Bài phát biểu của Thống đốc Miran về triển vọng thu hẹp bảng cân đối của Fed

Cảm ơn ông Francisco vì phần giới thiệu ân cần. Thật vinh dự khi tôi được có mặt tại Câu lạc bộ Kinh tế Miami.1 Tối nay tôi sẽ nói về một chủ đề quá lớn để có thể phớt lờ: bảng cân đối của Cục Dự trữ Liên bang (Federal Reserve). Giống như bất kỳ ngân hàng nào khác, bảng cân đối của Fed là bản ghi về các tài sản và nợ phải trả mà chúng ta nắm giữ. Các tài sản chủ yếu là chứng khoán Kho bạc (Treasury securities) và chứng khoán thế chấp do các cơ quan bảo lãnh phát hành bảo đảm bằng các khoản vay nhà ở (agency mortgage-backed securities, MBS). Các khoản nợ phải trả bao gồm toàn bộ tiền tệ của Mỹ đang lưu hành, số dư dự trữ mà các ngân hàng nắm giữ tại Fed và Tài khoản Tổng hợp của Bộ Tài chính (Treasury General Account). Quy mô và cơ cấu các khoản nắm giữ này quan trọng vì chúng ảnh hưởng đến lượng tiền trong hệ thống ngân hàng và tác động đến các điều kiện tài chính rộng hơn. Việc hiểu bảng cân đối vận hành như thế nào là điều thiết yếu để hiểu Fed hỗ trợ sự ổn định kinh tế và thực hiện chính sách tiền tệ.

Tối nay tôi sẽ thảo luận các chế độ khác nhau mà theo đó Fed đã vận hành bảng cân đối của mình và giải thích vì sao, theo quan điểm của tôi, việc thu hẹp quy mô bảng cân đối là điều đáng mong muốn. Tiếp theo, tôi sẽ giải thích vì sao thách thức của việc thu hẹp bảng cân đối là một bài toán có thể giải được, và sau đó tôi sẽ thảo luận các lộ trình tiềm năng để đạt được mục tiêu đó. Cuối cùng, tôi sẽ kết luận bằng các hàm ý đối với chính sách tiền tệ của hành động như vậy.

Quan điểm ủng hộ việc giảm quy mô

Chính sách bảng cân đối hiện đại xoay quanh ba khái niệm “khan hiếm”, “đầy đủ” và “dồi dào” ở mức khá mơ hồ. Trước cuộc Khủng hoảng Tài chính Toàn cầu năm 2008, Fed vận hành với dự trữ khan hiếm. Theo chế độ đó, Fed giữ dự trữ ở mức tương đối chặt và thường xuyên can thiệp trực tiếp vào thị trường, sử dụng các nghiệp vụ thị trường mở để điều hướng lãi suất quỹ liên bang (federal funds rate) về mục tiêu. Sau khủng hoảng, Fed chuyển sang chế độ dự trữ đầy đủ (ample-reserves), trong đó hệ thống ngân hàng nắm giữ đủ dự trữ để Fed không cần phải thực hiện các hoạt động hằng ngày tích cực nhằm kiểm soát lãi suất điều hành. Hệ thống này cho phép Fed kiểm soát các lãi suất ngắn hạn chủ yếu bằng cách ấn định các mức lãi suất mà tại đó Fed sẽ tham gia vào thị trường, hay còn gọi là các lãi suất do Fed công bố (administered rates). Trong phần lớn thời kỳ sau khủng hoảng, dự trữ cũng được mô tả là dồi dào, hoặc vượt xa mức cần thiết để thị trường vận hành trơn tru. Điều này là vì các chính sách nới lỏng định lượng (quantitative easing, QE) đã mở rộng mạnh mẽ số dư dự trữ.

Có rất nhiều lý do khiến việc giảm quy mô bảng cân đối là một mục tiêu xứng đáng. Chúng ta nên hướng tới một “dấu chân” càng nhỏ trong các thị trường càng tốt để giảm thiểu các méo mó do chính phủ gây ra, bao gồm việc làm gián đoạn trung gian tài chính trên thị trường. Một bảng cân đối nhỏ hơn cũng giúp giảm khả năng xảy ra thua lỗ do đánh giá theo giá thị trường (mark-to-market) tại ngân hàng trung ương và mức biến động của các khoản chuyển nộp (remittances) cho Bộ Tài chính. Ngoài ra, một bảng cân đối nhỏ hơn bảo vệ tốt hơn ranh giới giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa bằng cách duy trì cấu hình kỳ hạn (duration profile) của nợ công như một hạng mục chính sách tài khóa, giữ Fed không bước vào “cuộc chơi phân bổ tín dụng” giữa các lĩnh vực, và giảm các khoản chi trả lãi trên dự trữ—mà một số người trong Quốc hội xem như một khoản trợ cấp cho hệ thống ngân hàng.2 Cuối cùng, một bảng cân đối nhỏ hơn giúp bảo toàn “phần dự trữ khô” (dry powder) cho một kịch bản trong đó các nhà hoạch định chính sách lại phải đối mặt với ngưỡng lãi suất thấp nhất bằng không (zero lower bound) trên lãi suất.

