Báo cáo tài chính ấn tượng, cổ phiếu giảm mạnh: Tại sao thị trường lại không mấy mặn mà với đà phục hồi của Bạch Vân Sơn?

Hỏi AI · Vì sao tăng trưởng lợi nhuận của Bạch Vân Sơn lại không chuyển hóa thành dòng tiền quay về?

Gần đây, công ty niêm yết Dược Bạch Vân Sơn Quảng Dược (600332.SH) thuộc tập đoàn Quảng Dược đã công bố báo cáo thường niên năm 2025: cả năm đạt doanh thu 776,56 tỷ nhân dân tệ, tăng 3,55%; lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông đạt 29,83 tỷ nhân dân tệ, tăng 5,21%. Sau khi trải qua sự sụt giảm kết quả kinh doanh của năm trước, công ty cho thấy một số dấu hiệu phục hồi.

Đồng thời, công ty tiếp tục duy trì chiến lược chia cổ tức thận trọng: dự kiến trả 4,5 nhân dân tệ tiền mặt cho mỗi 10 cổ phiếu, tỷ lệ chia cổ tức cả năm đạt 46,32%, tiếp tục phong cách hoàn trả cổ đông vốn có.

Kế hoạch chia cổ tức của Bạch Vân Sơn, nguồn: Báo cáo tài chính Bạch Vân Sơn 2025

Tuy nhiên, đằng sau bảng thành tích “vững mà tăng” này, những lo ngại về chất lượng hoạt động dần lộ rõ: tăng trưởng lợi nhuận sau khi trừ các khoản không thường xuyên (lợi nhuận “扣非”) yếu ớt, dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh chuyển từ dương sang âm, mảng kinh doanh có biên lợi nhuận cao chịu sức ép, và chi cho nghiên cứu phát triển (R&D) cũng giảm. Sự không khớp giữa mở rộng quy mô và cải thiện hiệu quả phản ánh năng lực “tạo máu” cho lợi nhuận của hoạt động kinh doanh chính đang suy giảm dần ở biên. Sau khi báo cáo thường niên được công bố, giá cổ phiếu của công ty lao dốc mạnh, cũng phản ánh phần nào quan điểm thận trọng của thị trường đối với tính bền vững của tăng trưởng.

** Sự tách rời giữa phục hồi lợi nhuận và thu hồi tiền mặt **

Thay đổi ở Bạch Vân Sơn trong những năm gần đây khiến thị trường quan tâm nhất đến từ sự suy yếu rõ rệt của dòng tiền từ hoạt động kinh doanh. Năm 2025, dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh của Bạch Vân Sơn là -2,32 tỷ nhân dân tệ, trong khi năm 2024 vẫn là 34,42 tỷ nhân dân tệ; không chỉ chuyển từ dương sang âm mà còn lập mức thấp nhất trong gần 5 năm.

Nếu nhìn kéo dài theo thời gian, áp lực này không xuất hiện đột ngột. Từ 2021 đến 2024, dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh lần lượt là 56,73 tỷ nhân dân tệ, 69,99 tỷ nhân dân tệ, 41,04 tỷ nhân dân tệ và 34,42 tỷ nhân dân tệ; nhìn chung cho thấy xu hướng giảm liên tục, cho đến năm 2025 bắt đầu rơi mạnh, áp lực về vốn trở nên tập trung và thể hiện rõ.

Đi ngược lại với điều đó là phần thể hiện ở mảng lợi nhuận. Từ 2021 đến 2023, lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông của công ty lần lượt là 37,2 tỷ nhân dân tệ, 39,67 tỷ nhân dân tệ và 40,56 tỷ nhân dân tệ, duy trì đà tăng; năm 2024 giảm xuống còn 28,35 tỷ nhân dân tệ, đến năm 2025 tăng nhẹ trở lại 29,83 tỷ nhân dân tệ. Nhìn bề ngoài, lợi nhuận đã dần ổn định nhưng dòng tiền lại tiếp tục yếu đi, hai xu hướng rõ ràng đi ngược nhau. Chênh lệch mang tính cấu trúc kiểu “lợi nhuận phục hồi, dòng tiền thất thoát” thường cho thấy các mắt xích như thu tiền về, mua sắm và quản lý vốn lưu động đang chịu áp lực, đồng thời cũng trực tiếp ảnh hưởng đến “hàm lượng giá trị thực” của lợi nhuận.

