Từ "Trò chơi đoán chữ" đến "Quy tắc tạm thời": Mười năm bi hài của quản lý tiền mã hóa

Giá trị phải đến từ việc vận hành theo chương trình của một hệ thống được hoàn thiện, chứ không phải từ lời hứa của ai đó.

Viết: Thejaswini M A

Biên dịch: Block unicorn

Ngày 17 tháng 3, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) và Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Mỹ (CFTC) đã ban hành một “cẩm nang” quy tắc mà ngành công nghiệp tiền mã hóa đã chờ đợi từ từ năm 2013. Tôi cảm thấy nhẹ nhõm vì điều đó, và tôi đang nỗ lực để đạt được điều này.

Bitcoin đã giảm 44% so với đỉnh vào tháng 10. Giá Ethereum hiện khoảng 2000 USD, chưa bằng một nửa so với giá của chưa tới bảy tháng trước. Tổng vốn hóa của altcoin đã bốc hơi 470 tỷ USD kể từ đỉnh. Chỉ số Sợ hãi & Tham lam đạt 11. Đây không phải là 11 của một tuần tồi tệ nào đó mà là 11/100 điểm. Điều này có nghĩa là người ta không còn tranh luận về đáy ở đâu nữa, mà bắt đầu bán tháo số tiền mã hóa còn lại.

Và đúng lúc đó, ngày 17 tháng 3, SEC và CFTC của Mỹ đã công bố một tài liệu, cuối cùng vạch rõ chính xác những token mà bạn đang nắm giữ là gì. Trước đó, hai bên đã trải qua tới mười năm kiện tụng, hàng trăm hoạt động thực thi, và hàng tỷ đô la chi phí pháp lý. Một số công ty thậm chí chọn chuyển đến Singapore thay vì tiếp tục chơi trò đoán mò với Gary Gensler. Và đúng vào tuần mà giá Ethereum rơi xuống dưới 1900 USD, đáp án cuối cùng cũng được tiết lộ.

Nhưng điều quan trọng là: dù bản thân nền kinh tế token bị giáng đòn nặng nề, thì mọi thứ ở lớp nền bên dưới lại đang bùng nổ. Lượng stablecoin lưu hành đã vượt 316 tỷ USD, quy mô tài sản thế giới thực trên chuỗi (RWA) cũng đạt 26,5 tỷ USD và vẫn đang tiếp tục tăng. Chính vì vậy, Morgan Stanley đang xây dựng một ngân hàng ủy thác tiền mã hóa. Meta đã bỏ dự án metaverse nhưng đang đưa stablecoin vào WhatsApp. Stripe đang xử lý các giao dịch stablecoin trị giá 400 tỷ USD. Nasdaq đang xây dựng một nền tảng giao dịch cổ phiếu được token hóa. Tiền mã hóa đang trở thành trụ cột của tài chính toàn cầu, và trong phần lớn trường hợp, nó không phụ thuộc vào token.

Tiền mã hóa không còn chỉ là một nhóm tài sản mang tính đầu cơ. Chính sách quản lý được ban hành vào ngày 17 tháng 3 vốn được nhắm đến thế hệ tiền mã hóa đầu tiên, nhưng mãi đến sau khi kỷ nguyên tiền mã hóa thế hệ thứ hai đến thì nó mới được chính thức thực thi.

Nhưng điều đó không có nghĩa là nó vô nghĩa.

Chủ tịch SEC, Paul Atkins, từng nói: “Chúng ta không còn là ‘Ủy ban Chứng khoán và Mọi thứ’ nữa.” Câu này nghe có vẻ hơi… trễ, phải không?

Cơ quan quản lý Mỹ lần đầu tiên đã đưa ra một định nghĩa thống nhất về tiền mã hóa. Có năm nhóm, và mỗi token thuộc về một nhóm trong số đó. Tiếp theo, tôi sẽ đưa ra các định nghĩa này; hãy đọc chúng với suy nghĩ của bạn, như thể bạn chưa từng nghe về những khái niệm này.