Tuy nhiên, bất chấp những lợi ích này của việc có một bảng cân đối nhỏ hơn, nhiều người nói rằng điều đó đơn giản là không thể làm được. Đó là một giấc mơ viển vông—nó sẽ không bao giờ xảy ra.3 Nếu anh/chị nói với tôi rằng một điều gì đó là không thể, tôi không thể không tự hỏi, “Thật sao?” Tính chất này đã khiến tôi gặp không ít rắc rối, nhưng tôi không thể giúp mình. Vậy hãy cùng suy nghĩ về các khả năng ở đây.

Một thách thức có thể giải được

Đánh giá tổng quan của tôi là việc thu hẹp bảng cân đối là một thách thức có thể giải được. Những người bác bỏ ý tưởng ngay từ đầu đơn giản là thiếu trí tưởng tượng. Khi tiếp cận thách thức này, tôi thấy có ba câu hỏi chính.

Câu hỏi thứ nhất là, chúng ta có thể thu hẹp bảng cân đối đến mức nào? Tôi nghĩ có thể thu hẹp khá nhiều, nhưng điều đó không nhất thiết có nghĩa là đưa nó về mức tỷ trọng trong tổng sản phẩm quốc nội (GDP) trước cuộc khủng hoảng tài chính. Tôi không cho rằng khả thi khi hạ xuống mức đó. Nhu cầu về tiền mặt tăng trưởng, chế độ sau khủng hoảng được đặt ra bởi Đạo luật Dodd-Frank và các cải cách đối với các chuẩn mực Basel, cùng với những thay đổi kết quả trong cấu trúc thị trường và kỳ vọng đã dẫn đến nhu cầu dự trữ lớn hơn trong hệ thống.

Câu hỏi thứ hai là, việc giảm quy mô bảng cân đối từ đây có nhất thiết đòi hỏi phải quay lại với dự trữ khan hiếm không? Tôi cho rằng không nhất thiết. Thay vào đó, Fed có thể thực hiện các bước để giảm các “đường ranh giới” phân định giữa khan hiếm, đầy đủ và dồi dào. Việc hạ thấp các ranh giới này có thể được thực hiện thông qua nhiều chính sách mà tôi sẽ đề cập ngay sau đây. Việc dịch chuyển các ranh giới xuống dưới sẽ cho phép duy trì một chính sách dự trữ đầy đủ trong khi vẫn giảm quy mô bảng cân đối.

Và câu hỏi thứ ba: có đáng mong muốn hay thậm chí có thể quay lại với chế độ dự trữ khan hiếm không? Tôi tin rằng chúng ta có thể quay lại với dự trữ khan hiếm trong khuôn khổ pháp lý và thể chế hiện tại, nhưng điều đó sẽ đi kèm với các đánh đổi (tradeoffs). Chúng bao gồm việc chấp nhận biến động lớn hơn trong lãi suất ngắn hạn, mức độ chấp nhận cao hơn đối với việc Fed quản lý tích cực dự trữ, và việc sử dụng thường xuyên và đều đặn hơn các công cụ thanh khoản do Fed cung cấp như các khoản thấu chi trong ngày (daylight overdrafts), cửa sổ chiết khấu (discount window) hoặc các hoạt động repo thường trực (standing repo operations).4 Việc anh/chị nhìn nhận tác động của các tác dụng phụ này sẽ cho biết liệu anh/chị có cho rằng việc quay lại dự trữ khan hiếm là đáng mong muốn hay không.

