7 năm của Tân Thành Khống Hợp, thử thách của Vương Tiểu Tùng

（Nguồn: Bǎi jīng shāng bào）

Nhiều chỉ số cốt lõi tiếp tục đi xuống, Tân Thành Holdings (New Town Holdings) giờ không còn là “con ngựa ô” khiến người ta phải trầm trồ như ngày trước nữa. Gần đây, Tân Thành Holdings đã công bố báo cáo kết quả kinh doanh năm 2025: tổng doanh thu cả năm đạt 53,012 tỷ NDT, giảm 40,44% so với cùng kỳ; lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông mẹ đạt mức thấp nhất trong gần 5 năm. Trong kỳ, công ty đã trích lập dự phòng suy giảm giá trị tài sản 1,657 tỷ NDT, càng làm lợi nhuận bị kéo lùi.

Vương Xiaosong—người đã hết lòng xoay chuyển tình thế trong vụ án Vương Zhenhua—không mượn “tai ương dựa vào điều may” mà thời gian và không gian mang lại để giữ vững cục diện, mà ngược lại, sau khi điều chuyển tài sản, khủng hoảng của Tân Thành Holdings ngày càng lớn hơn. Nợ có lãi đến hạn trong vòng một năm là 12,748 tỷ NDT, vốn có thể tự do sử dụng chỉ còn 4,477 tỷ NDT, tức chênh lệch thiếu hụt vốn ngắn hạn vượt 8,271 tỷ NDT. Vương Xiaosong dồn hy vọng cuối cùng vào Quảng trường Ngô Duyệt (吾悦广场)—tất cả công cụ có thể dùng như chứng khoán hóa tài sản, tài trợ bằng thế chấp đều đã dùng hết. Nhưng đến hết năm 2025, hơn 90% bất động sản đầu tư đã bị thế chấp, trong tay có thể “đánh” không còn nhiều.

Từ kiếm 12,6 tỷ NDT đến 6,8 tỷ NDT

Năm 2025, Tân Thành Holdings đạt tổng doanh thu 53,012 tỷ NDT, giảm 40,44% so với cùng kỳ. Trong đó, doanh thu từ mảng bán hàng phát triển bất động sản đạt 39,004 tỷ NDT, giảm 48,71%. Phía công ty giải thích rất đơn giản: doanh thu bán bất động sản giảm đi.

Kéo thời gian về năm 2019. Năm đó, giá trị bán theo hợp đồng của Tân Thành Holdings đạt 2,708.01 tỷ NDT, tăng 22,48%, là thời khắc rực rỡ nhất trong lịch sử công ty. Cũng chính vào nửa cuối năm đó, người sáng lập Vương Zhenhua đột ngột gặp khủng hoảng cá nhân, Vương Xiaosong tiếp quản chức vụ. Việc đầu tiên ông lên nắm quyền không phải là tiếp tục đẩy mạnh quy mô, mà là dừng việc lấy đất.

Dữ liệu công khai cho thấy, năm 2022, Tân Thành Holdings chỉ mới bổ sung 2 khu đất, số tiền mua đất là 2,770 tỷ NDT. Năm 2023 chỉ lấy được 1 khu đất ở Hàng Châu, chi 2,537 tỷ NDT. Khi đó, thị trường đặt câu hỏi: liệu còn tiếp tục mua không? Phản hồi của công ty lại khiến người ta phải suy nghĩ: “Chỉ tham gia một chút, để hiểu nhiệt độ của thị trường.” Từ đó đến nay, Tân Thành Holdings không bổ sung thêm bất kỳ khu đất nào nữa.

Hậu quả của việc “ngừng cung” quỹ đất thổ储 (đất dự trữ thổ địa) nhanh chóng thể hiện ở doanh số. Năm 2025, giá trị bán theo hợp đồng của Tân Thành Holdings chỉ còn 19,27 tỷ NDT, giảm 92,88% so với đỉnh năm 2019; diện tích bán 2,535.8 nghìn m², so với năm 2019 giảm 89,57%.

Trong khi đó, biên lợi nhuận gộp của mảng cho thuê và quản lý tài sản cũng đi xuống. Năm 2025, biên lợi nhuận gộp của mảng này là 69,77%, giảm 0,4 điểm phần trăm so với cùng kỳ, lập mức thấp nhất trong gần 5 năm. Còn giai đoạn 2021 đến 2024, con số lần lượt là 72,64%, 72,6%, 69,9% và 70,17%—dao động rồi cứ rung lắc đi xuống, chưa từng quay đầu.