Hàng hóa kỹ thuật số là phần nổi bật. Hàng hóa kỹ thuật số là một tài sản mã hóa, giá trị của nó đến từ việc vận hành theo chương trình của một hệ thống mã hóa đã được hoàn thiện, cùng với động thái cung-cầu. Giá trị của nó không phụ thuộc vào sự quản lý của một tổ chức phát hành trung ương. Nếu mạng thực sự phi tập trung và vận hành ổn định, không có công ty nào chống đỡ cho tài sản đó, thì tài sản đó chính là “hàng hóa”. Việc này chịu sự quản lý của Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Mỹ (CFTC), chứ không phải của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC).

Mười sáu token chủ chốt, bao gồm Bitcoin, Ethereum, Solana, XRP, Cardano, Avalanche, Polkadot, Chainlink, Dogecoin và Shiba Inu, đã được chính thức công nhận là hàng hóa kỹ thuật số. Dogecoin và Shiba Inu phù hợp với định nghĩa này vì không có người khởi xướng hay tổ chức nào thúc đẩy sự gia tăng giá trị của chúng. Chúng không có cam kết, không có lộ trình, và cũng không có đội ngũ làm việc liên tục—điều quan trọng đối với giá trị của token. Chính vì vậy, chúng được xem là hàng hóa chứ không phải chứng khoán. Tiêu chí nằm ở việc liệu có ai đó cam kết mang lại lợi nhuận dựa trên kết quả công việc của họ hay không.

Chứng khoán kỹ thuật số là các cổ phiếu, trái phiếu và tín phiếu kho bạc được token hóa. Nói ngắn gọn: trước khi được đưa lên blockchain, các tài sản này là chứng khoán; và sau đó, chúng vẫn là chứng khoán. SEC chịu trách nhiệm quản lý các tài sản này. Chỉ đơn giản vậy thôi.

Sưu tầm kỹ thuật số là các NFT gắn với một món đồ hoặc trải nghiệm cụ thể. Công cụ kỹ thuật số là các tài sản được dùng để truy cập phần mềm hoặc dịch vụ, không kỳ vọng mang lại lợi tức đầu tư. Stablecoin có hạng mục riêng trong khuôn khổ dự luật GENIUS.

Việc staking, đào và airdrop đều đã được cho phép. Quyết định này nêu rõ ràng rằng việc nhận phần thưởng từ đào, tham gia staking trên chuỗi hoặc nhận airdrop hàng hóa kỹ thuật số không phải là giao dịch chứng khoán. Điều này loại bỏ một trong những rủi ro pháp lý lớn nhất mà các mạng dựa trên bằng chứng cổ phần phải đối mặt kể từ thời Gensler. Việc “đóng gói” token không phải chứng khoán cũng đã được cho phép.

Mười sáu token đã được đặt tên này đều là hạ tầng nền tảng, phía sau có nhiều năm phát triển phi tập trung. Token của các giao thức DeFi—ví dụ JUP, POL, METEOR và hầu hết các token được tung ra trong hai năm qua—không được đặt tên và rõ ràng là không đáp ứng điều kiện. Một hệ thống mã hóa hoàn thiện, không có sự tham gia giám sát của các tổ chức tập trung, đặt ra ngưỡng rất cao. Phần lớn các giao thức đang có nhiều nhà phát triển hoạt động cũng không đạt chuẩn đó. Cách diễn giải mà lẽ ra phải làm rõ vùng xám này, đối với đa số token mà người ta thực sự nắm giữ, vẫn còn mơ hồ.

Giá trị phải đến từ việc vận hành theo chương trình của một hệ thống được hoàn thiện, chứ không phải từ lời hứa của ai đó. Bộ tiêu chí kiểm tra này có thể chuyển toàn bộ sự mơ hồ kéo dài đến cả mười năm thành những nội dung mà một quan chức tuân thủ thực sự có thể bắt tay xử lý.

Có thêm những điều ở đây

Thông báo này không cấu thành một thủ tục “ban hành quy tắc” chính thức theo quy định của Đạo luật Thủ tục Hành chính, và cũng không có hiệu lực ràng buộc như một quy định hay luật được ban hành chính thức.

Bạn tốt hơn là hãy đọc lại câu này một lần nữa. Tài liệu 68 trang mà chúng ta đã chờ đợi suốt thời gian qua chỉ là một thông báo giải thích, không phải là luật hay quy định; và nó chỉ là một tuyên bố về lập trường của cơ quan do các Chủ tịch hiện tại của SEC và CFTC ban hành, và họ có thể rút lại bất cứ lúc nào.

