7 năm của Tân Thành Khống Hợp, thử thách của Vương Tiểu Tùng

问AI · 王晓松七年掌舵为何未能扭转新城控股颓势？

多项核心指标持续下行，新城控股已不再是当年那匹让人眼前一亮的黑马。近日，新城控股披露2025年度业绩报告，全年营业收入530.12亿元，同比下降40.44%；归母净利润创近五年新低。当期计提资产减值准备16.57亿元，进一步拖累盈利。

王振华案中力挽狂澜的王晓松，并没有借助“祸兮福所倚”带来的时间与空间稳住局面，反而在资产腾挪后，让新城控股的危机不断加大。一年内到期有息债务127.48亿元，可自由支配资金仅44.77亿元，短期资金缺口超过82.71亿元。王晓松把最后的希望压在吾悦广场上——资产证券化、抵押融资，能用的工具全用了。但截至2025年末，超九成投资性房地产已被抵押，手里能打的牌不多了。

Từ mức lãi 126 tỷ trong một năm xuống còn 6,8 tỷ

Năm 2025, tân Thành控股 thực hiện doanh thu hoạt động 530,12 tỷ nhân dân tệ, giảm 40,44% so với cùng kỳ. Trong đó, doanh thu từ mảng kinh doanh phát triển nhà ở và bán hàng đạt 390,04 tỷ nhân dân tệ, giảm 48,71% so với cùng kỳ. Phía công ty giải thích rất đơn giản: doanh thu bán bất động sản ít đi.

Đưa thời gian quay về năm 2019. Năm đó, giá trị bán theo hợp đồng của tân Thành控股 đạt 2708,01 tỷ nhân dân tệ, tăng 22,48%, là khoảnh khắc sáng chói nhất trong lịch sử công ty. Và cũng chính vào nửa cuối năm đó, người sáng lập Wang Zhenhua gặp khủng hoảng cá nhân đột ngột, Wang Xiaosong tiếp quản chức vụ. Việc đầu tiên của ông khi lên nắm quyền không phải là tiếp tục đẩy mạnh quy mô, mà là dừng việc nhận đất.

Dữ liệu công khai cho thấy, vào năm 2022, tân Thành控股 chỉ新增 2 khu đất mới, số tiền nhận đất là 27,7 tỷ nhân dân tệ. Năm 2023 chỉ lấy 1 khu đất ở Hàng Châu, tiêu 25,37 tỷ nhân dân tệ. Khi đó, có tiếng nói trên thị trường hỏi: liệu có tiếp tục nhận đất nữa không? Câu trả lời của công ty lại mang nhiều ẩn ý: “Chỉ tham gia một chút để hiểu nhiệt độ của thị trường.” Sau đó, tân Thành控股 không còn新增 bất kỳ một khu đất nào nữa.

Hậu quả của việc dừng nguồn cung đất dự trữ (đứt kế hoạch tích trữ đất) nhanh chóng phản ánh lên doanh số. Năm 2025, giá trị bán theo hợp đồng của tân Thành控股 chỉ đạt 192,7 tỷ nhân dân tệ, giảm 92,88% so với đỉnh năm 2019; diện tích bán hàng 253,58 triệu m², giảm 89,57% so với năm 2019.

Trong khi đó, biên lợi nhuận gộp của mảng cho thuê và quản lý tài sản cũng đang đi xuống. Năm 2025, biên lợi nhuận gộp của mảng này là 69,77%, giảm 0,4 điểm phần trăm so với cùng kỳ, lập mức thấp nhất trong gần năm năm. Còn giai đoạn 2021 đến 2024, các con số lần lượt là 72,64%, 72,6%, 69,9% và 70,17%—dao động giảm dần, chưa từng quay đầu.

严跃进, phó viện trưởng Viện nghiên cứu bất động sản 易居 Thượng Hải, phân tích rằng bất động sản thương mại đã bước vào thời đại vận hành tài sản hiện hữu; thị trường tiêu dùng phục hồi chậm, khiến các doanh nghiệp cùng ngành nhìn chung phải chịu áp lực về tiền thuê và chi phí vận hành tăng mang tính cố định, dẫn đến xu hướng sụt giảm mang tính hệ thống của biên lợi nhuận gộp. Các quảng trường 吾悦 chủ yếu tập trung ở các thành phố cấp 3 và 4, nên sức mua bị tác động rõ rệt hơn; đồng thời, chất lượng các dự án khai trương trong giai đoạn mở rộng nhanh trước đó không đồng đều, làm giảm hiệu suất vận hành tổng thể và mức lợi nhuận, phản ánh sự mất cân bằng theo giai đoạn giữa việc mở rộng quy mô và vận hành tinh gọn.

