TOP TOY chạy đua IPO trên thị trường chứng khoán Hồng Kông: Sau khi doanh thu tăng vọt 87,9%, nguy cơ rủi ro về các đá ngầm của lợi nhuận ròng giảm 65,6% vẫn còn tiềm ẩn.

Động lực kinh doanh của “ông lớn” đồ chơi sưu tầm: nền tảng tích hợp chuỗi toàn ngành

TOP TOY định vị là thương hiệu tập hợp đồ chơi sưu tầm có quy mô lớn nhất ở Trung Quốc và tốc độ tăng trưởng nhanh nhất, đến năm 2025 đạt GMV 42 tỷ nhân dân tệ, doanh thu từ sản phẩm tự nghiên cứu chiếm tỷ lệ trên 55%. Mô hình kinh doanh được xây dựng xoay quanh việc tối đa hóa giá trị IP, triển khai nền tảng tích hợp chuỗi toàn ngành, bao gồm ươm tạo IP, nghiên cứu & phát triển, thiết kế sản phẩm, quản lý chuỗi cung ứng và bán hàng đa kênh. Công ty sở hữu ma trận IP đa tầng được thúc đẩy bởi IP tự có, IP được ủy quyền và IP của bên thứ ba/đối tác cùng thương hiệu; tính đến ngày cuối cùng có thể thực hiện trên thực tế, IP tự có và IP được ủy quyền đạt 66, IP của bên thứ ba/đối tác hơn 660, sản phẩm bao phủ nhiều danh mục như đồ chơi mô hình (hand figure), mô hình lắp ráp 3D và đồ chơi bông cao su (搪胶) v.v.

Về mạng lưới bán hàng, công ty đã hình thành bố cục đa kênh bao gồm cửa hàng trực tiếp offline, cửa hàng của các đối tác TOP TOY (hợp tác viên), nhà phân phối và các nền tảng online. Tính đến ngày 31/12/2025, công ty vận hành 334 cửa hàng, gồm 50 cửa hàng trực tiếp, 273 cửa hàng hợp tác viên và 11 cửa hàng đại lý; hệ thống thành viên đã tích lũy hơn 12 triệu thành viên đăng ký.

Quy mô doanh thu tăng vọt 87,9%: động lực kép cho mở rộng nhanh

Doanh thu của công ty thể hiện mức tăng trưởng bùng nổ, từ 1,461 tỷ 461,03 triệu nhân dân tệ năm 2023 lên 3,587 tỷ 887,00 triệu nhân dân tệ vào năm 2025; CAGR đạt 56,7%, trong đó mức tăng theo năm của năm 2025 lên tới 87,9%. Mức tăng trưởng này chủ yếu đến từ ba động lực: tối ưu cấu trúc sản phẩm, mở rộng mạng lưới bán hàng và đột phá thị trường nước ngoài.

Đáng chú ý, tốc độ tăng trưởng doanh thu chủ yếu dựa vào kênh nhà phân phối offline (năm 2025 chiếm 58,6%) và bán lẻ tại cửa hàng trực tiếp (12,7%), nhưng tỷ trọng doanh thu từ Tập đoàn Miniso (名创优品集团) dù giảm từ 53,5% năm 2023 xuống 46,6% năm 2025, vẫn là khách hàng lớn nhất; rủi ro tập trung khách hàng ở mức đáng kể.

Lợi nhuận ròng giảm mạnh 65,6%: xói mòn lợi nhuận phía sau mở rộng

Trái ngược rõ rệt với tốc độ tăng trưởng doanh thu là biến động kịch liệt về lợi nhuận. Lợi nhuận ròng của công ty từ 294 triệu nhân dân tệ năm 2024 giảm mạnh xuống 101 triệu nhân dân tệ năm 2025, tương ứng giảm 65,6%, chủ yếu do các yếu tố như chi phí tăng đột biến, chi phí không dùng tiền mặt tăng và gánh nặng thuế nặng hơn kéo theo.

Lợi nhuận lao dốc chủ yếu do phát sinh khoản lỗ 158 triệu nhân dân tệ từ sự biến động giá trị ghi sổ của nghĩa vụ hoàn trả cổ phiếu ưu đãi và chi phí thanh toán bằng cổ phiếu theo phương thức vốn chủ tăng lên. Sau điều chỉnh, lợi nhuận ròng đạt 5,22 tỷ nhân dân tệ, nhưng tính tham khảo của các chỉ tiêu không thuộc IFRS (phi Chuẩn mực Báo cáo Tài chính Quốc tế) cần được đánh giá thận trọng.

