Grayscale tháng 3 tổng kết: Sức bền của thị trường trong môi trường chiến tranh

Nguồn: Grayscale Research, Biên dịch: Jinse Caijing

Những điểm cốt lõi

• Vào tháng 3, định giá tài sản mã hóa tiếp tục vững chắc; trong bối cảnh đa số tài sản chính khác giảm (trừ dầu thô), vẫn ghi nhận mức tăng nhẹ. Mặc dù chúng tôi cho rằng mức giá hiện tại vẫn là thời điểm vào lệnh hấp dẫn đối với nhà đầu tư dài hạn, việc định giá phục hồi vẫn cần bất định địa chính trị được hạ nhiệt phần nào.

• Ở giữa tháng, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã làm rõ một số vấn đề về việc luật chứng khoán Hoa Kỳ hiện hành áp dụng như thế nào đối với tài sản mã hóa, sau một thời gian dài bỏ ngỏ. Trong khi đó, viễn cảnh của 《Đạo luật CLARITY》 vẫn chưa rõ ràng; các bên vẫn tranh luận không ngừng về các vấn đề liên quan đến lợi suất gắn với stablecoin.

• Các sản phẩm hoạt động tốt nhất trong tháng 3 là Hyperliquid (được hưởng lợi nhờ khối lượng giao dịch hợp đồng tương lai hàng hóa tăng cao) và Bittensor (nhờ các đột phá công nghệ lớn trong lĩnh vực AI phi tập trung).

Cuộc xung đột ở Iran gần như che phủ toàn bộ các diễn biến thị trường khác trong tháng 3. Đối với kinh tế toàn cầu, tác động quan trọng nhất là cú sốc đáng kể lên giá dầu: giá dầu giao ngay hiện tăng khoảng 46 USD/thùng (tăng 63%) và do các giao dịch viên kỳ vọng nguồn cung bị gián đoạn sẽ kéo dài hơn, giá hợp đồng tương lai cũng tăng đồng bộ. Nỗi lo lạm phát phát sinh đã đẩy kỳ vọng lãi suất của các nền kinh tế lớn đi lên. Các chỉ số cổ phiếu diện rộng, trái phiếu chính phủ và kim loại quý đều giảm trên diện rộng.

Mặc dù thị trường biến động mạnh, tài sản mã hóa vẫn miễn cưỡng ghi nhận mức tăng nhẹ (xem Hình 1). Chúng tôi cho rằng sự bền bỉ thể hiện trên thị trường mã hóa, ở một mức độ nhất định, xuất phát từ việc rủi ro thị trường đã được giải phóng đáng kể trong vài tháng gần đây. Dù biến động tổng thể của thị trường trong tháng 3 gia tăng, ETP giao ngay mã hóa vẫn đạt dòng tiền ròng vào nhẹ; khối lượng vị thế hợp đồng vĩnh viễn cũng tăng nhẹ. Đặc biệt, Bitcoin nhận được sự hỗ trợ từ Strategy: công ty này nhờ nhu cầu mạnh mẽ đối với sản phẩm cổ phiếu ưu đãi STRC của họ, đã mua khoảng 44.400 BTC (giá trị xấp xỉ 3,1 tỷ USD).

Hình 1: Tiền mã hóa tăng nhẹ trong tháng 3

Thị trường mã hóa có thể cũng được hưởng lợi từ việc tăng cường độ rõ ràng về quy định, bao gồm hướng dẫn giải thích mới nhất do Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) công bố về cách luật chứng khoán liên bang áp dụng đối với tài sản mã hóa. Tuyên bố này, được xây dựng chung với Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Hoa Kỳ (CFTC), giải quyết một loạt vấn đề còn bỏ ngỏ từng làm ngành khởi nghiệp tài sản mã hóa (và cả cố vấn pháp lý của họ) bị vướng mắc trong thời gian dài. Hướng dẫn này chủ yếu gồm ba nội dung cụ thể:

• Khung phân loại tài sản mã hóa. SEC chia tài sản mã hóa thành năm nhóm lớn (xem Hình 2).

• Chứng khoán kỹ thuật số thuộc về chứng khoán (điều này hiển nhiên).

