Sau những biến động lớn của vàng, điểm đến tiếp theo của đầu tư theo chu kỳ là đâu?

3 tuần cuối cùng của tháng 3, thị trường vàng đã trải qua một đợt sụt giảm hiếm thấy.

Ngày 23 tháng 3, giá vàng trong nước đã rơi xuống dưới ngưỡng 1000 nhân dân tệ mỗi gram. Tính đến thời điểm đóng cửa chiều hôm đó, hợp đồng tương lai vàng Thượng Hải (vàng giao ngay chủ lực) giảm 8,62%, đóng cửa ở mức 940 nhân dân tệ/gram. Giá vàng quốc tế giảm mạnh và lần lượt mất thêm nhiều mốc quan trọng. Vàng miếng tuần trước ghi nhận mức giảm tích lũy 10,52%, thiết lập mức giảm theo tuần lớn nhất kể từ tháng 3 năm 1983.

Các lời giải thích chủ đạo cho đợt giảm giá vàng lần này hướng tới những phát biểu mới nhất của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed). Ngày 19 tháng 3, Fed thông báo sẽ giữ nguyên biên độ mục tiêu lãi suất quỹ liên bang ở mức 3,5% đến 3,75%, phù hợp với kỳ vọng chung của thị trường. Đây là lần thứ hai liên tiếp trong năm nay Fed lựa chọn “đứng yên” trong các quyết định về lãi suất. Chủ tịch Fed Powell cho biết, giá năng lượng cao hơn trong ngắn hạn sẽ đẩy tổng thể lạm phát tăng lên, nhưng hiện vẫn còn quá sớm để đánh giá phạm vi và thời lượng tác động của tình hình Trung Đông đối với nền kinh tế Mỹ.

Động thái này được thị trường diễn giải là “tạm dừng theo hướng hiếu chiến” (hawkish pause), tức là giá dầu tăng làm lạm phát bị đẩy lên, kỳ vọng cắt giảm lãi suất tiếp tục hạ nhiệt, lợi suất trái phiếu Mỹ và chỉ số đồng USD cùng tăng, khiến vàng bị chịu áp lực. Tuy nhiên Trần quản lý quỹ bộ phận đầu tư cổ phiếu của Ping An An Sheng (浦银安盛) là Cao Tường lại đưa ra nhận định khác; ông nói với phóng viên rằng: “Chúng tôi vẫn duy trì lạc quan dài hạn về vàng, và đợt sụt giảm này đang có tín hiệu cho thấy đà giảm đang chậm lại.”

Nhận định của Cao Tường về vàng xuất phát từ cách ông hiểu khung vĩ mô. “Đối với vàng, chúng tôi chủ yếu tuân theo khung ba yếu tố. Trong ngắn hạn, xét theo tâm lý phòng ngừa rủi ro; trung hạn, xét theo lãi suất thực; dài hạn, xét theo uy tín tín dụng của đồng USD. Sau năm 2022, việc uy tín tín dụng của USD đi xuống đã dẫn dắt xu hướng trung dài hạn của vàng. Mua vàng của các ngân hàng trung ương trở thành logic chính cho giá vàng đi lên. Thậm chí giá vàng từng thời gian đã tách khỏi khung lãi suất thực, nhưng chúng tôi cho rằng việc bàn luận liệu khung lãi suất thực có bị mất hiệu lực hay không là do khác nhau về cách mọi người nhìn theo chu kỳ thời gian. Uy tín tín dụng của USD đi xuống vẫn là xu hướng lớn đối với vàng trong góc nhìn chu kỳ dài; nhưng xét trung hạn, khung phân tích lãi suất thực vẫn còn hiệu lực.” Ông cho biết.

Nhìn một cách đơn giản, lãi suất danh nghĩa trừ đi kỳ vọng lạm phát sẽ bằng lãi suất thực. Nếu lãi suất thực giảm thì vàng tăng; nếu lãi suất thực tăng thì vàng giảm. Ông tiếp tục tách cấu phần của lãi suất danh nghĩa: “Trong lãi suất danh nghĩa có bao gồm lãi suất ngắn hạn và kỳ vọng tăng trưởng kinh tế. Lãi suất ngắn hạn do Fed kiểm soát. Mọi người cho rằng việc kỳ vọng lạm phát tăng lên đã khiến thái độ của Fed thay đổi từ cắt giảm lãi suất sang tăng lãi suất. Sự chuyển biến lớn từ cắt giảm sang tăng lãi suất cuối cùng đã đẩy lãi suất thực tăng đáng kể, qua đó kìm nén vàng.”