Biên lãi gộp ổn định nhưng có xu hướng giảm: bài toán thử thách kiểm soát chi phí

Biên lãi gộp tổng thể của công ty nhìn chung giữ mức tương đối ổn định: từ 31,4% năm 2023 tăng nhẹ lên 32,7% năm 2024, đến năm 2025 giảm nhẹ xuống 32,1%. Lợi nhuận chủ yếu đến từ các sản phẩm tự nghiên cứu, biên lãi gộp đạt 40,6%; trong khi sản phẩm mua ngoài có biên lãi gộp chỉ 19,2%, khiến mức lợi nhuận tổng thể bị kéo xuống rõ rệt.

Biên lãi ròng biến động kịch liệt: chất lượng lợi nhuận đáng ngờ

Biên lãi ròng tăng từ 14,5% năm 2023 lên 15,4% năm 2024, nhưng giảm mạnh xuống 2,8% vào năm 2025, phản ánh năng lực tạo lợi nhuận của công ty hết sức không ổn định, chất lượng lợi nhuận đáng ngờ. Biến động mạnh này chủ yếu chịu ảnh hưởng bởi các yếu tố phi hoạt động, bao gồm lỗ do biến động của nghĩa vụ hoàn trả cổ phiếu ưu đãi và chi phí thanh toán bằng cổ phiếu tăng lên; năng lực sinh lời của hoạt động cốt lõi cần được theo dõi thêm.

Phân tích sâu cơ cấu doanh thu: thay đổi kép về kênh và sản phẩm

Theo nguồn sản phẩm

Tỷ trọng doanh thu sản phẩm tự nghiên cứu giảm từ 53,6% năm 2023 xuống 49,1% năm 2024, đến năm 2025 phục hồi lên 56,7%, doanh thu đạt 1,977 tỷ nhân dân tệ; doanh thu sản phẩm mua ngoài duy trì tăng trong ba năm, nhưng biên lãi gộp dài hạn luôn thấp hơn 20%.

Theo nhóm sản phẩm

Đồ chơi bông cao su (搪胶毛绒) là hạng mục tăng trưởng nhanh nhất, doanh thu từ 114 triệu nhân dân tệ năm 2023 bùng nổ lên 1,102 tỷ nhân dân tệ năm 2025; CAGR trong ba năm vượt 1000%. Tuy nhiên, tỷ trọng doanh thu đồ chơi mô hình (hand figure) giảm từ 72% xuống 51,1%, khiến cấu trúc sản phẩm biến động mạnh làm tăng mức độ không chắc chắn trong vận hành kinh doanh.

Theo kênh bán hàng

Nhà phân phối offline tạo ra hơn 50% doanh thu, đến năm 2025 đạt 2,044 tỷ nhân dân tệ, trong khi kênh online chỉ chiếm 7,9%; cơ cấu kênh quá phụ thuộc vào mô hình phân phối truyền thống.

Tập trung khách hàng ở mức cao: Top 5 khách hàng đóng góp 59,5% doanh thu

Năm 2025, năm khách hàng lớn nhất đạt doanh thu 2,131 tỷ nhân dân tệ, chiếm 59,5% tổng doanh thu. Trong đó, khách hàng lớn nhất là Tập đoàn Miniso (名创优品集团) đóng góp 46,6% doanh thu; mức tập trung khách hàng cao hơn nhiều so với ngưỡng an toàn của ngành (thông thường cho rằng dưới 30% là hợp lý), tồn tại rủi ro phụ thuộc nghiêm trọng. Trong các khoản phải thu thương mại, 87% đến từ năm con nợ lớn; việc nới lỏng chính sách tín dụng khiến số ngày vòng quay các khoản phải thu thương mại tăng từ 25,8 ngày năm 2023 lên 36,4 ngày năm 2024; đến năm 2025 dù giảm về 26,9 ngày, nhưng số tuyệt đối các khoản phải thu vẫn đạt 305 triệu nhân dân tệ.

Tập trung nhà cung cấp hợp lý: rủi ro chuỗi cung ứng tương đối được kiểm soát

Năm 2025, tổng giá trị mua hàng của năm nhà cung cấp lớn nhất là 617 triệu nhân dân tệ, chiếm 20,2% tổng giá trị mua hàng; tỷ trọng mua hàng của nhà cung cấp lớn nhất là 7,0%. Mức tập trung nhà cung cấp ở mức hợp lý. Tuy nhiên cần lưu ý rằng năm 2025, nhà cung cấp lớn nhất đồng thời cũng là khách hàng của công ty, tạo khả năng xảy ra giao dịch hai chiều và phát sinh xung đột lợi ích. Số ngày vòng quay các khoản phải trả thương mại tăng từ 34,4 ngày năm 2023 lên 48,9 ngày năm 2024, phản ánh năng lực đàm phán giảm giá với nhà cung cấp được tăng cường.