• Stablecoin có thể bị xác định là chứng khoán (nếu không đáp ứng các yêu cầu của 《Đạo luật GENIUS》 và có các thuộc tính kiểu chứng khoán).

• Tất cả các tài sản mã hóa còn lại không phải là chứng khoán.

• Phân định “định danh” của token. Đa số token không phải là chứng khoán; tuy nhiên, ngay cả token không phải chứng khoán cũng có thể cấu thành “hợp đồng đầu tư”, do đó cần đăng ký với SEC. SEC ở đây sử dụng lại tiêu chuẩn kiểm định Howey kinh điển: nếu nhà đầu tư có thể hợp lý kỳ vọng thu được lợi nhuận dựa trên hành vi vận hành của bên phát hành, thì hành vi phát hành liên quan có thể bị xem là phát hành chứng khoán.

• Diện quản lý đối với hoạt động khai thác, staking, tài sản đóng gói (encapsulated) và airdrop. Nhìn chung, các hoạt động này không được xem là giao dịch chứng khoán.

Vậy điều này có nghĩa gì trong vận hành thực tế? Blockchain mang đến một con đường mới cho huy động vốn, nhưng các bên phát hành tiềm năng lại mong muốn đảm bảo rằng họ hoàn toàn tuân thủ luật hiện hành. Bộ hướng dẫn liên ngành mới mẻ này làm giảm bất định, từ đó có thể thúc đẩy các hoạt động đầu tư mới. Đối với nhà đầu tư tài sản mã hóa, tác động trực tiếp nằm ở:

Rủi ro đuôi quản lý giảm;

Nguồn phát hành token mới có thể tăng lên, các hoạt động trên chuỗi có thể sẽ sôi động hơn.

Mức độ sôi động tăng lên này cuối cùng có thể tạo động lực hỗ trợ giá trị cho các blockchain cơ sở và tài sản gốc của chúng (như ETH, SOL, SUI, BNB, AVAX).

Hình 2: SEC làm rõ, đa số tài sản số không phải là chứng khoán

Trong khi đó, viễn cảnh của 《Đạo luật CLARITY》 tại Thượng viện Hoa Kỳ vẫn chưa rõ ràng; các hợp đồng dự đoán của Polymarket cho thấy xác suất thông qua vào khoảng 50%. Phần thưởng cho stablecoin đã trở thành trọng tâm tranh luận — nguyên nhân rất có thể là do mô hình này đe dọa doanh thu của một số ngân hàng (xem Hình 3).

Ngày 20 tháng 3, các nghị sĩ tuyên bố đã đạt được thỏa thuận nguyên tắc, thúc đẩy dự luật thông qua Ủy ban Ngân hàng Thượng viện. Ngày 24 tháng 3, một khung quy định mới được công bố: cấm trả lợi suất cho stablecoin chỉ nắm giữ thuần thụ động, nhưng cho phép các phần thưởng hoạt động giới hạn được gắn với việc thanh toán hoặc việc sử dụng nền tảng. Đề xuất này nhằm giảm bớt lo ngại của ngân hàng về nguy cơ chảy tiền gửi, đồng thời vẫn chừa chỗ cho đổi mới.

Đối với những người tham gia trong ngành, họ đã bắt đầu cùng nhau đề xuất các phản đề; nhằm tìm cơ chế quản lý linh hoạt hơn đối với các phần thưởng lợi suất. Cuộc đàm phán vẫn đang tiếp diễn; mục tiêu là hoàn tất việc sửa đổi các điều khoản tại Ủy ban vào tháng 4, sớm nhất có thể thông qua dự luật vào tháng 5.

Hình 3: CLARITY có thể ảnh hưởng đến cuộc cạnh tranh về thu nhập từ thanh toán

Hyperliquid và Bittensor thể hiện nổi bật

Trong tháng 3, mảng mã hóa liên quan đến tài chính hoạt động tốt nhất, trong đó Hyperliquid dẫn đầu. Tăng trưởng của nền tảng này chủ yếu được thúc đẩy bởi HIP-3 (xem Hình 4); nền tảng hỗ trợ giao dịch xuyên ngày đối với các tài sản truyền thống như cổ phiếu, hàng hóa lớn… Trong bối cảnh thị trường biến động mà các sàn giao dịch truyền thống vẫn sẽ đóng cửa, lợi thế này đặc biệt rõ rệt.