Cao Tường cho rằng: “Về ngắn hạn, thị trường đang giao dịch sự thay đổi thái độ của Fed, và do nhiều nguyên nhân về thanh khoản nên thị trường bán tháo vàng; nhưng xét kéo dài, điều này lại là một thời điểm khá tốt để gia tăng vị thế vàng, vì về bản chất logic không đổi. Lãi suất thực = Lãi suất danh nghĩa - Kỳ vọng lạm phát. Kỳ vọng lạm phát tăng dẫn tới lãi suất chính sách đi lên. Nhưng kỳ vọng lạm phát tăng lẽ ra sẽ nhanh hơn so với lãi suất chính sách tăng, vì kỳ vọng lạm phát là nguyên nhân, còn lãi suất chính sách là kết quả.”

Theo suy luận của ông, lãi suất thực ở góc nhìn trung hạn hẳn sẽ giảm. Tóm lại, thị trường ngắn hạn không “sai”; nó chỉ là đang giao dịch phản ứng chính sách tại thời điểm đó. Xét trung hạn, thị trường có thể sẽ quay về khung bản chất. Con đường “lãi suất danh nghĩa cố gắng chống lạm phát” (lấy lãi suất danh nghĩa gồng lạm phát) có thể khó duy trì. Theo kinh nghiệm lịch sử, kiểu tình huống này thường dẫn tới hai kết cục: kinh tế không chịu nổi lãi suất cao → bước vào suy thoái → lãi suất danh nghĩa chịu áp lực đi xuống → lãi suất thực giảm → vàng được hưởng lợi; lạm phát thực sự mất kiểm soát → mức tăng của lãi suất danh nghĩa không theo kịp lạm phát → lãi suất thực chuyển sang âm → vàng bùng nổ tăng mạnh. Dù cuối cùng đi theo hướng nào, thông thường cũng sẽ hướng tới việc lãi suất thực hạ xuống và vàng tăng lên. Hiện tại có thể hiểu rằng, trước khi đi đến hướng cuối cùng đó, thị trường đang trải qua một giai đoạn “bóp méo” do Fed cố gắng gồng (hard-carry) trong ngắn hạn.

Cao Tường và nhóm của ông đã rà soát lại hai cuộc khủng hoảng dầu mỏ vào thập niên 1970. “Trong cuộc khủng hoảng dầu mỏ lần thứ hai, dầu tăng từ 20 USD/thùng lên 40 USD/thùng, tức tăng gấp đôi. Nhưng giá vàng lại tăng từ 500 USD/ounce lên mức cao nhất khoảng 800 USD/ounce, nhìn chung vẫn đi lên theo giá dầu. Nếu chúng ta nhìn theo nửa năm của thời điểm đó, thì vàng đã tăng theo kỳ vọng CPI và kỳ vọng dầu tăng.” Vì vậy, ông và nhóm vẫn duy trì lạc quan dài hạn về vàng.

Sau khi xung đột Nga-Ukraine bùng phát vào tháng 2 năm 2022, giá vàng từng tăng vọt trong vòng nửa tháng. Nhưng kể từ khi xung đột Mỹ-Iran bùng phát, dầu và USD tăng mạnh, trong khi vàng lại giảm liên tục. Ông Quỳ Thụy, Phó giám đốc cấp cao bộ phận Nghiên cứu & Phát triển của Oriental Jincheng, cho rằng giá vàng giảm chủ yếu do “logic lãi suất bị nén rõ rệt logic phòng ngừa rủi ro”. Ông Cố Phùng Đạt, Trưởng phân tích tại Guotong Futures, thì cho rằng nguyên nhân chính nằm ở việc đường giao dịch chính của thị trường đã chuyển đổi, và cho biết mâu thuẫn cốt lõi hiện nay của thị trường đã chuyển từ “phòng ngừa rủi ro theo địa chính trị” sang “cạnh tranh kỳ vọng lạm phát và chính sách tiền tệ”. Những quan điểm này phản ánh phần lớn nhận định phổ biến trên thị trường hiện tại.

Cao Tường thừa nhận: “Việc kiểm soát mức điều chỉnh lần này đúng là đang đối mặt với không ít thách thức. Ở thời điểm đỉnh theo chu kỳ, thường là lúc mọi người lạc quan nhất về xu hướng ngành. Mọi người cho rằng vàng sẽ tăng cao hơn nữa, và việc thực hiện phòng ngừa rủi ro tại vị trí đó đòi hỏi rèn luyện tâm lý.”

