Chiến tranh không chỉ đẩy giá dầu lên cao mà còn khiến cổ phiếu Circle bay vút?

Hỏi AI · Chiến tranh sẽ định hình lại nhận thức về mô hình kinh doanh của Circle như thế nào?

Tác giả bài viết: Thejaswini M A

Bản dịch bài viết: Block uni****corn**

Lời mở đầu

Có một loại công ty, khi tình hình thế giới xấu đi thì lại kiếm được lợi nhuận. Các nhà thầu quốc phòng, các “ông lớn” dầu mỏ, các công ty khai thác vàng. Đây đều là những ví dụ khá hiển nhiên: mô hình kinh doanh của các công ty này được xây dựng trên một nền tảng không ổn định, và đưa chính sự bất ổn đó vào giá cả.

Circle ban đầu không hẳn thuộc nhóm đó. Giá trị token của nó luôn được cố định ở 1 USD—đó là do thiết kế. Sự ổn định là cốt lõi của sản phẩm. Thế nhưng, giá cổ phiếu của Circle lại tăng vọt từ 49,90 USD ngày 5 tháng 2 lên khoảng 123 USD hiện nay—chỉ trong năm tuần, tăng gấp hơn hai lần. Trong khi đó, toàn bộ thị trường tiền mã hóa vẫn thấp hơn 44% so với đỉnh điểm hồi tháng 10.

Khi tình hình thế giới ngày càng biến động, một công ty có sản phẩm được thiết kế để giữ giá ổn định lại trở thành đối tượng giao dịch “hot” nhất trên thị trường.

Tôi muốn giải thích cách nó vận hành, vì sao nó thú vị hơn vẻ bề ngoài, và nó cho chúng ta thấy sự khác biệt giữa bản chất của Circle với loại sản phẩm mà thị trường hiện đang trả tiền để mua.

Circle là gì (tất nhiên, chúng ta sẽ nói thêm về điều đó sau)

Bỏ qua các hoạt động quảng bá thương hiệu, khái niệm thanh toán và hạ tầng, bạn sẽ thấy bản chất của Circle là: nó nắm giữ trái phiếu Kho bạc Mỹ. Mỗi 1 USD USDC đang lưu hành đều được bảo chứng bằng một trái phiếu chính phủ ngắn hạn trị giá 1 USD. Lợi tức từ các trái phiếu đó thuộc về Circle. Điều này chiếm khoảng 90% doanh thu hằng quý của công ty. Mô hình kinh doanh của nó thực ra không phức tạp: Circle là một quỹ thị trường tiền tệ phát hành stablecoin.

Điều đó có nghĩa là doanh thu của Circle phụ thuộc vào một yếu tố then chốt: lãi suất quỹ liên bang. Khi lãi suất cao thì lợi suất trái phiếu cao, Circle có thể kiếm được nhiều hơn mỗi khi phát hành thêm một USDC. Khi lãi suất thấp thì doanh thu giảm. Mọi thứ còn lại chỉ là thứ yếu.

Dưới đây là loạt sự kiện dẫn đến việc giá cổ phiếu bật lại từ đáy tháng 2, tăng 150%.

Kể từ ngày 28 tháng 2, xung đột với Iran đã đẩy giá dầu lên khoảng 35%. Giá dầu vượt 100 USD đồng nghĩa với lo ngại lạm phát, mà lo ngại lạm phát lại khiến việc Cục Dự trữ Liên bang (Fed) hạ lãi suất bị xem là một hành động thiếu thận trọng. Việc giữ nguyên lãi suất ngày 18 tháng 3 về thực chất không hề gây bất ngờ. Ngay trước khi chiến tranh bùng nổ, FedWatch của Sở giao dịch hàng hóa Chicago (CME) đã cho thấy xác suất lãi suất không đổi vượt 90%. Điều chiến tranh thực sự tác động nằm ở bức tranh thị trường của cả năm. Trước khi xung đột nổ ra, thị trường kỳ vọng năm 2026 sẽ có hai lần cắt lãi suất, mỗi lần 25 điểm cơ bản. Sau khi chiến tranh bùng nổ, số lần cắt lãi suất giảm xuống còn một lần, sớm nhất cũng phải sau tháng 9. Xác suất năm 2026 hoàn toàn không cắt lãi suất gần như tăng gấp đôi. Do lãi suất sẽ được duy trì ở mức cao trong thời gian dài, lợi suất dự trữ trái phiếu của Circle tiếp tục đi lên. Lợi suất cao hơn đồng nghĩa với doanh thu nhiều hơn. Doanh thu nhiều hơn đồng nghĩa với giá cổ phiếu cao hơn. Chiến tranh bùng nổ, nhưng một nhà phát hành stablecoin lại được hưởng lợi—điều này hoàn toàn nằm ngoài dự đoán của mọi người.

