta sẽ thấy tác động vô cùng rộng khắp: từ chuỗi ngành bán dẫn tiêu tốn nhiều năng lượng (đóng gói, dung môi) cho tới chuỗi sản xuất ô tô và công nghiệp điện tử giá trị gia tăng cao (sản phẩm nhựa, dụng cụ đo lường chính xác).

Việc giảm công suất vận hành của các nhà máy cracking sẽ dẫn đến tình trạng cực kỳ thiếu hụt các sản phẩm nhóm olefin; theo thời gian, cú sốc sẽ được khuếch đại qua từng mắt xích của chuỗi công nghiệp: từ đơn hàng đến doanh thu, rồi đến tính liên tục của sản xuất và sự ổn định của việc làm—tức là tác động lan toàn bộ chuỗi từ sản xuất đến tiêu dùng (doanh thu).

Một lo ngại khác là sự dao động khí hậu cực đoan của năm siêu El Niño có thể xảy ra, có thể khuếch đại ảnh hưởng của tình trạng thiếu phân bón đối với sản lượng lương thực; từ xưa, thiếu lương thực luôn đi kèm với cảnh “loạn lạc chiến tranh”. Bộ Nông nghiệp Nga đã tạm dừng xuất khẩu ammoni nitrat cho đến ngày 21/4/2026, nhằm ưu tiên đảm bảo gieo trồng vụ xuân trong nước; các quốc gia nông nghiệp lớn còn lại có thể cũng sẽ tạm thời dừng xuất khẩu phân bón để ưu tiên đáp ứng nhu cầu trong nước và ổn định xã hội, và vấn đề lương thực có thể trở thành một điểm đau mới cũng như nguồn tạo áp lực cho tăng trưởng ở mỗi quốc gia.

Đối với Mỹ, tình hình thực tế là chi phí ma sát mà giá dầu bao hàm khó có thể loại bỏ ngay trong ngắn hạn. Mặc dù theo khung tĩnh, với vai trò là nước xuất khẩu năng lượng ròng, Mỹ sẽ được hưởng lợi từ giá dầu cao và “lợi tức” do mức độ phơi lộ thấp của eo biển Hormuz, nhưng thực tế lại phức tạp hơn nhiều.

Tính “bền vững” của giá dầu và “xung lực” tăng ở các mức cao cùng quyết định áp lực lên kinh tế Mỹ: việc trong ngắn hạn lại tăng vọt mạnh nữa hoặc duy trì lâu hơn ở mức hiện tại đều không có lợi cho kinh tế Mỹ. Theo quy tắc “ngón tay cái” đơn giản, khi giá dầu tăng 10% thì tốc độ tăng trưởng GDP thực giảm khoảng 0,1%, và lạm phát chung tăng khoảng 0,15%.

Về tính bền vững: nếu cả năm Brent duy trì quanh mức 100, CPI chung của cả năm của Mỹ sẽ bị đẩy lên khoảng 1%; nếu giảm về 80 USD, mức đẩy lên CPI cả năm là 0,5%. Về xung lực ở mức cao: nếu Brent tháng 4 tăng lên 110, thậm chí 120 USD, CPI của Mỹ theo năm có thể duy trì ở mức 3,5% trong liên tiếp hai tháng. Điều này có thể làm lung lay kỳ vọng lạm phát của người dân (đặc biệt là giá xăng bán lẻ đã tăng 33% trong tháng vừa qua, từ 3 USD lên 4 USD), từ đó làm gia tăng lo ngại về lạm phát của Cục Dự trữ Liên bang, và kích hoạt lập trường “diều hâu” hơn.

So với những lo ngại mang tính kéo dài, chúng tôi cho rằng điều cần phải lo hơn là rủi ro “một cú sốc tức thời” khiến giá dầu trong ngắn hạn lại tăng vọt, gây ra tác động ngược lại đối với kinh tế Mỹ.

Một mặt là do độ trễ của cơ chế truyền dẫn, nỗi đau của người dân Mỹ sẽ càng rõ rệt hơn; mặt khác, việc sụt giảm nguồn cung của ngành vận tải sẽ tạo cú sốc không thể bù đắp cho ngành dịch vụ của Mỹ. Ngành khách sạn – lưu trú và bán lẻ tổng cộng có khoảng 1,3 triệu việc làm theo mùa; hai ngành này chiếm hơn 20% tổng tỷ trọng lao động ngoài nông nghiệp. Khi chi phí vận tải tăng cao, tiêu dùng dịch vụ chắc chắn sẽ bị ảnh hưởng, từ đó tác động đến thu nhập theo mùa và việc làm của ngành dịch vụ, và cuối cùng tạo áp lực lớn hơn lên kinh tế Mỹ.

Ngoài suy luận theo logic, trong tuần vừa qua chúng tôi cũng đã nhìn thấy bốn dấu hiệu cho thấy bốn “giao dịch suy thoái” đang diễn ra.

Một là một số sự kiện có khả năng hạ nhiệt chưa thúc đẩy giá dầu giảm, ví dụ như Iran lựa chọn cho phép thả có chọn lọc một số tàu buôn đi qua eo biển Hormuz, cũng như tiến trình đàm phán “đúng-sai lẫn lộn” mà Trump nhắc tới. Dựa trên giá đóng cửa, giá dầu tương lai tiếp tục giữ ở mức cao và liên tục lập đỉnh mới, tức là thị trường đang giao dịch với mức giá dầu tương lai cao hơn.