Cao Tường cho rằng, xét theo chu kỳ vĩ mô lớn, nhu cầu vẫn chịu tác động của nhiều yếu tố như môi trường vĩ mô, địa chính trị và xu hướng ngành, nên mang mức độ không chắc chắn cao; trong khi tính chắc chắn của nguồn cung tương đối mạnh hơn và có thể đi sâu dần thông qua nghiên cứu. Vì vậy, nguồn cung vẫn là biến số quan trọng nhất trong đầu tư hiện nay. “Nếu một mặt hàng có lực ràng buộc nguồn cung rõ ràng, chúng tôi sẽ dành sự quan tâm cao hơn.”

Ông cho rằng hiệu quả cuối cùng của lực ràng buộc nguồn cung thể hiện ở hai khía cạnh: “Một là tạo ra biên an toàn cho giá hàng hóa; hai là khi xuất hiện chênh lệch cung-cầu, có thể cung cấp không gian tăng giá đủ lớn.”

“Lực ràng buộc nguồn cung thể hiện ở chỗ: khi nhu cầu bùng nổ, tốc độ tăng của cung rõ rệt thấp hơn tốc độ tăng của nhu cầu thì giá hàng hóa có thể tăng liên tục, cho tới khi khoảng thiếu hụt biến mất.” Cao Tường giải thích.

Ngoài ra, ở cấp độ lựa chọn cổ phiếu cụ thể, Cao Tường chia sẻ hai trọng điểm quan sát đối với hàng hóa theo chu kỳ.

Đối với hàng hóa theo chu kỳ đang giảm liên tục, hãy xem xét chi phí tái tạo (reset/replacement cost) của công ty. Ông lấy công ty khai thác mỏ làm ví dụ: “Chi phí tái tạo chính là các mỏ mà công ty đang sở hữu. Chúng tôi sẽ cân nhắc: nếu đem các mỏ này lên thị trường sơ cấp để mua thì sẽ có giá trị khoảng bao nhiêu? So với vốn hóa thị trường hiện tại thì có đang bị định giá quá cao hay quá thấp?” Trong năm 2023, trong quá trình giá đồng giảm, Cao Tường đã dùng chi phí tái tạo để đo lường biên an toàn của công ty, chứ không chỉ dựa đơn giản vào các yếu tố như định giá.

Đối với hàng hóa theo chu kỳ đang tăng liên tục, hãy chú ý tới tăng trưởng sản lượng trong tương lai của công ty và mức độ chắc chắn của tăng trưởng. Ông nhắc tới kinh nghiệm nghiên cứu một cổ phiếu vàng. “Tăng trưởng sản lượng trong tương lai của công ty này còn khá bền vững. Bởi vì thông qua khảo sát thực địa, chúng tôi phát hiện rằng sản lượng của các mỏ trong tương lai sẽ duy trì trạng thái tăng trưởng liên tục.”

Ngoài vàng, điện phân nhôm (điện phân nhôm) cũng là một hướng khác mà Cao Tường gần đây quan tâm. Nhận định của ông về điện phân nhôm cũng dựa trên lực ràng buộc nguồn cung.

“Điều quan trọng nhất về thuộc tính tài nguyên của điện phân nhôm không phải là mỏ, mà là điện. Công suất trần của điện phân nhôm trong nước vào khoảng 45 triệu tấn. Ở nước ngoài muốn mở rộng công suất, nhưng vấn đề thiếu điện trên toàn cầu là rất rõ ràng.” Cao Tường giải thích.

Trong báo cáo nghiên cứu gần đây, công ty CICC nêu rằng nếu xung đột Mỹ-Iran kéo dài hơn, tác động tới chuỗi công nghiệp nhôm khu vực Trung Đông cũng như chuỗi cung nhôm toàn cầu có thể sẽ tăng lên. Ở Trung Đông, công suất điện phân nhôm chiếm 9% toàn cầu đối mặt với rủi ro gián đoạn nguồn cung điện. Mức độ phụ thuộc từ bên ngoài của alumina (ô-xít nhôm) tại khu vực này là 68%. Ngoài ra, GF Futures cũng bổ sung rằng khi xung đột Trung Đông tiếp tục leo thang, Qatar Aluminium tuyên bố cắt giảm sản lượng 40%, Bahrain Aluminium tuyên bố cắt giảm 19%, và cộng thêm việc nhà máy nhôm ở Mozambique chuyển sang chế độ bảo trì ngừng hoạt động, tổng mức co rút cung đã vượt một triệu tấn. Nếu eo biển Hormuz bị phong tỏa tiếp tục, dự kiến khu vực Trung Đông vẫn có ít nhất 500.000 tấn công suất đối mặt với rủi ro bị động cắt giảm sản lượng.