Làm nền: kỳ vọng bi quan khiến giá cổ phiếu Circle rơi xuống 49 USD trong tháng 2, xét về bản chất, là cược vào việc Fed sẽ hạ lãi suất. Thị trường kỳ vọng Fed sẽ giảm lãi nhiều lần trong năm 2026, điều này sẽ trực tiếp thu hẹp thu nhập từ dự trữ của Circle. Ước tính sơ bộ: với nguồn cung USDC hiện tại là 79 tỷ USD, mỗi lần giảm lãi 25 điểm cơ bản sẽ làm doanh thu hằng năm của Circle giảm từ 40 triệu đến 60 triệu USD. Hai lần giảm lãi sẽ khiến doanh thu giảm gần 100 triệu USD trước cuối năm. Tuy nhiên, chiến tranh đã thay đổi hoàn toàn kỳ vọng đó trong một đêm. Không phải vì Circle tự thay đổi, mà vì bối cảnh kinh tế vĩ mô vốn trước đó được cho là sẽ làm suy yếu luận điểm này nay không còn phù hợp nữa.

Cú ép bắt đầu thế nào

Mặc dù câu chuyện về lãi suất giữ giá cổ phiếu ở mức cao, nhưng đợt tăng bùng nổ ban đầu lại đến từ việc phân bổ vị thế.

Trước khi Circle công bố báo cáo tài chính quý 4 vào ngày 25 tháng 2, khoảng 17,8% cổ phiếu đang lưu hành của Circle đã bị bán khống. Các quỹ phòng hộ đã xây dựng một lượng lớn vị thế bán khống. Lập luận của họ là lãi suất cuối cùng sẽ giảm, thu nhập từ dự trữ sẽ bị co lại, và công ty không có cơ chế bảo chứng doanh thu tối thiểu nào không phụ thuộc lãi suất. Xét từ góc độ cơ bản, lập luận này có vẻ hợp lý. Sau đó, Circle công bố EPS (lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu) là 0,43 USD—cao hơn mức kỳ vọng chung của thị trường là 0,16 USD. Doanh thu đạt 770 triệu USD, cao hơn dự kiến 749 triệu USD. Khối lượng giao dịch USDC trên chuỗi trong quý này gần 1,2 nghìn tỷ USD, tăng 247% so với cùng kỳ. Bên bán khống đóng vị thế. Giá cổ phiếu tăng vọt 35% trong đúng một ngày giao dịch. Theo ước tính của 10x Research, các quỹ phòng hộ đã mất khoảng 500 triệu USD chỉ trong một ngày do vị thế bán khống thua lỗ. Sau đó, cuộc chiến bán khống này chỉ càng trở nên dữ dội hơn, kéo dài các tín hiệu tích cực do báo cáo tài chính mang lại.

Vấn đề từ Coinbase

Phần dưới đây là phần đã không đi vào câu chuyện dẫn dắt đợt tăng giá.

Circle năm 2025 có thu nhập ròng bị lỗ 70 triệu USD, không phải lãi. Kết quả quý 4 rất xuất sắc, nhưng cả năm thì không ổn. Để hiểu nguyên nhân, bạn cần nắm Coinbase Protocol—đây mới là điểm quan trọng nhất, đồng thời cũng dễ bị bỏ qua nhất trong hoạt động kinh doanh của Circle.

Khi USDC lần đầu ra mắt vào năm 2018, Circle và Coinbase đã cùng lập một liên minh để quản lý nó. Liên minh này giải thể vào năm 2023, và Circle nắm quyền kiểm soát hoàn toàn việc phát hành USDC. Tuy nhiên, Coinbase vẫn giữ một phần chia sẻ doanh thu.

Coinbase lấy 100% doanh thu từ dự trữ USDC mà họ nắm giữ trên nền tảng của mình, còn lại mọi thứ thì chia đều 50/50 với Circle. Năm 2024, cách sắp xếp này đã chuyển thẳng 908 triệu USD trong tổng chi phí phân phối 1,01 tỷ USD của Circle cho Coinbase. Cứ kiếm được 1 USD thì Circle có 54 xu chảy sang một công ty không phát hành token và cũng không giữ/đảm nhiệm dự trữ. Đến đầu năm 2025, tỷ trọng tổng nguồn cung USDC mà Coinbase nắm giữ đạt 22%, cao hơn mức 5% của năm 2022. USDC càng tăng trên nền tảng của Coinbase thì lợi nhuận của Circle càng nhiều.

