Sau khi BTC giảm một nửa, người sáng lập Pantera nói đây là thời điểm không nên bỏ lỡ để tham gia.

Nguồn: The Master Investor Podcast with Wilfred Frost, Biên dịch: Bạch thoại blockchain

Trong cuộc phỏng vấn này, Wilfred Frost đã có cuộc trò chuyện sâu lần thứ hai với người sáng lập Pantera Capital là Dan Morehead. Họ thảo luận về vị trí của Bitcoin trong chu kỳ sau khi giảm 50% từ đỉnh cao; việc đồng tiền pháp định bị mất giá tạo ra xung đột giàu nghèo giữa các thế hệ như thế nào; và vì sao lần này “tiền thông minh” lại là đợt tham gia cuối cùng.**

Tóm tắt các ý kiến hay

• Hầu hết nhà đầu tư tổ chức hiện vẫn đang có vị thế trên blockchain ở mức 0.0%, theo đúng nghĩa đen là con số không.

• Không phải vàng tạo đỉnh mới, mà là tiền giấy tạo đáy lịch sử.

• Đây có thể là giao dịch lịch sử mà “tiền thông minh” lại chính là người bước vào sau cùng.

• Tuổi trung bình của người mua nhà lần đầu ở Mỹ đã tăng từ 28 lên 40.

• Chúng ta đang đối mặt với một bước ngoặt theo thế hệ của sự tách rời giữa tiền tệ và quốc gia.

• Stablecoin rất có thể sẽ lấy đi một nửa tiền gửi ngân hàng trong vòng mười năm.

• Bitcoin đã đạt tốc độ thoát ly, và tôi không tìm thấy bất kỳ yếu tố nào có thể làm tiến trình này bị trật bánh.

• Nếu bạn không có bất kỳ mức độ tiếp xúc nào với blockchain, ở một mức độ nào đó, bạn đã đang “đánh xuống” xu hướng này.

“Vẫn là giao dịch bất đối xứng nhất trong lịch sử”

Người dẫn chương trình: Lần trước khi anh đến, chúng ta đã đi sâu vào logic vĩ mô của tiền mã hóa. Lần đầu tiên anh mua Bitcoin ở mức giá đáng kinh ngạc, là bao nhiêu vậy?

Dan Morehead: 65 đô la.

Người dẫn chương trình: 65 đô la, đối chiếu với giá hôm nay khoảng 66000 đô la—thật như hai thế giới. Trong tập đó, anh từng mô tả Bitcoin là “giao dịch bất đối xứng nhất trong lịch sử”. Đến tận bây giờ, anh vẫn giữ quan điểm này chứ?

Dan Morehead: Vâng, tôi vẫn tin như vậy. Trong suốt sự nghiệp của tôi, tôi luôn tìm kiếm những cơ hội bất đối xứng mà tiềm năng tăng giá lớn hơn rất nhiều so với rủi ro giảm giá. Bitcoin—và rộng hơn là lĩnh vực tiền mã hóa—là giao dịch bất đối xứng mạnh nhất mà tôi từng thấy.

Ở giai đoạn đầu, tôi sẽ nói với người khác: Anh hoàn toàn có thể mất trắng toàn bộ vốn, vậy nên đừng bỏ vào nhiều hơn mức tiền mà anh chịu được để mất. Nhưng đồng thời, anh cũng có thể nhận được lợi nhuận gấp 5, gấp 10, thậm chí hàng nghìn lần.

Tôi vẫn lạc quan vì chúng ta vẫn đang ở giai đoạn cực kỳ sớm. Vị thế của hầu hết nhà đầu tư tổ chức trên blockchain và tiền mã hóa vẫn là 0.0%. Theo đúng nghĩa đen là con số không. Chừng nào rủi ro giảm giá còn quá nhỏ so với quy mô khổng lồ của tài sản tài chính toàn cầu, và chừng nào không gian tăng giá là việc định nghĩa lại toàn bộ hệ thống tiền tệ, thì sự bất đối xứng này sẽ không biến mất.