Đặc biệt, chênh lệch giá gần hạn của hợp đồng dầu thô tương lai (1M-2M) trong tuần trước (26/3) đã xuất hiện lần đầu tiên kể từ khi chiến tranh bắt đầu, cao hơn chênh lệch giá xa hạn (2M-3M). Độ lồi ở đầu gần này báo hiệu giá dầu cao sẽ kìm nén nhu cầu.

Hai là thị trường chứng khoán Mỹ cũng có dấu hiệu “bổ rơi”. Ngoài năng lượng dầu khí là nhóm được hưởng lợi trực tiếp, thì tính chắc chắn cao của mảng lưu trữ trước đó từng đảm nhiệm chức năng phòng vệ trong nhóm công nghệ—tư duy “ưu tiên chắc chắn về kết quả” trong nội bộ giao dịch sàn đã có sự thay đổi rõ rệt trước mối đe dọa “lực lượng mặt đất” ngày càng rõ của tuần trước. Chứng khoán Mỹ tuần trước (3/22-3/28) ghi nhận mức giảm theo tuần lớn nhất kể từ khi chiến tranh nổ ra; mức giảm từ khi chiến tranh bắt đầu cũng vượt quá mức trung vị của các thị trường vốn chủ chốt toàn cầu.

Ba là các kỳ vọng tăng lãi suất vốn đã được đẩy lên liên tục trước đó (một phần đến từ việc CTA đóng trạng thái, nhưng cũng có sự đặt cược mang tính chủ quan) đã hạ nhiệt: đặc biệt là việc định giá cho lần tăng lãi suất của Fed trong hai tuần trước lại quay đầu. Đối với các nền kinh tế ngoài Trung Quốc và Mỹ, giao dịch thắt chặt chỉ là một câu chuyện bề nổi; trong khi đó, với nền tảng hiện tại, việc tăng lãi suất hầu như chắc chắn phải đối diện với suy thoái, chứ đừng nói đến khả năng ECB tăng lãi suất 3 lần trong năm.

Bốn là giao dịch lạm phát đình trệ đang chuyển thành mối lo đối với nền tảng cơ bản. Kể từ khi chiến tranh nổ ra, trong 21 ngày giao dịch (tính đến 31/3), tổ hợp gồm cổ phiếu giảm, trái phiếu giảm, và đồng USD tăng (kiểu giao dịch giống như lạm phát đình trệ) đã xuất hiện trong 10 ngày—cao rõ rệt hơn xác suất phân bổ giao dịch của Chiến tranh vùng Vịnh (hoặc 5 tuần đầu trước đó), và cũng cao rõ rệt hơn phân phối xác suất từ năm 1980 đến nay. Điều này cho thấy thị trường cho đến nay quá tập trung vào lạm phát.

Tuy nhiên, dưới tác động của cú sốc dầu mỏ, lợi suất trái phiếu Mỹ không còn đi theo đà tăng của giá dầu; sau khi đường cong trái phiếu Mỹ trải qua một lần “bear flatten” mạnh (phẳng hóa theo hướng giảm), thì bắt đầu xuất hiện hiện tượng “bull steepening” (độ dốc tăng theo hướng tích cực), đặc biệt là lãi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 2 năm giảm nhanh hơn. Điều này cho thấy thị trường đã bắt đầu chú ý nhiều hơn đến rủi ro tăng trưởng.

Cổ phiếu và hàng hóa vẫn phải đối mặt với thách thức “giết” nền tảng cơ bản, còn lãi suất (trái phiếu) có thể là tài sản chạm đáy trước. Giá dầu tăng vọt hơn nữa lên các mốc số tròn (115-120 USD) có thể trở thành ngòi nổ cho giao dịch suy thoái toàn diện; ngoài ra, bất kỳ chiều hướng xấu đi nào trong các phương diện như đàm phán bị đình chỉ, eo biển bị gián đoạn, oanh kích leo thang, các quốc gia vùng Vịnh đi vào cuộc… đều là những tác nhân tiềm ẩn kích hoạt giao dịch suy thoái toàn diện.

Nói ngắn gọn, dấu hiệu để kết thúc chiến tranh là việc quan sát eo biển “mở một nửa” cho ai, với mức chi phí như thế nào, nhưng mọi hình thức “mở một nửa” đều không thể tránh khỏi việc nền kinh tế toàn cầu (so với trước chiến tranh) chậm lại. Giao dịch suy thoái không chỉ đơn thuần là “sói đến rồi”, mà cổ phiếu-trái phiếu-hàng hóa đang dần định giá xác suất xảy ra suy thoái, và còn quá nhiều (một phía) các yếu tố không thể kiểm soát đang tiếp tục tích lũy dần dần.

Nguồn bài viết: Công ty Chứng khoán Quốc Kim

Cảnh báo rủi ro và điều khoản miễn trừ trách nhiệm

        Thị trường có rủi ro, đầu tư cần thận trọng. Bài viết này không cấu thành khuyến nghị đầu tư cá nhân, cũng chưa tính đến các mục tiêu đầu tư đặc biệt, tình hình tài chính hoặc nhu cầu riêng của từng người dùng. Người dùng nên xem xét liệu bất kỳ ý kiến, quan điểm hoặc kết luận nào trong bài viết này có phù hợp với hoàn cảnh cụ thể của mình hay không. Đầu tư theo đó, chịu trách nhiệm hoàn toàn.