Các lộ trình đi tới phía trước

Việc hạ thấp ranh giới giữa dự trữ khan hiếm và dự trữ đầy đủ có dễ nói hơn làm không? Có lẽ vậy, nhưng tôi nhìn thấy một lối đi phía trước để đạt được mục tiêu đó. Các biện pháp có thể dịch chuyển các ranh giới xuống dưới được trình bày trong một bài nghiên cứu (working paper) mà tôi đồng viết với một số đồng nghiệp tại Cục Dự trữ Liên bang, “Cẩm nang hướng dẫn cho người dùng về việc giảm bảng cân đối của Cục Dự trữ Liên bang” ( A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet ).5 Các hành động này bao gồm các bước sau:

*   nới lỏng các yêu cầu về tỷ lệ bao phủ thanh khoản (liquidity coverage ratio) (và các yêu cầu liên quan);

*   giới hạn kỳ vọng đối với bài kiểm tra căng thẳng thanh khoản nội bộ (internal liquidity stress test) và các tiêu chuẩn thanh khoản trong kế hoạch xử lý liên quan;

*   phi kỳ thị hóa việc sử dụng các hoạt động repo thường trực (standing repo operations), cách dùng cửa sổ chiết khấu (discount window) và việc sử dụng thấu chi các khoản vượt hạn mức trong ngày (daylight overdraft usage);

*   tham gia nhiều hơn vào các nghiệp vụ thị trường mở mang tính chủ động, đặc biệt là vào các thời điểm cuối quý và các ngày có ý nghĩa tài khóa đáng kể;

*   giúp cho các nhà kinh doanh (dealers) dễ dàng hấp thụ các chứng khoán hơn;

*   làm cho các phương án thay thế cho dự trữ, như chứng khoán Kho bạc (Treasury securities), trở nên thanh khoản và hấp dẫn hơn;

*   và thực hiện chính sách với mức lãi suất quỹ liên bang hiệu dụng (effective federal funds rate) cao hơn một chút so với lãi suất trên số dư dự trữ (interest rate on reserve balances), tùy thuộc vào một khoảng mục tiêu (target range) nhất định.

Đó chỉ là một mẫu các bước mà chúng tôi có thể thực hiện để giảm quy mô bảng cân đối của Fed. Bài nghiên cứu còn có nhiều nội dung hơn, và tôi khuyến khích anh/chị xem lại. Để rõ ràng, cả trong Cẩm nang hướng dẫn cho người dùng và trong các nhận xét này, tôi không kêu gọi thực hiện bất kỳ bước cụ thể nào. Tôi đơn giản đang liệt kê các lựa chọn mà chúng tôi có thể nhận diện được, để nếu và khi đến lúc, Fed sẽ có một số hành động cụ thể, có thể thấy được, nhằm chuyển động theo hướng này. Mỗi lựa chọn sẽ cần một phân tích chi phí–lợi ích riêng.

Ngay cả nếu các nhà hoạch định chính sách của Fed quyết định quay lại dự trữ khan hiếm, việc thực hiện các bước để giảm nhu cầu dự trữ sẽ giúp việc đó dễ dàng hơn và cho phép bảng cân đối thu hẹp thêm trong khi giảm thiểu các bất lợi. Một số lựa chọn, như phi kỳ thị hóa các hoạt động repo, cửa sổ chiết khấu và tín dụng từ thấu chi trong ngày, hoặc thực hiện các nghiệp vụ thị trường mở tạm thời, cũng sẽ cải thiện tình trạng của “thế giới” trong một chế độ dự trữ khan hiếm. Xu hướng của riêng tôi là giảm nhu cầu nhưng vẫn giữ dự trữ đầy đủ, tuy vậy đó không phải là một niềm tin chắc chắn được giữ vững.

Hãy quay lại câu hỏi đầu tiên của tôi—chúng ta có thể giảm bảng cân đối đến mức nào? Như tôi đã nói, mức trước khủng hoảng không phải là một chuẩn mực thực tế, vì vậy thay vào đó tôi đưa ra hai phương án thay thế. Thứ nhất, sau khi kết thúc vòng QE đầu tiên, bảng cân đối vào khoảng 15% GDP. Có khả năng mức này đã cần thiết để đáp ứng các yêu cầu thanh khoản của khu vực tài chính trước khi bắt đầu vòng QE thứ hai và các hoạt động mua tài sản tiếp theo, vốn đã mở rộng dần bảng cân đối nhằm đạt được các mục tiêu kép của chúng ta—thay vì nhằm đảm bảo ổn định tài chính. Hoặc, thứ hai, trước khi bắt đầu QE kéo dài không giới hạn (open-ended QE) vào năm 2012, và vào năm 2019 trước đại dịch, bảng cân đối vào khoảng 18% GDP. Về lý thuyết, mức này phản ánh nhu cầu thanh khoản của khu vực ngân hàng khi phạm vi của các yêu cầu Dodd-Frank và Basel trở nên rõ ràng, trước khi triển khai QE kéo dài không giới hạn. Nó cũng phản ánh phạm vi có thể giảm bảng cân đối sau khủng hoảng nhưng trước đại dịch. Mức này bao gồm một phần các hiệu ứng “bánh xe cóc” (ratchet effects) trong bảng cân đối, nhưng không bao gồm những hiệu ứng phát sinh kể từ sau đại dịch.6