Chu kỳ 4 năm lại một lần nữa ứng nghiệm

Người dẫn chương trình: Lần trước chúng ta ghi hình là ngày 12 tháng 10, thời điểm khi đó khá thú vị. Khoảng ngày 6 tháng 10, tiền mã hóa đạt một đỉnh tạm thời, rồi sau đó có đợt điều chỉnh. Từ đó đến nay, Bitcoin đã giảm khoảng 50%. Là người đã trải qua nhiều chu kỳ, anh diễn giải cú sụt giảm này như thế nào?

Dan Morehead: Bất cứ thứ gì cố gắng thay đổi thế giới đều đi kèm với rất nhiều đầu cơ và biến động. Khi ở đỉnh, tâm lý lạc quan bùng nổ; khi ở đáy, đầy rẫy bi quan. Pantera đã bám rễ trong ngành này được 13 năm, trải qua bốn chu kỳ bốn năm trọn vẹn. Những chu kỳ này thực ra rất có quy luật, thậm chí có thể dự đoán được.

Khi chúng tôi gặp nhau vào tháng 10, chúng tôi đang ở gần vùng đỉnh mà hai ba năm trước đã dự đoán. Dựa trên mô hình của ba chu kỳ đầu, chúng tôi dự kiến Bitcoin sẽ đạt một đỉnh tạm thời vào khoảng tháng 8 năm 2025. Mặc dù lúc đó chúng tôi hy vọng lần này sẽ cho kết quả khác—chẳng hạn chính sách mới của chính phủ có thể phá vỡ chu kỳ—nhưng nhìn lại thì quy luật chu kỳ lại tự thực hiện thêm một lần nữa. Thị trường đã lùi xuống 50%. Nghe thì có vẻ nhiều, nhưng so với các chu kỳ trước từng giảm tới 85%, thì lần này thực ra khá ôn hòa. Thị trường có thể vẫn cần thêm khoảng một năm để tạo đáy, và điều này cũng phù hợp với quy luật trong quá khứ.

Người dẫn chương trình: Khi đó anh không tỏ ra bi quan. Anh có nghĩ rằng chu kỳ này cuối cùng sẽ giống như trước, tức là giảm 75% đến 80% không?

Dan Morehead: Đây là một câu hỏi then chốt. Thực sự lúc đó tôi đã không dự đoán sẽ giảm nhiều đến vậy, vì lúc đó có rất nhiều yếu tố tích cực. Nhưng thị trường có nhịp điệu của riêng nó. Tôi muốn chỉ ra rằng ở những lần đỉnh trước, giá đều lệch rất xa so với đường xu hướng logarit dài hạn, tạo thành các đường cong kiểu “điên cuồng” dạng parabol. Ví dụ như năm 2013, trong bốn tháng trước khi đạt đỉnh, giá đã tăng gấp 10 lần. Nhưng lần này, giá không hề xuất hiện tình trạng quá nóng cực đoan như vậy—nó chỉ quay trở lại xấp xỉ mức của năm 2021.

Vì vậy, tôi nghĩ hiện tại khoảng giá này chính là vùng đáy. Dù có thể vẫn cần thêm nửa năm đến tám tháng để tạo đáy, nhưng nếu bạn có tầm nhìn đầu tư 4 đến 5 năm, thì đây là một vị trí khá hấp dẫn.

Người dẫn chương trình: Hiện giá ở quanh 66000 đô la. Nhiều nhà phân tích kỹ thuật cho rằng 60000 đô la là một mốc hỗ trợ quan trọng; nếu thủng, có thể rơi tiếp xuống tận 25000 đô la. Anh có đồng ý không?

