Phiên điều trần về phân chia token: Quốc hội vừa quyết định rằng điều đó là không thể tránh khỏi. Những câu hỏi khó vẫn chưa có câu trả lời.

Lớp trí tuệ dành cho các chuyên gia fintech, những người tự suy nghĩ.

Thông tin chuyên sâu từ nguồn chính. Phân tích ban đầu. Các bài viết đóng góp từ những người đang định hình ngành.

Được các chuyên gia tin dùng tại JP Morgan, Coinbase, BlackRock, Klarna và hơn thế nữa.

Tham gia Vòng tròn Minh bạch FinTech Weekly →

Phiên điều trần về token hóa đã kết thúc vào thứ Tư. Kết luận không phải là lập pháp. Đó là điều gì đó nền tảng hơn: sự thừa nhận lưỡng đảng, được ghi nhận chính thức, rằng chứng khoán token hóa không còn là câu hỏi “có hay không” mà là “khi nào”—và rằng khuôn khổ quản lý chi phối chúng hiện vẫn chưa tồn tại.

Như FinTech Weekly đã báo cáo trước phiên họp, cuộc điều trần diễn ra đúng vào thời điểm có sự hội tụ lập pháp bất thường. Bản đánh dấu (markup) của Ủy ban Ngân hàng Thượng viện đối với Đạo luật CLARITY dự kiến vào nửa sau tháng Tư. SEC và CFTC đã ký một thỏa thuận phối hợp chung trước đó vào đầu tháng này.

Thị trường RWA trên chuỗi đạt 26,58 tỷ USD giá trị phân phối trước khi diễn ra phiên điều trần, theo dữ liệu rwa.xyz, tăng 5,58% trong ba mươi ngày. Quốc hội không xem xét một kịch bản giả định. Họ đang xem xét một thị trường đã và đang vận động.

Các nhân chứng mang đến đầy đủ trọng lượng thể chế mà phiên họp yêu cầu. Kenneth Bentsen Jr., Chủ tịch và Giám đốc điều hành của SIFMA, đại diện cho các công ty môi giới-chứng khoán, ngân hàng đầu tư và các nhà quản lý tài sản—những đơn vị có hạ tầng sẽ cần hấp thụ chứng khoán token hóa ở quy mô lớn. Summer Mersinger, CEO của Blockchain Association, trình bày quan điểm của ngành—trọng tâm cho các cuộc đàm phán xoay quanh Đạo luật CLARITY. John Zecca của Nasdaq, Christian Sabella của DTCC, và Salman Banaei, Tổng cố vấn pháp lý của Kimber Labs—đơn vị vận hành blockchain Plume—đã hoàn tất một phiên thảo luận bao quát hạ tầng thị trường, kiến trúc pháp lý, và khoảng cách giữa chúng.

Ngành đã nói gì với Quốc hội

Bài làm chứng bằng văn bản của Mersinger đã đặt “cược” ở những điều vượt xa các lập luận tiêu chuẩn của ngành crypto. Theo bà, token hóa không phải là câu chuyện phụ về tài sản số. Đó là câu chuyện về cách các thị trường vốn Hoa Kỳ thế hệ tiếp theo sẽ vận hành. Hoa Kỳ lịch sử đã dẫn đầu các chuyển đổi công nghệ trong hạ tầng tài chính—từ giao dịch la hét công khai đến giao dịch điện tử, từ hồ sơ giấy đến thanh toán bù trừ số. Việc chuyển đổi tiếp theo diễn ra dưới sự giám sát quản lý của Hoa Kỳ hay ngoài nó phụ thuộc vào các quyết định mà Quốc hội đưa ra trong phiên họp hiện tại.

Bài làm chứng của bà xác định ba lập trường mang tính cấu trúc, có hàm ý trực tiếp đối với Đạo luật CLARITY. Chứng khoán token hóa vẫn là chứng khoán—mục tiêu là áp dụng luật hiện hành theo cách phản ánh chính xác cách hạ tầng dựa trên blockchain vận hành, chứ không phải nhằm lẩn tránh nó. Các hệ thống trên chuỗi không nắm quyền quản lý, kiểm soát hoặc quyết định đối với tài sản của người dùng cần một cách tiếp cận quản lý khác so với các khuôn khổ được xây dựng trên những giả định trung gian truyền thống.