Giao thức này tự động gia hạn mỗi ba năm, nên công ty Circle không thể tự đơn phương rút lui. Kết quả của lần đàm phán tiếp theo sẽ tác động trực tiếp đến biên lợi nhuận của công ty Circle. Trong quý 4 năm 2025, riêng chi phí phân phối đã lên tới 461 triệu USD, tăng 52%. Phần lỗ ròng 70 triệu USD trong cả năm là do chi phí kích thích vốn theo chương trình quyền chọn/mã thưởng cổ phiếu một lần sau IPO là 424 triệu USD, khiến khoản lỗ trên sổ sách trông tệ hơn so với thực trạng hoạt động kinh doanh. Tuy vậy, hoạt động kinh doanh cốt lõi của Circle vẫn đang đối mặt với vấn đề chi phí mang tính cấu trúc; không một môi trường lãi suất nào có thể giải quyết triệt để vấn đề này.

Thị trường đang định giá Circle như một hạ tầng. Nhưng báo cáo lãi lỗ lại cho thấy nó là một công ty giao dịch theo lãi suất, dù chi phí phân phối lại quá cao. Hai cách nhìn này có thể đồng thời đúng—chỉ khác nhau ở cách định giá. Hiện tại, thị trường đang mua cả hai phiên bản “tốt nhất” của những quan điểm đó.

Điều gì khiến chuyện này không chỉ là một ván giao dịch vĩ mô?

Nguồn cung USDC gần đây đã chạm 79 tỷ USD, lập mức cao kỷ lục, trong khi toàn bộ thị trường tiền mã hóa lại giảm 44% so với đỉnh tháng 10. Sự chênh lệch này đáng chú ý. Tài sản mang tính đầu cơ thường giảm khi thị trường đi xuống. Lý do USDC vẫn tăng trưởng là vì mọi người dùng nó để chuyển dòng tiền, chứ không giữ nó như một công cụ đầu cơ. Trong thời gian xung đột với Iran, nhu cầu USDC tại Trung Đông tăng vọt, đúng là vì hệ thống ngân hàng truyền thống trở nên kém tin cậy hơn. Khi các kênh thanh toán thông thường bị gián đoạn, người ta dùng USDC để chuyển tiền và chuyển tiền xuyên biên giới. Đây chính là cách mà “hạ tầng thanh toán” thể hiện mình khi chịu áp lực: lượng sử dụng tăng lên chứ không giảm.

Dữ liệu giao dịch cũng xác nhận điều này. Chỉ riêng trong tháng 2, khối lượng giao dịch đã điều chỉnh của USDC đạt khoảng 1,26 nghìn tỷ USD, trong khi khối lượng giao dịch của USDT cùng kỳ là 514 tỷ USD. Dù Tether có vốn hóa vẫn ở mức cao 184 tỷ USD, còn USDC chỉ ở mức 79 tỷ USD. Xét theo tổng nguồn cung thì khoảng cách giữa hai bên là rất lớn. Nhưng hiện nay, khối lượng giao dịch của USDC đã vượt USDT.

“Cung cấp khi ngủ yên” và “thanh toán/đối soát đang hoạt động” là hai khái niệm khác nhau. Cái trước nói về việc người ta để tiền ở đâu, còn cái sau nói về việc người ta dùng tiền khi cần chuyển giá trị.

Trong tuần này, Druckenmiller đã đưa ra một quan điểm khá giàu tính khai sáng. Trong cuộc phỏng vấn Morgan Stanley được ghi vào ngày 30 tháng 1 và phát hành trước đó, ông cho biết ông kỳ vọng rằng trong 10 đến 15 năm tới, hệ thống thanh toán toàn cầu sẽ vận hành dựa trên stablecoin, và gọi tiền mã hóa là “một giải pháp đi tìm vấn đề”. Vị nhà đầu tư vĩ mô có thẩm quyền hàng đầu thời điểm hiện tại đã phân đôi lĩnh vực tiền mã hóa một cách sắc sảo: stablecoin là hạ tầng không thể tránh khỏi, còn mọi thứ khác vẫn đang tìm lý do để tồn tại. Lối lập luận này chính là nền tảng lý thuyết cho quan điểm lạc quan đối với tiền mã hóa.