Dan Morehead: Tôi không giỏi mấy thứ phân tích kỹ thuật đó. Chúng tôi chưa bao giờ cố gắng giao dịch “canh thời điểm” trong ngắn hạn siêu ngắn. Cách chúng tôi quản lý vốn giống như quản lý theo phong cách đầu tư mạo hiểm: góc nhìn là 5 năm, 10 năm, 20 năm. Từ góc nhìn đó, giá hiện tại đã khá rẻ.

Vì sao Bitcoin luôn là “bia đỡ đạn” đầu tiên bị đập?

Người dẫn chương trình: Vì sao Bitcoin luôn bị coi như “cái bao để trút giận” trong nhóm tài sản rủi ro? Khi Nasdaq và S&P 500 chạm đỉnh, tiền mã hóa thường là thứ đầu tiên bị bán tháo. Tình trạng này sẽ kéo dài mãi mãi chứ?

Dan Morehead: Đây là một quan sát rất nhạy bén. Hãy nghĩ xem: nếu có cú sốc lớn xảy ra ngoài giờ giao dịch từ thứ Hai đến thứ Sáu, bạn không thể bán cổ phiếu. Trong khi đó, tiền mã hóa là thị trường thanh khoản toàn cầu duy nhất đạt quy mô 2 nghìn tỷ đô la và mở cửa 24/24 quanh năm.

Khi khủng hoảng địa chính trị bùng phát, các tổ chức muốn giảm rủi ro ngay lập tức; Bitcoin trở thành tài sản duy nhất mà họ có thể hiện thực hóa giá trị theo thời gian thực. Điều này khiến Bitcoin phải chịu quá nhiều áp lực bán trong ngắn hạn. Nhưng hãy lưu ý rằng, dù trong khoảnh khắc “sụp giá đột ngột” thì tương quan có thể tăng vọt, nhưng về dài hạn, tương quan giữa Bitcoin và S&P 500 thực ra rất thấp—khoảng 0.1 đến 0.2. Xét theo khung vài năm, tiền mã hóa là một xu hướng tăng độc lập, trong khi tài sản truyền thống có thể chỉ dậm chân tại chỗ.

Không phải vàng tạo đỉnh mới, mà là tiền giấy tạo đáy lịch sử

Người dẫn chương trình: Hãy nói về vàng. Trong 12 tháng qua, vàng đã tăng 55%, trong khi Bitcoin gần như đi ngang. Liệu điều này có làm lung lay câu chuyện “vàng số” của Bitcoin không?

Dan Morehead: Vàng là một tài sản kiểu “cũ” thú vị. Nó định kỳ quay trở lại tầm nhìn đại chúng. Trước năm 2025, ETF vàng thực tế đã liên tục có dòng tiền ròng chảy ra trong nhiều năm, trong khi tiền lại đổ vào ETF Bitcoin. Nhưng đến năm 2025, mọi người đột nhiên nhận ra đồng đô la đang tăng tốc mất giá, và cảm giác cấp bách đó khiến dòng tiền lại quay về vàng.

Nhưng tôi nhìn vấn đề này theo một góc khác: không phải vàng hay bất động sản tạo đỉnh mới, mà là tiền giấy tạo đáy lịch sử. Khi máy in tiền vẫn hoạt động liên tục, lượng tiền giấy cần thiết để mua một lượng cố định tài sản chắc chắn sẽ tăng lên không ngừng. Từ “bảng Anh” ban đầu đại diện cho một pound bạc ròng; giờ đây, bạn phải bỏ ra hàng trăm tờ tiền giấy để mua được đúng cùng một lượng bạc. Chính phủ có thể in tiền vô hạn—đó là lõi của giao dịch làm cho giá trị bị bào mòn.

Người dẫn chương trình: Liệu chúng ta hiện không đang ở trong một chu kỳ mất giá đáng kinh ngạc sao?