Theo dữ liệu nghiên cứu liên quan được Quỹ Phổ Ngân An Thịnh (浦银安盛) viện dẫn, đến năm 2030, sản lượng điện tiêu thụ của các trung tâm dữ liệu toàn cầu dự kiến sẽ tương đương với mức tiêu thụ điện của ngành điện phân nhôm. Liệu xu hướng này có chính xác hay không vẫn cần thời gian để kiểm chứng, nhưng ít nhất nó cung cấp một góc nhìn mới để quan sát sự ràng buộc nguồn cung—đó là điện.

“Vấn đề thiếu điện toàn cầu rất quan trọng, và hiện tại bản thân điện cũng đang bị chiếm dụng bởi các nhu cầu mới như xây dựng hạ tầng điện toán AI. Vì vậy, việc xây dựng nhà máy điện phân nhôm ở nước ngoài là khá khó khăn, điểm ‘kẹp cổ’ chính là điện. Vì vậy, trong bối cảnh thiếu điện toàn cầu, điện phân nhôm cũng là một ngành có nguồn cung bị ràng buộc rất mạnh.” Cao Tường cho biết.

Hóa chất là hướng khác mà Cao Tường gần đây quan tâm. Ngành hóa chất sau bốn năm “mùa đông chu kỳ” đã và đang trở thành hướng được một số nhà quản lý quỹ chú ý. Chứng khoán Bưu Trung (中银证券) cho rằng, việc mở rộng công suất của ngành hóa chất trong chu kỳ này đã gần kết thúc; các biện pháp như “chống tình trạng nội cuốn” (反内卷) có thể sẽ xúc tác cho việc phục hồi lợi nhuận ở đáy chu kỳ.

Việc bố trí cho ngành hóa chất của Cao Tường cũng tuân theo khung nguồn cung, nhưng ông cho rằng hóa chất có sự khác biệt bản chất so với kim loại màu. Nguồn cung của kim loại màu là “cứng” (rigid); một khi xuất hiện thiếu hụt, cần nhiều năm mới bù đắp được. Trong khi đó, nguồn cung của hóa chất là “mong manh” (fragile); khi nhu cầu hồi ấm, nguồn cung có thể được giải phóng nhanh chóng. Nhưng vì đã giảm đủ sâu, đà bùng nổ khi giá các sản phẩm hóa chất tăng sẽ mạnh hơn.

“Logic đầu tư của hóa chất và kim loại màu khác nhau vì kỳ hạn (duration) của nguồn cung không giống nhau.” Ông lấy ví dụ: việc khai thác mỏ đồng cần khoảng 8-10 năm, nên kỳ hạn bị lệch rất dài. Nhưng khi nhu cầu đối với sản phẩm hóa chất chuyển tốt, nguồn cung có thể được giải phóng chỉ trong khoảng nửa năm.

Sự chênh lệch về kỳ hạn này quyết định sự khác biệt trong chiến lược đầu tư. “Kim loại màu đã tăng được ba năm rồi, còn hóa chất thì chưa tăng. Nhưng hóa chất có thể tăng xong trong vòng một năm, cũng là vì kỳ hạn nguồn cung của nó không giống nhau.” Cao Tường vì thế cũng cho rằng: “Hiện nay hẳn là thời điểm quan trọng cần chú ý tới ngành hóa chất.”

Đi vào đầu tư cụ thể, hiện tại trong nhóm theo chu kỳ, Cao Tường tập trung hơn vào cơ hội đầu tư liên quan tới các sản phẩm hóa chất, đặc biệt là tài sản dạng dầu mỏ trong đó. Ngoài ra, ông cũng quan tâm các phân ngành như phân kali và chất làm lạnh.

Đối với nhà đầu tư cá nhân, Cao Tường khuyên: “Với phong cách đầu tư theo chu kỳ, khi giá đã tăng lên thì cần cân nhắc có nên giảm tỷ trọng hay không; khi giá giảm xuống thì đánh giá lại xem có cơ hội để mua hay không. Nếu nhà đầu tư cá nhân khó nắm bắt nhịp độ, thì đầu tư định kỳ (DCA) có thể là cách ổn thỏa hơn.”

Theo ông, logic đầu tư của các loại tài sản khác nhau rất nhiều. “Đối với các tài sản công nghệ, logic đầu tư có phần khác; nó có thể sẽ thiên về tính bền vững của xu hướng ngành. Càng tăng thì cảm giác về không gian tăng trưởng càng mạnh. Đặc điểm của hàng hóa theo chu kỳ khiến nó không thể giống như một số mảng tăng trưởng duy trì trạng thái tăng một chiều liên tục; dao động theo từng giai đoạn là hiện tượng bình thường.”