Hoàn thành thương mại hóa, tại sao XiaoMa Zhixing vẫn chưa được chấp nhận?

Pony.ai-W (02026.HK) (PONY.US) Báo cáo tài chính thường niên năm 2025 được công bố đúng hẹn.

Nhìn từ dữ liệu bề ngoài, đây là một bảng thành tích “thuận lợi”: doanh thu tăng trưởng ổn định, lỗ lũy thu hẹp đáng kể, thương mại hóa tiếp tục được đẩy mạnh, và thậm chí còn có dấu hiệu cho thấy mảng kinh doanh xe tự hành của công ty đang bùng nổ nhanh hơn. Tuy nhiên, đối lập với các chỉ báo cơ bản là việc giá cổ phiếu lại giảm sau khi công bố báo cáo tài chính.

Tính đến ngày 27/3, giá cổ phiếu Pony.ai trên sàn Hồng Kông đóng cửa ở mức 74,6 HKD, giảm gần 18% so với trước thời điểm công bố báo cáo tài chính, trong khi cổ phiếu tại thị trường Mỹ trong cùng ngày giảm 14,66%.

Phía sau sự việc này không phải là câu chuyện đơn giản kiểu “kết quả không đạt kỳ vọng”, mà là thị trường đã tiến hành một lần hiệu chỉnh lại logic định giá đối với các công ty xe tự hành.

Bắt đầu “chạy” thương mại hóa

Trước hết, hãy xem các chỉ tiêu tài chính cốt lõi. Năm 2025, Pony.ai đạt tổng doanh thu 90,01 triệu USD, tăng 20% so với cùng kỳ; biên lợi nhuận gộp tăng lên 15,7%, cấu trúc lợi nhuận có cải thiện. Nhưng điều đáng chú ý hơn là ở phần thua lỗ. Theo chuẩn GAAP, công ty ghi nhận lỗ ròng cả năm 76,758 triệu USD, giảm 72,1% so với cùng kỳ, qua đó áp lực hoạt động tổng thể được xoa dịu rõ rệt. Dù theo chuẩn không-GAAP, lỗ vẫn mở rộng, nhưng điều này chủ yếu đến từ việc tiếp tục gia tăng đầu tư cho nghiên cứu phát triển và mở rộng thương mại, xét về bản chất vẫn là lộ trình điển hình của một công ty tăng trưởng.

Khoảng cách thực sự được tạo ra là sự thay đổi trong cơ cấu kinh doanh. Dịch vụ đi lại bằng xe tự hành trở thành điểm sáng lớn nhất: doanh thu cả năm tăng 128,6% so với cùng kỳ, doanh thu tiền vé của hành khách tăng gần gấp 4 lần, quy mô đơn hàng và mức độ thâm nhập người dùng cùng lúc được nâng lên. Điều đó có nghĩa là Pony.ai không còn chỉ là “xác thực công nghệ” nữa, mà đang có nhu cầu bền vững trên thị trường thực. Trong khi đó, mảng xe tải vẫn được triển khai ổn định; lượng bàn giao bộ điều khiển miền (domain controller) và giấy phép công nghệ tăng rõ rệt, và nhiều tuyến sản phẩm bắt đầu tạo ra sự cộng hưởng.

Xét từ góc độ tài chính và cơ cấu kinh doanh, Pony.ai đang chuyển từ “công ty công nghệ” sang “công ty công nghệ vận hành”.

Mô hình kinh doanh L4 bắt đầu được kiểm chứng

Nếu dữ liệu tài chính phản ánh xu hướng, thì các chỉ số vận hành lại mang ý nghĩa “bước ngoặt” rõ rệt hơn.

Tính đến tháng 3/2026, quy mô đội xe taxi tự hành của Pony.ai đã vượt 1400 xe, nằm trong nhóm dẫn đầu toàn cầu và trở thành doanh nghiệp hiện tại duy nhất thực hiện vận hành thu phí hoàn toàn tự động tại bốn thành phố hạng nhất gồm Bắc Kinh, Thượng Hải, Quảng Châu và Thâm Quyến.

Quan trọng hơn là đột phá ở mô hình tạo lợi nhuận. Công ty đã đạt “lãi trên từng xe ở toàn thành phố” tại Quảng Châu và Thâm Quyến. Đặc biệt tại Thâm Quyến, lượng đơn hàng theo tháng nhanh chóng tăng mạnh, và doanh thu bình quân theo ngày trên mỗi xe đạt mức cao kỷ lục. Điều này có ý nghĩa gì? Nó có nghĩa là vấn đề cốt lõi nhất của L4 tự hành—“có kiếm được tiền hay không”—đã có câu trả lời thực tế.

Trước đây, ngành thường chỉ dừng ở giai đoạn thử nghiệm, trợ cấp và trình diễn. Trong khi đó, Pony.ai đang chứng minh rằng, trong những điều kiện cụ thể về thành phố và mật độ, xe tự hành đã có khả năng hình thành chu trình thương mại khép kín độc lập.