Dan Morehead: Đúng là như vậy. Cục Dự trữ Liên bang định nghĩa “ổn định giá cả” là mức mất giá 2% mỗi năm, và điều này ngay từ đầu đã rất vô lý. Sự ổn định phải là bằng không. Dù mỗi năm chỉ mất giá 2%, thì sức mua của một người trong cả đời cũng sẽ giảm gần 90%. (Ghi chú của biên tập: theo lãi kép, với tỷ lệ mất giá 2%/năm, sau 80 năm sức mua giảm khoảng 80%.) Tôi nghĩ mọi người đang dần thức tỉnh và nhận ra rằng họ phải nắm giữ các tài sản “cứng” có số lượng cố định—cho dù đó là cổ phiếu, vàng hay tiền mã hóa.

Giao dịch mất giá này cũng có đặc điểm rõ ràng theo thế hệ. Việc in tiền quy mô lớn đẩy giá tài sản lên; điều đó có lợi cho thế hệ lớn tuổi đã nắm giữ nhà ở và cổ phiếu, nhưng lại bóp nghẹt không gian tăng trưởng của người trẻ. Tuổi trung bình của người mua nhà lần đầu ở Mỹ đã tăng từ 28 lên 40. Vì không thể tích lũy tài sản theo con đường truyền thống, thế hệ trẻ chuyển sang tiền mã hóa là một lựa chọn rất hợp lý. Nếu bạn nhìn đường tăng trưởng tiền lương và đường tăng trưởng giá nhà từ sau năm 1990, bạn sẽ thấy khoảng chênh lệch này đã rộng đến mức phi lý.

Sự tách rời giữa tiền tệ và quốc gia

Người dẫn chương trình: Xung đột địa chính trị thay đổi logic của tiền mã hóa như thế nào?

Dan Morehead: Chiến tranh luôn kéo theo lạm phát dai dẳng. Nhưng quan trọng hơn, chúng ta đang chứng kiến “sự tách rời giữa tiền tệ và quốc gia”. Thời cổ đại, tiền tệ chính là vàng—nó vốn độc lập với chính phủ. Về sau, chính phủ độc quyền quyền in tiền, nhưng thực tế cho thấy họ quản lý không tốt.

Trong mười năm tới, mọi người sẽ dần nhận ra rằng tiền tệ không cần có sự bảo chứng của quốc gia. Xung đột địa chính trị làm cho xu hướng này càng rõ ràng—thế giới đang chia thành các phe. Nếu bạn là một quốc gia không thuộc phe của Mỹ, hoặc bạn lo rằng tài sản của mình có thể bị trừng phạt và bị đóng băng, thì bạn sẽ muốn một loại tài sản không chịu sự kiểm soát của bất kỳ một quốc gia đơn lẻ nào. Trung Quốc từng đưa một lượng lớn dự trữ ngoại hối vào trái phiếu chính phủ Mỹ; nhưng trong bối cảnh quốc tế hiện tại, rủi ro ngày càng tăng. Bitcoin, như một tài sản độc lập khỏi hệ thống ngân hàng và cơ chế trừng phạt, giá trị của nó lại càng nổi bật trong bối cảnh xung đột.

“Tiền thông minh” lại cuối cùng mới vào cuộc

Người dẫn chương trình: Hiện rốt cuộc có bao nhiêu người thực sự nắm giữ tiền mã hóa? Trên phạm vi toàn cầu, liệu các tổ chức có vị thế lớn thật sự không?

Dan Morehead: Vẫn là rất ít. Mặc dù toàn cầu có khoảng 300 đến 400 triệu người nắm giữ tiền mã hóa, nhưng phần lớn chỉ có vị thế nhỏ kiểu “làm cho vui”. Tuy nhiên, tôi cho rằng trong vòng mười năm, nhờ sự phổ cập của smartphone (toàn cầu có 4 tỷ người dùng), đa số mọi người sẽ sử dụng tiền mã hóa. Việc chuyển tiền qua biên giới nhanh chóng, gần như miễn phí, và không cần bất kỳ ai cấp phép.