Phó viện trưởng Viện Nghiên cứu Bất động sản Dễ Ở Thượng Hải (Shanghai E-hu) là Nghiêm Yuejin phân tích rằng: bất động sản thương mại đã bước vào thời đại vận hành tài sản tồn lượng; thị trường tiêu dùng phục hồi chậm; các doanh nghiệp cùng ngành nhìn chung đều đối mặt với áp lực tiền thuê và chi phí vận hành tăng cứng, dẫn đến biên lợi nhuận gộp giảm theo xu hướng. Quảng trường Ngô Duyệt (吾悦广场) chủ yếu bố trí ở các thành phố cấp 3 và cấp 4, sức mua chịu tác động rõ hơn; hơn nữa, chất lượng các dự án mở cửa trong giai đoạn mở rộng nhanh ban đầu không đồng đều, kéo giảm hiệu suất vận hành và mức lợi nhuận tổng thể, phản ánh sự mất cân đối theo từng giai đoạn giữa mở rộng quy mô và vận hành tinh vi của doanh nghiệp.

Mảng kinh doanh chính sụt giảm toàn diện, lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông mẹ đương nhiên cũng không thể “đẹp” lên. Năm 2025, con số này chỉ đạt 0,68 tỷ NDT, giảm thêm 9,61% so với cùng kỳ. Phóng viên của báo Bǎi jīng shāng (Bắc Kinh Thương) rà soát các báo cáo thường niên qua các năm cho thấy: năm 2021, lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông mẹ của Tân Thành Holdings còn 12,598 tỷ NDT; đến năm 2025 chỉ còn 0,68 tỷ NDT, giảm 94,6%. Tiền kiếm được ngày đó, giờ thậm chí chẳng bằng một phần nhỏ.

Đất đã tranh giành ngày đó, thành “cái hố” hôm nay

Sau khi Vương Xiaosong nhậm chức, ông vẫn luôn thu hẹp, nhưng dù thu nhanh đến đâu cũng không nhanh bằng “mớ rối” mà việc mở rộng ngày trước để lại. Những khu đất được chộp lấy với giá cao và vượt trội hồi đó, nay trở thành vết thương mà cứ mỗi năm lại phải “xé” ra trong báo cáo tài chính.

Năm 2016, Tân Thành Holdings—xuất phát từ Cù Châu (常州) của Giang Tô—đã hô lên “kế hoạch chiến lược nghìn tỷ” và xây dựng chiến lược “1+3”: lấy Thượng Hải làm trung tâm, lấy vùng đồng bằng sông Dương Tử (Trường Tam Giác) làm trọng điểm, mở rộng ra Khu vực Châu Giang (珠三角), vùng Vịnh Bột Hải và khu vực miền Trung - miền Tây. Khu vực Châu Giang (珠三角) là trọng điểm. Chỉ trong nửa năm ngắn ngủi, Tân Thành tại khu vực Châu Giang đã giành được 8 dự án, Phật Sơn (佛山) là điểm dừng đầu tiên.

Tháng 12/2016, Tân Thành Holdings dùng 4,274 tỷ NDT để trúng khu đất Sư Sơn (狮山) ở Nam Hải (南海), Phật Sơn; tỷ lệ cao giá là 274%, đơn giá xây dựng 9.854 NDT/m², lập kỷ lục về giá đất của khu Sư Sơn lúc bấy giờ. Trong cùng thời kỳ, giá nhà đang bán ở khu vực đó khoảng 9.000 NDT/m²—giá theo diện tích xây dựng còn cao hơn cả giá bán nhà.

Theo dữ liệu công khai, sau này khu đất này được phát triển thành Tân Thành Cảnh Thành (新城璟城), cung cấp hơn 3.000 căn. Tháng 12/2017 khai trương lần đầu, giá bán bình quân 15.000 đến 16.000 NDT/m²; giá lúc lên lúc xuống, nhưng mãi không bán được vượt 20.000 NDT/m². Về sau, dự án giảm xuống khoảng 11.000 NDT/m², gần như “bán sát giá đất” để xuất hàng.

Không phải là một trường hợp. Khi thị trường bất động sản bước vào giai đoạn điều chỉnh sâu, những dự án từng được chộp với giá cao nhiều năm trước, giá trị tài sản tiếp tục sụt giảm. Năm 2025, Tân Thành Holdings trích lập dự phòng suy giảm giá trị tài sản các loại tổng cộng khoảng 1,657 tỷ NDT, trong đó dự phòng nợ xấu 0,506 tỷ NDT, dự phòng giảm giá hàng tồn kho 1,151 tỷ NDT. Khoản trích lập này trực tiếp làm giảm lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông mẹ 1,557 tỷ NDT trong năm.