Cược vào hạ tầng

Tài sản được mã hóa đã tăng từ khoảng 1,5 tỷ USD đầu năm 2023 lên khoảng 26,5 tỷ USD ngày hôm nay. Trong số đó có nhiều sản phẩm, bao gồm quỹ trái phiếu Kho bạc được mã hóa BUIDL của BlackRock (hiện đang nắm giữ hơn 200 triệu USD tài sản), phụ thuộc vào USDC cho việc đăng ký, mua lại và xử lý thanh toán. Dự báo rằng thị trường dự đoán khối lượng giao dịch trong năm 2025 sẽ vượt 22 tỷ USD, chủ yếu được thanh toán bằng USDC. Chỉ có mỗi Polymarket làm được điều này. Visa hiện hỗ trợ hơn 130 thẻ stablecoin vượt qua 50 quốc gia, với khối lượng thanh toán hằng năm vào khoảng 4,6 tỷ USD.

Quy mô tài sản được mã hóa đã tăng từ khoảng 1,5 tỷ USD đầu năm 2023 lên khoảng 26,5 tỷ USD hiện nay. Nhiều sản phẩm kiểu này, bao gồm quỹ Tín phiếu Kho bạc được mã hóa BUIDL của BlackRock (hiện quy mô tài sản vượt 200 triệu USD), đều phụ thuộc vào USDC cho việc đăng ký, mua lại và xử lý thanh toán. Dự báo thị trường dự đoán năm 2025 sẽ có khối lượng giao dịch vượt 22 tỷ USD, trong đó phần lớn được thanh toán bằng USDC. Chỉ riêng Polymarket đã đạt mục tiêu này. Visa hiện hỗ trợ hơn 130 loại thẻ gắn stablecoin ở 50 quốc gia, với khối lượng thanh toán hằng năm khoảng 4,6 tỷ USD.

Circle cũng đang xây dựng toàn bộ lớp hạ tầng này. Mạng thanh toán của Circle kết nối với 55 tổ chức tài chính, với khối lượng giao dịch hằng năm 5,7 tỷ USD, giúp các ngân hàng và nhà cung cấp dịch vụ thanh toán chuyển USDC xuyên biên giới và đổi trực tiếp sang tiền tệ tại địa phương. Chuỗi blockchain Layer-1 do Circle tự sở hữu, Arc, được thiết kế để hỗ trợ hoàn toàn cho lớp tổ chức. Hạ tầng thanh toán của nó không phụ thuộc vào Ethereum hay Solana. Dù Ethereum và Solana hiện vẫn chưa đủ quy mô để tác động đến doanh thu, chúng vẫn là các khoản đầu tư chiến lược hướng tới tương lai để đối phó với khả năng lãi suất giảm trong tương lai.

Lớp AI dù có quy mô số tiền tương đối nhỏ, nhưng cấu trúc của nó lại khá có ý nghĩa. Dữ liệu do giám đốc marketing toàn cầu của Circle công bố trong tháng 3 cho thấy trong chín tháng qua, các tác nhân AI đã hoàn thành 140 triệu giao dịch thanh toán, với tổng trị giá 43 triệu USD. Trong đó, 98,6% giao dịch sử dụng USDC để thanh toán, giá trị trung bình mỗi giao dịch là 0,31 USD. Hiện đã có hơn 400.000 tác nhân AI sở hữu khả năng chi trả. Dù số tiền vẫn còn nhỏ, nhưng hướng phát triển là điều không thể xem nhẹ. Nếu các tác nhân AI cần thanh toán qua lại với tần suất cực cao và giá trị rất nhỏ (dưới 0,25 USD) để tính toán, truy cập dữ liệu và thanh toán phí gọi API, thì chúng sẽ cần một phương thức thanh toán có thể đối soát tức thì và không tốn phí. Chính vì điều đó mà Circle ra mắt Nanopayments. Nanopayments cung cấp các chuyển khoản USDC miễn phí Gas chỉ từ 0,000001 USD, giao dịch được đóng gói ngoài chuỗi và được đối soát theo từng lô. Testnet hiện hỗ trợ 12 blockchain, bao gồm cả Arbitrum, Base và Ethereum.

Đây là những gì khiến thị trường hiện định giá Circle ở mức 123 USD cho mỗi cổ phiếu. Công ty này nằm ở vị trí trung tâm của tài chính được mã hóa, dịch vụ thương mại của các tác nhân AI, thanh toán xuyên biên giới và thị trường dự đoán, đồng thời được hưởng lợi từ lợi ích về mặt quản lý theo “GENIUS Act” và từ “CLARITY Act” có khả năng được thông qua trước mùa hè. Mục tiêu giá do Bernstein đưa ra là 190 USD, Clear Street là 136 USD, còn Seaport Global—đơn vị được Phố Wall đánh giá cao nhất về Circle—đưa ra mục tiêu giá 280 USD.