Đây có thể là giao dịch mà “tiền thông minh” trong lịch sử lại chính là người bước vào sau cùng. Trong suốt 40 năm tôi gặp gỡ các cơ hội đầu tư khác nhau, thường thì Wall Street là bên ăn thịt trước, còn nhà đầu tư lẻ là người cuối cùng nhận hàng. Nhưng lần này hoàn toàn ngược lại: nhà đầu tư cá nhân đi đầu. Tôi từng đứng cùng sân với nhiều “ông lớn” quỹ đầu tư thay thế quản lý hàng nghìn tỷ đô la, và nhiều người trong số họ hoàn toàn không hiểu gì về Bitcoin.

Đó là lý do vì sao tôi nhìn nhận như vậy—những dòng tiền thông minh và giàu có từ các tổ chức sẽ có một ngày nào đó bước vào. Hiện tại, Coinbase đã được đưa vào chỉ số S&P 500. Nếu bạn không có bất kỳ mức độ tiếp xúc nào với blockchain, ở một mức độ nào đó, bạn đã đang “đánh xuống” xu hướng này.

Chính sách từ đối đầu sang thuận gió

Người dẫn chương trình: Sự thay đổi thái độ của chính quyền mới là một biến số quan trọng của chu kỳ này. Anh đánh giá môi trường chính sách hiện tại như thế nào?

Dan Morehead: Đây là một cơn thuận gió rất lớn. Chính quyền nhiệm kỳ trước đã có thái độ thù địch với blockchain—truy quét Coinbase, và đánh vào Ripple. Còn bây giờ chính phủ lại sẵn sàng xây dựng ngành này. Dù tốc độ thúc đẩy lập pháp khiến người ta sốt ruột, nhưng thành thật mà nói, việc Quốc hội Mỹ có thể dành thời gian để thảo luận các chủ đề như “cấu trúc thị trường stablecoin” tự nó đã cho thấy địa vị của ngành đã thay đổi một cách căn bản.

Về stablecoin, đây là một cuộc cách mạng đang được triển khai theo từng giai đoạn. Hiện stablecoin có thể vẫn chưa chi trả lãi đầy đủ, nhưng chỉ là vấn đề thời gian. Stablecoin đang bào mòn thị trường tiền gửi ngân hàng. Quy mô stablecoin hiện khoảng 4000 tỷ đô la, trong khi tiền gửi ngân hàng là 17 nghìn tỷ đô la. (Ghi chú của biên tập: tính đến tháng 3 năm 2026, tổng vốn hóa stablecoin khoảng 3000-3200 tỷ đô la; nguồn: DefiLlama, CoinDesk và nhiều nền tảng dữ liệu khác.) Trong mười năm tới, stablecoin rất có thể sẽ chiếm một nửa tiền gửi ngân hàng, vì nó có sẵn trên điện thoại 24 giờ mỗi ngày, trải nghiệm vượt xa ngân hàng truyền thống.

Liệu kho dự trữ chiến lược Bitcoin sẽ đến?

Người dẫn chương trình: Các anh cũng đang theo dõi các công ty kho tài sản số như MicroStrategy. Anh nghĩ liệu chính phủ trong tương lai có xây dựng dự trữ Bitcoin chiến lược hay không?

Dan Morehead: Tôi nghĩ điều này hoàn toàn có thể xảy ra. Mỹ đã có sẵn một quy mô dự trữ tài sản số nhất định, phần lớn đến từ các khoản tịch thu do thực thi pháp luật. Và bây giờ họ không còn bán tháo những tài sản đó nữa, thậm chí có thể bắt đầu tích lũy thêm. Các quốc gia liên minh với Mỹ sẽ làm theo vì lý do chiến lược, còn các quốc gia đối đầu với Mỹ sẽ mua vào vì mục đích phòng thủ. Việc này cần thời gian để được đẩy trong cỗ máy chính trị, nhưng xu hướng là không thể đảo ngược.

Vì sao lại là Solana?