Ngoài ra, TradeXYZ (bên triển khai HIP-3) đã hợp tác với S&P Dow Jones Indices để ra mắt trên nền tảng Hyperliquid hợp đồng vĩnh viễn chỉ số S&P 500 đầu tiên được cấp phép chính thức, qua đó càng làm sâu sắc hơn mức độ hòa nhập với thị trường tài chính truyền thống.

Cuối cùng, khi sự quan tâm của thị trường đối với các thị trường dự đoán tiếp tục tăng lên, bản nâng cấp HIP-4 được kỳ vọng cũng đã có cơ hội để được thúc đẩy triển khai.

Hình 4: Khối lượng hợp đồng mở thanh khoản cao của HIP-3 trong tháng 3 tiếp tục lập kỷ lục mới

Trong khi đó, các câu chuyện liên quan đến trí tuệ nhân tạo tiếp tục nóng lên. Bittensor trở thành một trong những bên hưởng lợi rõ rệt từ “lợi tức” của chủ đề này; token TAO tăng 71% trong tháng 3, do nhà đầu tư ngày càng quan tâm đến sự kết hợp giữa blockchain và công nghệ trí tuệ nhân tạo.

Ngày 10 tháng 3, một subnet của Bittensor đã công bố rằng họ sử dụng mạng node không cần cấp phép để huấn luyện một mô hình ngôn ngữ (LLM) có 72 tỷ tham số; điều này cho thấy hạ tầng phi tập trung có tiềm năng hỗ trợ nghiên cứu và phát triển trí tuệ nhân tạo quy mô lớn.

Cùng tháng đó, trong cuộc phỏng vấn của podcast All-In với CEO NVIDIA là Hoàng Nhân Hùng, Bittensor cũng được nhắc đến, gây sự chú ý rộng rãi trên thị trường.

Những tiến triển này cùng nhau làm nổi bật định vị độc đáo của Bittensor tại điểm giao thoa giữa hai xu hướng cấu trúc cốt lõi: trí tuệ nhân tạo và phi tập trung.

Hình 5: Lợi suất của các nhóm tài sản tiền mã hóa thể hiện sự phân tán rõ rệt

Chờ sương mù tan đi

Các xung đột quân sự kéo dài ở Trung Đông khiến triển vọng của tài sản mã hóa vẫn bị phủ bóng. Trước chiến tranh, kinh tế toàn cầu thể hiện mạnh mẽ, thậm chí có xu hướng tăng tốc; các ngân hàng trung ương của nhiều quốc gia cũng có xu hướng bắt đầu giảm lãi suất. Nếu cuộc xung đột này kết thúc sớm và giá dầu hạ nhiệt, thị trường có thể sẽ định giá lại theo hướng tích cực đối với bối cảnh kinh tế vĩ mô. Ngược lại, nếu giá dầu tiếp tục tăng cao, nó có thể kìm hãm tăng trưởng kinh tế và làm chậm đà phục hồi của thị trường. Hiện tại, chúng tôi đánh giá rằng cho đến khi rủi ro địa chính trị trở nên rõ ràng, nhiều nhà đầu tư vẫn sẽ chọn đứng ngoài quan sát.

Mặc dù tồn tại vô số bất định, chúng tôi cho rằng đây vẫn là thời điểm tốt để nhà đầu tư mã hóa dài hạn gia tăng vị thế. Kể từ khi xung đột bùng nổ, định giá tài sản vẫn vững chắc, nghĩa là thị trường có thể đã hình thành một nền tảng vững hơn. Ngoài ra, đại xu hướng lớn thúc đẩy ứng dụng blockchain — đặc biệt là mức độ phổ cập của stablecoin và tài sản được token hóa — vẫn chưa thay đổi. Để giá token có thể bật tăng mạnh, có lẽ cần bất định vĩ mô tiếp tục giảm đi. Nhưng nhìn lại, giai đoạn như vậy thường sẽ được chứng minh là thời điểm vào lệnh cực kỳ hấp dẫn.