Nói một cách lỏng lẻo, phạm vi này có thể phản ánh việc giảm bảng cân đối từ 1 nghìn tỷ USD đến 2 nghìn tỷ USD, những con số được cung cấp một cách hợp lý trong Cẩm nang hướng dẫn cho người dùng mà không cần quay lại dự trữ khan hiếm. Tất nhiên, quy mô tối ưu của bảng cân đối là một vấn đề cần công việc nghiêm túc hơn, và có thể là tốt hơn nếu điều chỉnh quy mô bảng cân đối theo một biến tài chính như tiền gửi ngân hàng chứ không phải theo GDP. Tôi không đặt mục tiêu giải quyết câu hỏi này hôm nay.

Các công cụ được nhận diện trong Cẩm nang hướng dẫn cho người dùng của hôm nay sẽ mở ra không gian đáng kể để tiếp tục giảm bảng cân đối, điều mà tôi muốn thấy. Tuy nhiên, trong một kịch bản Fed đang loại bỏ (shdding) chứng khoán khỏi bảng cân đối của mình, các nhà hoạch định chính sách cũng cần đảm bảo rằng các thị trường tài chính có thể hấp thụ những chứng khoán đó với mức gián đoạn tối thiểu.

Điều quan trọng nhất chúng ta có thể làm sẽ là tiến hành chậm. Rất khó để nhấn mạnh tầm quan trọng của điều này. Nó cũng có nghĩa là cho phép các chứng khoán đáo hạn thay vì bán đứt, điều sẽ hiện thực hóa các khoản lỗ trên bảng cân đối. Tôi có thể hình dung việc bán các chứng khoán của chúng ta nếu chúng được giao dịch với lợi nhuận, nhưng không phải trong các trường hợp khác. Một số bước khác trong Cẩm nang hướng dẫn cho người dùng có thể giúp thị trường tiêu hóa các chứng khoán từ bảng cân đối của chúng ta dễ hơn.

Các hàm ý đối với chính sách tiền tệ

Bây giờ tôi đã phác thảo một số ý tưởng mà chúng ta triển khai trong Cẩm nang hướng dẫn cho người dùng, tôi muốn kết thúc bài nói của mình bằng vài suy nghĩ về cách các hoạt động bảng cân đối có thể tác động đến nền kinh tế và chính sách tiền tệ. Tôi chủ yếu thấy sự tác động đó diễn ra thông qua hai kênh.

Thứ nhất là thông qua việc cung ứng tiền và thanh khoản, phía nợ phải trả (liability side) của bảng cân đối Fed, theo nghĩa cổ điển của trường phái tiền tệ (monetarist). Dự trữ là “tiền có cơ sở sức mạnh cao” (high-powered money), và việc tăng cung dự trữ là sự mở rộng của cung tiền. Thứ hai là thông qua cái mà các nhà kinh tế gọi là hiệu ứng “cân bằng danh mục” (portfolio balance effect) ở phía tài sản (asset side) của bảng cân đối Fed. Để làm rõ khái niệm này, tại một tập hợp mức giá nhất định, khu vực tư nhân có một năng lực cố định để hấp thụ thêm rủi ro tài chính, bao gồm rủi ro lãi suất. Việc Fed loại bỏ hoặc cung cấp cho công chúng rủi ro lãi suất sẽ do đó ảnh hưởng đến mức độ sẵn sàng của khu vực tư nhân trong việc chấp nhận rủi ro tài chính nói chung.

Các yếu tố khác như nhau, việc giảm bảng cân đối sẽ có tác động co (contractionary) đối với nền kinh tế thông qua cả hai kênh.7 Các tác động kinh tế co do việc giảm bảng cân đối có thể được bù đắp bằng việc hạ lãi suất quỹ liên bang (federal funds rate), miễn là chúng ta chưa ở ngưỡng lãi suất hiệu dụng thấp nhất bằng không (effective lower bound). Vì vậy, có khả năng là việc tiếp tục giảm bảng cân đối sẽ cần các đợt giảm lãi suất quỹ liên bang bổ sung so với các dự phóng cơ sở (baseline projections). Tuy nhiên, việc ước lượng định lượng các tác động này là khó, và vì vậy tôi sẽ không cố gắng làm ngay bây giờ.