Trên cơ sở đó, công ty bắt đầu tăng tốc mở rộng. Tại trong nước, các thành phố hạng nhất mới như Hàng Châu, Trường Sa tiếp tục được triển khai; còn ở hải ngoại, cấu trúc cũng đa dạng hơn, với Singapore, Croatia… được thúc đẩy đồng thời. Mục tiêu là đến cuối năm 2026 phủ 20+ thành phố trên toàn cầu, và quy mô đội xe vượt 3000 xe. Có thể nói, Pony.ai đã chuyển từ giai đoạn “xác thực mô hình” sang giai đoạn “nhân rộng mô hình”.

Thị trường đang lo lắng điều gì

Mô hình kinh doanh dần được triển khai, nhưng vấn đề lại chính là ở đây—càng tiến gần thương mại hóa, thị trường lại càng thận trọng. Về việc giá cổ phiếu suy yếu, phía sau chủ yếu có vài lớp nguyên nhân.

Trước hết là tranh cãi về chất lượng lợi nhuận. Theo chuẩn GAAP, lỗ được thu hẹp đáng kể, một phần đến từ biến động giá trị hợp lý của tài sản tài chính giao dịch, chứ không phải hoàn toàn do cải thiện từ hoạt động kinh doanh chính; đồng thời, theo chuẩn không-GAAP, khoản lỗ hoạt động cốt lõi vẫn đang tiếp tục mở rộng.

Điều này khiến thị trường nảy sinh bất đồng về việc liệu “điểm ngoặt lợi nhuận” có thực sự đã đến hay không.

Thứ hai là áp lực định giá chung của toàn ngành. Xe tự hành vẫn đang ở chu kỳ đầu tư nặng, trong ngắn hạn khó có thể đạt lợi nhuận mang tính ngành. Trong bối cảnh cổ phiếu công nghệ trên toàn cầu điều chỉnh và mức độ chấp nhận rủi ro giảm, các công ty “đầu tư cao + chu kỳ dài” như vậy dễ bị định giá lại.

Thứ ba là các yếu tố về thanh khoản và tâm lý làm khuếch đại. Là một công ty niêm yết chưa lâu, định giá trên thị trường chưa thực sự ổn định; sau khi công bố báo cáo tài chính, khoảng chênh giữa kỳ vọng và thực tế dễ bị thổi phồng, dẫn tới giao dịch tập trung, từ đó làm tăng biến động.

Cuối cùng là cuộc giằng co giữa mở rộng và nhịp độ tạo lợi nhuận. Đội xe được mở rộng nhanh chóng và triển khai đồng bộ trong lẫn ngoài nước, điều đó đồng nghĩa với việc chi tiêu vốn liên tục. Thị trường bắt đầu quan tâm hơn đến một vấn đề thực tế: tăng trưởng quy mô, liệu có làm chậm thời điểm hiện thực hóa lợi nhuận hay không?

Nếu chỉ nhìn giá cổ phiếu ngắn hạn, báo cáo tài chính này có vẻ “chưa đủ ấn tượng”; nhưng nếu kéo dài chu kỳ, ý nghĩa lại càng rõ ràng hơn. Pony.ai đang hoàn thành một việc quan trọng hơn—biến xe tự hành từ “có thể chạy” thành “có thể kiếm tiền”.

Chỉ khi nhìn vào ba chỉ tiêu cốt lõi—quy mô đội xe, phạm vi bao phủ theo thành phố, và khả năng sinh lợi trên từng xe—cả ba đều đồng thời đạt bước đột phá; về bản chất, đó là đang diễn giải logic thương mại của ngành. Điều chỉnh ngắn hạn của thị trường vốn giống như là đánh giá lại nhịp độ, hơn là phủ định phương hướng.

Xét trong trung và dài hạn, một khi hiệu ứng quy mô dần được giải phóng và hiệu quả vận hành tiếp tục được tối ưu, logic định giá của các doanh nghiệp xe tự hành cũng sẽ chuyển từ “kể câu chuyện” sang “nhìn dòng tiền”. Và có lẽ đây mới là giá trị thực sự của báo cáo tài chính lần này của Pony.ai.

(Biên tập: Vương Trị Cường HF013)

     【Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm】Bài viết này chỉ thể hiện quan điểm của chính tác giả và không liên quan đến Hexun. Trang web của nhà Hướng Tín giữ thái độ trung lập đối với các tuyên bố, quan điểm và phán đoán nêu trong bài; không cung cấp bất kỳ bảo đảm minh thị hay hàm ý nào về độ chính xác, độ tin cậy hoặc tính đầy đủ của nội dung được bao gồm. Kính mời độc giả chỉ dùng để tham khảo và tự chịu toàn bộ trách nhiệm. Email：news_center@staff.hexun.com

Báo cáo