OpenAI hoàn tất khoản gọi vốn lớn nhất trong lịch sử Anthropic còn vội vã lên sàn hơn nó

Tác giả: Lâm Vãn Vãn

Ngày 31 tháng 3 năm 2026, OpenAI công bố đã hoàn tất vòng gọi vốn 122 tỷ USD, định giá 8520 tỷ, là thương vụ gọi vốn tư nhân lớn nhất trong lịch sử kinh doanh của loài người.

Amazon đã đầu tư 50 tỷ USD vào OpenAI. Trong đó 15 tỷ được giải ngân ngay lập tức, phần còn lại 35 tỷ sẽ được thanh toán khi thỏa mãn một điều kiện.

Điều kiện đó là OpenAI hoàn thành IPO, hoặc đạt được AGI.

Một bên là lên sàn, còn một bên là tạo ra trí tuệ tổng quát vượt qua con người. Công ty thương mại điện tử lớn nhất trên Trái Đất, đem một khoản tiền cao hơn mức chi phí quân sự thường niên của hầu hết các quốc gia, để đặt cược vào chữ “hoặc”.

Chúng ta hãy tách riêng tất cả các khoản gọi vốn của OpenAI để nhìn cấu trúc.

NVIDIA đã góp 30 tỷ, và OpenAI đúng là một trong những khách hàng GPU lớn nhất của NVIDIA.

Giám đốc tài chính (CFO) của OpenAI, Sarah Friar, cũng từng tự nói rằng phần lớn số tiền sẽ quay trở lại với NVIDIA.

50 tỷ USD của Amazon được đưa vào, OpenAI đặt mô hình chạy suy luận trên AWS, doanh thu của AWS tăng, báo cáo tài chính của Amazon trông đẹp hơn. Microsoft lũy kế đã đầu tư hơn 13 tỷ, và OpenAI cam kết mua 2500 tỷ USD dịch vụ điện toán đám mây trên Azure.

Tiền quay một vòng trong một vòng khép kín rồi lại quay về. Phố Wall gọi đó là circular financing, tức là tài trợ vòng tuần hoàn.

Nhà phân tích Stacy Rasgon của Bernstein nói rằng mỗi thương vụ kiểu như vậy đều làm gia tăng mối lo của thị trường về việc tài trợ vòng tuần hoàn. Thống kê của CFA Institute còn khiến mọi thứ đáng lo hơn: tổng giá trị các cam kết lẫn nhau đầu tư, lẫn nhau mua sắm trong lĩnh vực AI đã gần chạm 1 nghìn tỷ USD.

Nhưng chủ đề “tài trợ vòng tuần hoàn” đã được bàn suốt một năm rồi, những điều cần nói đã nói hết.

Điểm đáng chú ý thật sự của thương vụ huy động 1220 tỷ này không nằm ở việc tiền quay vòng thế nào. Mà nằm ở một câu hỏi trực diện hơn: số tiền này rốt cuộc đang mua cái gì?

8520 tỷ mua cái gì

Câu trả lời là: mua thời gian. Nói chính xác, là mua thời gian trước khi có IPO.

Hiện OpenAI tạo ra 2 tỷ USD doanh thu mỗi tháng, tức khoảng 24 tỷ USD theo năm. Định giá 8520 tỷ tương ứng với khoảng 35 lần doanh thu trên thị trường (price-to-sales). Bội số này ngụ ý rằng thị trường đang trả tiền cho OpenAI trong 3–4 năm sau.

Hãy lấy vài mốc so sánh để cảm nhận. NVIDIA, trong bối cảnh đang điên cuồng kiếm tiền, có PS khoảng 20 lần. Snowflake thời đỉnh từng chạm tới 100 lần, nhưng nhanh chóng rơi về dưới 30 lần. Khi Salesforce lên sàn, con số đó vào khoảng 10 lần.

35 lần đặt lên một công ty vẫn còn lỗ thì đã rất chủ động.

Kế hoạch của chính OpenAI là đến năm 2029 đạt doanh thu 1000 tỷ và lợi nhuận 140 tỷ. Từ 240 tỷ lên 1000 tỷ, tốc độ tăng trưởng kép (CAGR) phải duy trì liên tục trên 40% trong suốt bốn năm. Tôi đã nghiêm túc nghĩ lại một chút: trong lịch sử, có công ty phần mềm nào từng duy trì được mức tăng trưởng đó trên nền doanh thu hàng chục tỷ USD mà tôi không tìm thấy công ty nào cả.

Định giá 8520 tỷ chỉ có thể đứng vững với một điều kiện: phải có ai đó sẵn sàng mua lại trên thị trường công khai với mức giá này. Nói cách khác, IPO phải thành công.