Việc giải thích này là hành vi chính thức của cơ quan từ phía SEC và CFTC, có tính ràng buộc. Tuy nhiên, nếu không có luật được liên quan thông qua, thì chính phủ trong tương lai có thể thay đổi điều đó. Bản thân tài liệu cũng giữ quyền để từng cơ quan hoàn thiện hoặc mở rộng quan điểm của mình. Một Chủ tịch SEC trong tương lai có lập trường chính trị khác sẽ không cần Quốc hội phê chuẩn để lật lại cách giải thích này. Chính quyền tiếp theo thậm chí không cần luật mới—chỉ cần một đội ngũ lãnh đạo mới.

Atkins hiểu điều này rất rõ. Ngay trong ngày công bố, ông đã nêu quan điểm đó, kêu gọi Quốc hội hành động để mang lại sự rõ ràng lâu bền hơn. Ông coi bản giải thích này là một biện pháp chuyển tiếp, chờ Quốc hội hành động với một đạo luật lập pháp toàn diện về cấu trúc thị trường. Đạo luật đó là “Đạo luật Minh bạch Cấu trúc Thị trường” (CLARITY Act). Hiện tại, “CLARITY Act” đang được xem xét tại Thượng viện.

“CLARITY Act”

Hạ viện đã thông qua “CLARITY Act” vào tháng 7 năm 2025 với 294 phiếu. Việc đạt được tỷ lệ ủng hộ cao như vậy với sự phối hợp giữa hai đảng cho thấy hai bên đã đạt được sự đồng thuận thực sự.

Sau đó nó sang Thượng viện và bị đình trệ.

Điểm then chốt cản trở việc thông qua dự luật nằm ở lãi suất/ lợi suất đối với stablecoin. Bên ngân hàng cho rằng, nếu cho phép nền tảng crypto trả lãi cho số dư stablecoin thì sẽ dẫn đến dòng tiền rút khỏi tiền gửi. Mọi người sẽ rút tiền trong tài khoản tiết kiệm để gửi vào USDC nhằm hưởng lợi suất cao hơn. Nhóm vận động hành lang của ngành ngân hàng ngay lập tức vào cuộc. Ủy ban Ngân hàng Thượng viện đã hủy phiên xem xét dự kiến diễn ra vào tháng 1 năm 2026. Hai tháng tiếp theo dự luật gần như không tiến triển gì.

Ngày 20 tháng 3, các thượng nghị sĩ Tom Tillis và Angella Alsobrooks xác nhận một thỏa thuận nguyên tắc về phần thưởng stablecoin, thỏa thuận này nhận được sự ủng hộ từ Nhà Trắng. Nội dung thỏa thuận là: cấm thu nhập thụ động từ stablecoin; vẫn cho phép các phần thưởng gắn với các hoạt động liên quan đến việc thanh toán và sử dụng nền tảng. Hai bên đều không hài lòng, và một thỏa hiệp thường sẽ được hình thành như vậy.

Nhưng thỏa thuận về lợi suất chỉ là một trong năm việc cần hoàn tất trước khi “CLARITY Act” có hiệu lực. Thời điểm hoàn tất bốn bước lập pháp còn lại rơi đúng vào giai đoạn căng thẳng nhất trong năm này.

• Ủy ban Ngân hàng Thượng viện xem xét; và bỏ phiếu toàn thể tại Thượng viện (cần 60 phiếu)
• Phối hợp với Ủy ban Nông nghiệp
• Phối hợp với phiên bản của Hạ viện
• Tổng thống ký ban hành

Lịch xem xét của Ủy ban Ngân hàng dự kiến diễn ra vào nửa cuối tháng Tư, sau kỳ nghỉ lễ Phục Sinh. Thượng nghị sĩ Bernie Moreno cảnh báo rằng nếu dự luật không được đưa ra để bỏ phiếu toàn thể tại Thượng viện trước tháng Năm, thì việc lập pháp về tài sản kỹ thuật số có thể sẽ không có tiến triển trong vài năm tới.