Và SEC đã có sẵn các công cụ để hỗ trợ tiến triển có trách nhiệm thông qua cơ chế miễn trừ (exemptive relief) và các lộ trình thử nghiệm theo từng bước mà họ đã từng sử dụng trước đây—và nên dùng ngay bây giờ thay vì chờ một khuôn khổ theo luật định hoàn chỉnh, có thể phải mất nhiều năm mới tạo ra.

Tính cấp bách đằng sau lập luận đó là mang tính cạnh tranh. Hồng Kông, Singapore, Thụy Sĩ, Liên minh châu Âu và Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất đều đang cung cấp các khoản trợ cấp, công bố các khung hướng dẫn và triển khai các thử nghiệm trực tiếp để giành lấy lớp hạ tầng cho các thị trường vốn toàn cầu. Câu hỏi mà Mersinger đặt ra cho ủy ban là thẳng thắn: hạ tầng thị trường vốn Mỹ có dẫn dòng nhu cầu đó, hay các đối thủ cạnh tranh nước ngoài—với những mục tiêu địa chính trị khác—sẽ giành lấy?

Các rào cản cấu trúc mà không ai đang nói tới

Bài làm chứng bằng văn bản của Banaei là chi tiết nhất về mặt kỹ thuật của phiên họp và xác định các trở ngại pháp lý lẫn quy định mà trước thứ Tư chưa hề nhận được sự chú ý công khai.

Cụ thể nhất là **TEFRA **— Đạo luật Thuế công bằng và Trách nhiệm tài khóa năm 1982. Được viết để ngăn việc phát hành trái phiếu vô danh (bearer bonds), vốn được dùng để tạo điều kiện cho rửa tiền và trốn thuế, TEFRA nay lại vô tình cấm việc phát hành trái phiếu token hóa trên bất kỳ blockchain công khai không cần cấp phép (permissionless) nào, nơi các giao dịch diễn ra giữa các ví tự lưu giữ (self-custodied wallets) mà không có sự tham gia của một hệ thống ghi sổ truyền thống.

Các giao dịch token chuyển nhượng ngang hàng (peer-to-peer) về bản chất không thể phân biệt với trái phiếu vô danh theo ngôn ngữ hiện tại của TEFRA. Các hình phạt là rất nghiêm trọng: từ chối khấu trừ chi phí lãi suất, thuế tiêu thụ (excise taxes) tại thời điểm phát hành, phân loại lại lãi vốn, và thuế khấu lưu 30% trên lãi suất bất kể nơi cư trú của nhà đầu tư. Thị trường trái phiếu toàn cầu đại diện cho hơn 100 nghìn tỷ USD nợ đang lưu hành. Hoa Kỳ chiếm khoảng 58,2 nghìn tỷ USD trong số đó. Các đối thủ của Mỹ đang chạy đua để nắm bắt việc phát hành trái phiếu token hóa. Một hệ quả ngoài ý muốn của luật thuế năm 1982 là một trong những lý do khiến Mỹ đang tụt lại phía sau.

Banaei xác định thêm sáu rào cản cấu trúc khác giải thích vì sao thị trường RWA mở rộng ở mức đo được 5–6% mỗi tháng thay vì quỹ đạo tăng theo cấp số nhân mà một số dự báo đã gợi ý. Theo khảo sát của EY-Parthenon và Coinbase vào tháng 1 năm 2026, 66% nhà đầu tư tổ chức cho biết sự không chắc chắn về quy định là lý do không đầu tư vào tài sản số.

Phụ phí vốn theo chuẩn Basel áp dụng hệ số rủi ro 1.250% cho tài sản blockchain không cần cấp phép, khiến sự tham gia của ngân hàng vào token hóa trên chuỗi công khai trở nên không khả thi về mặt thương mại nếu không cải cách.