Khi thông suốt lớp này, toàn bộ cấu trúc huy động vốn sẽ đọc được.

Trong 50 tỷ USD của Amazon, 35 tỷ được treo với điều kiện theo IPO: nếu không lên sàn thì tiền sẽ không được giải ngân. SoftBank 300 tỷ chia làm ba đợt: đợt đầu được trả khi đóng vòng gọi vốn, hai đợt sau đến vào tháng 7 và tháng 10, được sắp xếp chính xác vào các mốc then chốt của giai đoạn chuẩn bị IPO.

Lần đầu tiên, OpenAI bán 30 tỷ cổ phần cho nhà đầu tư bán lẻ thông qua ngân hàng, đồng thời còn đưa vào ETF của ARK Invest. Nhà đầu tư bán lẻ mua cổ phần, vào ETF, và đến lúc IPO mở cửa thì sẽ trở thành lực mua cơ bản một cách tự nhiên.

Cách diễn đạt trong thông báo gọi vốn cũng không còn giống lắm với việc báo cáo cho nhà đầu tư tư nhân. “Chúng tôi là nền tảng đạt 10 triệu người dùng nhanh nhất, đạt 100 triệu người dùng nhanh nhất, và rất sớm sẽ là nhanh nhất đạt 1 tỷ người dùng hoạt động theo tuần (10 tỷ sẽ là 10亿? )”“tốc độ tăng trưởng doanh thu của chúng tôi là gấp 4 lần so với Google và Meta cùng kỳ”. Bộ khẩu thuật này chỉ cần bê thẳng vào trang đầu tiên của bản cáo bạch IPO là không cần chỉnh sửa gì.

PitchBook có một nghiên cứu cho thấy trong ba ứng viên IPO AI lớn nhất—OpenAI, Anthropic và Databricks—thì điểm nền tảng chất lượng hoạt động của OpenAI cơ bản là thấp nhất, nhưng định giá lại cao nhất.

Mọi chi tiết thiết kế của khoản huy động 1220 tỷ đều hướng về cùng một phía: đưa công ty này lên sàn, để thị trường công khai tiếp nhận mức định giá này.

Hai công ty tranh cùng một vòi nước

OpenAI cần IPO, nhưng không phải là công ty duy nhất cần IPO. Đây mới là “đại kịch” lớn nhất của năm 2026.

Trước hết, xem danh sách xếp hàng. CoreWeave đã lên sàn từ tháng 3 năm ngoái, giá phát hành 40 USD, hiện đã lên 130 USD, vốn hóa vượt 46 tỷ USD, và đã làm mẫu cho các công ty phía sau. Databricks định giá 1340 tỷ USD đang trong giai đoạn roadshow, doanh thu niên hóa gần 50 tỷ. Cerebras đã giải quyết việc nộp lại đơn xin IPO do CFIUS xem xét.

Trọng lượng thực sự là Anthropic và OpenAI. Anthropic được định giá 3800 tỷ, đã mời Wilson Sonsini làm pháp lý chuẩn bị IPO. Kalshi dự báo xác suất Anthropic lên sàn trước OpenAI là 72%.

Kèo cược này gây chết người cho OpenAI. “Bể” vốn muốn mua các tài sản AI trên thị trường là hữu hạn. Nếu Anthropic lấy trước số vốn và sự chú ý đó, giá IPO của OpenAI sẽ bị ép xuống.

Và Anthropic quả thực đang ăn mòn “địa bàn” của OpenAI. Thị phần API doanh nghiệp của OpenAI giảm từ 50% năm 2023 xuống 25% vào giữa năm 2025; trong cùng giai đoạn, Anthropic tăng từ 12% lên 32%. Tốc độ tăng trưởng doanh thu của Anthropic xấp xỉ gấp 3 lần OpenAI. Có nhà phân tích ngoại suy theo đường cong hiện tại rằng đến giữa năm 2026, Anthropic sẽ vượt OpenAI về doanh thu niên hóa.

Hai năm trước, OpenAI thống trị mảng doanh nghiệp, nhưng giờ Anthropic đã trở thành công ty dẫn đầu thị trường API doanh nghiệp. Chỉ riêng sản phẩm Claude Code đã có doanh thu niên hóa 2,5 tỷ USD, đóng góp 4% lượng đóng góp công khai trên GitHub toàn cầu. Tốc độ đảo ngược này rất hiếm thấy trong ngành công nghệ.

OpenAI tất nhiên có “bài bài tẩy”. 900 triệu người dùng hoạt động theo tuần, 50 triệu gói thuê bao trả phí, mảng quảng cáo thử nghiệm đến nay đã được sáu năm, doanh thu đã vượt 100 triệu. Nhận thức về thương hiệu ChatGPT và thói quen người dùng vẫn là hào lũy lớn nhất trong ngành AI. Nhưng phần “chậm lại” ở mảng doanh nghiệp là có thật, không phải trên giấy tờ.