Bạch Vân Sơn dữ liệu tài chính, nguồn: Báo cáo tài chính Bạch Vân Sơn 2025

Xét theo dữ liệu hoạt động thì nguyên nhân không quá phức tạp. Năm 2025, doanh thu hoạt động của công ty tăng 3,55% so với cùng kỳ, nhưng “tiền thu từ bán hàng và cung cấp dịch vụ” là 750 tỷ nhân dân tệ, thấp hơn con số 758,26 tỷ nhân dân tệ của năm 2024; doanh thu tăng không chuyển hóa đồng bộ thành dòng tiền đi vào. Trong khi đó, phía chi phí tiếp tục mở rộng: “tiền chi để mua hàng và nhận dịch vụ” tăng từ 618,48 tỷ nhân dân tệ lên 639,55 tỷ nhân dân tệ, và “các khoản chi tiền khác liên quan” cũng tăng từ 28,7 tỷ nhân dân tệ lên 36,05 tỷ nhân dân tệ. Việc thu tiền giảm đi và chi phí tăng lên tạo ra sức ép kép lên không gian dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, cuối cùng kéo cả năm chuyển sang âm.

Bạch Vân Sơn bảng lưu chuyển tiền tệ, nguồn: Báo cáo tài chính Bạch Vân Sơn 2025

Bảng cân đối kế toán tiếp tục phản ánh sự thay đổi về việc vốn bị chiếm dụng. Tính đến cuối năm 2025, khoản phải thu là 168,49 tỷ nhân dân tệ, cao hơn mức 157,26 tỷ nhân dân tệ của năm trước; các khoản trả trước tăng từ 5,78 tỷ nhân dân tệ lên 9,70 tỷ nhân dân tệ; quy mô hàng tồn kho cũng tăng từ 128,12 tỷ nhân dân tệ lên 131,38 tỷ nhân dân tệ. Khoản phải thu và các khoản trả trước tăng có nghĩa là nhiều tiền hơn bị “đọng lại” trong các khâu thượng nguồn và hạ nguồn; thêm vào đó là việc chiếm dụng hàng tồn kho khiến vốn lưu động bị khóa liên tục. Đồng thời, vòng quay khoản phải thu và vòng quay hàng tồn kho đều giảm, hiệu suất luân chuyển vốn cũng giảm theo.

Xét theo dữ liệu theo quý, dòng tiền có dao động mang tính mùa vụ nhất định. Trong năm 2025, dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh của quý 1 là -38,97 tỷ nhân dân tệ; từ quý 2 đến quý 4 lần lượt hồi phục lên 5,00 tỷ nhân dân tệ, 14,25 tỷ nhân dân tệ và 17,39 tỷ nhân dân tệ, cho thấy xu hướng phục hồi theo từng quý. Tuy nhiên, cả năm vẫn chưa trở về trạng thái dương, cho thấy vấn đề không chỉ là do lệch nhịp thời gian, mà nhiều khả năng liên quan đến tiến độ thu tiền chậm lại và sự thay đổi điều kiện mua sắm, v.v.

Bạch Vân Sơn dữ liệu tài chính chính theo từng quý, nguồn: Báo cáo tài chính Bạch Vân Sơn 2025

Ngoài ra, sự thay đổi của chi phí tài chính cũng phản ánh tình hình vốn ở một mức độ nhất định. Năm 2025, chi phí tài chính của công ty tăng 635,66% so với cùng kỳ, chủ yếu do thu nhập lãi giảm mạnh; điều này có nghĩa là quy mô vốn trên sổ sách có thể tạo ra lợi ích từ lãi vay đã giảm. Điều này tương hỗ lẫn nhau với việc dòng tiền từ hoạt động kinh doanh bị chịu áp lực.

Bạch Vân Sơn dữ liệu tài chính, nguồn: Báo cáo tài chính Bạch Vân Sơn 2025

Nhìn tổng thể, dòng tiền của Bạch Vân Sơn đã chuyển từ suy yếu ở biên sang chịu áp lực mang tính cấu trúc rõ rệt hơn. Khi tăng trưởng doanh thu không kéo được dòng tiền quay về, việc phục hồi lợi nhuận khó có thể chuyển hóa thành dòng tiền thực; tính ổn định của năng lực tạo vốn nội sinh của doanh nghiệp cũng bị thử thách theo đó.