Luật về stablecoin, bao gồm tại Mỹ, vẫn đang ở giai đoạn triển khai.

Việc phân mảnh thanh khoản giữa các chuỗi tạo ra các chênh lệch giá 1–3% đối với cùng một loại tài sản và gây ma sát 2–5% khi chuyển vốn xuyên chuỗi. Môi trường lãi suất vĩ mô đã làm suy yếu “luận điểm giá trị” trên chuỗi—các quỹ thị trường tiền tệ của Mỹ trả về 4,2–5,3% hằng năm trong giai đoạn 2023–2024, trong khi lãi suất cho vay stablecoin cơ sở tập trung quanh mức 3–4%.

Và danh mục hạn chế các tài sản token hóa có tạo lợi tức làm giảm sức hấp dẫn đối với các nhà đầu tư tổ chức, những người cần các nhóm tài sản đang thống trị các danh mục truyền thống.

Đây không phải là các vấn đề mang tính lý thuyết. Chúng là các lý do đã được ghi nhận đằng sau việc một thị trường tăng trưởng gần 80% hằng năm vẫn chỉ nằm ở mức hàng chục tỷ USD, thay vì hàng nghìn tỷ.

Vấn đề pháp lý mà phiên điều trần không thể giải quyết

Phiên họp tạo được sự đồng thuận dựa trên giả định. Nó không tạo ra câu trả lời cho các câu hỏi mang tính cấu trúc sâu hơn nằm bên dưới.

Arthur Firstov, Giám đốc Kinh doanh tại Mercuryo, đã xác định điểm cốt lõi: **Bài kiểm tra Howey **không được thiết kế cho các công cụ vừa hoạt động như chứng khoán vừa như “đường ray” thanh toán.

Một trái phiếu Kho bạc token hóa được thanh toán trong vài phút trên một blockchain công khai, tạo lợi suất thông qua một giao thức DeFi, và chuyển qua biên giới mà không có bên lưu ký, không khớp gọn gàng với các khái niệm pháp lý được viết cho một thực tế vận hành hoàn toàn khác.

Thứ Tư đã cho thấy Quốc hội nhận ra khoảng trống đó. Để lấp đầy cần có ngôn ngữ theo luật định mà phiên họp này không được thiết kế để tạo ra.

Ít hơn một phần mười của 1% tài sản trên thế giới hiện đang được token hóa. Con số 26,7 tỷ USD được xác nhận trong lời khai của Banaei—lấy từ dữ liệu rwa.xyz tính đến ngày 22 tháng 3—là đáng kể chính vì nó đại diện cho một phần của thị trường vốn toàn cầu mà người ta đang yêu cầu phải hiện đại hóa.

McKinsey dự phóng thị trường tài sản tài chính token hóa có thể đạt 2 nghìn tỷ USD theo kịch bản cơ sở và lên đến 4 nghìn tỷ USD theo kịch bản lạc quan vào năm 2030. Khoảng cách giữa các con số đó và số liệu hiện tại là nơi các quyết định chính sách được đưa ra trong những tuần tới sẽ quyết định việc Hoa Kỳ dẫn đầu hay không.

Khoảng trống theo luật định đó thuộc về Đạo luật CLARITY. Như FinTech Weekly đã đưa tin xuyên suốt quá trình Thượng viện thông qua dự luật, văn bản này sẽ quyết định theo luật định liệu một tài sản token hóa nhất định là “chứng khoán số” thuộc thẩm quyền của SEC hay là “hàng hóa số” thuộc thẩm quyền của CFTC.

Một quyết định duy nhất như vậy kéo theo mọi câu hỏi tiếp theo về đăng ký, bảo vệ nhà đầu tư và thực thi. Lời khai của Banaei hỗ trợ rõ ràng cho Điều 108 của dự luật, yêu cầu SEC hiện đại hóa các quy định về chứng khoán đối với hoạt động tài sản số, và kêu gọi giữ lại Điều 505—điều luật hóa nguyên tắc nền tảng rằng một chứng khoán được phát hành hoặc được chuyển nhượng trên sổ cái phân tán vẫn là chứng khoán theo luật hiện hành.