Mảng kinh doanh chính trượt dốc toàn diện thì lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông công ty (归母净利润) đương nhiên không thể “đẹp” được. Năm 2025, con số này chỉ còn 6,8 tỷ nhân dân tệ, giảm thêm 9,61% so với cùng kỳ. Phóng viên của Beijing Business Review khi rà soát báo cáo thường niên các năm trước phát hiện rằng, năm 2021 lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông công ty của tân Thành控股 còn 125,98 tỷ nhân dân tệ, đến năm 2025 chỉ còn 6,8 tỷ nhân dân tệ, thu hẹp 94,6%. Tiền kiếm được năm đó giờ đây thậm chí không còn nổi một phần nhỏ.

Đất từng giành lấy khi đó trở thành cái “hố” hôm nay

Sau khi Wang Xiaosong nhậm chức, ông luôn thu hẹp, nhưng dù thu nhanh đến đâu cũng không nhanh bằng “đống đổ nát” mà giai đoạn mở rộng trước đó để lại. Những khu đất giành được với giá cao và lợi nhuận vượt trội ngày xưa giờ đã trở thành vết thương mà mỗi năm lại phải “xé” một lần trên báo cáo tài chính.

Năm 2016, tân Thành控股 khởi nghiệp từ Thường Châu, Giang Tô, đã hô lên “kế hoạch chiến lược nghìn tỷ” và đưa ra chiến lược “1+3” với “lấy Thượng Hải làm trung tâm, Trường Tam giác Châu (dải Trường Giang hạ lưu) làm lõi, mở rộng sang Châu Khang Nam (珠三角), Vùng Vịnh Bohai (环渤海) và các khu vực Trung - Tây”. Châu Khang Nam là trọng điểm. Chỉ trong nửa năm ngắn ngủi, tân Thành tại Châu Khang Nam đã giành được 8 dự án, Phật Sơn là điểm dừng đầu tiên.

Tháng 12/2016, tân Thành控股 trúng đấu giá lô đất Sư Sơn ở Nam Hải, Phật Sơn với giá 42,74 tỷ nhân dân tệ, tỷ lệ chiết khấu/đấu giá tăng thêm 274%, đơn giá xây dựng (楼面价) 9854 nhân dân tệ/m², lập kỷ lục giá đất khu Sư Sơn lúc bấy giờ. Trong cùng thời kỳ, giá nhà đang được bán tại khu vực này khoảng 9000 nhân dân tệ/m²—đơn giá xây dựng còn cao hơn giá bán nhà.

Theo dữ liệu công khai, khu đất này sau đó được phát triển thành 新城璟城, cung cấp hơn 3000 căn hàng hóa. Dự án mở bán lần đầu vào tháng 12/2017, giá bình quân 1,5 vạn đến 1,6 vạn nhân dân tệ/m²; giá dao động lên xuống, nhưng không bao giờ bán vượt quá 2 vạn nhân dân tệ/m². Về sau, dự án hạ xuống khoảng 1,1 vạn nhân dân tệ/m², gần như “xuất hàng” bám sát giá đất.

Đây không phải là một trường hợp đơn lẻ. Khi thị trường bất động sản bước vào giai đoạn điều chỉnh sâu, những dự án có giá giành cao trong những năm đầu không ngừng sụt giảm giá trị tài sản. Năm 2025, tân Thành控股 trích lập dự phòng giảm giá trị tài sản các loại tổng cộng khoảng 16,57 tỷ nhân dân tệ, trong đó dự phòng nợ xấu 5,06 tỷ nhân dân tệ, dự phòng giảm giá hàng tồn kho 11,51 tỷ nhân dân tệ. Khoản trích lập này trực tiếp làm giảm lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông công ty trong năm đó 15,57 tỷ nhân dân tệ.