Kết luận

Tóm lại, lợi ích của việc giảm quy mô bảng cân đối của Fed là rõ ràng và có thể đạt được. Bảng cân đối của Fed có thể thu hẹp, nhưng các nhà hoạch định chính sách trước hết cần thực hiện các bước để bảo đảm rằng họ thành công. Tôi đã trình bày một số bước có thể thực hiện như vậy hôm nay và đưa ra thêm chi tiết trong Cẩm nang hướng dẫn cho người dùng. Mỗi bước trong số đó nhiều khả năng sẽ có một số chi phí và lợi ích, và sẽ phải được nghiên cứu cũng như hiệu chỉnh một cách đúng đắn.

Việc triển khai các bước này trước khi bắt đầu giảm bảng cân đối đồng nghĩa với việc sẽ mất một khoảng thời gian trước khi chúng ta có thể bắt đầu. Căn cứ theo kinh nghiệm của tôi về cách chính phủ thực thi Đạo luật Thủ tục Hành chính (Administrative Procedure Act), tiến trình này nhiều khả năng sẽ mất hơn một năm sau khi đã đưa ra quyết định tiến hành. Có thể phải mất vài năm. Dòng thời gian đó sẽ quyết định khi nào Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (Federal Open Market Committee) sẽ quyết định bắt đầu giảm bảng cân đối và nghiên cứu cách thực hiện những thay đổi này, bao gồm việc cung cấp hướng dẫn cho thị trường về cách các cơ chế mới sẽ vận hành. Và khi tiến trình bắt đầu, tôi sẽ khuyến nghị một nhịp độ giảm chậm để bảo đảm khu vực tư nhân có thể hấp thụ toàn bộ các chứng khoán bị loại bỏ khỏi chính bảng cân đối của chúng ta. Tôi rất hào hứng rằng tất cả những điều này có thể xảy ra, nhưng, nếu hoặc khi nó xảy ra, tôi kỳ vọng nó sẽ diễn ra chậm rãi.

Cảm ơn một lần nữa Câu lạc bộ Kinh tế Miami vì cơ hội được phát biểu tại đây tối nay. Tôi mong chờ các câu hỏi của anh/chị.

1. Các quan điểm được nêu ở đây là quan điểm của riêng tôi và không nhất thiết phản ánh quan điểm của các đồng nghiệp tôi trong Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (Federal Open Market Committee) hoặc của Hội đồng Thống đốc thuộc Hệ thống Dự trữ Liên bang. Quay lại văn bản

2. Bằng việc nắm giữ một lượng lớn MBS, Fed ưu tiên bơm tín dụng vào lĩnh vực nhà ở theo những cách mà nó không làm đối với các lĩnh vực khác của nền kinh tế. Tình huống này có thể được cải thiện bằng một trong hai cách: hoặc giảm quy mô bảng cân đối và cho phép MBS đáo hạn tự nhiên, hoặc trao đổi MBS lấy chứng khoán Kho bạc. Quay lại văn bản

3. Xem, chẳng hạn, Stephen Cecchetti và Kim Schoenholtz (2026), “Warsh’s War on the Fed Balance Sheet,” _Financial Times, _ngày 16 tháng 2, https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. Quay lại văn bản

4. Các quan điểm ủng hộ dự trữ khan hiếm chỉ ra rằng việc thường xuyên sử dụng cơ sở repo đảo ngược qua đêm (overnight reverse repo facility) hoặc các hoạt động repo thường trực là chính bản thân việc quản lý dự trữ diễn ra thường xuyên và đều đặn. Họ có lý. Quay lại văn bản

5. Xem Alyssa G. Anderson, Alessandro Barbarino, Anthony M. Diercks và Stephen Miran (2026), “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet,” Finance and Economics Discussion Series 2026-019 (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, tháng 3). Quay lại văn bản

6. Xem Bill Nelson (2025), “How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink,” Southern Economic Journal, tập 91 (tháng 4), tr. 1287–322; và Viral V. Acharya, Rahul S. Chauhan, Raghuram Rajan và Sascha Steffen (2022), “Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF),” bài nghiên cứu được trình bày tại Hội nghị chuyên đề về chính sách kinh tế Jackson Hole: Xem xét lại các ràng buộc đối với nền kinh tế và chính sách, được tổ chức tại Ngân hàng Dự trữ Liên bang Kansas City, Kansas City, bang Mo., ngày 27 tháng 8, tr. 345–427. Quay lại văn bản

7. Vai trò của cung tiền trong một hệ thống lãi suất do cơ quan quản lý quy định (administered rates) vẫn là một câu hỏi còn gây tranh cãi, nhưng do phần lớn chính sách tiền tệ vận hành thông qua các cơ chế phát tín hiệu và cam kết, tôi xem cung tiền vẫn còn liên quan ngay cả khi sử dụng lãi suất do cơ quan quản lý quy định. Quay lại văn bản