Ngoài ra, cuộc chiến Iran cũng chiếm phần lớn thời gian thảo luận ở Thượng viện. Cũng có việc Trump bày tỏ mong muốn ưu tiên thông qua dự luật nhận dạng cử tri. Các điều khoản về tài chính phi tập trung (DeFi) vẫn chưa được giải quyết; các đảng viên Dân chủ ở Thượng viện bày tỏ lo ngại rằng có rủi ro tài chính bất hợp pháp. Các điều khoản đạo đức cũng chưa được chốt, đặc biệt là liệu có nên cấm các quan chức cấp cao của chính phủ kiếm lợi từ tài sản crypto hay không—vì chính quyền hiện tại đang nắm giữ tiền mã hóa, nên vấn đề này rõ ràng nhạy cảm về mặt chính trị. Các thượng nghị sĩ Đảng Cộng hòa hiện đang thảo luận việc gắn thêm các điều khoản nới lỏng quản lý đối với ngân hàng cộng đồng vào dự luật như một quân bài chính trị, điều này sẽ kéo theo một chuỗi đàm phán hoàn toàn mới.

Ủy ban Dịch vụ Tài chính của Hạ viện Mỹ gần đây đã tổ chức một phiên điều trần với tiêu đề “Tương lai của token hóa và chứng khoán: Hiện đại hóa thị trường vốn”. Các nhân chứng tham dự gồm Kenneth Bentsen của Hiệp hội Chứng khoán và Thị trường Tài chính Mỹ (SIFMA), Summer Mersinger của Hiệp hội Blockchain, Christian Sabella của DTCC (Công ty Thanh toán và Kết toán Chứng khoán), và John Zecca của Nasdaq. Cả Nasdaq và Sở Giao dịch Chứng khoán New York (NYSE) đều đang xây dựng các nền tảng giao dịch cổ phiếu được token hóa. DTCC chịu trách nhiệm cho hệ thống thanh toán hiện tại. Nếu DTCC công nhận tính hiệu quả của blockchain, thì cuộc tranh luận này thực chất sẽ kết thúc.

Vì vậy, việc xây dựng hạ tầng lại dựa trên một “cẩm nang quy tắc” có thể không còn tồn tại sau hai năm. Đây chính là bối cảnh khó khăn mà ngành đang đối mặt. Các công ty đang đưa ra các quyết định trị giá hàng chục tỷ đô la để xây dựng hệ thống lưu ký, nền tảng token hóa và hạ tầng staking, và mọi quyết định đều dựa trên một tài liệu giải thích thuyết phục nhưng không có hiệu lực pháp lý.

Cái gì thì “vĩnh cửu”, và cái gì thì không

Với những độc giả nắm giữ 16 loại token nêu trên (ví dụ ETH, SOL, XRP), do những phát biểu của hai người đứng đầu cơ quan quản lý, các token này hiện đã được luật pháp Mỹ chính thức công nhận là hàng hóa kỹ thuật số. Chừng nào hai người đứng đầu đó, hoặc người kế nhiệm của họ, tiếp tục duy trì việc công nhận này thì việc phân loại đó vẫn tiếp tục có hiệu lực.

Nếu “CLARITY Act” được thông qua, nó sẽ trở thành luật. Bất kỳ Chủ tịch tương lai nào cũng không có quyền lật ngược điều đó nếu không có sự phê chuẩn của Quốc hội. Các tài sản được liệt kê sẽ được định nghĩa vĩnh viễn, và các tiêu chí phân loại sẽ có tính ràng buộc.

Nếu đến tháng Năm mà vẫn chưa được thông qua, hệ thống phân loại hiện tại chỉ có thể dựa vào ý kiến của một cơ quan chính phủ. Hiện tại, 16 tài sản đã được đặt tên tạm thời được an toàn, nhưng không phải mọi tài sản đều đã được đặt tên. Phần lớn tài sản DeFi, phần lớn token mới, và mọi tài sản không cần giấy phép và không có bên phát hành rõ ràng vẫn nằm trong vùng xám, và vấn đề này vẫn chưa được giải quyết rõ ràng trong các phần giải thích trước.

Câu đáng mong đợi nhất nghe giống như một bản nháp viết bằng bút chì.

Cần có ai đó cầm bút mực để chính thức hoàn thiện việc này. Mọi thứ phụ thuộc vào diễn biến của Thượng viện trong sáu tuần tới. Những quy tắc này có tồn tại đủ lâu để mọi điều trở nên có ý nghĩa hay không?