** Dùng mảng thương mại biên lợi nhuận thấp để chống đỡ quy mô, mảng biên lợi nhuận cao lại mệt mỏi **

Sự tách rời giữa dòng tiền và lợi nhuận của Bạch Vân Sơn, cốt lõi nằm ở sự mất cân đối của cấu trúc hoạt động. Công ty hoạt động trên nhiều mảng như y học cổ truyền hiện đại, công nghệ dược hóa học, đồ uống tự nhiên, kinh doanh dược phẩm, đổi mới sinh học, v.v., nhưng trong năm 2025, mỗi mảng lại thể hiện sự phân hóa rõ rệt: tăng trưởng chủ yếu đến từ mảng kinh doanh dược phẩm có biên lợi nhuận thấp, trong khi mảng thương hiệu và công nghiệp có biên lợi nhuận cao nhìn chung chịu áp lực.

Cụ thể, năm 2025 mảng kinh doanh dược phẩm đạt doanh thu hoạt động chính 569,83 tỷ nhân dân tệ, tăng 6,21%, tỷ trọng doanh thu chiếm hơn 70%, là nguồn chính cho việc mở rộng quy mô. Tuy nhiên, biên lợi nhuận gộp của mảng này chỉ là 5,87%. Với mức gần bằng 3/4 doanh thu, mảng này chỉ đóng góp khoảng 1/4 lợi nhuận gộp; khả năng sinh lời rõ ràng còn yếu.

Trong khi đó, mảng y học cổ truyền hiện đại có doanh thu 67,76 tỷ nhân dân tệ, giảm 6,54% so với cùng kỳ; mảng công nghệ dược hóa học có doanh thu 24,82 tỷ nhân tệ, giảm 4,13%; mảng đồ uống tự nhiên đạt 96,72 tỷ nhân dân tệ, giảm nhẹ 0,34%. Ba mảng lớn này nhìn chung có biên lợi nhuận gộp trong khoảng 40% đến 60%, nhưng đồng thời doanh thu lại giảm, khó có thể bù đắp cho đặc trưng biên lợi nhuận thấp của mảng kinh doanh dược phẩm.

Bạch Vân Sơn doanh thu hoạt động chính, nguồn: Báo cáo tài chính Bạch Vân Sơn 2025

Xét ở cấp độ sản phẩm, sự phân hóa của các sản phẩm chủ lực gia tăng. Doanh thu bán hàng của Ginkgo (枸橼酸西地那非) — từng là nguồn lợi nhuận quan trọng — giảm 26,18% so với cùng kỳ; còn Tiểu sài hồ (小柴胡颗粒) giảm rõ rệt do thay đổi về nhu cầu. Đồng thời, các sản phẩm như Tiêu khát hoàn (消渴丸), An cung ngưu hoàng hoàn (安宫牛黄丸), dòng sản phẩm amoxicillin (阿莫西林系列), dòng Bảo tề (保济系列), v.v. vẫn duy trì tốc độ tăng trưởng tương đối nhanh, trở thành chỗ dựa trong từng giai đoạn, nhưng quy mô tăng trưởng của từng sản phẩm đơn lẻ vẫn chưa đủ để bù đắp mức giảm của các danh mục sản phẩm chủ lực.

Về cơ cấu theo khu vực, doanh thu của công ty tập trung rất cao ở khu vực Nam Trung Quốc (Trung Quốc phía Nam). Năm 2025, khu vực này đóng góp hơn 70% doanh thu. Doanh thu ở Hồng Kông (Trung Quốc), Ma Cao và thị trường hải ngoại tăng 6,93% so với cùng kỳ, biên lợi nhuận gộp tăng lên 12,16%, tăng 4,49 điểm phần trăm so với năm trước. Tuy nhiên, tổng doanh thu hải ngoại chỉ 2,94 tỷ nhân dân tệ, chiếm chưa đến 1%, nên quy mô nhìn chung vẫn còn hạn chế.

Bạch Vân Sơn doanh thu theo từng khu vực, nguồn: Báo cáo tài chính Bạch Vân Sơn 2025

Chất lượng lợi nhuận cũng chịu áp lực. Năm 2025, lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông sau khi trừ các khoản không thường xuyên của công ty là 23,63 tỷ nhân dân tệ, cơ bản đi ngang so với năm trước; mức tăng của lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông phụ thuộc phần lớn vào các khoản lãi/lỗ mang tính chất phi định kỳ. Đồng thời, chi phí hoạt động (giá vốn) tăng 4,12% so với cùng kỳ, cao hơn tốc độ tăng doanh thu 3,55%. Biên lợi nhuận gộp của hoạt động kinh doanh chính là 16,24%, giảm so với cùng kỳ; biên lợi nhuận bị thu hẹp liên tục. Toàn bộ thể hiện đặc trưng “mô hình pha trộn giữa hoạt động thương hiệu + nền tảng thương mại”, chứ không phải mô hình doanh nghiệp dược cổ truyền điển hình dựa vào định giá cao từ sản phẩm và thương hiệu.