Dự phòng giảm giá hàng tồn kho là “kẻ giết lợi nhuận” lớn nhất. Phóng viên của Beijing Business Review rà soát thấy rằng, từ năm 2021 đến 2024, tân Thành控股 trích lập dự phòng giảm giá hàng tồn kho lần lượt là 48,51 tỷ nhân dân tệ, 59,66 tỷ nhân dân tệ, 55,63 tỷ nhân dân tệ và 16,35 tỷ nhân dân tệ; tổng cộng bốn năm là 180,15 tỷ nhân dân tệ. Cộng thêm 11,51 tỷ nhân dân tệ của năm 2025, tổng cộng năm năm gần 200 tỷ nhân dân tệ. Mỗi năm, những con số này lại nhắc nhở: sự liều lĩnh thời đó rồi cũng sẽ có người phải trả giá.

严跃进 cho rằng doanh nghiệp bất động sản nên xây dựng kỷ luật đầu tư lấy an toàn dòng tiền làm trung tâm, bỏ mô hình đẩy quy mô bằng đòn bẩy cao, chuyển sang tập trung vào các cơ hội mang tính xác định ở các thành phố có năng lực cao; từ đó thực hiện vận hành tinh gọn theo phương châm “lấy bán làm cơ sở để đầu tư” (以销定投). Đối với quỹ đất dự trữ giá vốn cao đã hình thành và áp lực giảm giá trị, cần nhanh chóng “thon gọn” một cách quyết liệt bằng cách đẩy hàng (去化 nhanh), chuyển nhượng tài sản… đồng thời tiếp tục “tạo máu” bằng các nguồn thu mang tính kinh doanh như vận hành thương mại; trong quá trình phát triển sẽ dần tiêu hóa các gánh nặng tài sản tồn đọng hiện hữu, tránh việc trì hoãn dẫn tới rủi ro thanh khoản lớn hơn.

Trong tài khoản chỉ còn 44,77 tỷ “tiền sống”, vậy làm sao trả 127 tỷ nợ?

Điều khiến người ta không thể ngồi yên hơn cả sự sụt giảm lợi nhuận chính là dòng tiền. Tính đến cuối năm 2025, quy mô nợ vay có lãi của tân Thành控股 là 509,74 tỷ nhân dân tệ, giảm 26,76 tỷ nhân dân tệ so với năm 2024. Tuy nhiên, áp lực trả nợ ngắn hạn lại càng lớn—nợ vay có lãi đến hạn trong vòng một năm là 127,48 tỷ nhân dân tệ, tăng 6,34% so với 119,88 tỷ nhân dân tệ của năm 2024.

Đến cuối năm 2025, tân Thành控股 có tiền và tương đương tiền nắm giữ 68,03 tỷ nhân dân tệ, giảm mạnh hơn 30% so với 102,96 tỷ nhân dân tệ của năm 2024. Trong đó, tiền bị hạn chế là 23,26 tỷ nhân dân tệ, thực sự có thể tự do điều phối chỉ còn 44,77 tỷ nhân dân tệ. Tính ra, khoảng trống nợ ngắn hạn là 82,71 tỷ nhân dân tệ. Về khoản này, mỗi ngày Wang Xiaosong đều tính.

Về phương án thanh toán nợ tiếp theo, phóng viên của Beijing Business Review đã gửi thư đề nghị phỏng vấn tới phía tân Thành控股. Tân Thành控股 trả lời rằng công ty sẽ chuẩn bị sắp xếp vốn tương ứng, đảm bảo cho việc thanh toán đúng hạn bình thường đối với từng khoản nợ đến hạn. Đối với cách sắp xếp vốn cụ thể và kế hoạch trả nợ, công ty cho biết không tiện tiết lộ ra bên ngoài.

Trong khi đó, năng lực “tạo máu” (tạo dòng tiền) của chính tân Thành控股 cũng đang yếu đi. Năm 2025, dòng tiền ròng từ hoạt động kinh doanh đạt 14,25 tỷ nhân dân tệ, giảm 5,79% so với cùng kỳ. Mảng phát triển không bán được, áp lực nợ ngày càng nặng, nên Wang Xiaosong chỉ có thể đặt toàn bộ kỳ vọng vào các 吾悦广场.

吾悦广场 trở thành “cục tạ” cuối cùng. Ngày 7/3/2026, tân Thành控股 công bố rằng dự án REITs đối với bất động sản thương mại của công ty đã được Ủy ban Chứng khoán Trung Quốc (证监会) và Sở Giao dịch Chứng khoán Thượng Hải (上交所) tiếp nhận. Tài sản gốc là quảng trường 吾悦 Thiên Ninh ở thường Châu và quảng trường 吾悦 Khởi Đông ở Nam Thông. Trước đó, vào tháng 11/2025, tân Thành控股 đã phát hành sản phẩm ABS bất động sản, lấy quảng trường 吾悦 Thanh Phố Thanh Hỗ (上海青浦吾悦广场) làm tài sản gốc, huy động được 6,16 tỷ nhân dân tệ.