Phụ thuộc giao dịch với bên liên quan: Miniso đóng góp 46,6% doanh thu

Trong giai đoạn 2023-2025, doanh thu từ Tập đoàn Miniso (名创优品集团) lần lượt là 781 triệu nhân dân tệ, 923 triệu nhân dân tệ và 1,671 tỷ nhân dân tệ, chiếm trên 45% tổng doanh thu ở cả ba năm. Công ty ký với Tập đoàn Miniso thỏa thuận khung cung ứng sản phẩm; hạn mức giao dịch giai đoạn 2026-2028 lần lượt đạt 2,605 tỷ nhân dân tệ, 3,218 tỷ nhân dân tệ và 3,955 tỷ nhân dân tệ. Giá trị giao dịch với bên liên quan tiếp tục tăng, năng lực kinh doanh độc lập đáng ngờ. Tính đến ngày 31/12/2025, các khoản vay từ các thực thể do cổ đông nắm quyền kiểm soát chung là 310 triệu nhân dân tệ.

Thách thức tài chính lộ rõ: nợ ròng lưu động 2,79 tỷ nhân dân tệ

Tính đến cuối năm 2025, công ty có tài sản ngắn hạn 1,337 tỷ nhân dân tệ, nợ ngắn hạn 1,616 tỷ nhân dân tệ, nợ ròng lưu động 279 triệu nhân dân tệ; phần chênh lệch nợ ròng là 2,91 triệu nhân dân tệ, ở trạng thái nhẹ nhàng “vượt nợ”. Dù dòng tiền từ hoạt động kinh doanh tăng từ 257 triệu nhân dân tệ năm 2023 lên 475 triệu nhân dân tệ năm 2025, các khoản phải thu từ 229 triệu nhân dân tệ tăng lên 484 triệu nhân dân tệ, hàng tồn kho từ 128 triệu nhân dân tệ tăng lên 461 triệu nhân dân tệ, khiến áp lực vốn lưu động tiếp tục gia tăng. Số ngày vòng quay hàng tồn kho tăng từ 38,1 ngày năm 2023 lên 51,6 ngày năm 2025; hàng tồn kho có tuổi đời trên 1 năm đạt 174 triệu nhân dân tệ và dự phòng/giảm giá hàng tồn kho là 32 triệu nhân dân tệ.

So sánh cùng ngành: dẫn đầu thị phần nhưng chênh lệch lợi nhuận rõ rệt

Theo GMV năm 2025, TOP TOY đứng đầu trong các nhà bán lẻ tập hợp đồ chơi sưu tầm tại Trung Quốc với thị phần 4,8%, nhưng khoảng cách với “đầu tàu” ngành A (thị phần 21,8%) là rất lớn. Biên lãi gộp của công ty 32,1% thấp hơn mức trung bình của ngành; đồng thời biên lãi ròng biến động biên độ lớn hơn nhiều so với các công ty cùng ngành, độ ổn định lợi nhuận chưa đủ. Doanh thu nước ngoài dù tăng vọt từ 11,80 triệu nhân dân tệ năm 2024 (1180万元) lên 296 triệu nhân dân tệ (2,96亿元) nhờ tăng 2407%, nhưng mô hình lợi nhuận của các cửa hàng mới chưa được kiểm chứng qua trọn một chu kỳ.

Cơ cấu cổ đông tập trung: Miniso kiểm soát tuyệt đối

Tính đến ngày cuối cùng có thể thực hiện trên thực tế, Miniso sở hữu 86,9% tổng vốn cổ phần đã phát hành của công ty; ông Diệp Quốc Phú (叶国富) gián tiếp kiểm soát 63,7% quyền lợi thông qua Miniso, là người kiểm soát thực tế. Cơ cấu cổ phần của công ty tập trung cao; quyền bảo vệ của cổ đông nhỏ lẻ có rủi ro.

Ban quản lý cốt lõi: khuyến khích lương thưởng và kinh nghiệm kinh doanh

• Sun Yuanwen (CEO): 34 tuổi, từng là giám đốc vận hành trước đây của Miniso, dẫn dắt việc thành lập thương hiệu TOP TOY; năm 2025 không công bố mức lương thưởng, nhưng sở hữu 3,9% cổ phần thông qua SunYW holding Limited.
• Yán Xiaojiao (CFO): 40 tuổi, từng là quản lý kiểm toán trước đây tại KPMG; trước đây giữ chức Phó tổng giám đốc tài chính của Miniso; nắm giữ 0,8% cổ phần của công ty.
• Diệp Quốc Phú (Chủ tịch Hội đồng quản trị): 48 tuổi, nhà sáng lập Miniso; không tham gia quản lý hằng ngày nhưng có quyền quyết định chiến lược.