Dự phòng giảm giá hàng tồn kho là “kẻ giết lợi nhuận” lớn nhất. Phóng viên báo Bǎi jīng shāng rà soát cho thấy: từ 2021 đến 2024, Tân Thành Holdings trích lập dự phòng giảm giá hàng tồn kho lần lượt là 4,851 tỷ NDT, 5,966 tỷ NDT, 5,563 tỷ NDT và 1,635 tỷ NDT; tổng cộng 4 năm là 18,015 tỷ NDT. Cộng thêm 1,151 tỷ NDT của năm 2025, tổng cộng 5 năm gần 20 tỷ NDT. Mỗi năm, những con số này đều nhắc nhở rằng: sự bốc đồng trong năm đó, rốt cuộc sẽ có người phải trả giá.

Nghiêm Yuejin cho biết các doanh nghiệp bất động sản phải thiết lập kỷ luật đầu tư lấy an toàn dòng tiền làm trung tâm, loại bỏ mô hình chạy quy mô bằng đòn bẩy cao, chuyển sang tập trung vào cơ hội mang tính chắc chắn ở các thành phố cấp cao; thực hiện vận hành tinh vi theo “lấy bán làm cơ sở để đầu tư”. Đối với quỹ đất dự trữ chi phí cao đã hình thành và áp lực suy giảm giá trị, cần nhanh chóng “thắt gọn” một cách dứt khoát thông qua đẩy nhanh tiêu thụ và chuyển nhượng tài sản; đồng thời thông qua các nguồn thu mang tính kinh doanh như hoạt động thương mại để “tạo máu” liên tục, từng bước tiêu hóa gánh nặng tồn lượng trong quá trình phát triển, tránh gây ra rủi ro thanh khoản lớn hơn do giằng co.

Trên sổ còn 4,477 tỷ NDT tiền “sống”, sao phải trả 12,7 tỷ NDT nợ?

Điều khiến người ta không thể ngồi yên hơn cả là sự sụt giảm lợi nhuận, đó là dòng tiền. Tính đến cuối năm 2025, quy mô nợ có lãi của Tân Thành Holdings là 50,974 tỷ NDT, giảm 2,676 tỷ NDT so với năm 2024. Nhưng áp lực trả nợ ngắn hạn lại lớn hơn—nợ có lãi đến hạn trong vòng 1 năm là 12,748 tỷ NDT, tăng 6,34% so với 11,988 tỷ NDT của năm 2024.

Cuối năm 2025, tiền tệ và khoản tương đương tiền mà Tân Thành Holdings nắm giữ là 6,803 tỷ NDT, giảm hơn 30% so với 10,296 tỷ NDT của năm 2024. Trong đó, tiền bị hạn chế là 2,326 tỷ NDT; phần có thể tự do phân bổ chỉ còn 4,477 tỷ NDT. Tính ra, khoảng trống nợ ngắn hạn là 8,271 tỷ NDT. “Cuốn sổ” này, mỗi ngày Vương Xiaosong đều phải tính.

Về kế hoạch trả nợ tiếp theo, phóng viên báo Bǎi jīng shāng đã gửi công văn đề nghị phỏng vấn đến phía Tân Thành Holdings. Tân Thành Holdings trả lời rằng công ty sẽ làm tốt việc sắp xếp nguồn vốn tương ứng, đảm bảo thanh toán đúng hạn cho từng khoản nợ đến hạn. Đối với sắp xếp cụ thể về nguồn vốn và kế hoạch trả nợ, phía công ty cho biết không tiện tiết lộ ra bên ngoài.

Trong khi đó, năng lực “tạo máu” (tạo dòng tiền) của chính Tân Thành Holdings cũng đang suy yếu. Dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh năm 2025 là 1,425 tỷ NDT, giảm 5,79% so với cùng kỳ. Bán hàng mảng phát triển không được, áp lực nợ ngày một nặng hơn, Vương Xiaosong chỉ có thể ký thác toàn bộ hy vọng vào Quảng trường Ngô Duyệt (吾悦广场).

Quảng trường Ngô Duyệt đã trở thành “tảng đá kê cuối cùng” (phao chống đỡ). Ngày 7/3/2026, Tân Thành Holdings công bố rằng dự án REITs bất động sản thương mại của công ty đã được Ủy ban Chứng khoán Trung Quốc và Sở Giao dịch Chứng khoán Thượng Hải chấp nhận xem xét; tài sản cơ sở là Quảng trường Ngô Duyệt Thiên Ninh (常州天宁吾悦广场) ở Thường Châu Thiên Ninh và Quảng trường Ngô Duyệt Khải Đông (南通启东吾悦广场) ở Nam Thông Khải Đông. Trước đó, vào tháng 11/2025, Tân Thành Holdings đã phát hành sản phẩm ABS bất động sản với Quảng trường Ngô Duyệt Thanh Phố (上海青浦吾悦广场) ở Thượng Hải làm tài sản cơ sở, huy động được 0,616 tỷ NDT.