Cảm giác căng thẳng khó phai

Ở đây, tôi muốn nói thẳng một điều mà các luận điểm lạc quan thường bỏ qua.

Lợi nhuận của Circle phụ thuộc vào môi trường lãi suất cao. Nhưng đó không phải là kế hoạch kéo dài. Fed cuối cùng sẽ hạ lãi suất. Khi đó, lợi suất trái phiếu đang hỗ trợ USDC sẽ giảm, và thu nhập từ lãi của Circle cũng sẽ giảm theo.

Circle hiểu rõ điều này. Nó liên tục mở rộng sang các mảng như phí giao dịch, dịch vụ doanh nghiệp, mạng thanh toán và Arc. Các mảng này không cần phụ thuộc vào môi trường lãi suất để vận hành. Nhưng hiện tại, các nguồn thu đó vẫn quá nhỏ. Thu nhập từ dự trữ vẫn là cốt lõi.

Vì vậy bạn có hai tình huống cùng “ngồi” trên một mức giá cổ phiếu, nhưng chúng không phải là cùng một khoản đầu tư.

Luận điểm về hạ tầng cho rằng USDC đang trở thành một đường ống thanh toán thực sự. Nó được quản lý, minh bạch, và ngày càng được tích hợp vào hệ thống tài chính truyền thống; ảnh hưởng của nó không bị chi phối bởi biến động lãi suất. Luận điểm này được củng cố bởi dữ liệu—như khối lượng giao dịch, mức độ hợp nhất của các tổ chức, các phát biểu của Druckenmiller, và việc McGarry gọi stablecoin là lớp nền của hạ tầng tài chính toàn cầu. Nếu luận điểm này đúng, thì định giá của Circle sẽ trông thấp bất kể môi trường lãi suất thế nào, vì thị trường tiềm năng của nó bao phủ toàn bộ hệ thống thanh toán toàn cầu.

Luận điểm về giao dịch lãi suất cho rằng Circle là công ty đặt cược lãi suất sẽ duy trì xu hướng tăng trong dài hạn, và giá cổ phiếu của nó đã phản ánh kỳ vọng rằng Fed sẽ không giảm lãi mạnh nữa. Nếu luận điểm này là yếu tố thúc đẩy giá cổ phiếu, thì mỗi phần trăm Fed cuối cùng hạ lãi sẽ trở thành lực cản, trong khi hiện tại giá cổ phiếu đã vượt quá mức mà các nguyên tắc cơ bản dưới “mức lãi suất bình thường” có thể hỗ trợ.

Cả hai quan điểm đều đã được phản ánh vào giá. Chiến tranh khiến thị trường khó xác định cuối cùng họ nghiêng về bên nào.

Điều quan trọng nhất để hiểu về CRCL hiện tại có lẽ không phải là liệu nó có thể tăng lên 190 USD hay không, mà là bạn đang đầu tư vào hạ tầng, hay đầu tư vào một phiên bản thế chấp trái phiếu tự quảng bá giỏi hơn. Cái trước phù hợp để nắm giữ dài hạn; cái sau sẽ trở nên vô dụng ngay khi Jerome Powell đổi ý.

Nhìn từ hiện tại, cuộc chiến này đang giúp cả hai bên tạm sống được. Giá dầu phát huy vai trò then chốt, còn giá trị thực sự của công ty nằm đâu đó trong khoảng trống giữa hai tình huống đó: nó đã tìm ra cách tạo ra “một loại tiền internet định giá bằng USD”, nhưng giờ lại phải tự hỏi rằng khi lợi suất USD không còn đạt 5% thì nó sẽ tồn tại thế nào.

Nếu bạn thấy bài viết hay, bạn có thể gắn sao cho Block unicorn và thêm vào màn hình desktop.

Thông tin trong bài viết này chỉ nhằm mục đích hướng dẫn chung và cung cấp thông tin. Trong mọi trường hợp, nội dung bài viết không nên được xem là lời khuyên đầu tư, kinh doanh, pháp lý hoặc thuế. Chúng tôi không chịu trách nhiệm đối với các quyết định cá nhân được đưa ra dựa trên bài viết này, và chúng tôi đặc biệt khuyến nghị bạn tự nghiên cứu trước khi thực hiện bất kỳ hành động nào. Mặc dù đã nỗ lực hết sức để đảm bảo mọi thông tin cung cấp ở đây là chính xác và cập nhật nhất, nhưng vẫn có thể xảy ra thiếu sót hoặc sai lệch.