Chiều kích chính trị

Các thành viên Đảng Dân chủ nêu lo ngại rằng vấn đề này đi xa hơn khía cạnh kỹ thuật. Thành viên xếp hạng (ranking member) Maxine Waters đưa sự tham gia crypto của gia đình Trump trực tiếp vào phòng họp, dẫn một ước tính về 1 tỷ USD lợi nhuận từ các dự án bao gồm World Liberty Financial.

Các ví ẩn danh và rủi ro của việc sở hữu nước ngoài bị che giấu, các lỗ hổng tuân thủ KYC, và khả năng biến thị trường token hóa luôn bật (always-on) thành một dạng “game hóa” cũng được nêu ra như các điều kiện cần được giải quyết trước khi bất kỳ khuôn khổ cho phép nào được tiến lên.

Chiều kích chính trị không hề nằm ở rìa của mốc thời gian Đạo luật CLARITY. Dự luật cần 60 phiếu ở Thượng viện—điều đó có nghĩa là cần sự ủng hộ đáng kể từ Đảng Dân chủ. Nếu các lợi ích crypto cá nhân của chính quyền Trump trở thành một phản đối mang tính cấu trúc đối với Đảng Dân chủ thay vì chỉ là một mối quan ngại nền, thì các điều khoản về đạo đức vẫn chưa được giải quyết trong bản dự thảo hiện tại sẽ trở thành “đòn bẩy” quyết định liệu một cuộc bỏ phiếu lưỡng đảng rộng rãi có khả thi hay không.

Có một sự trớ trêu trong căng thẳng chính trị của ngày thứ Tư. Lời khai của Banaei đã ghi nhận rằng tỷ lệ thu giữ thực thi pháp luật trên chuỗi tiến gần 12%—cao xa so với tỷ lệ thu giữ trong tài chính truyền thống, mà Văn phòng Liên Hợp Quốc về Ma túy và Tội phạm đã ước tính vào khoảng 0,2%.

Tính minh bạch của blockchain, chính tính năng khiến tài sản crypto trở nên dễ nhận diện về mặt chính trị và cũng gây tranh cãi về chính trị, đồng thời lại là thứ khiến chúng dễ bị cơ quan thực thi pháp luật nhắm tới hơn so với hệ thống tài chính mà chúng đang được yêu cầu bổ sung.

Thứ Tư thực sự đã tạo ra điều gì

Quốc hội rời đi mà không có một khuôn khổ. Thứ họ tạo ra còn bền hơn so với chỉ một mảnh ghép lập pháp: một sự thừa nhận chính thức, lưỡng đảng, được ghi nhận công khai rằng chứng khoán token hóa đang đến, rằng thị trường đã và đang chuyển động, và rằng kiến trúc quản lý phải theo sau.

Với các công ty đang xây dựng trong lĩnh vực này, sự thừa nhận đó mang trọng lượng vận hành. Hiện có hai dự luật đang được đặt trên bàn—một dự luật chỉ đạo một nghiên cứu chung SEC-CFTC về các phái sinh token hóa, và một dự luật mã hóa khả năng của các công ty môi giới-chứng khoán trong việc sử dụng blockchain để lưu giữ hồ sơ.

Cả hai đều là các bước đi ban đầu. Cách tiếp cận theo từng bước mà Mersinger kêu gọi từ SEC cung cấp một lộ trình để hành động trước khi khuôn khổ theo luật định được hoàn thiện. Lời khai của Banaei cung cấp cho ủy ban một lộ trình lập pháp cụ thể, bao quát thu nhập cố định (fixed income), cổ phiếu niêm yết (public equities), quản lý tài sản (asset management) và hạ tầng xuyên ngành mà chưa có phiên họp nào trước đó của Quốc hội nhận được dưới hình thức được cấu trúc như vậy.

Ghi chú của biên tập viên: Chúng tôi cam kết về độ chính xác. Nếu bạn phát hiện một sai sót hoặc có thêm thông tin về phiên điều trần token hóa hoặc các văn bản pháp luật liên quan, vui lòng gửi email [email protected].