Ngoài ra, tân Thành控股 tiếp tục sử dụng 吾悦广场 để huy động vốn bằng hình thức thế chấp. Năm 2024, quy mô các khoản vay thế chấp bất động sản hoạt động (经营性物业贷) và các khoản tài trợ khác dùng 吾悦广场 làm tài sản bảo đảm vào khoảng 205 tỷ nhân dân tệ, lãi suất bình quân gia quyền 4,97%, tỷ lệ thế chấp khoảng 50%. Năm 2025 lại bổ sung thêm khoảng 125 tỷ nhân dân tệ, lãi suất bình quân gia quyền 4,93%, tỷ lệ thế chấp cũng vào khoảng 50%.

Nhưng vấn đề là, tài sản tốt không chịu nổi việc thế chấp đi thế chấp lại như vậy. Tính đến cuối năm 2025, giá trị ghi sổ của bất động sản đầu tư của tân Thành控股 là 1210,69 tỷ nhân dân tệ, trong đó 1094,45 tỷ nhân dân tệ đã bị hạn chế do thế chấp huy động vốn, phần chưa thế chấp chỉ còn 116,24 tỷ nhân dân tệ. Nói cách khác, “kho dự trữ” trong tay có thể đem ra đổi lấy tiền đã gần cạn kiệt.

谢逸枫, viện trưởng Viện nghiên cứu bất động sản đô thị Trung Quốc, cho biết hiện nay hầu hết các doanh nghiệp bất động sản có tài sản chất lượng để vay thế chấp thương mại đã cơ bản cạn kiệt; mô hình tài trợ dựa trên việc hiện thực hóa tài sản thương mại tồn lượng không có tính bền vững. Lãi và gốc của khoản vay thế chấp phải được thanh toán khi đến hạn trước khi có thể triển khai đợt huy động vốn mới; nếu việc thu hồi tiền bán hàng chậm, tốc độ tiêu thụ không đạt kỳ vọng, hoặc vốn từ các kênh tài trợ khác không kịp được, doanh nghiệp rất dễ rơi vào tình trạng phụ thuộc quá mức vào việc hiện thực hóa tài sản thương mại để huy động vốn.

谢逸枫 nhấn mạnh rằng khoản vay thế chấp tài sản mang tính vận hành chỉ là công cụ mang tính công đoạn do Ngân hàng Trung ương (央行) đưa ra; thời hạn thực hiện chính sách đến ngày 31/12/2026, liệu có gia hạn hay không vẫn còn bất định. Ông cho biết nếu các chính sách liên quan bị chấm dứt vào năm 2027, doanh nghiệp bất động sản sẽ không thể新增 khoản vay đối với bất động sản thương mại tồn lượng; trong khi các khoản tài trợ tồn lượng vẫn cần thanh toán đúng kỳ hạn cả lãi lẫn gốc, từ đó hình thành tình huống “bóp nghẹt” hai chiều về áp lực vốn. Do đó, xét từ tính bền vững của mô hình, đường đi tài trợ này khó có thể duy trì.

Trước đây, tân Thành控股 dựa vào động cơ “nhà ở + thương mại” hai bánh để giết ra một lối đi riêng trong ngành. Ngày nay, mảng phát triển mất đà, tăng trưởng của khối thương mại đạt đỉnh; những quả bom được chôn từ giai đoạn mở rộng liều lĩnh những năm đầu nổ lần lượt từng cái một. Lợi nhuận bị nuốt chửng, dòng tiền khẩn cấp, và lá bài gỡ cứu 吾悦广场 cũng gần như đã được đánh hết.

Wang Xiaosong tiếp quản tân Thành控股 đã bảy năm, các chiêu có thể dùng đều dùng hết, các thứ có thể bán đều đã bán, các thứ có thể thế chấp đều đã thế chấp hết. Cuối cùng, “con ngựa đen” từng làm cả ngành kinh ngạc ngày nào vẫn đứng ở rìa vực vừa tiến vừa lùi lưỡng nan.

Phóng viên Beijing Business Review, Li Han