Hai công ty đồng thời cũng đang đốt tiền với tốc độ kinh ngạc.

OpenAI dự kiến lỗ 14 tỷ vào năm 2026, và đến năm 2027, tốc độ đốt tiền niên hóa có thể đạt 57 tỷ. Nghe thì huy động 1220 tỷ tưởng như con số thiên văn, nhưng có thể chỉ đủ cho khoảng 18 đến 24 tháng. Anthropic dự kiến chi 19 tỷ năm 2026: 12 tỷ để huấn luyện mô hình, 7 tỷ để chạy suy luận.

Ai lên sàn trước thì người đó “gia hạn sự sống” trước. Tiền của thị trường tư nhân đã gần không thể nuôi nổi các công ty này nữa; thị trường công khai là vòi nước cuối cùng vẫn chưa được mở. Renaissance Capital dự báo năm 2026 có thể xuất hiện 200 đến 230 thương vụ IPO. Chỉ riêng bốn công ty OpenAI, Anthropic, Databricks và Cerebras cộng lại, quy mô huy động vốn IPO có thể vượt 2000 tỷ USD.

Đây là “cửa sổ IPO công nghệ” lớn nhất kể từ năm 2000. Và lần trước khi xuất hiện một làn sóng IPO ở mức này cũng chính là vào năm 2000.

Tốc độ kiếm tiền có chạy nhanh hơn tốc độ đốt tiền không

Tất cả—định giá, tất cả cấu trúc huy động vốn, tất cả kế hoạch IPO—rốt cuộc đều đặt cược vào một nhận định: tốc độ kiếm tiền của AI có thể thắng tốc độ đốt tiền hay không.

Nếu thắng, thì huy động 1220 tỷ là tầm nhìn, còn định giá 8520 tỷ là mức giá chiết khấu.

Cũng có người đã mô hình hóa kịch bản không thắng. Các nhà phân tích gọi đó là CapEx Cliff, “vách đá chi tiêu vốn”. Hàng nghìn tỷ USD trung tâm dữ liệu đã được xây lên. Nhưng phần tiền kiếm được từ phần mềm chạy trên đó không đủ bù cho chi phí; khi đó, cuộc cách mạng về hiệu suất sẽ thay thế cuộc đua về quy mô. Những công ty đặt cược toàn bộ vào “càng lớn càng tốt” sẽ phát hiện mình đang ngồi trên một đống phần cứng đắt đỏ nhưng mức sử dụng không đủ.

Tiến bộ về hiệu suất nhanh hơn hầu hết mọi người tưởng. Việc huấn luyện một mô hình tương đương GPT-4 từng tốn khoảng 79 triệu USD vào năm 2023. Đến năm 2026, dùng phần cứng thế hệ mới và các kỹ thuật như chưng cất (distillation), lượng tử hóa (quantization), chi phí đã giảm xuống khoảng 5 triệu đến 10 triệu USD.

Năm ngoái, DeepSeek R1 dùng không tới 300.000 USD để huấn luyện một mô hình suy luận gần mức tiên phong. Tháng 1 năm nay, nó lại công bố một bài báo về kiến trúc huấn luyện mới, tiếp tục làm bài toán về hiệu suất. Gemini 3.1 Flash-Lite mới nhất của Google đã ép giá suy luận xuống còn 0,25 USD cho mỗi triệu token. Một nghiên cứu của IBM nói rằng năm 2026 sẽ là một năm phân nhánh giữa hướng đi mô hình lớn tiên phong và mô hình nhỏ hiệu quả.

Nếu lộ trình hiệu suất tiếp tục chạy nhanh hơn lộ trình quy mô, “đế chế điện toán” do OpenAI xây bằng tiền huy động được từ định giá 8520 tỷ có thể còn chưa kịp xây xong đã phải đối mặt với việc bị giảm giá trị.

Sau khi bong bóng năm 2000 vỡ, Internet không biến mất. Google mọc lên từ đống đổ nát. Thứ chết đi là những công ty đã “rót” nhiều tiền nhất tại đỉnh bong bóng, xây được nhiều cơ sở hạ tầng nhất, nhưng mãi không chạm vào một mô hình kinh doanh bền vững.

AI cũng sẽ không biến mất. Nhưng liệu hai con số 1220 tỷ USD và định giá 8520 tỷ có chống đỡ được đến ngày đạt lợi nhuận hay không—việc đó còn xa mới “chốt kèo” như nhìn thấy trên giấy.

Trống vẫn đang gõ. Nhịp trống ngày càng dồn dập.