Tổng lương thưởng của ban giám đốc năm 2025 đạt 137 triệu nhân dân tệ, chủ yếu đến từ các khoản thanh toán bằng cổ phiếu theo phương thức vốn chủ. Trong đó, tổng mức lương của Sun Yuanwen là 112 triệu nhân dân tệ (bao gồm 109,9 triệu nhân dân tệ từ thanh toán bằng cổ phiếu), Yán Xiaojiao là 24,968 triệu nhân dân tệ (bao gồm 23,649 triệu nhân dân tệ từ thanh toán bằng cổ phiếu). Khuyến khích ngắn hạn quá mức có thể dẫn tới hành vi thiển cận của ban quản lý.

Tổng hợp yếu tố rủi ro: sáu thách thức cốt lõi

2. Rủi ro biến động hiệu quả hoạt động: Lợi nhuận ròng năm 2025 giảm đột ngột 65,6%, phản ánh năng lực kiểm soát chi phí còn thiếu trong giai đoạn mở rộng; chi phí bán hàng và phân phối tăng 169,2% lên 544 triệu nhân dân tệ; chi phí chung và quản trị tăng đột biến 461% lên 153 triệu nhân dân tệ.

3. Rủi ro tập trung khách hàng: Một khách hàng duy nhất đóng góp gần một nửa doanh thu, tồn tại rủi ro biến động đơn hàng; tỷ trọng doanh thu của 5 khách hàng lớn nhất là 59,5%, vượt xa mức an toàn của ngành.

4. Rủi ro vận hành IP: Tỷ trọng IP được ủy quyền vẫn ở mức 43,3%, đối mặt rủi ro không thể gia hạn hợp đồng khi ủy quyền hết hạn; chu kỳ ươm tạo IP tự có dài và mức đầu tư lớn, đồng thời mức độ chấp nhận của thị trường tồn tại sự không chắc chắn.

5. Rủi ro mở rộng ra nước ngoài: Số cửa hàng ở nước ngoài tăng từ 4 lên 39, khiến thách thức quản lý gia tăng; mô hình lợi nhuận của cửa hàng mới chưa được kiểm chứng; dù doanh thu nước ngoài năm 2025 đạt 296 triệu nhân dân tệ, nhưng do đầu tư giai đoạn đầu lớn nên trong ngắn hạn khó đóng góp lợi nhuận.

6. Rủi ro quản lý hàng tồn kho: Số ngày vòng quay hàng tồn kho kéo dài lên 51,6 ngày; tồn kho trên 1 năm đạt 174 triệu nhân dân tệ; vòng đời sản phẩm đồ chơi sưu tầm ngắn, do đó có rủi ro trích lập/giảm giá hàng tồn kho.

7. Rủi ro thanh khoản: Nợ ròng lưu động âm liên tục trong ba năm; đến cuối năm 2025 đạt 279 triệu nhân dân tệ; hệ số thanh toán hiện hành 82,8%, áp lực trả nợ ngắn hạn tương đối lớn.

Kết luận: suy nghĩ lạnh lẽo trước tăng trưởng nhanh

Với tư cách là doanh nghiệp dẫn đầu trong ngành đồ chơi sưu tầm, TOP TOY cho thấy động lực tăng trưởng doanh thu mạnh mẽ. Tốc độ tăng 87,9% và tỷ trọng sản phẩm tự nghiên cứu 56,7% cho thấy mô hình kinh doanh có tính bền vững nhất định. Tuy nhiên, nhà đầu tư cần cảnh giác ba mâu thuẫn cốt lõi: sự đối lập giữa tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận suy giảm; rủi ro mở rộng nhanh nhưng chi phí mất kiểm soát; sự cân bằng giữa tự chủ IP và mức độ tập trung khách hàng quá cao. Khuyến nghị theo dõi sát năng lực chuyển hóa lợi nhuận của cửa hàng nước ngoài, hiệu quả kiểm soát chi phí và tiến độ tối ưu cấu trúc khách hàng; thận trọng khi đánh giá tính hợp lý của định giá.

Nhấn để xem toàn văn thông báo gốc>>

Tuyên bố: Thị trường có rủi ro, đầu tư cần thận trọng. Bài viết này là do mô hình AI tự động đăng tải dựa trên cơ sở dữ liệu bên thứ ba, không đại diện cho quan điểm của Sina Finance; mọi thông tin xuất hiện trong bài viết chỉ để tham khảo và không cấu thành khuyến nghị đầu tư cá nhân. Nếu có chênh lệch, hãy căn cứ theo thông báo thực tế. Nếu có thắc mắc, vui lòng liên hệ biz@staff.sina.com.cn.

Hàng loạt tin tức phong phú, phân tích chính xác, tất cả có tại ứng dụng Sina Finance

Người phụ trách: Tiểu Lang Kuaibao