Sự thay đổi trong đầu tư R&D càng làm nổi bật sự chú ý đối với tăng trưởng dài hạn. Năm 2025, chi cho R&D là 6,95 tỷ nhân dân tệ, chỉ chiếm 3,67% trên doanh thu; trong khi mức trung bình của ngành là 18,51 tỷ nhân dân tệ. Bạch Vân Sơn thấp xa so với con số này. Dù công ty có bố trí 160+ dự án nghiên cứu đang triển khai trong các lĩnh vực như ung thư ác tính, quản lý bệnh mạn tính và đại hô hấp (v.v.), trong đó BYS10 — thuốc chống ung thư nhóm 1.1 — giai đoạn lâm sàng đăng ký quan trọng; vắc-xin dại cho người đông khô (Vero cells) được chấp thuận đưa ra thị trường; nhiều thuốc mới dạng cải tiến đạt tiến triển—nhưng trong bối cảnh cường độ đầu tư giảm, vai trò của các thành tựu đổi mới để bù đắp áp lực từ các sản phẩm truyền thống và khả năng mở rộng mảng thương mại biên lợi nhuận thấp vẫn còn khá hạn chế.

Bạch Vân Sơn chi phí R&D, nguồn: Báo cáo tài chính Bạch Vân Sơn 2025

** Động lực tăng trưởng được tái định hình trong bối cảnh mở rộng quy mô **

Dù hoạt động kinh doanh chịu áp lực, Bạch Vân Sơn vẫn dựa vào sự hỗ trợ nguồn lực từ tập đoàn Quảng Dược, tiếp tục thúc đẩy bố trí ở các mảng như sản phẩm, kênh phân phối, công nghệ, quốc tế hóa và vận hành vốn. Công ty hướng tới chuyển đổi theo “hiện đại hóa, khoa học - công nghệ hóa, số hóa, quốc tế hóa”, với mục tiêu tái tạo động lực tăng trưởng.

Về nền tảng kinh doanh, các mảng chủ chốt vẫn có sự hỗ trợ nhất định. Mảng đồ uống tự nhiên lấy Vương Lão Cát (王老吉) làm lõi; biên lợi nhuận đạt 45,33%, đóng góp lợi nhuận cho công ty con tương đối ổn định. Trà thảo mộc Vương Lão Cát đã liên tục 9 năm đứng đầu trong bảng chỉ số C-BPI của ngành trà thảo mộc. Năm 2025, điểm thương hiệu đứng số 1 trong các đồ uống không phải rượu. Bám theo xu hướng tiêu dùng sức khỏe, công ty cho ra mắt các sản phẩm như Xì chanh (刺柠吉), Lệ tiểu Cát (荔小吉), nước điện giải (电解质水) nhằm mở rộng không gian cho các ngành hàng mới.

Mảng kinh doanh dược phẩm tiếp tục mở rộng mạng lưới kênh. Doanh nghiệp nòng cốt Quảng Châu Dược (广州医药) đã niêm yết trên sàn NEEQ/Nasdaq (New Third Board) và thâm nhập thị trường Hoa Đông thông qua việc mua lại 100% cổ phần của công ty Dược cụ kỹ thuật Chiết Giang (浙江医工). Đến cuối năm 2025, mạng lưới bán lẻ dược phẩm của công ty tăng lên 167 cửa hàng, trong đó 126 cửa hàng đạt chứng nhận “song kênh” (双通道), hệ thống kênh phân phối tiếp tục hoàn thiện.

Về công nghệ và số hóa, công ty tiếp tục đẩy mạnh xây dựng nền tảng. Năm 2025, công ty bổ sung thêm 1 nền tảng cấp quốc gia và 2 doanh nghiệp “tiểu cự nhân” cấp quốc gia trong nhóm chuyên tinh tinh (专精特新). Nền tảng thí nghiệm chuyển đổi cho chế phẩm dược từ y học cổ truyền do công ty Chiết Tế Lâm dược (采芝林药业) dẫn đầu đã được đưa vào danh sách lô đầu tiên của Bộ Công nghiệp và Công nghệ Thông tin (工信部). Các kết quả nghiên cứu liên quan đến công ty Y Tế Dược (中一药业) được đăng ở các tạp chí con của Nature, cho thấy tiến triển nghiên cứu nhất định.