Người dẫn chương trình: Trong cuộc cạnh tranh của các Layer 1, vì sao anh đặc biệt đánh giá cao Solana?

Dan Morehead: Chúng tôi đầu tư dài hạn vào Bitcoin, nhưng Bitcoin tập trung vào việc lưu trữ giá trị; nó không thể xử lý các giao dịch tần suất cao lên tới hàng chục nghìn lệnh mỗi giây. Thiết kế nguyên gốc của Solana là cho hiệu năng cao—rẻ hơn, nhanh hơn, phù hợp với các tình huống ứng dụng phức tạp như game và giao dịch tần suất cao. Internet có Google và Facebook; trong lĩnh vực blockchain cũng có vài nền tảng Layer 1 cốt lõi. Bitcoin là vàng, còn Solana có thể là “đường cao tốc kỹ thuật số”.

Nasdaq giảm 12%, Bitcoin giảm 50%—hợp lý không?

Người dẫn chương trình: Nasdaq đã lùi khỏi đỉnh khoảng 12.5%, trong khi Bitcoin giảm 50%. Liệu sự lệch pha này có hợp lý không?

Dan Morehead: Tôi nghĩ là hoàn toàn không hợp lý. Hiện tại định giá cổ phiếu đang ở mức rất cao trong lịch sử, phần bù rủi ro cực thấp, và lãi suất vẫn còn ở mức cao—điều đó có nghĩa là cổ phiếu so với trái phiếu đã trở nên quá đắt. Lĩnh vực AI cũng xuất hiện dấu hiệu quá nóng, nhiều định giá của các công ty AI đã vượt xa đường xu hướng.

Ngược lại, tiền mã hóa đang thấp hơn 50% so với đường xu hướng dài hạn. Xét từ góc độ phân bổ tài sản, tiền mã hóa hiện đang ở một vùng quá bán cực kỳ hấp dẫn. Dù Nasdaq trong tương lai tiếp tục giảm, tôi vẫn nghĩ rằng trong khung thời gian hai năm, tiền mã hóa sẽ có thể thể hiện tốt hơn.

“Tôi không tìm thấy bất kỳ yếu tố nào có thể làm tiến trình này trật bánh”

Người dẫn chương trình: Hiện tại, tâm thế của anh khác gì so với anh trong giai đoạn thị trường gấu năm 2014 hay năm 2018?

Dan Morehead: Hoàn toàn khác. Lúc đầu, đúng là tôi đã từng toát mồ hôi lạnh—lo rằng toàn bộ thí nghiệm này có thể sẽ kết thúc ngay nếu gặp một cuộc tấn công hack hoặc bị siết chặt bởi quy định. Nhưng sau khi trải qua sự sụp đổ của Mt. Gox, nhiều lần rút lui 85%, và bị các cơ quan quản lý liên tục “vây chặt”, ngành này không những không sụp đổ, mà còn mạnh lên ngày càng nhiều. Nó đã đạt tốc độ thoát ly.

Người dẫn chương trình: **Có sự kiện nào có thể khiến anh từ bỏ hoàn toàn quan điểm tăng giá không? **

Dan Morehead: Vài năm trước, tôi từng lập một danh sách rủi ro rất dài, bao gồm rủi ro bảo mật khi lưu ký, tấn công hack, và sự không chắc chắn về quy định. Nhưng khi nhìn lại, hầu hết những rủi ro đó đã được giải quyết. Dù không ai có thể cam kết rằng ngày mai sẽ không xảy ra sự cố, về mặt logic thì tôi đã không tìm thấy bất kỳ yếu tố nào có thể khiến tiến trình này bị trật bánh hoàn toàn. Hệ thống tiền tệ dựa trên smartphone và toàn cầu hóa là hướng đi tất yếu của xã hội loài người. Trên thế giới có 4 tỷ người dùng smartphone, và tính phổ cập tài chính mà blockchain mang lại quan trọng hơn rất nhiều việc chia sẻ ảnh trên mạng xã hội.