Ngoài ra, Tân Thành Holdings tiếp tục dùng Quảng trường Ngô Duyệt để tài trợ bằng thế chấp. Năm 2024, quy mô khoản vay tài sản vận hành và các khoản tài trợ khác dùng Quảng trường Ngô Duyệt làm tài sản thế chấp là khoảng 20,5 tỷ NDT, lãi suất bình quân gia quyền 4,97%, tỷ lệ thế chấp khoảng 50%. Năm 2025 lại có thêm khoảng 12,5 tỷ NDT, lãi suất bình quân gia quyền 4,93%, tỷ lệ thế chấp cũng ở mức khoảng 50%.

Nhưng vấn đề là: tài sản tốt không chịu nổi việc thế chấp đi thế chấp lại như vậy. Tính đến cuối năm 2025, giá trị ghi sổ của bất động sản đầu tư của Tân Thành Holdings là 121,069 tỷ NDT, trong đó 109,445 tỷ NDT đã bị hạn chế do thế chấp khi tài trợ, phần chưa thế chấp chỉ còn 11,624 tỷ NDT. Nói cách khác, “tài sản dự trữ” có thể đem ra đổi tiền trong tay đã gần như cạn.

Viện trưởng Viện Nghiên cứu Bất động sản Đô thị Trung Quốc là Tạ Diệp Phong (谢逸枫) cho biết: hiện nay phần lớn tài sản chất lượng có thể dùng cho khoản vay thế chấp thương mại của đa số doanh nghiệp bất động sản đã gần như cạn kiệt; mô hình tài trợ dựa vào việc hiện thực hóa tài sản thương mại tồn lượng không có tính bền vững. Lãi và gốc của khoản vay thế chấp đến hạn thì phải được thanh toán để có thể triển khai một vòng tài trợ mới; nếu dòng tiền thu hồi từ bán hàng chậm, tiến độ tiêu thụ không đạt kỳ vọng hoặc nguồn vốn từ các kênh tài trợ khác không kịp đáp ứng, doanh nghiệp rất dễ rơi vào tình trạng phụ thuộc quá mức vào việc hiện thực hóa tài sản thương mại để huy động vốn.

Tạ Diệp Phong nhấn mạnh: khoản vay thế chấp tài sản vận hành chỉ là công cụ mang tính giai đoạn do Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc (NHTW) ban hành; thời hạn thực thi chính sách đến ngày 31/12/2026, việc có gia hạn sau đó hay không vẫn còn bất định. Ông cho biết nếu các chính sách liên quan kết thúc vào năm 2027, doanh nghiệp bất động sản sẽ không thể tạo thêm các khoản vay bất động sản thương mại tồn lượng; trong khi các khoản tài trợ tồn lượng vẫn phải thanh toán đúng kỳ cả gốc lẫn lãi, từ đó hình thành tình huống “bóp nghẹt” hai chiều đối với áp lực vốn. Vì vậy xét về tính bền vững của mô hình, lối đi tài trợ này khó có thể tiếp tục.

Từng có thời, Tân Thành Holdings nhờ “hai bánh xe” là “nhà ở + thương mại” mà cắt ra một con đường máu cho mình trong ngành. Nay, mảng phát triển trượt tốc, tăng trưởng mảng thương mại chạm đỉnh; từng “bẫy” chôn vùi từ sự mở rộng bốc đồng thời kỳ đầu thì cái này nổ tiếp cái kia. Lợi nhuận bị “nuốt” mất, dòng tiền khẩn cấp, và quân bài tủ Quảng trường Ngô Duyệt cũng sắp đánh hết.

Vương Xiaosong tiếp quản Tân Thành Holdings trong 7 năm, chiêu nào dùng được thì đã dùng, cái gì bán được thì đã bán, thứ gì thế chấp được thì đã thế chấp. Rốt cuộc, “con ngựa đen” từng làm khuấy động cả ngành ngày nào vẫn đang đứng trên vách núi giữa đường tiến hay lùi đều khó.

Phóng viên báo Bǎi jīng shāng: Li Han

Lượng tin tức khổng lồ, phân tích chính xác, tất cả đều có tại ứng dụng Tài chính Sina (新浪财经APP)