Việc chuyển đổi số cũng được triển khai song song. Công ty xây dựng xung quanh kế hoạch tổng thể, hợp tác với các doanh nghiệp trong ngành để bố trí hệ thống R&D và chuỗi cung ứng thông minh. Công ty Y Tế Dược (中一药业) được chọn vào nhà máy thông minh cấp tiến của tỉnh Quảng Đông (广东省先进级智能工厂), giúp các khâu sản xuất và quản lý từng bước nâng cấp theo hướng số hóa.

Về quốc tế hóa, công ty tiếp tục thúc đẩy đăng ký sản phẩm và mở rộng thương hiệu ra nước ngoài. Tiểu sài hồ (小柴胡颗粒) nhận được chứng chỉ đăng ký thuốc thành phẩm của Ma Cao; An cung ngưu hoàng hoàn (安宫牛黄丸) nhận chứng chỉ đăng ký tại Việt Nam. Ở cấp độ thương hiệu, Vương Lão Cát ra mắt nhận diện quốc tế “WALOVI”, sản phẩm tiến vào các thị trường như Đức, Úc. Mảng kinh doanh dược dựa vào nền tảng xuất nhập khẩu Hành Khánh (横琴进出口), dần hình thành hệ thống nhập khẩu dược phẩm - thiết bị y tế và dịch vụ chuỗi cung ứng.

Về vận hành vốn, công ty tham gia thành lập nhiều quỹ trong các lĩnh vực ngành, tập trung vào thuốc đổi mới và y học cổ truyền hiện đại; đồng thời thông qua việc quỹ mua lại 11,04% cổ phần của Nanjing Pharma (南京医药), củng cố mạng lưới lưu thông khu vực Hoa Đông. Ngoài ra, sau khi mua lại công ty Phúc Kiến Thái Thiện Đường (福建采善堂), số lượng thương hiệu “lão tự” (中华老字号) của công ty tăng lên 13 và hoàn tất việc chuyển đổi “hỗn hợp” (混改) đối với Bạch Vân Sơn Hàn Phương (白云山汉方), tối ưu cấu trúc quản trị. Cùng kỳ, tập đoàn Quảng Dược thành lập Quảng Dược Vốn (广药资本), tiếp tục mở rộng chức năng của nền tảng vốn.

Bạch Vân Sơn các quỹ chính, nguồn: Báo cáo tài chính Bạch Vân Sơn 2025

Xét ở cấp độ tập đoàn, tập đoàn Quảng Dược đã đưa ra kế hoạch phát triển “Kế hoạch 15 năm lần thứ năm” (十五五), dự kiến đầu tư 100 đến 150 tỷ nhân dân tệ cho R&D, 200 đến 300 tỷ nhân dân tệ cho đầu tư ngành và mua bán sáp nhập, xây dựng hệ sinh thái ngành “4+4+X”, đồng thời đề xuất mục tiêu đến năm 2030 đạt “tái tạo một tập đoàn Quảng Dược”. Là nền tảng niêm yết chủ chốt của tập đoàn, Bạch Vân Sơn sẽ đóng vai trò quan trọng trong việc hợp nhất nguồn lực và phối hợp ngành; định hướng phát triển cũng dần chuyển từ mở rộng quy mô sang nâng cao chất lượng.

Nhìn tổng thể, trong năm 2025, công ty đạt tăng trưởng kép về doanh thu và lợi nhuận ròng, duy trì quy mô hoạt động cơ bản; chính sách chia cổ tức ổn định cũng tiếp tục mang lại lợi ích cho cổ đông. Tuy nhiên, đồng thời, vẫn tồn tại các vấn đề như dòng tiền từ hoạt động kinh doanh chuyển sang âm, mức độ phụ thuộc vào mảng kinh doanh biên lợi nhuận thấp tương đối cao, tăng trưởng các sản phẩm biên lợi nhuận cao chịu áp lực, và chi cho R&D giảm.

Trong bối cảnh kiểm soát chi phí bảo hiểm y tế, đấu thầu tập trung diễn ra thường xuyên (集采常态化) và cạnh tranh trong ngành gia tăng, mô hình tăng trưởng của công ty đang phải chịu áp lực điều chỉnh. Sự khác biệt giữa mở rộng quy mô doanh thu và chất lượng lợi nhuận, hiệu suất dòng tiền cũng khiến sự quan tâm của thị trường đối với chất lượng hoạt động và giá trị dài hạn của công ty ngày càng tăng.(《理财周刊-财事汇》出品)